Messari：分析DEFI衍生品协议—Perpetual、Dydx、Futureswap和Mcdex

随着以太坊扩张的解决，交易执行的速度和成本将不再阻碍去中心化衍生品的发展。

今天的DeFi最大的业务是去中心化交易，具体来说，在Uniswap和swap等协议上执行时，将实际拥有的代币交换为另一个代币。在交易术语中，这被称为“现货交易”。

人们倾向于相信去中心化交换（DEX）中的最大业务将与中心化交换（CEX）中的最大业务相关。然而，就交易量而言，CEX的现货交易所实际上比其最大的业务期货交易要小10%到20%。

5月份，中东欧现货市场交易额为2.3万亿美元，现货指数为1600亿美元。这相当于德克斯的市场份额约为交易量的6.5%。作为CEX最大的交易产品，期货市场表现不同。5月份，CEX期货的交易额为2.6万亿美元，而去中心化期货市场的交易额仅为107亿美元。这相当于去中心化期货平台交易量市场份额的0.4%。CEX的期货交易量超过现货交易量的110%，而DEX的期货交易量仅为现货交易量的6%——为什么？

为什么现在会有这样的差别？什么样的市场动态是重要的，这些动态有哪些变化？哪些协议处于领先地位？为什么？

DeFi 现货市场规模为什么大于 DEX 衍生品市场 ?

DeFi的现货交易所处于领先地位有三个主要原因。首先，DEFI在以太坊长大。在ETHereum，交易结算时间慢，成本高，使得去中心化的期货市场不可能作为基础层。第二，与简单存储在CEX中的代币相比，DEX是一个真正的代币，增加了实用性。DeFi上的代币可以用于很多事情，包括流动性供应、收入耕作、治理、抵押、贷款抵押品等。要获得这些代币，您需要在去中心化的即期交易所进行兑换。目前，永续合约头寸不具备与DeFi生态系统中的基础代币相同的可组合性或代币利用率，因此与CEX上类似的永续市场相比几乎没有优势。

第三个原因是缺乏去中心化可持续平台的整体市场深度/规模。在目前的状态下，这些协议中只有那么多可用于交易的流动性。该协议本身没有足够的保险资金来支持目前在中心化平台上看到的大规模交易。当然，随着流动性和交易活动进入这些市场，这些问题将随着时间的推移得到解决。

影响去中心化期货市场采用的关键因素是交易速度更快/更便宜、流动性、可组合性和市场深度。随着以太坊L2、侧链和L1竞争对手的出现和成熟，产能扩张的问题正在得到解决，在去中心化的平台上迎来了一轮可持续交易的浪潮。

头部协议都有哪些？

Perpetual Protocol （PERP）

永续协议是领先的去中心化期货市场。目前交易市场规模最大，占去中心化期货交易量的80%以上。通过使用以太坊的xdai侧链，为其扩展解决方案构建了永久协议。交易在协议的虚拟自动做市商（vamm）进行，该做市商提供有保证的链上流动性和由恒定产品曲线设定的可预测定价。事实上，vamm提供协议价格发现，而支持vamm的抵押品存储在智能合约保险库中。

DYDX

Dydx刚刚在以paradigms为首的C轮融资中筹集了6500万美元，这是第二大去中心化和可持续市场，市场份额超过交易量的12%。Dydx采用order book事务处理方法，构建在starkware的starkex扩展引擎上，starkware是以太坊专有的ZK汇总解决方案。该解决方案是一个混合的基础设施模，使用非托管的链上结算和链外低延迟匹配引擎与订单簿。随着平台的发展，dydx正朝着去中心化的方向发展。

Futureswap

在6月初暂停其旧V2平台交易之前，futureswap是第三大去中心化永续市场，交易量份额略高于11%。该协议最初部署在以太坊的第1层，但最近宣布在arbitrum上部署V3。V3计划在6月底和7月初发布测试网络，主网将很快推出。V3将重新设计AMM，以提高资本效率并简化提供流动性的流程。

MCDEX

Mcdex是一个基于AMM的永久性交易平台，目前正在arbitrum的测试网络上运行，因为它即将准备公开发布。与其他定义市场的永久性交易协议不同，mcdex允许用户创建自己的交易市场。每个市场定义的参数，如保证金率，预言机使用和AMM风险参数，这是由AMM LP治理控制。

尽管永久协议、dydx和futureswap引领了去中心化期货交易的发展，但随着arbitrum和Optimission等以太坊第2层解决方案的推出，以及更快的第1层（如Solana）上的DeFi生态系统的开发，竞争也随之而来。本月早些时候推出的Arbitrum拥有mcdex中最完整的新协议。Derivatex是另一个希望尽快进入该领域的协议。

