反垄断经济理论

编译：0x26

清算人通常会在DeFi中收到“不好的评价”。那些坐在后台的未知机器人随时准备向你的账户发起攻击。一旦抵押贷款短缺导致清算，它就会偷走你用“血汗”挖来的代币。然而，尽管每个用户在清除代币后都会感到痛苦，但清算者在确保DeFi生态系统的安全方面发挥着重要作用。每次他们选择清理你的血汗钱，他们必须作出重大的经济决策。

“对清算人说：不管你是谁，你都会被清算！”

谁是清算人？

很长一段时间以来，DeFi协议一直在暗箱操作，例如compound、makerdao、dydx、AAVE、onceptional等等，这些协议允许无信托的抵押贷款。通过这些协议，借款人可以存入抵押品，并使用抵押品提取个人资产，并为此支付利息。

这是最原始的贷款形式，不需要贷款人和借款人之间的信任。如果借款人存在欺诈行为，贷款人可以在公开市场上出售借款人的抵押物，再次购买贷款资产，以便贷款人收回贷款。这与传统金融中住房抵押贷款的操作类似。在传统金融中，银行非常有信心借钱给你买房，因为他们知道，如果你停止付款，银行可以随时收回房子和他们的投资。

类似地，类似于住房抵押贷款的操作，DeFi贷款协议要求抵押物超过贷款价值，类似于住房抵押贷款中的提前还款。如果借入资产的价值下降，贷款人有一些额外的抵押品缓冲，这意味着贷款人仍然可以保留其初始本金。如果贷款人允许抵押物的价格低于“止赎”前贷款资产的价值，那么匿名借款人将直接拿走他们的贷款资金，使贷款人蒙受损失。为了防止贷款人在这种情况下亏损，大多数协议持有资本公积（通常在DeFi领域以协议费用的形式列示）以偿还贷款人。如果损失大于贷款协议规定的准备金，系统将完全破产，贷款人只能获得部分资金。因此，为了协议和贷款人的安全，这些协议必须确保不会发生破产。

所需抵押品与贷款金额的比率称为抵押品/担保覆盖率（CCR），其计算如下：

例如，我们有一份担保覆盖率为1.5的贷款协议，这意味着每借入一美元，我们就需要存入1.5美元的抵押品。如果您想用ETH抵押贷款借100美元，您需要至少存入150美元ETH。让我们假设ETH的价格现在下降了10%，而Dai保持不变。你的Dai价值和以前一样，是100美元，但现在你的ETH抵押品只有135美元。在这种情况下，协议本身仍然是有偿付能力的，因为你的抵押品的价值超过了贷款的价值。然而，协议的资本回收率现在是1.5，因为你的抵押品与贷款资金的比率现在只有1.35。必须有一个机制，将您的账户恢复到适当的比例，并恢复协议的保护层，以防止未来在贷款过程中价格进一步下跌。

这是清算人的职责。这些贷款协议允许第三方介入并撤销存款贷款、贷款用户的存款贷款资产（以Dai为例）以换取部分抵押品（ETH）。作为履行这一重要职能的奖励，协议将使用名为清算人折扣（LD）的参数为清算人提供价格权。

让我们设想一下，在我们前面的场景中，贷款协议将他们的违约金设置为5%，这意味着清算人可以以5%的折扣回购抵押品。当账户抵押品不足时，清算人可以介入，以折价购买您的抵押品，补充部分贷款资金，并将您账户的CCR参数调整到理想状态（大于1.5）。这种行为称为清算。清算人可以保护协议，并为自己赢得一个很好的折扣（套利）。

表面上看，这对清算者来说似乎是一笔非常有利可图的交易。只要你写一些代码，就可以在有清算时自动进行清算，立即在公开市场进行反向清算，以无辜借款人为代价赚钱！然而，可以肯定的是，在目前的形势下，清算人之间的竞争非常激烈，利润也非常丰厚（见汤姆·施密特关于清算人竞争模式的文章）。然而，是否清算的经济决策并非小事。

