今日推荐桥水基金大略美元周期：美元下跌命运与中国追赶

上周，达里奥出版了《达里奥商业周期》全文。

本文论述了二战后以美国为主导的世界新秩序的形成与演变，分析了储备货币制度与经济周期的关系以及不同时期国力的变化。

通过对储备货币和债务周期变化的分析，达里奥提出了一条从战争开始到战争结束的世界储备货币兴衰周期的演化路径。

了解商业周期，尤其是大周期，对投资至关重要。美国在其周期中走了多远？这对未来大国关系有何影响？对我们的投资有什么影响？

第二次世界大战后，世界分为两大阵营：以美国为首的资本主义阵营和以苏联为首的共产主义阵营。两大阵营形成了各自的货币和经济体系。

下图显示了战后美国、英国、俄罗斯和中国的综合国力指数，反映了这一总体情况。

图1主要帝国的相对地位估计

现在，我们将更深入地研究这个故事。

战后地缘政治与军事体制

这三个大国同其他大国举行了多次会议。雅尔塔会议、波茨坦会议和布雷顿森林会议是最著名的会议。因此，世界分为两大阵营：美国控制的资本主义/民主国家和苏联控制的共产主义/专制国家。每个阵营都有自己的货币体系。德国一分为二，美国、英国和法国控制西德，俄罗斯控制东德。日本在美国的控制之下，中国又回到了共产主义和资本家之间的内战状态。与第一次世界大战后美国选择相对孤立主义不同的是，美国在第二次世界大战后的世界中处于主导地位，因为它拥有大部分的经济、地缘政治和军事力量。

从地理上看，以美国为首的西方世界从美国向东延伸，经过西欧进入德国。沿着“铁幕”，德国分为西德（由美国及其盟国控制）和东德。在铁幕东面，从东欧、苏联到朝鲜的地区都被苏联控制。和德国一样，朝鲜也是分裂的，苏联控制北方，美国人控制南方。内战结束后，被摧毁的中国自古以来就解放了上海和其他大陆，除了香港（在1898年达成协议后99年基本撤回）和福尔摩沙（现在台湾）。中国与苏联初步建立了长期合作关系。在另一个方向，美国控制的领土向西延伸到太平洋，一直延伸到韩国南半部。战争结束时，大英帝国的控制和影响范围基本上没有变化，只是有一些小的增加。至于地缘政治机构，联合国于1945年在美国（纽约）成立，反映出美国是世界领先的大国。

在意识形态上，以美国为首的世界信奉资本主义和民主，而以苏联为首的世界则信奉共产主义和专制。以美国为首的货币体系以美国为主导，将美元与黄金挂钩，其他大多数货币与美元挂钩。40多个国家采用了这一制度。由于当时美国拥有世界上约三分之二的黄金，而且由于美国在经济和军事上比任何其他国家都强大得多，因此货币体系运作最好，一直延续至今。苏联和那些被纳入苏联集团的国家则不那么富裕，也更为单薄。

这种分裂从一开始就很明显。在1947年3月的演讲中，杜鲁门总统概述了现在所说的“杜鲁门主义”：

“在当今世界历史上，几乎每个国家都必须在不同的生活方式之间做出选择。选择往往不是没有代价的。以多数人的意愿为基础的生活方式的特点是自由的机构、代议制的政府、自由的选举、保障个人自由、言论和宗教自由以及免于政治压迫。第二种生活方式是建立在少数人的意志之上，把多数人强加于多数人。它依赖于恐怖和压迫、受控制的新闻和广播、固定的选举和对个人自由的压制。我认为，美国的政策一定是支持那些抵抗少数武装上流阶级蓄意压迫和外部压力的自由人民。[1]

国际关系的管理与内部治理相去甚远。这是因为，在国家内部，有规范行为的法律和行为标准。在国家中，原始权力最为重要，而法律、规则，甚至国际商定的条约和仲裁组织，如国际联盟、联合国和世界贸易组织，几乎没有实际意义。国际事务就像适者生存的丛林，几乎所有的事情都会发生。这就是为什么一支强大的军队如此重要。

军事同盟是按照同样的意识形态和地缘政治思想建立起来的。1949年，12个军事同盟国成立了北大西洋公约组织（北约）。1954年，美国、英国、澳大利亚、法国、新西兰、菲律宾、泰国和巴基斯坦成立了东南亚条约组织，以防止共产主义在东南亚蔓延。1955年，苏联阵营的七个军事同盟国签订了《华沙条约》。

如下图所示，美国和苏联及其追随者在制造核武器方面投入了大量资金。这些武器从未被使用过，因为它们具有相互毁灭的威慑力，但有几次它们已濒临被使用的边缘（例如，1962年古巴导弹危机）。今天，11个国家拥有不同数量和程度的核能力，或即将拥有核武器。很明显，参与核游戏的一些国家想拥有核武器，而另一些国家则不想拥有核武器。当然，除了建设核能力，还创造了一些其他武器系统。虽然没有核战争，但针对共产主义和美国其他地缘政治对手的局部战争仍然很多，最明显的是1950年代的朝鲜战争、60年代的越南战争、1990年和2003年的两次海湾战争，以及2001年以来的阿富汗战争。对美国来说，这些战争花费了大量的金钱、生命和大量的努力来获得公众的支持。值得吗？这取决于其他事情。至于经济规模比美国小、实力弱的苏联，维持帝国运作和与美国进行军备竞赛的开支，使其不断濒临破产。