市场模式

一般来说，交易是通过以下两种方式之一进行的：订单簿或AMM。每个协议都使用其中一种交易模式，但它的实施有独特的细微差别，以最大限度地提高交易员体验或协议的市场竞争力。

Perpetual Protocol

虚拟AMM或vamm上的永久协议交易“虚拟”意味着AMM本身没有实际资产，但将抵押品作为跨平台抵押品池存储在单独的智能合约金库中。这使得AMM的x*y=k定价曲线可以作为协议的价格发现机制。同时，交易者可以以单一来源和单一资产从财政部获得收入，并为永久协议提供的所有16项市场交易提供抵押品。

与订单簿相比，vamm可以以已知的价格进行交易，而无需对方（vamm是默认的对方）也无需接受订单。此外，流动性提供者不需要直接向AMM池提供流动性，因此系统中没有损失。抵押品库将始终有足够的抵押品来偿还与vamm交易的所有交易员（假设当价格大幅波动时，所有抵押不足的资产都被成功清算）。与其他许多永续交易协议一样，USDC信用证作为交易员提供的单一保证金抵押品，存放在保护协议的保险库中。

融资性支付是可持续市场不可或缺的组成部分，它促进了标的价格与指数价格的趋同。永续协议采用传统的资金支付方式，实现FTX计算融资支付。付款是按小时计算的，并且是基于头寸的大小以及永续合约的TWIP和基础资产指数价格之间的相对差额。该协议利用链式链接提供指数价格的预言。

DYDX

Dydx是一个理想的地方，为去中心化世界的交易员谁喜欢订单簿交易方法。Dydx是唯一使用传统订单的永久性交易协议。Usdc是存储在交叉保证金账户中的单一保证金资产。15个市场可供交易，这些市场由协议的核心团队添加。

与基于AMM平台相比，基于订单簿的dydx为交易者提供了更高级的订单类。除了截止日期、填充或终止或仅过账订单选项外，还提供市场订单、限额订单、止损订单和跟踪止损订单。做市商需要为每个市场提供流动性，并倾向于通过dydx的API接口以算法方式提供流动性。

与传统的可持续市场一样，dydx向交易的不平衡方收取融资利率。该算法根据指数价格和可持续发展的中间市场样本价格计算融资利率。这些付款由协议提供便利，但只在交易员之间交换（交易所既不支付也不接收）。

Futureswap

Futureswap即将推出的V3将重新设计之前的AMM。新的AMM旨在改善传统的价格曲线，以提供更高的资本效率。核心团队称，100万美元的交易对价格的影响仅为0.5%，流动性为1亿美元。Usdc将是唯一的保证金资产，大大简化了向AMM提供流动性和保护LP免受波动性损失的过程。V3还设计用于提供更高级的交易订单，例如“填充或取消”，或者允许交易员为订单选择价格范围。

可交易市场的增加现在将由治理决定。协议中使用的新的去中心化预言机网络已在V3中升级，以提高可扩展性并支持多个资产。

在arbitrum上启动一个新版本的协议不仅可以加快执行速度，而且是可组合性的一个重要组成部分。到目前为止，永续交易协议在很大程度上必须采用隔离的扩展解决方案，这限制了DeFi的可组合性。基于arbitrum，可以在futureswap上构建其他协议。

MCDEX

尽管它还没有在arbitrum的主网络上运行，mcdex已经发布了它独特的基于AMM的永久交换协议的细节。AMM设计通过使用虚拟保证金改进了经典的x*y=k模，并通过使用专有价格函数提供更多围绕指数价格的流动性。通过将指数价格直接引入AMM价格曲线，曲线算法可以跟踪指数价格并围绕指数价格聚集流动性，从而为交易者带来更高的资本效率和更低的滑动点。然而，由于AMM作为一种风险缓解手段承担了更多的风险，滑动点将动态调整。

与futureswap V3类似，AMM中的虚拟保证金意味着LP只需提供抵押品代币即可增加流动性。流动性存储在特定于每个交易市场的池中，或在多个市场共享，以提高资本效率。Mcdex的独特之处在于，每个市场都没有许可证，由LP管理。这意味着任何用户都可以建立一个新的交易市场并定义其参数，如标的资产、各种费用、保证金比率、所用价格、流动资金池和保险基金。在创建时，LP对创建时设置的大多数市场参数具有治理控制权。