清算人如何赚钱？

人们可能天真地认为，清算人从清算中获得的净利润，即所谓的损益，完全取决于清算的规模和规模

但这忽略了一个事实，即清算人最终的处境与当初不同。他们从戴开始，到以太结束。由于清算人本次交易只是利用清算折价，在公开交易平台上进行一些套利，我们预计清算人将在公开市场调整仓位，卖出新收购的ETH，再次买入Dai，平仓并收取利润。这种交易可以在公开市场进行，公开市场不是免费的，需要清算人支付一个滑动点。滑动点不仅构成执行价与报价的差额，还包括交易所为交易收取的固定手续费。去中心化交易平台（DEX）的滑动点（如Uniswap）可以通过观察流动性池的大小来预先计算。CoinBase等中心化交易平台（CEX）的滑动点更为复杂，但也可以假设规模函数。流动性是指订单簿的深度，而不是流动性池的数量。无论哪种情况，清算人在抵消交易所头寸时都将面临一些滑动点损失。

清算人退出交易平台并考虑滑动点后的已实现损益（rpnl）的近似值可计算如下：

滑动是一个函数，根据交易规模，在通过中心化或去中心化的交易平台退出时汇总滑动点成本。

可以看到一些有趣的结果。利用gauntlet对历史滑动点数据和模拟清算人训练的滑动点模，可以直观地观察不同规模清算人在不同清算折扣下相对于2021年1月Uniswap成交量的rpnl。

各种结算折扣和规模的Rpnl

随着规模相对于交易平台交易量的增加，我们可以看到rpnl也在一开始就在增加。最后，由于滑动点的增长速度将快于利润的增长速度，滑动点的成本将开始超过LD的收入，清算人的PNL将开始向下倾斜，当规模足够大时，甚至会变成负值，即，退出头寸的成本将超过参与链上清算的收入。

正如预期的那样，更高的结算折扣可以支持更大的结算规模。与整体市场规模相比，规模较小的协议可以以较低的清算折扣维持其清算动态，并为借款人节省一定的资金。然而，随着协议相对于市场规模的增长，需要更高的清算折扣来补偿清算人，使其能够充分介入。

此外，我们可以计算出清算人愿意随时清算的交易量的最优清算规模。通过近似计算不同规模的rpnl样本的导数，我们可以计算出边际rpnl，它反映了当清算人选择清算更多或更少的头寸时，rpnl的变化率。

Rpnl和边际Rpnl

当边际PNL设为0（b）时，我们发现清算人最大化rpnl的规模（a）明显小于清算人平衡收支的规模（c）。在实际操作中，为了避免一次性付款单，清算人不会立即在公开市场上出售整个账户的清算资产，而是对抵押不足的账户慢慢进行清算。这将使它们能够抵消根据议定书而不是自己持有这些资产的风险。

为什么清算人不能是傻瓜？

一般来说，假设清盘人将立即出售是正确的大量清算，但它可能不适用于较小的交易。在小规模的清算中，只需要一个拥有大量资产的清算人介入，暂时持有抵押资产，同时慢慢卖出自己的头寸，而不是在大宗交易后立即卖出。

这些大清算机构将拥有更先进的执行交易策略，如时间加权平均价格（twap）或成交量加权平均价格（VWAP）。清算人可以选择在一段时间内逐步卖出头寸，以降低滑动点成本。这种类的清算人将能够通过支付较少的滑动点成本来增加利润，而不是简单地进行清算。

尽管这一策略使清算人能够最小化滑动点，但它使清算人在退出前面临失去其新收购头寸价值的风险（即ETH价格继续下跌）。这是一个特别危险的命题，因为只有当抵押品的价格下跌时才进行清算，这意味着为了进行清算，我们应该首先讨论刚刚失去一定价值的波动性资产。