图2核武器储备

当然，冷战以来，军事力量不仅包括核武器，而且发生了很大的变化。现在情况如何？虽然我不是军事专家，但一些谈话使我相信，虽然美国仍然是世界上最强大的军事强国，但它并不是在世界所有地区都处于绝对优势，来自其他地区的挑战也在不断升级。有人告诉我，如果美国在中俄地理势力范围内与俄罗斯发生冲突，美国很可能会输，或者至少会受到难以承受的损失。此外，一些二线国家也可能给美国造成不可接受的损失。1945年后，美国军队占主导地位，世界秩序开始形成，现在已不再是好时机。虽然目前有很多高风险点，但最令人担忧的风险点是中国强行控制台湾的行动。

下一场军事冲突会是什么样子？显然，随着新技术的使用，未来的战争将与过去的战争大不相同。同样，战争离我们越近，使用的技术也会不同。传统上，赢得战争的国家在开支和投资方面都超过了对手。否则，军事项目会使国家损失最大的经济开支，因为这会使政府在技术竞争中损失惨重。

战后的货币和经济体系

无论过去与否，国家之间的货币和交易都与国家内部的货币和交易大不相同。这是因为在一个国家内部，政府可以控制货币和交易的关键要素（例如使用什么货币、有多少钱、花多少钱、谁经手、如何使用等等），而在国家之间的交易中，货币和交易的关键要素必须达成共识。例如，在一个国家内，政府要求公众使用其印制和发行的法定货币是可以接受的，而在国家之间，只有与之交易的人认可的货币才能被接受。这就是为什么黄金和储备货币在国与国之间的交易中如此重要，而在国家内部，人们经常与他人交换本国发行的纸币，他们并不知道自己的货币在国外价值不高。

在国内，个人不被允许拥有和交易黄金[2]，因为政府希望能够控制货币供应量和货币价值，以及人民财富的分配。人们持有黄金可能会威胁到这个体系，因为黄金是一种替代货币，不受政府控制，可以用来代替政府货币。因此（为了简单起见），在一个国家或地区，人们或公司将使用政府控制的纸币，当他们想从另一个国家/地区购买商品时，他们会通过他们的中央银行将他们的纸币兑换成卖方国家的纸币，而他们的央行将用黄金与其他央行结算。或者，如果买方和卖方都是美国人，他们通常用美元支付，卖方将把钱交给该国的中央银行，中央银行将把美元盈余兑换成黄金，因此，黄金将离开美国中央银行的储备账户，转入另一个国家的中央银行的储备账户。因此，如果一个国家的总支出超过其总收入，其中央银行的黄金储备储蓄就会减少，如果一个国家的总收入超过其总支出，其黄金储备储蓄就会增加。

至于战后新的特殊货币和经济体制，有以美国为首的阵营和以苏联为首的阵营。虽然一些不结盟国家使用自己的货币体系，但它们并没有被广泛接受。1944年，美国阵营中的国家（由44个国家组成）聚集在新罕布什尔州的布雷顿森林，建立了以美元和黄金为中心的货币体系。苏联建立了以卢布为基础的货币制度，但这一制度意义不大。

布雷顿森林协定使美元成为世界上主要的储备货币。这是很自然的，因为两次世界大战使美国成为迄今为止最富有和最强大的国家，而且它通过大量出口获得了这些资本。到第二次世界大战结束时，中国已经积累了有史以来最大的黄金/货币储备，约占世界政府持有黄金/货币的三分之二，相当于8年的进口购买量。即使在战后，它仍然通过继续大量出口来赚取大量的钱。换句话说，美国非常富有。

相比之下，其他国家基本上都破产了，这使得它们很难从美国和其他国家购买他们需要的东西。战后，欧洲和日本不仅没有钱，而且由于经济受损，几乎没有什么东西可以出售。为了解决共产主义的蔓延，美国向西欧和日本提供了大规模的援助计划（称为“马歇尔计划”和“道奇计划”）。这些计划是a）对遭受重大损失的国家有利，b）对美国经济有利，因为这些国家用这些钱购买美国商品；C）有利于美国在海外的地缘政治影响，d） 有利于加强美元作为世界主要储备货币的地位，因为它们增加了对美元的使用。历史上所有主要央行都延续了这一进程。最近，中国的“一带一路”倡议也为中国提供了类似的优势。

至于货币政策，从1933年到1951年，货币的数量、成本和去向由美联储控制，以服务于国家更大的战略目标，而不是允许自由市场分配货币和信贷。[3] 更具体地说，它印刷了大量的钱来购买债务，限制了贷款人可以收取的利率，并控制了允许的货币数量，因此高通胀并没有将利率推高到不可接受的高度，研究发现，没有比购买政府债券更具吸引力的投资了（政府希望通过发行债券来吸收公共储蓄）。

战后的短期经济衰退是由政府削减战争开支引起的。随着新一轮相互促进周期的到来，美国已进入长期和平繁荣时期。最重要的是，新的债务周期始于新的货币体系，财富与价值之间的差距已经缩小。因此，这是一个和平繁荣的环境，是不可逆转的主流趋势。另外，股价非常便宜。因此，美国经济和市场在未来许多年都将非常强劲。

从1945年中期到1947年中期的战后调整期间，共有2000多万人被开除出军队和相关工作，失业率从1.9%上升到3.9%。[4] 与此同时，在战争时期限制人们购买消费品的定量配给制度取消后，先前被挤压的需求和积累的储蓄点燃了消费热情。退伍军人还可以获得廉价的抵押贷款，这导致了房地产市场的繁荣，从而推动了房地产市场的扩张。营利活动的重新出现增加了对劳动力的需求，因此就业非常旺盛。出口之所以强劲，是因为美国政府通过马歇尔计划和道奇计划，帮助建立了美国在海外的大宗商品市场。从1945年到70年代，美国私营部门也走出国门，进行海外投资。这种环境有利于商业、利润和股票，因为战后美国公司利润极高，而股票相对于债券来说非常便宜（例如，股票收益率和股息收益率远高于债券收益率）。股票之所以便宜，是因为经历过大萧条和战争的人厌恶风险，因此显然更喜欢安全的收入来源而不是风险。这一系列条件创造了数十年的繁荣和牛市，增强了纽约作为世界金融中心的主导地位，带来了更多的投资，并进一步提高了美元作为储备货币的地位。