融资利率适用于交易的不平衡方面。由于AMM是所有交易的另一方，融资利率总是对AMM有利。这是LP回报的关键部分之一。LP还受益于交易成本和价差。由于AMM的最佳买入价和最佳卖出价之间存在价差，当交易者和套利者与AMM进行交易时，价差会给AMM带来利润。差价根据AMM承担的风险进行动态调整-风险头寸越高，差价越大，AMM利润越高。

风险控制

鉴于永续交易的杠杆性质，协议和流动性提供者面临资本风险。尤其是当价格波动很快的时候。有一些协议征集的选择，以尽量减少协议的风险，并在必要时支持协议。在协议范围内拥有资金充足的保险基金是最后一个关键。在万不得已之前，协议可以通过费用、保证金要求、清算比率和不利的价格/价差实施不同形式的风险控制。融资成本是几乎所有永续交易市场都采用的一种风险控制形式，它鼓励交易者站在交易不平衡的一边。

Perpetual Protocol

风险最终由协议执行的清算来控制。10倍杠杆率是永久协议中可用的最大保证金，因此所有头寸都需要6.25%的维持保证金。只要保证金比例在2.5%以上，只有25%的仓位会平仓。这种部分清算方法对交易者是有益的。为了执行和监控清算，使用了清算机器人。作为奖励，清算人将获得面值1.25%的奖励。

除了交易员特定的交易上限外，该协议还对该协议使用头寸上限。位置限制由核心团队监控，并根据需要进行调整。

作为本协议的违约保险，保险基金按本协议收取的全部交易费用的50%出资。保险基金为本协议引起的交易损失提供担保。

DYDX

Dydx通过监控维持比率和低于市场最低保证金要求的结算头寸来管理结算。清算所得直接返还保险基金。保险基金目前由核心团队提供资金和控制。

因为dydx在订单簿上运行，所以没有协议控制的AMM在事务的另一端。这减轻了协议的一些风险，其中基于AMM的协议必须引入价差、成本或其他机制来补偿额外的风险。

基于ZK rollup的扩展解决方案将事务确定为第一层。因此，在发生长尾事件的情况下，交易员将能够在L1上申请资金，并且不会受到侧链解决方案中继承的额外安全性假设的限制。

Futureswap

未来互换V2依赖于动态融资利率和清算激励来保护协议。清算人将通知协议清算事件（交易不会被接管，交易刚刚结束），并对抵押品收取30%的补偿费。另外还将评估5%的费用，以补偿协议承担的风险。与大多数永续债互换平台一样，动态融资利率也会随着有限合伙人风险的增加而增加。在V3细节发布之前，即将发布的版本的风险机制尚未得到确认。

MCDEX

Mcdex还通过结算超过市场风险参数的头寸来控制风险。托管人观察保证金比率，并可以清算或承担LP池的头寸。仓库保管员入库时，应承担入库风险，并接受关库罚款。当清算到LP池时，AMM技术上承担该头寸，LP将收到清算罚款。在这种情况下，保管人将获得“保管人气体奖”。

由于mcdex中的每个市场都可以由协议的用户创建和管理，因此每个市场都有特定的风险参数和独立的保险资金。鼓励运营商（最初的市场创造者）最初为保险基金提供资金，但任何人都可以向基金捐款。当清算发生时，一定比例的清算罚款（基于AMM参数）将进入保险基金。剩下的交给清算人（AMM或托管人）。每个保险基金都有一个最大的基金规模。当达到最大规模时，新资本将进入AMM的流动资金池。LP可以通过治理提高这个上限，但不能降低这个上限。

Mcdex采用AMM模，这意味着当交易者提交订单时，AMM将接受交易的另一方。因此，AMM市场的流动性提供者承担头寸风险。Mcdex旨在补偿定价模本身的位置风险。该模根据AMM位置的风险动态调整滑动点。风险越高，滑动点越大。随着风险的降低，滑动点减小，这也适用于另一个方向。此外，价差或最优价格会随着风险的上升而动态调整。这可以为LP在市场上创造额外收入。

LP将向从市场上撤资的LP收取撤资罚款。费用是动态的，取决于AMM头寸的大小。流动性的去除会导致剩余LP出现更多的滑动点和风险。该费用补偿了AMM带来的额外风险，并阻止LP将市场置于风险之中。

商业模式

永久协议对所有交易收取0.10%的固定费用。这是一个简单而透明的商业模式。赚取的费用由保险基金和perp代币抵押人各占一半。这导致5月份向抵押人分配了430多万美元，使该协议成为向用户返还收入的首要协议。

