今天真正的危机是货币泡沫。

2020年5月11日，中国人民银行公布的金融数据显示，截至4月末，广义货币（M2）余额达到209.35万亿元，同比增长11.1%；狭义货币（M1）余额达到57.02万亿元，同比增长5.5%。这两个数字近年来已达到新高。

同时，4月份人民币贷款增加1.7万亿元，比去年同期增加6818亿元；社会融资规模增加3.09万亿元，比去年同期增加1.42万亿元。

此外，中国人民银行发布的《2020年第一季度中国货币政策执行情况报告》删除了“不泛滥”的内容，增加了“更加注重经济增长、就业等目标”

美联储的扩张力度大于中国人民银行。疫病和股灾爆发以来，美联储推出了“零利率+无限量量化宽松”的救灾模式。

美联储2月27日的资产负债表规模为4.21万亿美元，仅6周后的4月8日就扩大到6.13万亿美元，创下5月初6.77万亿美元的历史新高，相当于去年GDP的31.59%。

世界大流行爆发后，全球央行启动了新一轮特别宽松周期。必要的财政扩张（非货币扩张）、失业救济和救援资金将帮助人们度过灾难。

然而，许多人担心大规模货币冲击的后果？房价还会上涨吗？美元还是人民币贬值？

本文从中央银行资产负债表的角度探讨了中美两国的货币信贷、国家信贷和潜在危机。

美元扩张的内在逻辑

这种流行病就像一场突如其来的暴风雪。这场大雪灾害刺破了全球资产泡沫，引发了一系列次生灾害，大大增加了经济的不确定性，扰乱了市场的正常预期。

当前，经济面临的最大挑战不是消费不足、供给受挫和国际贸易中断，而是全球市场预期的混乱。人们不知道疫情何时结束，市场何时复苏，所以在投资和消费上都很谨慎。同时，他们担心，目前全球央行大规模印钞可能会造成更多的不确定性和危机。

如何管理好预期是决策者、企业家和投资者面临的挑战。

有人担心中国房地产泡沫会破裂，也有人担心美国债务危机。实际上，真正的泡沫是货币泡沫，真正的危机是央行的资产负债危机。

金钱的信用等于国家的信用。如果货币崩溃，国家的信用就会崩溃。货币崩盘意味着该国所有以本币计价的资产，如土地、房地产、债券和股票，都已经崩溃。例如，委内瑞拉经历了恶性通货膨胀，货币变成废纸，国家信贷破产。

货币过度引发的房地产、股票和债券泡沫基本上是一种货币泡沫，即资产负债表扩张引发的信贷危机。

资产负债表危机实际上是资金背后的抵押资产问题——资产不足、资产缩水和价值恶化。

如何理解？

在金属货币时代，货币没有抵押资产，货币信贷本身就是黄金的资产。古代国王经常减少货币的数量或增加贱金属来掠夺财富。

在金本位时代，货币的抵押品是黄金。要发行一美元的基础货币，一定比例的黄金必须存入中央银行。货币和黄金之间有一个固定的比例，这就是所谓的黄金标准。货币和黄金可以自由兑换，这叫做刚性兑现。

这是英格兰银行时代制定的发行规则。1844年的剥离法规规定：

“英格兰发行部门可以使用所持有的1400万英镑证券和贵金属作为发行准备，发行同等数额的银行债券。其中，证券筹备的最高发行限额为1400万英镑。超过这一限额的，应当用金、银配制，配制用银的发行不得超过25%。

任何人都可以从发行部门以3英镑、17先令、9便士兑换1盎司黄金。”（英格兰银行，丹·科纳汉）

此后，金本位币按照刚性兑现和金本位制发行，被各国央行效仿。

第一次世界大战期间，参与战争的欧洲国家将金本位委托给美联储，美联储实际上打破了金本位。二战后，美国主导了新的货币秩序，建立了以美元为基础的布雷顿森林体系。

这个体系本质上是一个金本位货币体系。美元对黄金的固定比率是35美元对1盎司黄金。政府（个人）不能用美元兑换美联储的黄金。

金本位竞争绝对实力，即黄金储备。二战后，美国$24.6条黄金储备达到峰值10亿美元73.4%在当时整个西方世界的黄金总储量中。这是美元信贷的基础。

然而，布雷顿森林体系中存在着一个致命的特里芬问题。自20世纪60年代以来U、 S公司对外贸易逆差扩大，欧洲国家从美联储（Federal Resere）兑换了大量黄金。由于黄金储备不足U、 S公司与黄金相比，美元很难保持固定的价格。