这种和平与繁荣也为改善教育、发明惊人的技术（如登月）以及取得更多成就提供了资金。换言之，战后，美国正处于一个相互支持和自我加强的循环中崛起。上世纪60年代中期，人们普遍认为经济学是一门科学，所以我们可以期待经济繁荣，而股市总是在上涨的趋势上徘徊，所以我们应该进行“平均成本”的购买，即持续购买——无论是高点还是低点。正因为有了这种自信，与上世纪50年代的保守心态相反，股市在1966年达到顶峰，标志着长达16年的良好时期结束，直到1982年股市触底反弹。当时没有人意识到这一点，因为这是一种巨大的乐观情绪，从市场顶部下跌似乎是人们应该购买的原因。

20世纪60年代，我开始直接接触这些事件。我从1961年12岁开始投资。当然，我不知道我在做什么，我很感激和我的同龄人在一起是多么幸运。我出生在正确的时间（紧挨着战后“大周期”的兴起，这是一个长期债务周期上升的时期，世界主要力量带来了数十年的和平、繁荣和牛市），出生在正确的地方（在世界上最繁荣和最强大的国家美国）。我也很幸运能被我父亲慈爱的父母抚养长大。我生活在机会均等的美国梦时代，这使我能够接受良好的公立学校教育，并进入一个能够为我提供平等和机会的就业市场。这个充满理想主义和梦想的激动人心的时代鼓舞了我。我清楚地记得约翰·肯尼迪，一位富有魅力的领袖，他激励美国走向月球，为贫困和公民权利而战。[5] 一个人可以有远大的梦想，努力实现梦想，然后这些成功人士就会成为榜样。在20世纪60年代，成为中产阶级是件好事。美国是一个领先的制造业国家，因此劳动力非常宝贵。大多数成年人都能找到一份好工作，而他们的孩子可以无限地接受大学教育和成长。因为大多数人是中产阶级，所以大多数人都很幸福。

在整个繁荣的60年代，典的美国行为使世界更加美元化。例如，美国银行在国外市场的业务和贷款迅速增加。1965年，只有13家美国银行在海外设有分行。到1970年，已有79家银行开设了分行。到1980年，几乎每一家美国大银行都至少有一家外国分行，分行总数已增至787家。[6] 美国银行向世界提供的贷款正在蓬勃发展。但和以前一样，a）这是不明智的管理导致过度繁荣的结果；b）全球竞争加剧，尤其是来自德国和日本的竞争。结果，美国的贷款和金融状况开始恶化，而贸易顺差却消失了。

20世纪60年代末布雷顿森林体系的终结

如第二章所述，当硬通货债权所对应的货币（如现金或纸币）出现时，首先，对硬通货（俗称钞票）的债权数额与银行持有的硬通货数额一致。然而，纸币持有者和银行很快发现了信用和债务的奇迹。他们可以把这些钞票借给银行换取利息，这样他们就能获得利息收入。向他们借钱的银行喜欢这样做，因为他们把钱借给别人以获得更高的利率，这样银行就可以盈利。从银行借钱的人喜欢它，因为它给了他们以前没有的购买力。整个社会都喜欢它，因为资产价格和产量都在上升。

1945年后，外国央行可以选择持有有息债券或无息黄金。以美元计价的债务和黄金一样好，可以转换成黄金，而且因为它提供利息（黄金不提供利息），所以回报率更高。从1945年到1971年，各国央行减持了相对于美元计价债券的黄金储备。正如第二章附录“货币价值的变化”所解释的那样，投资者通常会这样做，并且在a）对实际货币（如黄金）的债权数量远远超过实际货币的数量，以及b）银行的实际货币（如黄金储备）的数量正在下降。也就是说，利率不足以持有债务（例如，对实物货币的债权），而不是将纸币兑换成黄金。将出现银行挤兑、违约和债务重组。这就是导致与黄金挂钩的布雷顿森林货币体系崩溃的原因。

虽然下面的总结重复了前面的一些章节，但是在这里回顾一下它们是合适的。

这是和平与繁荣的一个典例子，在1950-70年代初期，生产性债务增长和股票市场发展对创新和发展融资至关重要，但后来变得过度。上世纪60年代，美国在消费上投入大量资金，战后恢复元气的德国和日本在汽车等制造业产品的生产上成为越来越有效的竞争对手，美国的贸易项目不断恶化。与此同时，美国政府在越南战争和国内社会项目上的开支也在增长，这些项目被称为枪支和黄油。为了为这些支出提供资金，美联储允许对黄金的申索权超过按设定价格35美元兑换成黄金的数额。当纸币兑换成硬通货（黄金）时，美国中央银行的黄金数量减少，而对黄金的认领权继续上升。结果，布雷顿森林体系在1971年8月15日崩溃，当时尼克松总统和1933年3月5日的富兰克林罗斯福总统一样，违背了美国允许持有美元纸币的人兑换成黄金的承诺。如下图所示，随着美国支出超过收入，纸币继续被兑换成黄金，美国黄金储备不断下降，直到美国政府意识到黄金储备将耗尽，并决定不允许兑换。与此同时，美元兑黄金和两种主要替代货币德意志马克和日元的汇率大幅下跌。