我们可以通过计算预期PNL（EPNL）而不是rpnl来解释这种风险，rpnl表示在考虑持有抵押资产多头头寸的时间加权风险后清算的预期价值。

我们在这里介绍了一些新元素。我们添加了一个时间变量，表示清算人结束头寸所需的时间。我们修改了滑动点函数以包含时间。由于市场有更多的时间吸收卖出头寸，滑动点随时间呈反比减小。我们还增加了一个风险函数，当清算人花费更多时间持有价格可能继续下跌的波动性资产时，风险函数会随着规模和时间的增加而增加。

slipage（）和risk（）函数的定义在很大程度上取决于清算人的复杂性。经验丰富的清算人将能够采用交易策略，使他们能够快速退出头寸，同时创造与经验较少的清算人相同的滑动点（例如，使用自动交易策略或场外交易）。一个足够高级的清算人也可以在清算前采取统计对冲头寸，这样他们就可以完全改变风险函数的形式。

清算人之间的斗争

到目前为止，我们只考虑过一个世界，那里有一个清算人。如果清算人选择不清算账户，他们可以将账户留待以后清算。但实际上，清算中存在着竞争。许多清算人都在为同样的清算而斗争。

选择清算人取得清算账户主要有两种方式。

1清算拍卖

一些DeFi协议，如maker和dydx，具有拍卖机制，清算人可以对抵押不足的账户的清算能力进行竞价，并动态设置清算折扣。这样，结算折扣取决于市场动态，当市场风险/滑动点增加时，结算折扣会上升，当风险/滑动点不明显时，结算折扣会下降。如果实施得当，清算拍卖可能非常有效，但会给系统增加很多复杂性。在一场崩盘中，清算机制中不可预见的缺陷，正如Maker在黑色星期四（2020年3月12日）价格崩盘中看到的那样，可能是灾难性的。

稍加修改，我们就可以计算出清算人拍卖的竞争性PNL（cpnl），包括其他清算人对清算折扣的竞争。

这里，我们将清算人折扣作为参数添加到PNL中，其中LD是清算人赢得拍卖的净有效清算金额。LD的计算将取决于拍卖如何进行，但将包括赢得拍卖所支付的任何费用/天然气。

2先到先得清算模式（FCFS清算）

其他协议，如AAVE、复合协议和名义协议，规定了统一的结算折扣，并允许清算人按照先到先得的原则进行结算。在协议中调用liquidate（）函数的第一个清算人将赢得清算，而其他清算人将失去他们为清算支付的煤气费。

我们都熟悉的加速交易的主要方法是支付更多的汽油费，这对清算人也是如此。

以太坊区块天然气价格百分比，单位：美元/天然气

这里我们看到12月份美元/天然气交易价格的百分位数。最低百分比波动，但仍在0.00-0.0002美元的范围内（为方便起见，Uniswap一次交易的天然气价格约为100000美元，因此Uniswap一次交易的天然气价格为20.00美元/0.0002美元）。

在极端情况下，我们会看到，在特定时间、特定日期的最高百分比飙升，比普通WiFi用户支付的价格高出几个数量级。这些异常值是指清算人（或其他具有高优先级交易的DeFi参与者）向其交易分配大量天然气，以最大限度地提高其清算交易通过的概率。在某种程度上，我们可以用模拟结算拍卖来模拟先到先得的结算方式，即代理用gas代替拍卖机制进行竞价。这里最大的区别是，先到先得拍卖有结算折扣的上限。因为清算人被迫出价更多的天然气以赢得拍卖，实际收入减少。

在先到先得的清算中，即使你付出了最高的代价，你也不能保证能赢得清算。因此，清算人必须将PNL计算修改为竞争性PNL（cpnl）

这里我们加一个气体项。其中，gas是指清算人为了确保清算产品在下一个区块交易而出价的gas量。在这里，我们认为这是一个决定性的过程，在这个过程中，出价最高的人有权进行清算，但实际上，这取决于你的交易被广播的预期机会和其他MemPool手段。为了简单起见，让我们假设天然气是通过天然气或贿赂矿工，使您的清算顺利进行。