1971年，美国总统尼克松宣布停止与外国政府交换黄金。布雷顿森林体系的崩溃导致了美元危机和对美国国家信用的影响。

因此，货币发行量过大，而其背后缺乏抵押资产或资产信用很容易引发货币信用危机。

布雷顿森林体系崩溃后，世界进入了浮动汇率和信用货币时代。如何玩信用货币？如何维护货币信用？

当时，许多国家并不理解，许多经济学家主张回到金本位时代。1983年后U、 S公司经济走出滞胀泥潭，开始复苏。这个U、 S公司美元走强。

此时，美元探索了一种发行信用货币的方式。信用货币也由抵押资产发行，但主要由虚拟资产（证券）发行。与金本位币相比，信用货币不能严格支付抵押资产，货币资产的价格也不固定。

自20世纪80年代以来，美联储（Federal Resere）逐渐减少了黄金资产。增加了哪些储备资产？美国国债。

国债是指国家信用，通常是一种稳定的资产。以美国国债为储备资产发行美元，相当于国家信用担保。美国国债越稳定，美联储扩张美元的能力就越强。因此，从美联储的角度来看，它倾向于支持财政部的扩张。

另一个值得注意的资产是房地产抵押债券。进入21世纪后，20世纪60年代末抵押贷款债券的兴起是极其膨胀的，在2008年金融危机前达到8万亿美元。此外，在住房抵押贷款债券的基础上，出现了大量的金融衍生品。

此时，尽管房地产抵押债券并非美联储的主要资产，但它已成为美国金融建设的基石。

2007年，房地产抵押债券出现了问题。“9.11事件”发生后，美国政府鼓励普通家庭购房，美联储连续降息，导致大量住房次级贷款。2007年，次贷危机爆发时，美联储和投资银行拥有大规模的抵押贷款债券，其中许多是有毒资产。

为了挽救危机，美联储实施了量化宽松政策。什么是量化宽松？简单地说，美联储印制美元，从金融市场购买国债和抵押贷款债券，并向金融市场注入流动性。相反，美联储（fed）大规模发行美元，以美国国债和抵押贷款支持债券作为抵押资产。

在这一宽松周期中，美联储实施了四轮量化宽松。在2008年11月推出的第一轮量化宽松政策中，美联储购买了1.25万亿美元的住房抵押贷款债券和5000亿美元的国债。

在三轮量化宽松政策之后，美联储减少了抵押贷款债券的购买，并将购买计划转为国债，总规模达到万亿。一是解决政府财政危机，二是优化美联储资产。

2014年底，美联储的资产规模达到了超过4.5万亿美元的峰值，几乎是金融危机的四倍；相当于美国经济年产出的25%左右，而危机前的比率约为6%。

此后，美联储在2019年2月前逐步将资产负债表缩减至5470亿美元，资产规模降至39.69万亿美元。其中，美国国债资产减少2900亿美元至2.175万亿美元，抵押贷款债券减少1630亿美元至1.608万亿美元。

金融危机后，房地产抵押贷款债券“为王为王”，凭借规模大但不易崩溃的优势，成功进入美联储的资产负债表。

2019年初，美联储资产负债表中，国债占54.8%，房地产抵押贷款债券占40.51%，两者合计占95.31%。

2020年，世界大流行病的爆发导致美国股市灾难，美联储推出无限量量化宽松政策。截至5月初，美联储资产负债表规模已升至6.77万亿美元，较2019年初增加2.8万亿美元。其中，房地产抵押贷款债券达到1.62万亿美元，国债达到3.91万亿美元，占比超过81%。