图3美国黄金储备与美元汇率

正如我在第二章中所描述的，我仍然记得美元的贬值。我是纽约证券交易所柜台的职员。我在电视上看到尼克松总统向全世界宣布，美元将不再与黄金挂钩。我想，“我的天啊，我们所知道的货币体系即将终结。”是的。第二天是星期一。当我开始工作的时候，我以为会一团糟，股票会下跌。事实上，尽管混乱，股市仍在上涨。因为我以前从未见过货币贬值，我不明白它们是如何运作的。后来我研究了历史，发现1933年3月5日晚上，也是一个星期天，富兰克林·罗斯福总统发表了基本上相同的讲话，做了同样的事情，在接下来的几个月里产生了实质上相同的结果（货币贬值、股市暴涨、金价上涨）。当我进一步看的时候，我发现这种情况以前在许多国家发生过很多次，原因都是一样的——债务太多，需要钱来减轻债务负担——政府高级官员也发表了基本相同的声明。你可能还记得，最近的例子包括2008年11月25日美联储宣布量化宽松政策，当时国会批准了财政部长汉克·保尔森要求联邦政府购买7000亿美元资产的计划；马里奥·德拉吉（Mario Draghi Draghi）2012年7月表示，欧洲央行将“不择手段”，然后大量印钞并购买政府债券；2020年3月15日，特朗普总统和国会两院领导人同意了一项超过2万亿美元的刺激计划，而美联储主席鲍威尔宣布大幅降息至0%，以及7000亿美元量化宽松计划等大规模支持，刺激政策仍在加大。

20世纪70年代的麻烦与通货膨胀

在1971年美元和其他货币与黄金脱钩后，世界进入了一个没有锚的合法（第三）货币体系。美元兑黄金，其他货币，股票，最后几乎所有的东西都贬值了。新的货币体系是由美国、德国和日本的主要经济政策制定者协商制定的。如果你想读一本关于如何从旧的货币体系过渡到新的法定货币体系的精彩描述，我推荐保罗·沃尔克和丰田章男的《财富变迁》。沃尔克是美国主要的政策制定者，他决定了布雷顿森林体系之后新货币体系的运作方式。他对货币体系有了更好的了解。从1971年货币体系崩溃前到70年代通货膨胀导致的货币体系崩溃，他是美元体系的核心（尼克松切断与黄金的联系时，他是尼克松总统负责国际货币事务的副部长）。从1979年到1987年，作为美联储主席，他被要求控制通货膨胀。在此之前、期间和之后，他在塑造和引导以美元为基础的货币体系方面所做的工作比任何人都多。我很幸运认识他，因此我可以亲自证明他是一个有魅力、有能力、有影响力和谦逊的人——在一个没有英雄/榜样的世界里，尤其是在经济公共服务领域，他是一个典的英雄/榜样。我认为他和他的思想值得进一步学习。

由于与黄金挂钩的货币体系对货币和信贷增长的制约，货币信贷、通货膨胀、石油和大宗商品价格在1971年至1981年的10年间加速上涨。债券和其他债务资产的恐慌性抛售导致利率上升，资金涌入房地产、黄金和古董等硬资产。

通货膨胀心理学我记得很清楚，它引导美国人借钱，然后马上带着支票去购物，以“战胜通货膨胀”对美元债务的担忧也导致了利率的上升，并推动黄金价格从1944年至1971年的每盎司35美元的固定价格推高到1980年每盎司850美元的峰值。我记得，通货膨胀成了最大的政治问题，导致尼克松总统控制物价和工资，这造成了严重的经济扭曲，以及导致他垮台的越南和水门事件。福特总统随后发放了“胜利”按钮，代表“立即控制通胀”我记得卡特总统面临着一个更严重的通货膨胀问题，他让沃尔克重新担任美联储主席，以遏制通货膨胀。沃尔克是有效的，但让卡特失去了总统职位。我仔细观察了19世纪70年代宽松的货币和信贷政策是如何让银行向世界自由放贷的，特别是在快速增长、生产大宗商品的新兴市场国家。上世纪70年代末，我也看到了世界是如何处于债务周期的泡沫阶段的。我看到人们的恐慌驱使美元和美元债务资产对冲通胀，以及美元的快速借贷，这可能导致美元和美国。尽管大多数人不了解货币和信贷是如何动态运作的，但他们感受到了高通胀和高利率的痛苦，因此这是一个长期的政治问题。同时，上世纪70年代，越南战争、石油禁运导致的高油价和天然气配给、工会与企业之间的工资福利之争、水门事件以及尼克松被弹劾引发了许多痛苦、冲突和叛乱。当时，人们普遍认为，工会对提高工资和减少工作岗位的要求失去了控制，需要加以控制。自由主义正在削弱，而保守主义正在盛行。这些问题在20世纪70年代末达到顶峰，当时通货膨胀率飙升，52名美国人被美国驻伊朗德黑兰大使馆扣押444天。美国人觉得这个国家正在分崩离析，缺乏强有力的领导。与此同时，共产主义国家的经济更糟。

在中国，1976年毛泽东去世，1978年邓小平上台，经济政策发生了变化。新政策包括了资本主义的要素，如私营企业、发展债务和股票市场、企业的技术和商业创新，甚至出现了亿万富翁——这些都是在党的领导下进行的。中国领导层和做事方式的这种改变，虽然在当时看似微不足道，但将成为塑造21世纪的最大单一力量。

从1979-82年到货币紧缩和保守主义

卡特总统和大多数政治领袖一样，对货币机制知之甚少。他知道必须采取措施阻止通货膨胀。1979年8月，他任命强大的货币政策制定者保罗•沃尔克（paulolcker）担任美联储主席。1979年10月，沃尔克宣布将货币供应量（M1）的增长控制在5.5%。我查了一下数字，得出的结论是，如果他照他说的做，资金会严重短缺，利率会飙升，无法继续获得信贷支持的债务人将大量破产。更高的利率将把债务人的偿债成本推到他们无法承受的水平。尽管很难想象沃尔克会这么做，但德国总理施密特（Helmut Schmidt）表示，尽管政治阻力巨大，他仍坚持这一计划，并将利率推升至耶稣基督以来的最高水平。

