了解四种金融原语的演变：流动性、杠杆、风险和套利

除了对传统金融原语进行创新之外，DeFi还衍生出了flash loan等新的金融原语。

作者：Justine Humenasky，playground的风险合伙人，a 6032

随着DeFi技术的飞速发展，基于可组合性的各种创新层出不穷，但仍有其发展的轨迹和回归的理由。

投资公司Playfield venture partners在媒体博客上撰文指出，流动性、杠杆率、风险和套利是推动DeFi市场发展的主要因素，并从他们的角度阐述了DeFi协议是如何演变的。Chain catcher在不影响原意的情况下翻译并编辑了这篇文章。

尽管DeFi还处于实验阶段，但自从我在2019年6月第一次写它以来，它已经非常成熟了。随着V2和V3的推出，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在从事金融工作多年后，我意识到影响DeFi市场的大部分因素可以归纳为四个基本的金融要素：流动性、杠杆、风险和套利。本文通过这些镜头对DeFi市场逻辑的演变进行了概述。

金融原语是金融市场的核心组成部分，它不同于软件原语和加密原语。本文假设您对金融、加密和DeFi有一定的了解，因此对协议的介绍并不全面。

流动性

几乎所有的因素都归结为流动性，但我们总是低估了流动性的重要性。流动性越高，滑动点越小，市场效率越高。较低的流动性夸大了市场走势，扩大了抛售。它在上升过程中产生飞轮效应，在下降过程中产生悬崖现象。

V1 DeFi协议依赖于受限资本的流动性真空。“限制性资本”是指协议中未充分利用、分配效率低下的资本。这导致了机会成本，因为资本本可以在协议内外获得更高的回报。V1 DeFi协议依赖独家资本：makerdao要求最低抵押利率为150%，贷款协议尚未接受超流动性抵押品（V2创新由compound主导），Uniswap在所有价格曲线上的流动性分配效率非常低。

限制性资本的机会成本随着DeFi的增加而扩大，现在V2和V3正努力实现更高的资本效率。

作为流动性的抵押品

稳定币在DeFi中扮演着巨大的角色。法定货币支持的稳定币存在着集权、监管、与中央商务部的潜在竞争等诸多问题，加密抵押稳定币是最可行的选择。然而，v1DeFi依赖过多的抵押品来维持其固定的美元汇率，因此无法扩大规模。

许多最新的稳定币迭代（Fei、ohm、float、FraX）使用协议控制值（PCV）。这是一个概念，即支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议所有（协议决定是否/如何投资，它可以用于恢复锚定等）。这与国库基金或保险基金类似，但不同之处在于PCV可以立即转换为流动性（AMM池）。

除此之外，Fei的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性提供商（LP）。AAVE V2同样模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有抵押品偿还债务。流动性证明为抵押衍生品创造了类似的动力，下文将对此进行更详细的描述。

Defi V1解决了如何使用流动性作为抵押品（LP代币）。V2和V3协议正在研究如何将抵押品转化为流动性。

不幸的是，仅靠流动性并不能带来稳定。稳定币体系崩溃的真正原因是锚定汇率制度下的信任危机。仅仅解决资金受限的问题是不够的。随着时间的推移，需要一个健全的经济机制来保持货币稳定在锚定水平附近，机制设计难度很大。纯算法稳定机制（基本现金，空置美元）一直在挣扎。这些机制要求用户对未来的锚定机制保持信心。

所谓直接激励，就是对脱离汇率锚定的交易进行惩罚，对脱离汇率锚定的交易进行奖励，最终在最需要的时候从制度中抽走流动性。严厉的抛售惩罚模仿有限的流动性，控制更多的资金，这是我们首先要解决的问题。

其他模式则试图先解决信心问题，随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押代币开始，让市场动态调整抵押比例。随着信心的增强，资本效率也会随之提高。

FraX使用这种模式，但目前由一篮子由合法货币支持的稳定币提供支持。尽管这一机制似乎正在发挥作用，但如果完全由不受监管的资产担保，它将如何生存还不清楚。

虽然最新一代稳定币的重点是降低抵押品要求，但我们需要在提高资本效率之前解决对锚定机制的信心问题。

流动性负债

谈到流动性，我们必须谈谈占主导地位的Uniswap。Uniswap在流动性挖矿的兴起中发挥了重要作用，流动性挖矿又对Uniswap的发展起到了重要作用。在我们艰难地意识到流动性不是护城河之后，我们的重点从获取流动性转向了保留流动性。

竞争对手开始向前推进，利用传统的金融技术手段，增加了更高的护城河/保证金服务，如喀什贷款（Kashi lending）：以廉价的方式获得用户，并向上销售信贷产品。

相反，Uniswap从根本上重新考虑了资产管理的流动性机制，产生了V3，在特殊情况下可以将资本效率提高4000倍。

尽管AMM V1是从0到1的一个创新，但它们也没有效率，因为它们需要为可能永远达不到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，而ETH/Dai池中有1000万美元，那么购买ETH低于10美元或高于5000美元的流动性池可能高达25%。在这种情况下，在这些水平上需要流动性的可能性很小。保持不变的价格曲线将导致较低的成交量（约20%），因为50亿美元的锁定资本仅相当于10亿美元的成交量。