与此同时，美联储历史上首次准备购买债券支持的etf，主要是美国投资级公司债券和美国高收益公司债券。这意味着美联储将有一个新的资产储备成员。

许多人想知道，为什么美元和国家信贷在2008年金融危机中没有崩溃？

在这里，我们需要理解金本位币和信贷货币之间竞争的逻辑：

金本位币需要刚性地为黄金买单，争夺绝对实力，即黄金储备。只要黄金储备不足，货币信贷就会流失。

信用货币不支持刚性兑现。它与相对实力竞争，也就是说，它优于其他货币。金融危机爆发后，美元在全球不良资产中依然没有那么糟糕。

那么，随着美联储（fed）、美国国债、抵押贷款支持债券和新etf作为抵押资产的大规模扩张，美元和美国国家信贷仍然如此幸运？有信贷危机吗？

中国经济的底层逻辑

在回答这个问题之前，我们首先按照同样的逻辑分析了中国人民币信贷基础的变化，然后对两者进行了比较。

当你打开中国人民银行的资产负债表时，你会发现人民币和美元的储备资产构成有很大的不同。在中国人民银行的资产项目中，外汇资产占比最高。我们通常说，外汇占款这一资产，主要是以美元（美债）为主，也有少量欧元、英镑等。

1993年，外汇占款仅占中国人民银行总资产的10.5%。此后，随着外贸出口的快速增长，外汇占款比重持续上升，2013年12月达到83.29%的峰值。此后，外汇占款迅速下降。截至今年3月，我国外汇占款21.2万亿元，占总资产（36.53万亿元）的58%。

除外汇外，央行资产还包括政府债券，约1.5万亿，占比4.1%。美联储的数据是57.75%。

由此可见，中国央行的资产组合与美联储完全不同。外汇是中国央行最重要的资产。人民币主要以美元资产发行，美元主要以国债发行。人民币的信用主要取决于美元和美国债务的信用。

有人建议，中国政府增发国债或特别国债，以取代央行的外汇资产，这样中国就可以放弃美债，不受美国控制。这是去美元化。

这个想法目前是不切实际和危险的。为什么？

金钱的信用不是靠精神支撑的，而是靠最稳定可靠的资产支撑的。哪些资产最稳定？目前，美元和美国债务仍然是“矮人中较高的”

根据国际货币基金组织的数据，截至今年二季度，全球外汇储备约为10.5万亿美元，其中美元储备高达6.55万亿美元，占全球外汇储备的62.25%。同时，美元占全球支付市场的40%，90%以上的全球商品定价体系是以美元计价的。

因此，包括中国在内的许多央行都以美元为主要资产发行货币。如果像美联储（Federal Resere）这样的新兴国家去美元化并发行国债，它们的货币可能面临崩溃。

一个典的例子是俄罗斯卢布。2014年11月，俄罗斯放弃汇率管制，开始去美元化，导致卢布大幅贬值，美元汇率从1:45降至最高1:80。

俄罗斯在出售美国国债的同时，也在增持黄金。2015年，俄罗斯成为世界六大黄金储备国，储备能力为1275吨，但仍无法阻止卢布贬值。今年，国际油价暴跌，卢布再次跌入深渊。

不过，中国人民银行的资产负债表显示，2014年以来，外汇资产也在迅速下降，似乎出现了去美元化的趋势。发生什么事？

2014年以来，资本流出和外汇占款减少。为了应对外汇储备损失造成的基础货币被动减少，央行设立了“中期贷款机制”（MLF）、“长期贷款机制”（SLF）和“抵押补充贷款”（PSL）。这些工具被用来收购一种新的储备资产，称为“对其他存款公司的债权”

什么是“对其他存款公司的债权”？

“对其他存款公司的债权”，是指中国人民银行对商业银行、政策性银行等其他存款公司的再贴现、再贷款、逆回购操作和结构性货币政策工具余额所形成的债权。这种资产可以理解为对商业银行的债权。

1999年，“其他存款公司债权”占总资产的比例达到43.5%，后来被外汇取代，2010年迅速下降到3.1%。从2011年，特别是2014年起，该资产再次快速增长，至2019年增长至31.5%。