在1980年的总统选举中，被视为友好但软弱的自由民主党人当选为总统，而被视为本土保守派的罗纳德·里根当选为总统。美国人相信里根会在必要的时候变得更强大，更有纪律。当时的主要国家（由美国、英国、德国、日本、法国、意大利和加拿大组成的七国集团——反映了40年前世界力量对比的不同）也采取了同样的做法，选举了保守派来遏制他们的通胀混乱。1981年1月20日，里根就职的同一天，伊朗人释放了人质。在他们任期之初，美国的里根和英国的撒切尔夫人都曾与工会进行过划时代的斗争。

随着双方的过度行为变得无法容忍，对另一方问题的记忆逐渐消失，经济和政治在极左和极右之间摇摆。与时尚相似——领带的宽度和裙子的长度。当一个极端非常流行时，你应该很快就会看到相反方向的类似变化。

货币紧缩政策的转变使债务国破产，贷款减少，全球经济陷入大萧条以来最严重的衰退。随着股市、经济和通胀对冲资产价格暴跌，美联储开始放缓利率，但市场继续下跌。1982年8月，墨西哥拖欠债务。有趣的是，在墨西哥违约的那一天（1982年8月23日），美国股市反弹了，我没能抓住这个机会。 ；

接下来发生的事情给我带来了另一次痛苦的学习经历。虽然我可以预见到一场债务危机——这对我来说是有利可图的——但它也让我意识到，放贷的银行没有得到偿还，这让我产生了a）预期违约会引发一场从未到来的大萧条；b）打赌它损失了很多钱；C）在公共场合犯了错误。因为我的个人损失和客户的损失，我不得不让所有人离开公司。公司破产了，我不得不向父亲借4000美元来支付家庭账单。同时，这段痛苦的经历是我经历过的最好的经历之一，因为它改变了我做决定的方式。它给了我对错误的恐惧和我需要的谦卑来平衡我的勇气，而不是扼杀它。这让我把bridge water塑造成一个精英管理范式，我还请来了我能找到的最聪明的独立思想者来与我争论，这让我们在接下来的40年里做得很好。我仍然害怕错误，这就是为什么我要做这个研究，为什么我希望世界上最伟大的思想家挑战我的想法和压力测试，以及为什么我要把这个研究交给你们来决定是否接受它。

我为什么要从1982年的原则中学到什么？我从这次经历中错过和学到的是，如果债务危机以央行可以印刷和重组的货币计价，那么它们就可以得到很好的管理，因此它们不会构成系统性威胁。因为美联储有能力为那些无法偿还贷款的银行提供资金，银行就不存在流动性问题。因为美国的会计制度不要求银行将这些坏账计为损失，所以没有什么大问题是无法解决的。我还了解到，一项资产的价值是货币和信贷价值的倒数（例如，廉价货币和信贷，对应于更昂贵的资产价格），货币价值是其数量的倒数。当中央银行创造大量的货币和信贷时，货币将变得更便宜，因此更积极地持有资产是明智的。

20世纪80年代的通货紧缩与繁荣

上世纪80年代，美国出现了股票市场和经济繁荣时期。随着通胀率和利率的下降，负债累累的新兴经济体也经历了通胀萧条，但这些新兴经济体却没有央行来纾困。1982年至1989年，债务重组进程缓慢。直到1989年，以时任美国财长尼古拉斯·布雷迪（Nicholas Brady）命名的布雷迪债券协议（Brady bond agreement）创立并开始结束“失去的十年”（90年代初与不同国家达成的协议）。1971年至1991年的整个债务周期对世界上几乎所有人都产生了深远的影响。这是由于美国脱离金本位制，导致通货膨胀，不得不收紧货币政策以打破通胀衰退，导致美元走强，通胀率大幅下降。在这一大周期的市场中，a）通胀和通胀对冲了资产价格飙升和债券熊市；b）1979-81年严厉的货币紧缩政策使现金成为最佳投资，导致非美国债务国出现大量通缩性债务重组，其次是通货膨胀率的下降和债券、股票等通缩性资产在上世纪80年代表现突出。下面的图表很好地说明了这一点，因为它们显示了从1945年到现在，以美元计算的通货膨胀和利率的起伏。当我们思考未来时，我们需要记住这些行为以及背后的机制。

图4美国通货膨胀和利率

尽管如此，美元仍然是世界上主要的储备货币。整个时期有力地证明了美国拥有世界储备货币的好处，世界上大多数债务和货币都以这种货币计价。

1990-2008：全球化、数字化和蓬勃发展的债务融资

在地缘政治上，由于经济失败，面对里根总统的军备竞赛开支，苏联无法同时支持a）其帝国，b）其经济，以及C）其军事。结果，苏联在1991年解体，放弃了共产主义。

很明显，共产主义已经失败了，或者到处都在失败，所以许多国家离它很远。在90年代的大部分时间里，苏联货币/信贷/经济体系的崩溃及其巨额外债对苏联的经济和地缘政治都是灾难性的。这是另一个有趣的故事，我们现在就不谈了。无论如何，值得注意的是，在1980-95年期间，大多数共产主义国家放弃了传统的共产主义，世界进入了全球化时期和非常繁荣的自由市场资本主义时期。

上世纪90年代初以来，有三个经济周期将我们带到了目前的状况：一个是2000年互联网泡沫的顶峰，导致了随后的衰退；一个是2007年泡沫的顶峰，导致了2008年的全球金融危机；另一个是2019年，并在2020年冠状病毒爆发前达到高峰。在全球化和2000-2000年期间，我们看到了苏联的衰落，人工智能的兴起，以及这些机会在中国的扩大。