流动性在整个范围内的均匀分布，也意味着很少有流动性中心化在交易最多的地方。Curve很早就意识到了这一点，并专门为交易范围狭窄的稳定币创建了AMM。

Uniswap V3解决了这些问题，在这个过程中，它更接近于限制订单，因为LP现在可以指定一个价格范围来提供流动性（即ETH/USDC的范围从1800美元到2200美元）。这种变化将导致几乎所有的交易都发生在接近中间价的区间，从而改善最需要流动性的地方。

更中心化的流动性也降低了资产风险。例如，如果一个LP出价500美元购买一对ETH/Dai，但确信ETH价格会上涨，那么他们将承担他们不想持有的资产（Dai）的风险敞口（ETH机会成本）。Uniswap V3的中心化流动性使LP能够显著增加其对优先资产的敞口，从而降低这种风险。Balancer V2还试图通过引入资产管理器来降低库存风险，该管理器允许LP在不使用交易流动性的情况下借出交易对一侧的资产。今年的稳定信贷也使用了类似的功能。

下一代资产管理系统需要较少的资金，但会带来更多的流动性。

流动性交易

超流动性抵押品是一个V1概念，指的是将锁定的资产（抵押品或流动性）作为代币，以获得资产的流动性或杠杆作用的能力。质押衍生品通过质押代币（sth，rtoken）将这一概念扩展到质押资产（确保股权证明网络的资产），本质上允许用户更有效地将质押资产部署到其他地方。

质押衍生品的支持者认为，如果没有这些衍生品，质押代币的流动性将受到影响。也有人担心，如果验证者能从DeFi协议中获得更高的回报，验证者将不会有动机质押代币。从理论上讲，质押衍生品可以将ETH的质押率从15-30%提高到80-100%，因为它消除了与不质押相比质押的额外成本。

抵押衍生工具也允许创造新的金融工具。例如，股权证书奖励“保证”的现金流可以使产品看起来像一个有息债券（Terra的baassets，blockswap）。这些工具可以用来产生可持续、稳定和相对较高的产量（如锚定协议），这可能会使更多的主流用户支持DeFi。

与抵押物相比，质押资产的独特之处在于它不仅是一种支付承诺，而且是一种担保机制。一些设计，特别是那些使抵押衍生品能够跨链条移动的设计，允许风险转移（从内生到外生），这可能会影响有助于保护公共网络的基本博弈论。相反，流动性证明应是将质押代币转换为基础网络代币流动性的主要优先事项，以平衡资本效率和网络安全。

杠杆

杠杆会放大收益（资本效率的最终结果），但同时也会放大损失。杠杆很容易建立，但很难控制。我们喜欢杠杆直到我们讨厌它。

由于过度或隐性的杠杆作用，传统金融市场已经崩溃了无数次。仅在过去六个月，我们就看到了archegos杠杆和gametop卖空杠杆的市场影响（gametop发行量的140%是空头）。

在加密货币市场，我们看到100亿美元在过去24小时内清仓，部分原因是杠杆多头的连锁清仓。这是对加密市场的一种压力测试，一些DeFi协议承受着相当大的压力。

创造杠杆效应

2020年夏天，疯狂的活动主要是由流动性挖矿的正杠杆策略推动的。尽管这一活动自那时以来有所减弱，但我们开始看到新的杠杆机制出现。元素的收入表征就是一个例子。

当用户通过元素存入抵押品时，会生成两个代币：主体代币和收入代币。假设用户以20%的年利率存入10 ETH的本金，用户可以以折扣价出售其主代币。在10%的固定回报率下，用户将获得9 ETH，同时，他可以通过代币保持对所有10 ETH的利息敞口。之后，其余9家ETH新设仓位并反复操作，可实现杠杆率高达6.5倍。与早期贷款协议相比，获得全额本息和贷款净现值的能力是独一无二的。

尽管有一些协议旨在实现DeFi的抵押贷款不足，但主要是概念性的。尽管cream V2力求通过铁行实现协议到协议的无抵押贷款，但它只适用于白名单中列出的合作伙伴，参数由cream团队直接确定，这突出了当前的局限性。

相反，alchemix从完全不同的角度处理这个问题，使借款人能够从超额抵押贷款中受益。例如，具有1000 Dai的用户可以访问500 alusd。把1000岱放在当年的金库里赚取收入，可以用来长期还贷。

另一种选择是先买500美元，然后把没花的500美元投资，这显然低于1000美元的回报（假设两年的年利率为25%，那么280美元的回报就少280美元）。同样，借款人在赚取全部本金和利息的同时，仍然可以获得本金的贴现部分。

新的贷款协议利用了货币的时间价值和本金与收益的分离，使用户可以从（超额）抵押贷款中受益。

交叉担保复杂性

尽管早期的DeFi生态系统主要依赖于资产（ETH）估值周期，V2通过允许使用多抵押品系统扩大了贷款协议的复杂性。在这个系统中，n种资产可以用m种抵押品借入，单抵押品Dai演变为多抵押品Dai，复合支持跨抵押品货币市场，AAVE和cream通过支持越来越多的资产而扩张。今年的stablecredit协议允许用户创建合成债务头寸，基本上是交换抵押品（AAVE V2由flash贷款支持）。