我们可以看到，2013年12月，外汇占款占峰值的83.29%，然后在2019年继续下降至58.7%，下降近25%。”对其他存款公司的债务“在2014年占6.4%，然后在2019年继续上升至31.5%，上升25个百分点，刚好弥补了外汇的下降。

在过去的五年里，“对其他存款公司的债权”基本上取代了美元，那么人民币的信贷是否受到影响？

当俄罗斯去美元化时，它购买了大量黄金，但未能避免崩溃的悲剧。此时，我们需要仔细分析“对其他存款公司的债权”等资产是否可靠。

“对其他存款公司的债权”基本等同于对商业银行的债权。商业银行的资产从何而来？

存款是商业银行的负债，贷款是商业银行的资产。让我们看看商业银行的信贷结构：

2008年至2017年，工行、农行、中行、建行累计投放信贷252.76万亿元，其中个人住房贷款68.84万亿元，占27%；制造业贷款49.34万亿元，占19%。除房地产企业贷款外，四大行十年内房地产贷款总量达到87.96万亿，占比34.8%。

从变化趋势看，2012年，个人住房贷款历史性地取代了制造业贷款，成为四大行管理贷款的第一个方向。

由此可见，房地产相关信贷已成为我国商业银行最重要的资产。因此，我们通常说中国的货币是土地本位币。这主要包括两层含义：

第一层是指中国商业银行的信贷主要以土地和房地产作为抵押资产。

第二个意思不容易理解。房地产信贷是我国商业银行最重要的抵押资产。在中央银行的资产负债表中，商业银行债权成为仅次于外汇的最重要的储备资产。

从以上两点来看，央行储备资产中间接存在大量的土地和房地产抵押资产。

当我们将中国央行与美联储进行比较时，我们可以发现美联储直接以房地产抵押债券作为储备资产发行美元。中国人民银行的资产中也有大量的房地产资产，但这项业务出现了转机，将商业银行的大量债权作为资产，这些资产主要是房地产信贷。

为什么会有这样的区别？

随着金融市场的发达和投行资产规模的扩大，美联储可以从投行市场获得国债和房地产抵押贷款债券来发行美元。然而，中国的情况却不同。我国金融市场以商业银行为主，投资银行市场规模非常小。

因此，房地产是中美两国货币和国家信用的基石之一。

中国的货币扩张有赖于广义货币的扩张。2008年以来，我国广义货币规模扩大了1万多亿元。到2020年4月底，我国广义货币余额达到290.35万亿元，狭义货币余额为57.03万亿元。

2008年后，房地产投资快速扩张，房价快速上涨，广义货币和土地金融同步扩张，央行对其他存款公司的债权也迅速增加。

我们可以理清中国的国家信用：

以房地产为基石，是商业银行信贷资产和土地金融的基石；

其次，在商业银行的信贷资产上，中央银行的“对其他存款公司的债权”和“对其他存款公司的债权”上，中国的人民币信贷，即国家信贷；在土地财政上，中国的国债和地方债；在国债和地方债上，国家信用。

这是中国房地产业的内在逻辑，也是理解中国经济、货币和房地产本质的重要语境。

这样，我们就可以解释为什么大城市的学位房和户籍与房地产挂钩，房地产调控政策为什么是为了稳定房价。大地（房地产）持有中国的人民币和国家的信用，而人民的努力、财富和社会福利持有大地（房地产）。

因此，在过去五年里，“对其他存款公司的债权”基本上取代了美元。人民币的信用是变好了还是变差了？人民币和中国的国家信用如何变化？

刚性泡沫的内在逻辑

其次，通过资产负债表的变化，对美元、人民币和中美国家信用的变化进行比较分析。

让我们从美元开始。

大多数看空美国的人都在批评美国的巨额债务。从金融危机到2019年，美国国债增加了13万亿至22万亿美元。

在这场大流行病下，美联储继续大规模扩表，今年1月1日至5月初，美国国债增加1.5万亿美元，创下25万亿美元的历史新高。如今，2019年美国国债规模占GDP的119%。