这些事态发展的一个显著标志是1991年8月6日互联网（即万维网）向公众开放，由此引发了互联网/技术的繁荣，并于1995年1月1日成立了世界贸易组织，以促进全球化。从上世纪90年代到2016年，唐纳德·特朗普当选前后，“技术发展”和全球化取代了美国工人的工作，尤其是制造业。在大约30年的时间里，国家和国界的重要性逐渐消失，它们产生的商品和收入一般都在最具成本效益的地方进行，这就导致了新兴国家的生产和发展，加速了国与国之间的人员流动，缩小了国与国之间的贫富差距扩大了国家内部的贫富差距。发达国家的低收入工人遭受了损失，而生产性新兴国家的高收入工人却发了财。虽然有点简单化，但这是一个其他国家的工人和机器，尤其是中国的工人和机器在美国取代了中产阶级工人的时代。

下图显示了1990年以来美国和中国商品和服务的实际美元余额。在本书的下一节中我们可以看到，1978年邓小平上台后的中国经济改革开放政策和2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后，中国的竞争力和出口猛增。请注意，从2000年左右到2010年，中国的顺差和美国的逆差都在加速增长，然后这些差异在一定程度上缩小了。中国仍然倾向于有盈余，而美国仍然是赤字。

图5货物和服务出口减去货物和服务进口

在此期间，美国债务和非债务债务（如养老金和医疗保健债务）急剧增长，债务被用来为投机活动融资，导致2000年互联网泡沫和21世纪中期的抵押贷款泡沫，从而导致货币和债务出现更多泡沫。这些债务周期是不可取的，也是可以理解的，因为人们往往满足于当下而不是长期的金融安全，尤其是政治家。

大多数人关心的是自己能得到什么，而不是钱花在哪里，因此当选官员有很强的动机去花很多借来的钱，许下很多承诺给选民想要的，并承担债务和非债务债务，这些都给未来带来了问题。1990年至2008年期间，情况确实如此。

从1945年到2008年，在整个长期债务周期中，只要美联储希望经济复苏，它就会降低利率，使货币和信贷更容易获得，这将提高股票和债券价格，增加需求。直到2008年，也就是说，利率被下调，债务增长率超过收入增长率，形成了不可持续的泡沫经济，泡沫经济在2007年达到顶峰。2008年泡沫破裂，利率自大萧条以来首次达到0%，形势发生了变化。正如我在《应对大债务危机的原则》中所做的那样，我更全面地解释了有三种类的货币政策：1）利率驱动的货币政策（我称之为货币政策1，因为它是第一个使用的货币政策，也是更好的货币政策运行方式），2）印刷货币和购买金融资产，以及最重要的是债券（我称之为货币政策2，现在通俗地称为“量”）（3）财政政策与货币政策的协调，即中央政府大量举债融资支出，中央银行购买这些债务（我称之为货币政策3，因为这是第三种也是最后一种方法，当目前的两种方法不再有效地执行需要做的事情时）。下面的图表显示了1933年和2008年的债务危机是如何导致利率达到0%以及美联储随后印刷钞票的。

这种转变产生了很大的影响和影响。

图6美国非金融实体经济部门杠杆率、利率和基础货币

2008-20年资本主义货币融资热潮

2008年，债务危机导致利率降至0%，导致三大储备货币国（以美联储为首）的中央银行从利率驱动的货币政策（MP1）转向以印刷货币和购买金融资产（MP2）为驱动力的货币政策。中央银行印钞，购买金融资产，然后把钱交给购买其他金融资产的投资者。因此，金融资产价格上涨。这对经济有好处，特别是对那些富有到足以拥有金融资产的人。因此，贫富差距拉大了。将大量资金投入金融体系，压低债券收益率，为企业提供了大量廉价资金，用于回购自己的股票和想收购的关联公司的股票，这进一步推高了股价。基本上，借来的钱基本上是免费的，所以投资者和企业借贷者利用这些钱来获得资金并用于购买，从而推高股价和企业利润。资金没有按比例流动，因此贫富差距继续扩大。如下图所示，贫富差距和收入差距是1930-45年以来最大的。

图7美国的收入和财富差距

2016年，唐纳德·特朗普保守党，民选，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党，民主党人，民主党人，民主党人，民主党人，民主党人，民主党人，民主党人，民主党人。随后，他削减了企业税，维持了美联储能够承受的巨额预算赤字。这对股票、资本市场、企业和拥有它们的资本家来说都是好事。虽然债务增长为市场经济相对强劲增长提供了资金，给低收入群体带来了一定改善，但与此同时，贫富差距和价值差距进一步拉大，导致“穷人”对“富人”的不满情绪日益高涨。与此同时，政治上的分歧也越来越极端，一边是顽固的资本主义共和党人，一边是顽固的社会主义民主党人。这反映在下面的两个图表中。第一个例子显示了参议院和众议院的共和党保守派（通过虚线和实线）以及参议院和众议院的自由民主党（通过虚线和实线）变得比过去更加保守。基于这一衡量标准，它们变得更加极端，它们之间的差异比以往任何时候都大。虽然我不确定这是否完全正确，但我认为大体上是正确的。

图8主要政党意识形态立场

下一张图表显示了按政党划分的选票比例。如图表所示，截至2016年，两院约95%的选票遵循意识形态路线，创下一个多世纪以来的最高水平。它继续反映在各方妥协和达成协议的意愿降低。换句话说，这个国家的政治分歧已经根深蒂固。

图9按政党划分的国会投票份额

同时，在特朗普的领导下，更平民化和民族主义的领导人在经济和地缘政治分歧上采取了更激进的谈判立场，美国的主导地位和相对财富的下降以及竞争的加剧，a）与国际竞争对手，特别是中国和伊朗，（b）与盟友比如欧洲和日本谈判军费的支付。与中国在贸易、技术、地缘政治和资本方面的冲突是最重要的，而且正在加剧。经济制裁，如1930-45年间使用的制裁，正在被使用或摆上桌面，以备可能使用。

