杠杆代币收获

到2020年，杠杆代币将逐步成为币安、火币、MXC等交易所的战略产品。与此同时，越来越多关于杠杆代币的投诉频频出现。他们所购买的许多代币的涨跌幅度都远远超出了投资者的预期。

通过调查研究，chain catcher认为，这种损失风险类似于DeFi持仓锁定中的“无常风险”，主要是杠杆代币的仓位调整机制造成的，相当于产品策略设计避免仓位爆炸风险的副作用。毕竟，有得有失。

然而，在投资者的普遍抱怨声中，交易所的失职责任依然不容忽视。市场教育不到位，准入门槛太低。此外，不少投资者投机情绪浓厚，风险意识淡薄，这造就了杠杆货币市场的一个又一个丰收。

杠杆代币目前在各大加密货币交易所中逐渐占据显要地位，交易量持续上升，但其背后的规则仍困扰着众多投资者。

近日，多位二级市场投资者向链家反映，他们购买的杠杆代币价格与产品宣称的倍数不同。”过去现货上涨时，我买的做空杠杆代币大幅下跌，但最近现货大幅下跌时，杠杆代币涨幅不大。”投诉一种名为禾禾（化名）的粮食。

据何和描述，11月初，她在一家交易所以4.6美元的平均价格购买了价值3倍于3100美元的林克杠杆代币。当时link的价格约为10.33 U，期间她经历了一次大幅度的上涨，12月23日报价11.7 U，总涨幅约为13.2%。然而，和合持有的杠杆代币价格却下跌了81.97%，这让她很难接受。

微信群中投资者对杠杆代币的反馈

按照通常的解释，杠杆化代币是指交易所发行的、按特定倍数跟踪标的资产涨跌的产品。2019年8月，FTX率先推出杠杆代币，使投资者能够以三倍杠杆率投资特定货币，无需保证金或贷款。该产品以“低成本、高收益”和无仓位爆发性的特点吸引了大量投资者。同时，这也使得各大交易所都想分一杯羹。

在接下来的几个月里，币安GATE.IO类似的产品已经在上海、波罗尼克斯和MXC等交易所推出。杠杆代币几乎已成为一、二级交易所的标准配置。可见，杠杆代币已成为交易所重要的战略产品。”目前，我们看到许多用户将10%-20%的资产用于杠杆代币交易。”合同的副总裁亚伦告诉币安。

“目前我国ETF产品的交易量已经达到3月份的10-20倍，可以说是最重要的战略产品之一。现在，我们还尝试使用4/5倍的杠杆代币。”MXC相关产品负责人表示。

其次，标的资产现货价格涨跌幅度越大，冲击越严重，杠杆化代币产品在回归点的贬值幅度就越高。例如，XRP在统计范围内经历了翻番的增长，但随着其回落至原价，短期和长期杠杆代币均大幅贬值，主要交易所跌幅超过60%。

以FTX的三倍短XRP代币为例。8月19日发行代币时，价格为1746 U，而XRP的现货价格为0.32 U，到今年12月29日，XRP的现货价格在大幅震荡后跌至0.17 U，但短代币的价格却跌至3 U。

第三，在单边上涨或下跌行情下，大部分方向正确的杠杆代币产品都能实现3倍以上的涨幅。以火币的三倍长为例，BTC代币比10月初高出近15倍，BTC现货仅比同期高出2.8倍。然而，大多数方向错误的杠杆化代币产品也会出现超出理论价值的下跌。

第四，同一类的杠杆代币产品在不同交易所的涨跌也有很大差异。例如，在大多数情况下，MXC杠杆代币的跌幅大于其他交易所，而币安的跌幅较小。

此外，根据上述交易所数据，截至12月28日，火币共发行26只跟踪13种货币的杠杆代币产品，其中只有7只产品定价高于发行价；币安共发行36只跟踪18种货币的杠杆代币产品，其中只有7只产品定价高于发行价。但根据一般认知，这类双向对冲产品的盈亏产品数量应分别为50%和50%。