3第一次模拟考试

在清算拍卖模和先到先得的清算模中，PNL都依赖于市场动态，通过赢得清算所需的天然气或通过拍卖确定的LD。我们现在可以把LD看作是整个市场的函数，而不是一个常数。

这个方程和原来的EPNL函数是一样的，但是现在它使用了代表整个市场情况的市场参数，比如价格变化和波动率。如上所述，市场是LD的一个参数。LD现在是一个依赖于协议的函数。可采用拍卖模式或先到先得结算模式。滑差和风险也受到市场的影响，必须更新。例如，当市场暴跌时，流动性可能会枯竭，并由于大量头寸的退出而导致下滑点增加，以及由于市场波动性加大而导致风险增加；

竞争性协议

随着时间的推移，我们应该预期市场力量会对所有协议产生相同的有效清算折扣。从长期来看，当清算人选择清算的时间/地点时，各协议的结算折扣将趋于平衡。最后，我们可以预期，拍卖或可变天然气价格的有效清算比率将是相同的。

利用上述模，我们可以考虑市场将如何选择这种结算折扣。在这里，我们考虑一个理论市场，在这个市场中，所有协议都可以用相同的规模和相同的资产立即解决。由于所有协议的规模和资产都相同，我们可以简单地将清算供给建模为cpnl（LD），将清算需求建模为协议愿意为清算支付的最大金额。我们还假设50%的协议使用清算拍卖，50%的协议使用先到先得的清算模式。

利用这些假设，我们可以画出这个市场的供需动态图

代表拍卖清算人需求的清算需求曲线（AB）部分是垂直的，因为这些协议将接受任何清算折扣来出售其规模。

代表先到先得结算协议需求的结算需求曲线（BD）向下倾斜。这是因为，尽管所有这些协议可能由于天然气价格而支付较低的有效结算折扣，但它们具有协议治理层设置的最大折扣，这意味着它们将不允许以任何折扣结算。我们假设这些协议有很多种，它们都设置了不同级别的结算折扣，这导致了这条线的向下倾斜性质，即结算折扣最高的协议将在结算折扣较低的协议之前结算。

在需求和供给相交的地方，它代表着市场均衡（c），也是所有清算人都得到清算折扣的地方。这明显低于许多协议愿意通过拍卖机制支付的金额（100%）或FCFS机制中治理层设定的最高金额（BC）。在基于拍卖的和解协议中，这种均衡导致了生产者的大量剩余。在最坏的情况下，他们将被迫向垄断清算人支付所有抵押品（（0,1），F，e，（50,1））。因为FCFS仍将支付其治理所设定的清算人折扣，但清算人通过天然气价格的竞争失去了PNL，这意味着FCFS的生产者剩余将被矿工所损失。因此，平衡也将导致严重损失（BCE）通过天然气成本。清算者也将以利润的形式获得生产者盈余，这些盈余将主要归于最先进的清算者，因为他们可以最小化滑动点和风险。

最大清算折扣低于此数字（CD）的协议将不会被清算，因为他们不愿意给予清算人足够的补偿。如果抵押物的价格继续下跌，这些协议就有破产的风险。从中期来看，这些协议将资不抵债并退出市场。从长远来看，我们预计这些协议将通过治理来修改其清算折扣，直到它们与市场接轨，最终允许100%的协议通过清算保持偿付能力。

市场清算折扣将根据清算人的效率和市场清算的次数而有所不同，清算的次数取决于出借资产的价格。不使用拍卖机制的协议必须持续监控该市场，并重新评估其结算折扣，以确保当市场利率低于其结算折扣时，抵押品不会被丢弃，并且当市场利率高于其结算折扣时，没有破产的风险。

总结

没有真正的“一刀切”的框架，清算人之间为了提高效率存在着激烈的竞争。竞争也延伸到协议本身。协议本身需要在这种经济环境下具有竞争力，不仅要确保他们不会向清算人支付太多费用，还要确保他们不会面临破产风险。要想在这个世界上保持盈利，就需要创新和对市场的深刻理解。