然后，到2020年3月，冠状病毒大流行，随之而来的是孤立，收入、就业和经济活动急剧下降。美国中央政府承担了大量债务，为民众和企业提供了大量资金，美联储印制了大量钞票，购买了大量债务。其他央行也是如此。作为一种反映，下表显示了主要国家的失业率和央行资产负债表，并提供了最早的数据。从图中可以看出，各级央行印钞购入金融资产均接近或高于战争年代的历史高位。

图10美国、欧洲、英国和日本的失业率和中央银行资产负债表规模

历史证明，正如第二章附录“货币价值的变化”所解释的那样，当货币和信贷大幅增加时，货币和信贷的价值就会下降，从而推高其他投资资产的价值——正如尼克松在1971年8月所做的那样，这使我意识到这与罗斯福1933年3月的行动是一样的，比如沃尔克198 8月2日的举措，类似于2008年11月的本•伯南克（Ben Bernanke）在2012年7月的举措，已成为各国央行的标准操作程序，并将持续到不再发挥作用。

它让我们想起了现在。

更多的图表显示了1945年之后的故事

这是一系列图表，显示了我们刚刚谈到的这一时期最重要的金融和经济变化。他们谈论事情是如何变化的。在我向你们展示这些之前，我想提醒你们一个典的周期是什么样子的，当你们回顾这些图表时，你们可以记住它。

正如第二章“货币、信贷、债务和经济活动的大循环”所解释的那样，对于所有国家来说，基本货币等式都是由一份包含收入和支出项目的简单损益表和一份包括资产和负债的简单资产负债表以及所有个人、公司，非营利组织和地方政府。当一个人的收入（主要是销售收入）大于支出时，净收入为正，这将导致其资产相对于负债（主要是债务）的增加，如果其他条件不变，净储蓄将增加。当一个人的收入低于他的开支时，情况恰恰相反。

出口是国家间收入的主要来源。下表显示了自1900年以来，美国、英国、苏联/俄罗斯和中国在全球出口销售中所占的份额。它显示了过去和现在最大的出口创收者。如你所见，a）在两次世界大战期间，美国出口猛增，而英国出口锐减，使美国富裕起来；b）英国出口占总额的比例从1900年的约30%下降到今天的不到5%；c）从第二次世界大战到2000年前后，美国出口保持在20%到25%之间的相对稳定，直到d）中国的出口上升同时，从5%左右到现在，美国的出口额已经下降到14%左右，导致出口收入急剧下降。

图11主要经济体的出口份额

但出口只是净收入的一部分。出口收入减去进口支出（商品和服务贸易的差额）等于一国对外贸易的净收入。下表显示了自1900年以来美国商品和服务的出口减去商品和服务的进口。如图所示，1970年以前，美国的销售量超过了购买量，然后开始购买大于销售。

图12美国商品和服务出口减去商品和服务进口占国内生产总值的百分比

当然，如果一个人买的比卖的多，他必须用储蓄和/或借贷的混合方式来为差额融资。一个国家的储蓄可以看作是外汇储备。美国通过减少储备/储蓄和积累大量外债来弥补赤字。下表显示了美国国际投资净额占美国国内生产总值的百分比。这表明，尽管美国持有的外国资产一度超过外国人持有的美国资产，但情况已明显逆转。这是因为美国向世界其他国家大量借贷，导致资产缩水。

图13美国国际净头寸

下表显示了债务组成部分，即a）美国对世界其他地区的债务总额，以及b）美国对世界其他地区的债务总额减去世界其他地区对美国的债务总额。如图所示，虽然美国在新世界秩序之初并没有巨额外债，但现在却有了。对美国来说，幸运的是，这些债务是以美元计价的，但对其他国家来说就不那么幸运了）。

图14美国债务与国内生产总值之比

至于储备资产，下表显示了1900年以来四个主要国家的黄金和非黄金储备。

下表显示：a）黄金储备总量（按黄金量计），b）黄金储备总值占国家进口的百分比，以及C）黄金储备总值占美国、英国、苏联/俄罗斯和中国经济总量的百分比。图表的目的是显示这些国家：a）黄金总储量，b）黄金储备与进口需求的关系，C）黄金储备与经济规模的关系。如你所见，1945年，美国拥有巨大的黄金储备（大约是英国的十倍），按照这些标准，美国的财富非常丰富，这是由上面显示的巨额净收入产生的，美国一直在消费这些收入，直到1971年，美国被迫停止用纸币换黄金。从那时起，美国的黄金储备量几乎保持不变，这些储备的价值随着市场价格而变化。如下图所示，英国已将黄金储备降至极低水平，而俄罗斯和中国近年来也建立了黄金储备，尽管目前仍处于较低水平。

图15主要经济体的黄金储备

然而，黄金储备并不是一个国家的唯一储备，尤其是最近。由于央行在其储备存款中持有外币债务资产（如债券）和黄金资产，因此总储备可以更好地代表其储蓄。下图显示了这一措施下相对储蓄的变化。在图表中，请注意两点。一是1945年美国的总储备（约8.5年的进口量）相对于其他国家有多大。二是这些外汇储备的相对规模从那时起发生了多大的变化，特别是随着我国外汇储备总量的增长。请注意，中国目前拥有最大的外汇储备，而美国的外汇储备并不多，如上图所示，美国和英国的外汇储备约为70天，俄罗斯和中国的外汇储备约为700天和600天。战争年代图表上的差距是由于缺乏那个时期的数据。如第一章所述，一个典的动态是，非储备货币国家想要自然地储蓄，就想以储备货币的形式储蓄，这导致它们向储备货币国家放贷。美国及其以美元计价的债务就是如此。尤其是在过去的30-40年间，在中美之间，中国人生产廉价商品，卖给渴望用借来的钱购买商品的美国买家，而中国则借出口收入给他们，因为他们想节省美元。因此，中国人目前持有约1.1万亿美元的美国债务，不到美国债务的5%，但约占中国总储备的三分之一。日本有大约1.2-1.3万亿美元的美国债务。由于这些债务是以美元计价的，美国将不会有偿还债务的麻烦，因为美联储可以印刷钞票以贬值的美元偿还债务。