杠杆代币之所以出现上述奇怪现象，主要是由于杠杆代币本身的调仓机制以及各大交易所调仓方案的差异。

调仓机构工作原理

根据chain catcher的理解，杠杆代币之所以能达到杠杆效应，是因为交易所通过产品背后的现货杠杆（如火币）或期货合约（如币安、FTX等）实现，用户购买的杠杆代币代表一定的杠杆或合约份额。不过，在现货杠杆或期货合约方面，任何产品都会面临仓位爆炸的风险，而交易所都声称，由于交易所推出了所谓的杠杆代币仓位调整机制，杠杆代币不存在仓位爆炸的风险。

作为一种杠杆比率调整机制，以确保3倍的实际杠杆比率也不会偏离产品的代币。以3倍长的代币产品为例，如果标的资产价格大幅下跌，保证金价值将缩水，实际杠杆率将超过3倍，这将增加仓位爆炸的风险。

此时，交易所将调整产品合约仓位，卖出一定份额的合约，以维持3倍的杠杆率。但是，一旦标的资产价格再次上涨，由于产品仓位减少，实际收益率将偏离理论收益率。

例如，用户使用100u本金购买三倍买入代币产品，在三倍杠杆条件下，相当于通过100u保证金持有300u头寸。如果标的资产现货价格下降10%，那么实际仓位价值将下降到270u，相当于用户损失30U，本金损失70u，此时仓位的实际杠杆率将提高到3.85倍

假设倍数达到交易所设定的持仓调整条件，为降低持仓风险，交易所将用户持有的持仓减少至用户本金的3倍，即210u。

如果持仓调整后标的资产价格上涨11.1%，恢复原价，则用户实际持仓价值将达到233.3u，较减仓前增加23.3u，与用户最初100 U本金损失相比，保证金也将增加至93.3u、6.7u。这是之前图表的逻辑，图表显示杠杆化代币通常在现货价格回报点遭受损失。

按照同样的分析逻辑，如果用户使用100u购买三重代币产品，标的资产现货价格连续两次上涨10%（即累计涨幅为22.1%），期间杠杆率/持仓涨幅增加一次，那么用户的实际资产收益率将达到69.00%，比理论值高66.3%。这张图显示的是一些单边市场的理论收益率超过了之前的逻辑。

不同交易所方案的差异

当然，上述分析是基于市场趋势的简化模。实际上，用户购买杠杆代币的收入还应考虑交易所的实际头寸调整机制、购买时的实际杠杆率、收费机制、市场深度等因素。

核心因素是交易所的头寸调整机制，可分为定时头寸调整和不定时头寸调整两种。前者意味着交易所将在每天固定的时间（通常是每天0点左右）重新平衡头寸，以确保杠杆代币达到每天约定的杠杆倍数。后者是指交易所的杠杆代币的实际杠杆率超过一定水平通常是临时调整头寸，以保证杠杆代币在极端市场中不会出现爆发性风险。

从前面的分析可以看出，当杠杆代币的标的资产出现逆市时，交易所每次调整仓位，用户仓位的净值都会被磨掉。位置调整得越频繁，磨损就越大。在极端市场下，用户的资产将在无形中“收获”。可以认为，净头寸的损耗是杠杆化代币产品在策略设计上的副作用，以避免头寸爆炸的风险。毕竟，有得有失。

虽然磨损无法避免，但通过位置调整的详细设计，可以尽可能减少磨损。大多数交换机采用FTX、火币和MXC两种位置调节并联机构，但实际操作略有不同。根据更多公开信息，只要杠杆代币的实际杠杆率高于目标杠杆率33%，FTX就会自动触发头寸调整机制；MXC规定，当标的资产价格波动超过15%时，进行头寸再平衡；火币规定，头寸调整一般在实际杠杆率达到4倍（长产品）或-5倍（短产品）时进行。

