论中央银行数字货币的路径选择：批发与零售

批发和零售的选择没有统一答案，央行不同路径的数字货币项目只是相互印证和互补。

央行数字货币的路径选择：批发还是零售？》
：徐忠、邹传伟，中国银行间市场交易商协会原副会长、万向区块链首席经济学家

随着金融技术的飞速发展，特别是央行数字货币的推广，金融技术已成为各国监管部门、金融从业者和学术研究人员共同关注和深入探讨的领域。

《金融技术：前沿与趋势》一书从身份、账户、数据、货币、风险、竞争等基本概念出发，构建了金融技术及其监管的新分析框架，深刻揭示了金融技术创新与发展的内在逻辑。在此基础上，站在金融技术的前沿，探讨金融技术的未来发展，主要包括金融技术的发展趋势、金融技术的基础设施和核心要素、对金融技术和普惠金融的辩证认识等，区块链作为金融技术的核心问题，是数字货币改革和未来监管技术的挑战。

以下为本书节选，原题为《央行数字货币的路径选择：批发还是零售？》。

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央行的数字货币有很多种设计，其中之一就是央行的数字货币是批发还是零售。批发中央银行数字货币的使用仅限于中央银行和金融机构之间，不面向公众。零售中央银行数字货币也被称为一般目标类，其用途是面向公众的。从各大央行的央行数字货币项目来看，有的是零售的，比如中国人民银行的DC/EP。其中一些项目始于加拿大银行、新加坡金融管理局Ubin项目、日本银行和欧洲中央银行斯特拉项目以及香港金融管理局的Lun磐石项目。根据国际清算银行对66家中央银行（相当于全球75%的人口和90%的全球经济产出）的调查，有15%的中央银行在研究批发中央银行数字货币，32%的中央银行在研究零售中央银行数字货币，近40%的中央银行在研究零售中央银行数字货币一半的中央银行正在研究批发和零售中央银行数字货币（boar等人，2020年）。我们认为，随着央行数字货币设计方案在一些关键问题上逐渐达成共识，央行数字货币项目最需要做出的选择是从批量还是零售开始。这一选择将决定央行数字货币的目标应用场景、设计开发路径和实施策略。

本文共分为四个部分。第一部分论述了中央银行数字货币设计应考虑的主要问题。第二部分介绍零售中央银行数字货币的研究。第三部分总结了批发中央银行的数字货币实验。第四部分是中央银行数字货币的发展前景。

中央银行数字货币的主要设计问题

在任何国家，中央银行数字货币都是一项系统工程，在设计中都需要考虑许多问题。世界经济论坛（2020）从需要解决的问题、电子支付生态、央行数字货币形态、操作风险、金融包容、数据保护、监管合规、宏观经济和金融风险等方面探讨了央行数字货币设计应考虑的问题，中央银行数字货币的设计要素、技术选择及相关风险、治理机制和实施策略。我们认为，经过6年多的研究和实验，一些核心问题已经逐渐达成共识。

中央银行的数字货币是中央银行负债的数字形式，是一种新的法定货币形式。由于中央银行的数字货币是中央银行的负债，它只是取代了中央银行的货币，而不是商业银行的存款货币和其他层次的货币。这有两个含义。首先，中央银行货币包括现金和存款准备金，中央银行数字货币可以取代两者。中央银行数字货币替代现金对应零售中央银行数字货币；中央银行数字货币替代存款准备金对应批发中央银行数字货币。其次，所谓“央行数字货币取代广义货币”在逻辑上是站不住脚的。商业银行的一些债务工具（如存单和债券）可以标记化，但这与央行的数字货币概念不同。