按十年期国债利率计算，美国一年支付的利息约为6000亿美元，而美国一年的财政收入仅为3000多亿美元。

因此，许多人担心美国国债将出现违约危机，一旦国债崩溃，美元将被摧毁。

不过，美国财政部长曼努钦表示，他并不担心爆发期间美国国债规模扩大3万亿美元，“因为美国财政部可以以非常低的利率发行长期国债”

在今年5月的伯克希尔哈撒韦年度股东大会上，巴菲特坚定地表示，美国永远不会出现债务违约。”巴菲特解释说：“如果我能发行一种“巴菲特人民币”，我就有一台印钞机，可以用来借钱，那么我就永远不会违约。”

美国经济学家兰德尔·雷提出的现代货币理论（MMT）支持这一观点。根据现代货币理论，政府不需要关注债务问题，只要利率稳定，资金就可以筹措。

很容易理解，只要美元足够坚挺，利率、汇率和价格稳定（市场有最终决定权），美国就可以连续发行货币，然后大规模借钱。这样，政府就可以依靠发行货币获得收入，而不是依靠税收。这是典的财政赤字货币化理论。

目前，美国利率接近于零，通货膨胀率稳定。我们主要用外汇看美元信贷能否抵御国债通胀的冲击。

在疫情爆发期间，美国大规模扩张货币，而美元依然坚挺。相反，新兴国家的货币大幅贬值。到4月底，南非已经贬值了26%，巴西贬值了24%，墨西哥贬值了22%，俄罗斯贬值了19%，土耳其贬值了15%。（格致实业发展）

我们回到了3月份，当时全球资产价格暴跌，出现了前所未有的流动性危机。流动性危机是什么意思？这意味着，整个市场不仅缺少美元股票，而且缺少欧洲和亚太地区的资本市场以及主要国家的央行。

自金融危机以来，美元已成为一个甜面包。为什么？

在美元恐慌期间，美联储与包括韩国在内的9个国家（注意没有中国）签署了货币互换协议，并加快了货币互换的频率，以缓解其他央行的流动性。

为什么中央银行要兑换货币？亚洲金融危机后，各国央行意识到外汇储备的重要性，但长期占款降低了外汇使用效率。因此，当市场出现流动性危机时，各国央行相互借入外汇（本币）补充流动性。

美元是世界上最大的储备货币和结算货币。当市场出现流动性危机时，包括中国央行在内的世界主要国家的央行也都渴望获得更多的美元来扩大货币规模，应对市场危机。

因此，美元可以说是世界的美元。世界上主要国家都在支持美元的信用，并为美元支付使用成本（铸币税）。

美国国债的根本问题是谁来支付美元的使用费。

许多人错误地认为发行信用货币不需要成本。事实上，信用货币和金本位币需要付出同样的成本，其成本就是储备资产。金本位币的储备资产是黄金。布雷顿森林体系的崩溃是欧洲不愿付出代价，大量的黄金被兑现，导致美联储黄金储备不足。最终，美国也不愿支付美元的成本，宣布美元与黄金脱钩。

今天的情况很相似。发行美元的成本是储备资产的利息，即美国国债的利息。美国政府不愿意独自承担这一成本。美联储通过印刷美元来帮助美国政府偿还利息，这相当于与世界分享。

如果你把世界看作一个国家，这很容易理解。中央银行用国债发行货币。发行的钱越多，支付的利息就越多。事实上，政府会让每个人分担使用货币的成本。

因此，美国持有印钞机，债务不会违约，但世界经济会崩溃。这是一个囚徒的困境，陷入了下议院的悲剧。

货币的本质是解决交易流动性问题的公共契约。在一个国家内部，货币问题容易解决，人民共同决定和维护一种或多种类的储备资产，如国债。如何保持国债的价值？政府以财政收入为基础发行国债，避免金融货币化融资。该条约是以法律形式订立的。

然而，在全球化时代，“世界货币”（美元）缺乏共识。各国没有办法在美国财政收入的基础上谈判和确定美元的发行。从根本上讲，这是经济全球化与财政货币主权国家化之间的矛盾。