币安取消了正时位置调整机构，并将目标杠杆率维持在1.25至4倍的范围内。它只在实际杠杆率接近超标时才调整仓位。这意味着币安的杠杆标记没有将杠杆比率固定为3倍，也没有固定为FTX等固定倍数，这可以减少头寸调整的频率。这也是币安的原因，也是杠杆代币在上涨市场中涨幅相对较低，下跌市场中跌幅相对较小的主要原因。币安还表示，“外界无法预测币安杠杆化代币想要维持的目标杠杆率和仓位调整时间，这可以减少前期交易和操纵。”

同时，利率机制也会磨损杠杆化代币头寸的价值。各大交易所每天会从杠杆代币持仓净值中扣除管理费，一般在0.01%至0.1%之间。不过，MXC将在去年12月底前，每天对该产品的每一杠杆率收取0.2%至0.4%不等的资本利率。币安还设置了基金利率，一天收费三次。然而，它声称，费率由双方支付，而不是由币安收费。

因此，交易所也将获得相当丰厚的收入。以火币为例。截至12月24日17时，交易所所有ETP产品24小时交易额已达27.8亿元。如果双方收取千分之二的手续费，单日可获得556万元的手续费收入（考虑到部分用户可享受手续费优惠，实际收入将略少）。同时，交易所管理的全部ETP产品规模为7.8亿元，每天可从中扣除约27万元的管理费。

除上述费用外，杠杆代币还有一些隐性费用，即产品背后的现货杠杆日利率或期货合约日资本率。交易所收取的这些费用以及每次头寸调整的交易费用也将耗尽杠杆代币的净头寸。

市场教育任重道远

正是由于上述原因、市场深度、投机情绪等问题，杠杆代币出现了上图所示的种种问题，而大多数投资者对此并不是很清楚，从而导致巨额亏损。

另一方面，很多投资者在询问交易所的杠杆机制时，可能对交易所的杠杆机制了解不多，在实地教育和准入门槛上存在明显问题，特别是避重就轻、风险模糊的嫌疑。

据chain catcher记者在各大交易所应用端进行的测试显示，目前，MXC和FTX用户首次进入杠杆代币页面进行交易时，无需任何弹出提示和强制试题即可直接交易。

币安和火币虽然会弹出产品认知测试页面，但在一定条件下系统也会提示正确答案。同时，这些产品说明书和测试没有提出位置净值磨损的原则，可能会带来巨大的损失。用户只能在交易所的产品说明专页上找到相关信息，包括不适合长期投资、市场波动下净值磨损大等。

购买代币的第一个筹码

这些问题表明，交易所在市场教育和准入门槛方面还没有完全履行应有的责任。在巨大的利益诱惑和浮躁的行业环境下，交易所长期忽视和懈怠于此。然而，随着越来越多的投资者认识和购买杠杆代币，如果交易所不加强这方面的工作，最终可能会受到这些漂亮数据的攻击。

在链家网对多家交易所的采访中，币安、火币等交易所均表示将加强用户教育。”我们制定了详细的用户教育计划，将在今年年初逐步实施，并根据风险控制和用户体验不断优化产品。”火币说。

事实上，作为一种加密货币衍生品，杠杆代币与期货合约一样有其自身的存在价值，如日内套利或日内套期保值，或长期用于投资市场相对单边的货币。但问题是，多数加密货币波动幅度大，交易所的市场教育浮在表面，这使得大量投资者在市场真相不明时，纷纷入市投资，但最终还是“收获”了。

虽然这种“收获”主要是由产品机制造成的，但很难说是由交易所的主观意愿直接推动的，作为一个饱受广大投资者煎熬的产品，仍然需要交易所做出更有力的创新和完善，值得更多投资者关注。