中央银行发行数字货币有两种模式。一是需求驱动模式。商业银行通过存款准备金向中央银行购买中央银行数字货币。例如，在中国人民银行的DC/EP方案中，在发行阶段，中国人民银行将扣除商业银行存款准备金，等额发行DC/EP；在取款阶段，中国人民银行将等额增加商业银行存款准备金，取消DC/EP。需求驱动模式主要有两大优势：一是商业银行根据市场需求确定央行数字货币发行和退出的数量和节奏，使央行数字货币能够更好地适应市场需求；二是，央行的数字货币发行和退出不影响基础货币总量，对货币政策的影响是中性的。第二，供给驱动模式。比如，央行利用央行的数字货币在公开市场上向商业银行购买债券和外汇，或者央行利用央行的数字货币向商业银行再贷款。在这种模式下，中央银行决定中央银行数字货币发行和提取的数量和节奏，中央银行数字货币发行和提取是指基础货币总量的增减。从各大央行的央行数字货币项目来看，以需求驱动模式为主，普遍遵循“按100%准备金发行数字货币”的原则。

在中央银行发行和提取数字货币的过程中，中央银行的交易对手可以是商业银行，也可以是公众。前者对应的是双重模式（又称双层经营模式）：央行的数字货币发行和提取发生在央行和商业银行之间，公众通过与商业银行的交易获得央行的数字货币。后者对应于单一模式。单一模式对中央银行的数字货币体系提出了更高的要求，这将对商业银行的业务模式产生更大的影响。因此，各主要央行的中央银行数字货币项目普遍遵循双重模式。二元模有两种解释。首先，零售中央银行数字货币一般遵循双重模式。公众从商业银行间接获得中央银行数字货币，而不是直接从中央银行获得。其次，二元模的一个变体是所谓的复合央行数字货币（Adrian，2019）。在复合中央银行数字货币中，数字货币是发行机构的债务，但以发行机构在中央银行的储备资产为基础。

中央银行的数字货币可以采用代币范式，也可以采用账户范式。总之，账户范式采用中心化管理方式，用户需要提供身份信息（即证明“你是谁”），账户范式下的交易是分级的；代币范式可以采用去中心化管理方式，具有更好的开放性，用户需要证明他们知道一些特定的信息（比如私钥），代币范式下的事务是点对点的。中央银行的主要数字货币项目是基于代币范式的。例如，贾斯珀，乌宾，斯特拉，莱昂洛克。DC/EP的账户松耦合在本质上也属于token范式。然而，一些中央银行数字货币项目采用了账户范式，如冰岛的rafkróNa、巴哈马的sand dollar和厄瓜多尔的dinero electronóNico（Auer和BüHME，2020）。我们需要看到的是，央行采用账户范式的数字货币项目一般属于零售。批发中央银行的数字货币取代了存款准备金，而存款准备金是建立在账户范式基础上的，而且已经是数字化的，所以批发中央银行采用账户范式意义不大。

央行的数字货币是否支付利息仍然是一个有争议的问题。有学者认为，如果央行数字货币的目标是取代现金，那么央行的数字货币就不应该像现金一样支付利息。不过，也有学者认为，如果央行的数字货币能够完全取代现金，那么央行的数字货币利率将成为一个强有力的货币政策工具，从央行“引导”公众，特别是在央行面临名义利率零限的情况下，央行的数字货币利率可以成为实施负利率的工具。主要央行的数字货币项目往往不支付利息，原因如下。首先，虽然现金在设计、印刷、投递、召回、防伪等方面花费很大，也为一些非法经济活动提供了便利，但对现金用户的网络连接、专业知识和软硬件设备没有要求。因此，大多数国家都没有用央行数字货币完全替代现金的计划，用央行数字货币利率突破名义利率的零下限意义不大。其次，作为一种新的货币政策工具，中央银行的数字货币利率在理论和实践上都存在许多未知的问题，因此不易使用。第三，如果央行的数字货币具备线下支付功能，将给利息计算带来挑战。第四，如果对央行数字货币的利息收入征税，将破坏央行数字货币的匿名性。

以上讨论了央行数字货币设计方案中逐渐达成共识的一些问题。总体而言，主流央行数字货币设计方案将具有“现金替代、以100%准备金发行为基础、遵循双重模式、采用代币范式、不付息”的核心特征。对于央行数字货币的设计，目前还没有达成共识，即批发还是零售应该是第一位的。从主要国家和地区央行数字货币的研究和实践来看，有的以批发为主，有的以零售为主。这个问题不应该有统一的答案，但好处是央行数字货币项目的不同选择只是相互印证和补充。最后需要指出的是，零售央行数字货币也包括批发环节，但批发环节只是针对央行数字货币的发行和退出，而不是央行数字货币在证券交易和跨境转账中的应用。