一些协议更进一步，中心化了所有资产的风险敞口，并将交易对手的风险去中心化给用户。在synthetix上，当协议中任何合成资产的价值增加时，它将增加系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。这可能导致用户的债务余额增加，因为用户没有直接接触的资产价格上涨。这种交叉抵押物的复杂性和交叉资产的暴露改善了功能，但也增加了市场传导的可能性，即出售一项资产可能导致出售其他资产。

操纵杆

可组合性使快速创新成为可能，但也意味着DeFi-LEGO积木很快就会成为多米诺骨牌。虽然链条是透明的，但很难形成一个统一的跨协议综合杠杆的观点，这意味着没有简单的方法来理解商品信贷与流通信贷的比例，这对体系的偿付能力有影响。

在没有最后贷款人的体系中，偿付能力尤为重要。此外，虽然中心化地自行结算水下抵押贷款以规避交易对手的风险，但去中心化协议依赖第三方清算人将水下债务从资产负债表中剔除。这些清算人可以选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但也可以因为波动性、网络拥塞或其他市场因素而选择不购买。

流动性试图通过创建一个可用于清算的资金池来解决这个问题。在这个模中，LP事先同意其流动性将用于在清算期间折价购买抵押品。尽管这允许协议将抵押贷款利率降低至110%，并提供0%的固定利率，但LP最终可能会因价格下跌而购买抵押品，从而支付更高的成本。

风险

在金融领域，有一个不可避免的比率：风险/回报。这很容易理解：回报越高，风险就越大，要打破这一比例非常困难。

当市场是一个新市场时，风险通常以二元形式表示：风险承担或对冲。随着市场的发展，人们对风险的构成有了更深刻的认识，风险转移机制也随之发展。同时，它也形成了一种滑动风险，使市场参与者能够表达自己的个人风险承受能力。

双重风险

波动性产品使市场参与者对市场风险有双重看法，是市场基础设施的重要组成部分。波动率指数代表了市场对未来波动率的预测，是传统金融市场的基石。cefi市场提供了一些Vol产品（FTX-move），但DeFi市场上几乎没有类似的产品。volmex等协议试图创建波动率指数，而benchmark的稳定币使用VIX作为其稳定机制的输入。Index coop似乎是DeFi固有波动性指数的自然候选，opyn也表示有兴趣创建“DeFi VIX”。

浮动风险

新兴的DeFi协议正在开发一个“风险匹配引擎”，以匹配风险偏好较低的市场参与者和风险偏好较高的市场参与者。大多数项目通过多代币系统实现这一目标，该系统将协议的投机和非投机方面分开，并相应地重新分配现金流（saffron、barnbridge、element）。

例如，element将本金和收益分离，允许用户购买本金的净现值（基本上是零息票债券），或者假设杠杆收益率高达10倍。Barnbridge将现金流分为固定收益率和可变收益率。可变利率持有者的收入高于固定利率持有者的收入，但固定利率代币持有者在有缺口时得到补贴。

同样，藏红花将风险分为优先和次优，优先债券的收益率较低。高回报=高风险。

这些可编程的风险协议支持点对点风险转移，允许用户在资本结构的不同部分下注。厌恶风险的资本（如公司财务部）可能更喜欢购买优先产品，而追求收益的赌徒可能更喜欢劣质产品。提高风险承受能力是DeFi市场的积极发展，分级交易本身并不危险。

套利

套利是许多DeFi协议正常运行的必要条件，任何协议的设计都应考虑套利。Uniswap严重依赖套利者来维持价格发现。有人认为，由于套利CDP的不可行性，makerdao的规模有限。今年稳定的信贷依赖套利而非治理来维持体系的稳定。1inch、year、paraswap和rari都可以用作套利工具。Thorchain和serum将是实现跨链套利的关键，因为DeFi协议将跨第一层区块链启动。

随着DeFi的扩张，降低天然气成本将提供一个临时的套利机会，这正逐渐形成DeFi协议的V2/V3设计（AAVE V2抵押品交易、dydx的无天然气订单、balancer V2集合资产、sushiswap的bentobox）。

V1侧重于交叉协议套利，V2/V3侧重于跨链套利。

套利提高了市场效率（市场价格在多大程度上反映了所有可用的相关信息），但同时也导致息差收窄和收益率正常化，消除了协议之间的暂时优势。随着市场效率的提高，竞争也越来越激烈。要在这种环境中保持主导地位，我们需要真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义。

V2和V3 DeFi协议需要在所有四种金融原语中进行创新，因为它们相互关联的本质是市场的驱动力。没有套利，稳定币就无法扩张。没有流动性，就没有套利能力。杠杆让你承担更多的风险，而风险转移让你承担更多的杠杆。

重要的是，DeFi支持新的金融原语，比如flashloan，它没有传统的对应物。解决所有这些原语和/或创建新原语的协议将导致下一代DeFi。

我等不及要看V4和V5了。