杠杆代币收获

币安 则是取消了定时调仓机制，将目标杠杆率维持在1.25倍至4倍范围内，仅在实际杠杆率接近超标时进行调仓，这意味着 币安 的杠杆代币并不像FTX等交易所将杠杆率固定为3倍等固定倍数，由此可以降低调仓频次，这也是 币安 杠杆代币在上涨行情中涨幅相对偏低、下跌行情中跌幅相对偏小的主要原因。 币安 还表示，「外界无法预测 币安 杠杆代币想维持的目标杠杆倍率和调仓时间，这样就可以减少预先交易和操控。」

同时，费率机制也会对杠杆代币仓位价值带来磨损，各大交易所都会每日对杠杆代币仓位净值中扣除管理费，通常0.01-0.1%不等，但MXC在去年12月底前会每日对该产品每倍杠杆收取0.2-0.4%不等的资金费率。 币安 亦存在资金费率的设定，每日收取三次，但其声称该费率由多空双方相互支付收取，不由 币安 收取。

由此，交易所们也会获得颇为丰厚的收入。以 火币 为例，截止12月24日17时左右，该交易所所有ETP产品的24小时交易量达到27.8亿元，按交易双方各收取千分之二手续费计算，则单日可以获得556万元手续费收入（考虑到部分用户可以享受手续费折扣，实际收入会略少）。同时，该交易所管理的所有ETP产品资金规模为7.8亿元，每日可以从中扣除大约27万元管理费。

除了前面这些明面上的费用，实际上杠杆代币也还有一些隐藏的费用，也就是该产品背后现货杠杆的每日利息或者期货合约的每日资金费率，交易所收取的这些费用以及每次调仓的交易手续费也会对杠杆代币的仓位净值带来磨损。

市场教育任重道远

正是由于上述原因以及市场深度、投机情绪等问题，杠杆代币出现了前述图表所呈现的种种问题，而多数投资者不甚知情，进而导致巨大损失。

实际上，前述的杠杆代币很多信息与逻辑在各大交易所的产品介绍页面都有呈现，但在链捕手询问的多名投资者中，多数人对其具体运作机制并不了解，这一方面可能说明许多投资者在购买杠杆代币时存在松懈心理、过于随意，另一方面也可能说明各大交易所在市场教育与准入门槛方面存在明显问题，特别是存在避重就轻、模糊风险的嫌疑。

据链捕手记者在各大交易所APP端的测试，目前MXC与FTX的用户首次进入杠杆代币页面交易时，并没有任何弹窗提示与强制性测试题，直接可以进行交易。

币安 与 火币 虽然会弹出产品认知测试页面，但系统在一定条件下也会提示正确答案，同时这些产品说明与测试也没有对可能带来巨大损失的仓位净值磨损原理进行呈现，用户只能在交易所专门的产品说明页面才能找到相关信息，包括不适合长期投资、震荡行情下净值磨损较大等。

某交易所的杠杆代币首次购买测试

这些问题说明交易所在市场教育与准入门槛方面并没有充分尽到应有责任。在巨大利益的诱惑以及浮躁的行业环境影响下，交易所们长期以来疏忽和松懈于此，但随着杠杆代币被越来越多投资者熟知与购买，交易所如果再不加强这方面工作，最终或许也会遭到如今这些漂亮数据的反噬。

在链捕手对多家交易所的采访中， 币安 、 火币 等交易所均表示将加强用户教育，「我们已经制定了详尽的用户教育计划，今年初将逐步实施，同时以风控和用户体验为主对产品进行不断优化。」 火币 方面表示。

实际上，杠杆代币作为一种加密货币衍生产品，如同期货合约一样自有其存在价值，例如日内套利或者日内对冲，又或者用于投资较长时间存在相对单边行情的币种，但问题在于大部分加密货币的震荡幅度较大，加之交易所的市场教育浮于表面，使得大量投资者在不明真相的情况下入场投资，但最终惨被「收割」于无形之中。

尽管这种「收割」主要是产品机制所致，很难说是由交易所方面的主观意愿直接推动，但它作为大量投资者深受其害的产品，仍需要交易所做出更多有力的革新与改良，并值得更多投资者引起警惕。