零售中央银行数字货币研究

零售中央银行数字货币已成为学术界的热点问题。Auer和BüHME（2020）讨论了零售中央银行数字货币的相关技术，认为零售中央银行数字货币的设计方案应适应用户的需求，包括类似现金的点对点支付功能、方便的实时支付、灵活稳定的操作，合法支付场景中的匿名性、所有人访问、跨境支付等。Auer和Bowman（2020）还从以下维度梳理了现有零售央行数字货币项目：是否为央行直接负债，是否采用分布式账本技术、代币范式或账户范式，是否用于国内或跨境支付。KIFF等人对零售中央银行数字货币的研究进行了总结，发现：第一，中央银行研究零售中央银行数字货币的主要目标是促进金融包容性，保持中央银行在货币体系中的重要性，央行往往负责央行数字货币的发行，但将央行数字货币的发行和支付外包给市场机构；第三，部分央行采用传统的中心化账户，部分央行采用分布式账本技术。第四，如何保护用户身份信息和交易数据的隐私，达到金融诚信的标准，是央行面临的重要挑战。

零售央行数字货币有望实现类似的现金安全性和点对点支付的便利性。央行发展零售央行数字货币的主要目标是利用央行数字货币体系的开放性，促进金融普惠。中央银行数字货币系统提供的精细规模支付数据有助于宏观经济决策。Covid-19还将为政府在新的流行病背景下向个人支付救济金提供一个有效工具。零售中央银行的数字货币和现金使用之间的关系是微妙的。一方面，在现金使用较多的国家，央行希望用央行数字货币代替现金，这不仅降低了现金系统的相关成本，也减轻了现金的不可追溯性对洗钱、恐怖融资和逃税的影响。另一方面，在现金使用较少的国家，央行希望公众以央行数字货币的形式持有央行货币，这不仅促进了支付系统的安全、效率和稳定性，同时也缓解了非银行支付机构扩张对用户隐私保护和市场公平竞争的影响。

零售中央银行数字货币的设计需要考虑以下几个问题。第一，零售中央银行数字货币对金融稳定和货币政策的影响。零售中央银行数字货币可能与银行存款形成竞争，公众将部分存款转为中央银行数字货币，影响银行存款稳定性和银行中介功能，增加银行挤兑的可能性。一种解决方案是在用户将存款转换为央行数字货币的过程中引入一些摩擦因素。零售中央银行的数字货币相当于以数字的形式增加公众的现金偏好。如果公众将部分存款转为央行数字货币，将降低货币乘数，并产生一定的货币紧缩效应。这种紧缩效应需要央行货币政策来对冲。此外，零售央行数字货币将对支付市场产生复杂影响。

二是零售中央银行数字货币支付清算安排。如果零售中央银行的数字货币支付在第一时间由中央银行办理，相当于中央银行建立了面向社会公众的实时全额结算系统，这对安全性提出了很高的要求，中央银行数字货币系统的效率和抵御网络攻击的能力。零售央行数字货币的清算和结算完全由央行负责，不利于调动市场化机构应用和推广央行数字货币的积极性。

第三，零售央行的数字货币需要考虑开放包容、有限匿名和监管合规三大要求。零售中央银行数字货币系统直接向公众开放，满足用户在合法合规支付场景中的匿名需求。然而，它在法规遵从性方面面临许多新问题。中国人民银行引入DC/EP钱包实名制级别与钱包限额挂钩，运用大数据技术分析可疑资金流向，达到“三反”（反洗钱、反恐怖融资、反逃税）监管要求。这是一个值得注意的解决办法。

四是如何发挥市场在零售中央银行数字货币应用和推广中的作用。央行在零售中央银行数字货币方面的主要工作是做好系统设计、基础设施建设和技术标准。市场应该负责央行数字货币在零售领域的应用和推广，这体现了公私合作的原则和不与民争利的精神。问题是：市场化机构负责零售中央银行数字货币应用和推广的动机是什么？如果市场化机构是现有支付体系的受益者，而零售中央银行数字货币可能会挑战其现有的市场地位，那么它们为什么要支持零售中央银行数字货币呢？解决这些问题并不容易。一方面，要充分利用市场化机构对零售场景的渗透，包括用户资源、线上线下计费系统、场景转换能力等。另一方面，要把激励相容性设计引入市场化的事业单位，使之惠及百姓。