最后是人民币的信用。

从2014年至今，央行储备资产的外汇减少了约25个点，取而代之的是“对其他存款公司的债权”这是好事还是坏事？

如果中国的汇率是自由浮动的，这种替代是好事，这说明中国的资产，主要是国内房地产信贷和抵押贷款资产，是可靠的信贷资产，甚至能够与美元竞争。然而，中国的汇率并不是自由浮动的，因此存在不确定性。

有人提议，俄罗斯购买大量黄金而不是美元资产，中国则使用国内资产而不是美元资产。为什么卢布暴跌而人民币却走强？

首先，我们需要了解的是，从2014年到2020年，人民币对美元已经贬值了15%左右。

其次，中国央行拥有大量外汇储备，在一定程度上平抑了汇率波动，而俄罗斯则主动去美元化。

第三，最重要的是中国实行有控制的外汇制度，而俄罗斯在去美元化过程中实行自由浮动汇率。

因此，人民币未来走势需要注意三点：

一是外汇占款在央行资产负债表中的比重是否继续下降。

目前，中国持有约3万亿美元的外汇，其中包括1.09万亿美元的美国债务。中国是美国债券的第二大海外持有者。

一般来说，自由浮动国家的外汇储备约占国内生产总值的10%。中国外汇占款偏高，护城河足够宽。然而，我国并不是一个自由浮动的外汇国家，未来也存在变数。

二是金融开放和汇率自由化改革。

中国离金融开放还有多远？

去年，中国出台了《外商投资法》，并出台了实质性的金融开放政策。今年1月，中美签署了第一阶段经贸协议，双方就不干预汇率市场达成共识。预计金融开放、汇率自由化和利率自由化将是第二阶段谈判的重点。这次爆发加剧了中美之间的对抗，第二阶段的谈判形势可能更加严峻。

如果金融开放，汇率自由，包括人民币本身在内的人民币资产将由国际市场重新定价。目前，人民币国际化是一个不好的选择。只有当内河与海洋相连时，中流才能入水。

三是中国房地产价格。

如果外汇资产继续下降，“对其他存款公司的债权”可能会增加。“其他存款公司债权”的基本资产是房地产。

与美国相比，中国在过去10多年的时间里扩张了超过M2，这表明中国的投资过热，特别是房地产投资、基础设施投资过热、内需不足，存在资产泡沫的风险。年，中国一直在扩大在华投资。

有句话叫“房价或外汇有保障”如果房价暴跌，意味着中国人民银行的储备资产将恶化，商业银行的抵押资产将恶化，人民币信贷将遭遇危机，这必将对外汇市场造成冲击。过去的实践一直是用大量外汇稳定汇率来保证房地产泡沫的稳定。

短期房价是货币和国家信用的保证，但随着金融开放的选择，如果未来房地产价格继续上涨，人民币贬值的压力将更大。

有别的选择吗？

近日，中国发布《关于推进房地产投资信托基金在基础设施领域试点工作的通知》。中国的基础设施沉淀了巨额资产。房地产投资信托基金类似于住房抵押债券，将基础设施房地产证券化，旨在激活房地产，帮助地方政府为基础设施投资融资。优质的基础设施房地产债券可以纳入央行的资产负债表选项。

美国债务是美元和美国信贷资产，而中国房地产是人民币和中国信贷资产。如果我们通过发行货币来维持抵押贷款资产的价格，将导致更为刚性的泡沫和更为脆弱的经济。

事实上，美国的超级货币救援是为了拯救储备资产，这相当于给金融市场输血，帮助富人；中国的超级货币救援也是为了拯救储备资产，很多储备资产都流向了房地产和基础设施领域。这就导致了贫富差距的扩大、中产阶级的崩溃、社会矛盾的尖锐和权力法治社会的走向。

乐施会发布的一份研究报告显示，2019年，全球最富有的2153名富人拥有的财富与全球最贫穷的46亿人（约占全球人口的60%）相同。

在2019年福布斯富豪榜上，除了技术，美国金融富豪居多，中国房地产富豪居多，这正好印证了中美两国不同的信贷资产：国债和房地产。