Dydx尚未去中心化，因此它保留了在其平台上收取的所有交易费用。与中心化交易平台一样，dydx为交易员提供了基于交易量减少的分级收费结构。另外，如果以做市商的身份进行交易，成本会有所不同，做市商可以从较低的成本中获益，从而激励健康的做市商。回顾过去8周的交易，dydx根据其交易量平均收取0.11%的手续费收入。

Futureswap在v3中没有发布对其成本模的任何更改。从V2开始，协议在结束交易时收取0.10%的固定交易费，并根据交易余额收取可变的开盘费。未来掉期产生的部分成本将用于FST代币持有人管理的资金。Futureswap利用其代币储备激励交易员使用其平台，并将在v3中继续这样做。

Mcdx拥有最复杂的商业模式。这不是敲打协议。Mcdex Dao每天收取0.015%的交易量费用，作为其主要收入来源。此外，Dao有能力作为运营商运营市场，并赚取每个市场管理的相关费用（默认为0.005%）。该协议的目的是通过扩大滑动点和价差等多种风险控制机制，为交易者提供更低的交易成本和更多的收益，使AMM受益。

指标

永久协议目前在去中心化的永久卷共享中占主导地位。该协议完成了76%的去中心化可持续交易，交易额超过86亿美元。Dydx是下一个领先的交易，交易额超过14亿美元。这代表了12%的市场份额。期货掉期占5月份交易量的12%，为13亿美元。以未来互换为例，需要注意的是，该协议从5月下旬开始与交易员沟通，暂停了激励措施，并在平台上交易，为v3做准备。

请注意，《永久议定书》5月份收费超过860万美元。这将使该协议成为DeFi中薪酬最高的十大协议。它还将其收入的50%返还给了perp出质人，使该协议成为DeFi中第三大最赚钱的协议，就协议获得的收入而言（不包括供应方收入）。戴克斯排在第九位。这并不奇怪，因为DFI目前的主要业务是Uniswap和sushiswap等DEX现货交易所，这是一种盈利的商业模式。

然而，有趣的一点来自资本效率或利润效率。永续协议、dydx和其他公司根据交易的名义价值赚取费用收入。由于杠杆作用可用于所有可持续发展的市场，其名义价值可达到交易所所需保证金的10-25倍。这意味着永久性互换协议需要比传统的现货交易所吸引更少的资金，以便它们能够以更低的成本赚取相当多的费用。

通过比较期货交易所与TVL的手续费收入与Uniswap、sushi等现货交易所的手续费收入，可以清楚地看到这一点。根据5月份的数据，拥有超过6000万美元TVL的永续协议每美元TVL年收入为1.51美元。由于每个平台的交易量都低于TVL，dydx和futureswap每1美元TVL的收益分别为0.44美元和0.38美元。相比之下，Uniswap每台TVL的年收入为0.72美元，而寿司的年收入为0.36美元。即使收取近三分之一的汇率，与严格的现货交易所相比，期货交易所也能获得相当于甚至高于协议锁定资金的回报。

从估值的角度来看，永久协议和未来互换的估值与sushiswap和Uniswap的估值是一致的。为了维护公平，永续银行坚持5月份的交易量，其CMC为1.9/5月年收入，其交易倍数相当于Uniswap和sushiswap，分别为2.3和1.5。但请注意，以FDV为基础，永续协议和期货WAP目前的交易倍数是SWAP和Uniswap的2-5倍。

展望未来

目前，去中心化永续合约的市场份额仅为中心化永续合约交易量的0.42%，因此必须有增长空间。事务执行速度和成本一直是以太坊采用的主要障碍，但第2层的模式正在迅速变化。Mcdex将很快在arbitrum上推出，futureswap正在转向L2，永久协议对其他L2解决方案开放。执行速度的障碍正在迅速消失。

加密市场因杠杆交易员而臭名昭著，去中心化平台是交易员可以进入的市场。特别是考虑到杠杆交易市场的监管不确定性。监管机构面临越来越大的压力，要求评估提供高达100倍和150倍的激进杠杆头寸的平台。如果对这些市场施加监管压力，去中心化的替代方案可能是受益者，因为考虑到交易执行收益的Layer2前景，交易员寻求一个能够容纳杠杆化可持续产品的平台。

一旦Layer 2的采用在未来三到六个月内变得有吸引力，重新评估去中心化的可持续贸易市场的现状将是有益的。目前的Tam规模大于现货市场，这为能够吸引资金和用户的协议提供了巨大的价值获取机会。