五是境外个人和机构如何持有和使用零售中央银行数字货币。零售中央银行数字货币自然具有便利跨境支付的特点。从理论上讲，外国个人和机构可以使用与国内个人和机构相同的程序来打开零售中央银行数字货币钱包。虽然零售央行数字货币在技术上容易“越界”，但需要在尊重别国货币主权的前提下“走出去”。因此，我们可以考虑对境外个人和机构零售央行数字货币钱包的数量实行更严格的限制，并定期与境外央行分享个人和机构持有和使用零售央行数字货币的情况。

需要指出的是，零售央行数字货币和批发央行数字货币都可以用来改善跨境支付，但重点不同。零售中央银行数字货币实现跨境点对点支付。在零售央行数字货币系统中，仅从技术角度看，既不区分国内钱包和海外钱包，也不区分在岸、离岸和跨境支付。然而，对中央银行的系统架构和技术能力要求很高。零售中央银行数字货币可用于跨境支付，无需商业银行的中介功能。批发中央银行数字货币用于跨境支付，保留了商业银行的中介功能，主要是完善目前的代理银行机制。

批发中央银行数字货币测试

与零售中央银行数字货币不同，具有代表性的批发中央银行数字货币项目经历了多轮测试和详细披露，如Ubin项目、Stella项目、Jasper项目和Lionrock项目。从这些进展报告中，我们可以看到批发央行数字货币分阶段要解决的核心问题。

批发央行数字货币能否支持实时全额结算？能否实现去中心化的流动性节约机制？

这涉及到支付系统中的结算方式。实时全额结算是指对支付指令进行全额结算。实时全额结算效率高，降低了支付方的信用风险，但对流动性的要求较高。与实时全额结算相对应的是延迟净额结算，是指对支付指令进行净额结算后的净额结算。它可以节省流动性，但时间较长，存在结算风险。此外，还有实时全额结算和延迟净额结算的混合模式，其中支付系统提供流动性节约机制，在结算前用其他支付指令抵消支付指令。在几乎所有国家，批发支付都采用实时全额结算方式进行结算，而实时全额结算系统通常由央行拥有和管理（如中国人民银行的大额支付系统）。

对具有代表性的批发央行数字货币项目的测试表明，批发央行数字货币能够支持实时全额结算，流动性节约机制可以去中心化实现（即通过智能合约）。例如，在Ubin项目的第二阶段，使用了R3 corda、hyperledger fabric和quorum三个平台，实现了实时全额结算系统的关键功能，以及与流动性节约机制相关的排队机制和交易拥塞解决方案。这三个平台在可扩展性、性能和可靠性方面都能满足金融基础设施的要求，并且是为隐私保护而设计的。再比如，在Stella项目的第一阶段，基于hyperledger fabric平台的解决方案可以满足RTGS的性能要求。在分布式账本技术环境下，每秒可处理的交易请求与欧元区和日本的实时全额结算系统（分别为target2和target2）相同，日本央行可以处理相同数量的交易请求，并在分布式账本技术环境下实现了流动性节约机制。

批发央行的数字货币能否支持代币证券交易，实现证券支付？

证券交易后的结算，是指证券和资金按照约定的所有权转移，分为息票支付端和支付端。其中，证券支付端是指将证券从卖方转移到买方，支付端是指将资金从买方转移到卖方。结算的主要风险之一是本金风险，是指由于资金支付与证券交付不同步，卖方在交付证券后无法获得资金或买方在支付资金后无法获得证券的风险。因此，金融交易的后处理强调处理证券和货币的原则，即证券的交付应该而且只有在资金支付的情况下。

在这种情况下，支付端使用批发中央银行数字货币，息票端使用代币证券。在这种情况下有两种情况。首先，凭证支付端与支付端采用同一分布式账本技术系统，称为单账凭证支付处理。对于单一账簿，资金和证券记录在同一账簿中。在交易双方确认交易指令后，原子结算智能合约可以协调清算和结算，实现证券和资金的同时转移。第二，凭证支付端和支付端采用两种不同的分布式账本技术系统，称为跨账本凭证支付处理。处理跨账簿债券是一个很大的挑战，而跨账簿债券是批发央行数字货币项目测试的重点，而且有多种可供选择的跨链技术。

Ubin项目的第三阶段是基于多个平台（quorum、hyperledger fabric、以太坊、安泉区块链和chain Inc区块链），针对不同分布式账本技术系统下新加坡国债与中央银行批发数字货币的交易，测试跨账本债券的可行性付款。三个原在Ubin项目中进行了测试。第一个原由安泉设计，批发央行数字货币基于定额，代币证券基于安泉区块链。第二个原由德勤设计，批发中央银行数字货币基于以太坊，代币证券基于hyperledger结构。第三个原由纳斯达克设计，批发中央银行数字货币基于hyperledger结构，代币证券基于chain Inc区块链。从这些原中，我们可以看出，无论是批发央行数字货币还是代币证券，都有各种分布式账本技术系统满足要求。在Ubin项目的第三阶段，跨链技术是hash时间锁协议。实验表明：采用分布式账本技术可以缩短结算周期，实现t+1或全天候实时结算（目前新加坡股市的结算周期为t+3），从而降低交易伙伴风险和流动性风险。而采用哈希时间锁协议的跨账凭证结算可能会出现结算失败，因此仲裁机构是解决系统中交易纠纷的重要设计。此外，散列时间锁定协议会在结算期间锁定资产，使资产在此期间不能用于其他交易，这可能会降低市场流动性。

在Stella项目的第二阶段，对单账户凭证和跨账户凭证进行了测试。在处理单一账簿和有价证券的过程中，双方就交易顺序达成协议后，将付款人和凭证付款人的支付义务合并为一笔交易，双方直接使用加密签名进行处理。哈希时间锁协议用于跨账本支付处理。与Ubin项目类似，Stella项目也发现hash时间锁协议可能导致结算失败。

因此，批发中央银行的数字货币可以支持基于代币的证券交易，可以在分布式账本技术环境下实现单账户凭证支付处理，但跨账户凭证支付处理所依赖的哈希时间锁协议存在一定缺陷。

批发央行数字货币能否支持同步跨境转账？

批发中央银行数字货币应用于同步跨境转账和代币证券交易的逻辑是，息票支付端变成了外汇。

Ubin项目四期与Jasper项目合作开展同步跨境转移实验。新加坡中央银行的美元数字货币基于quorum平台，加拿大中央银行的美元数字货币基于R3 corda平台。他们研究了三种选择。第一个是中间人计划。中间商通常是商业银行，它们同时参与了quorum和R3 corda平台。例如，中介机构在quorum平台上从付款的新加坡银行收到新加坡元中央银行数字货币后，通过汇率进行内部转换，然后通过R3 corda平台将新加坡元中央银行数字货币发送给收款的加拿大银行。在第二种方案中，付款的新加坡银行和收款的加拿大银行同时参与定额和R3 corda平台，它们可以直接交易这两种中央银行的数字货币。在第三种方案中，相同的分布式账本技术系统支持多种中央银行数字货币。Ubin项目和Jasper项目重点测试中间人方案，通过hash时间锁协议实现同步跨境传输。研究发现，在不信任中间人的情况下，双方都可以实现同步的跨境转移（也可以跨货币、跨平台）；在大多数情况下，hash时间锁协议是可靠的。

在Stella项目的第三阶段，还测试了同步跨境转账，重点是中间人方案，因此参与者包括支付银行、收款银行和中介机构。每个参与者使用的账簿类没有具体限制。跨链转移有五种方式：信托线路、连锁托管、简单支付渠道、有条件支付渠道和第三方托管。其中，前四种方法属于跨账本协议哈希时间锁定协议。研究发现，在安全性方面，连锁托管、第三方托管和有条件支付渠道都有强制执行机制，能够保证在交易过程中充分履行责任的交易方不面临本金损失风险；流动性效率由高到低依次为信托线路、连锁托管和第三方托管、简单支付渠道和有条件支付渠道。

香港金融管理局的LangRank项目和泰国央行的Inthon也进行了同步跨境转移试验。他们的解决方案被称为“走廊网络”。实质上，就是将两种货币的中央银行数字货币“映射”到同一个分布式账本技术系统（即以中央银行100%的数字货币储备为基础，在走廊网络上发行中央银行的数字货币证书），使同一分布式账本技术系统能够支持多个央行的数字货币。这样，跨境转账只在一个账簿上进行，不涉及跨链操作。

最后需要指出的是，无论批发央行数字货币应用于代币证券交易还是同步跨境转账，只要涉及多个分布式账本技术系统，跨链是核心问题，hash时间锁协议是一种重要但不完善的跨链技术。哈希时间锁协议是去中心化不可信环境下条件支付的基础，是理解数字货币可编程性的关键。除了密码学的应用外，哈希时间锁协议的核心是顺序博弈。在理性参与者的前提下，hash时间锁协议中的所有条件支付要么完成要么不完成，但是所有参与者都可以收回自己的资金，因此是原子的。但是，如果一些参与者违反了合理性原则（如误操作），哈希时间锁协议将失效。因此，哈希时间锁协议的缺陷不在技术上，而在机制设计上。

中央银行数字货币展望

经过近几年的研究和探索，各大央行的中央银行数字货币设计方案逐渐趋同于“现金替代、100%准备金发行、遵循二元模式、采用代币范式、不付息”的核心原则。对于央行的数字货币设计方案，即批发还是零售，目前仍没有达成共识。

根据国际清算银行（bank for International Settlements）的调查，多数央行更关注零售央行数字货币。但是，由于批发中央银行数字货币主要涉及中央银行和商业银行，属于金融基础设施层面的应用，场景相对清晰，不涉及复杂的货币金融问题，因此批发中央银行数字货币的实验是超前的零售中央银行数字货币。目前，中国人民银行DC/EP在零售中央银行数字货币项目中处于世界领先地位。

从具有代表性的中央银行数字货币批发项目的测试来看，其阶段性工作与测试结论相对一致。一是批发央行数字货币可以支持实时全额结算，流动性节约机制可以去中心化实现（即通过智能合约实现）。其次，批发中央银行数字货币可以支持基于代币的证券交易，在分布式账本技术环境下，可以实现单账本证券支付处理，但跨账本证券支付处理所依赖的哈希时间锁协议存在一定缺陷。三是央行数字货币批发逻辑应用于同步跨境转账和代币证券交易。中间人模式是主流的跨链解决方案。双方可以在不信任中间人的情况下实现同步跨境转移。在大多数情况下，哈希时间锁定协议是可靠的。最后，除了密码学的应用外，哈希时间锁协议的核心是序列博弈。哈希时间锁协议的缺陷不在技术上，而在机制设计上。

零售中央银行数字货币也包括批发环节，但批发环节只针对中央银行数字货币的发行和退出，不针对中央银行数字货币在证券交易和跨境转账中的应用。零售央行数字货币有望实现类似的现金安全性和点对点支付的便利性。中央银行发展零售中央银行数字货币的主要目标是利用中央银行数字货币体系的开放性，促进金融普惠。零售中央银行的数字货币和现金使用之间的关系是微妙的。越来越少地使用现金将增强零售中央银行数字货币的必要性。零售中央银行数字货币的设计需要考虑以下几个问题。第一，零售中央银行数字货币对金融稳定和货币政策的影响。二是零售中央银行数字货币支付清算安排。第三，零售央行的数字货币需要考虑开放包容、有限匿名和监管合规三大要求。四是如何发挥市场在零售中央银行数字货币应用和推广中的作用。五是境外个人和机构如何持有和使用零售中央银行数字货币。这些问题没有一个公认的答案，需要进一步研究。

至于央行数字货币的路径选择，这个问题可能没有一个统一的答案，但好处是，不同路径的央行数字货币项目只是相互印证和互补。随着具有代表性的批发中央银行数字货币项目的逐步完成，零售中央银行数字货币由于涉及复杂的货币金融问题将成为研究热点。