图16全球央行储备

目前，中国拥有世界上最大的外汇储备。尽管美国没有大量储备，但它有能力印制世界储备货币。只有世界主要储备货币国家（特别是美国）才有印刷钞票的能力，并被世界所接受，这是一个国家所能拥有的最宝贵的经济实力。同时，一个没有大量外汇储备的国家（美国就是这样的国家）很容易缺乏“世界货币”这意味着美国现在非常强大，因为它可以印刷全球货币，如果失去储备货币地位，它将非常脆弱。

哪种货币和信贷是最重要的？下表显示了所有国家持有的储备资产占其总储备的百分比。如图所示，黄金储量占总储量的比重已从1945年的65%下降到目前的10%左右。尽管直到20世纪90年代初，美国央行的黄金储备仅下跌了10%，但黄金储备的最大跌幅也仅为10%。自1945年以来，美元已占外汇储备的50%以上，并一直牢牢地保持着主要储备货币的地位。特别是在向法定货币体系过渡后，美元已取代黄金成为最大的储备资产。自20世纪70年代末以来，欧洲货币一直稳定在20%-25%。日元和英镑（1.2723，-0.0012，-0.09%）约为5%，而中国人民币（7.0159,0.0118,0.17%）仅为2%，远远低于世界贸易和世界经济的份额。我们将在这本书的中文部分研究原因。正如荷兰盾和英镑的情况一样，美元汇率的变化远远落后于其他衡量美国实力的指标。这意味着，如果美元失去储备地位并大幅贬值，将对持有这些储备的国家以及持有美元债务资产的私营部门的财政产生毁灭性影响。谁会是赢家？拥有美元债务和非美元资产的国家将是大赢家。在最后一章“未来”中，我们将探讨这种转变可能是什么样子。

图17中央银行储备货币占比

下一张图表显示了美国、英国、俄罗斯和中国的全球产量份额。它是在购买力平价的基础上表现出来的，这意味着同一商品在不同国家的价差已经调整。例如，一个国家的一个项目的价格是另一个国家的两倍，如果按照非购买力平价计算，同一个项目将按生产数量的两倍计算；如果按购买力平价计算，则按相同的产品数量计算。如下图所示，1945年，美国的产量是其他主要国家的数倍，尽管份额有所下降，但仍远远高于其他任何国家，直到最近被中国超越。从非购买力平价看，中国的产出约占美国的70%，增长速度明显加快。我们不要对细节吹毛求疵。最重要的是，1945年美国是主要的经济生产国。在过去的100年里，没有可比的经济竞争对手。直到最近，中国的规模确实相当。中国的经济增长速度要快得多，因此如果中国继续增长，中国很快就会像1945年的美国一样成为一个领先的经济大国。

图18按购买力平价调整的全球生产总值份额

美国在其大周期的哪个阶段？我想我们可能知道它在哪里。

如前所述，帝国及其储备货币兴衰的大周期是战后开始的一个新的世界秩序周期，其中a）有一个和平、繁荣和生产力的环境，在这种环境中，债务增长得到良好和可持续的分配（即，大部分债务被有效地用于生产，收入高于还本付息，所以大部分债务都是还本付息）股票表现良好，社会富裕，个人从繁荣中受益，尽管受益不均，最终导致b）债务增长过快，融资投机和过度消费，导致收入不足，无法偿还债务，以及C）中央银行降低利率并提供更多信贷，导致更大的贫富差距和更多的过剩（d）过度债务变得如此巨大，以至于中央银行失去创造信贷增长的能力，从而导致自筹资金的债务增长（即，债务相对于没有中央银行补贴所需的收入不会加速增长），e） 这导致严重的经济衰退，巨大的贫富差距导致内部冲突，以及F）与新兴大国相比，大规模印刷业给主要大国带来了金融、经济和政治的脆弱性，导致了决定胜负的战争，以及新的世界秩序。

统计数据似乎表明，在这个周期中，美国的储蓄率约为75%，正负10%。

是可逆的吗？

世界上大多数经历这一周期的国家都有自己的“阳光时代”，这是因为它们所处的环境的独特性以及它们的性格和文化的性质（也就是说，它们必须具备勤奋和智慧、纪律和教育等基本要素）。当这些特征逐渐模糊时，它们就进入了一个相对衰退的时期。有些衰退是痛苦的，有些是优雅的。

从历史上我们可以看出，扭转衰落的力量是非常困难的，因为它需要扭转许多已经做过的事情。比如，要使一个国家的财政状况达到消费超过收入、资产超过负债的地步，只能通过努力工作或减少消费来扭转，而这并不容易实现。

然而，如果那些处于富裕和强大阶段的人继续努力和聪明地工作，保持高生产力和高安全性，挣的比花的多，省下很多钱，使这个系统对大多数人都很好，那么这个循环就不必这样发生了。许多帝国和王朝已经持续了数百年，而拥有244年历史的美国已经证明自己是现存最持久的帝国和王朝之一。我认为最重要的问题是我们如何适应和改变，通过问自己，诚实地回答一些困难的问题。例如，当资本主义的利润体系相对有效地配置资源时，我们现在需要问自己，“谁在优化这些效率？”“如果利益不广泛，我们该怎么办？我们能否修改资本主义，使之不仅增加蛋糕的大小（通过提高生产率），而且能很好地分割蛋糕？

在这样一个时代，解决这些问题显得尤为重要。在这个时代，用技术代替人力资源可以获得最大的效率。因此，人力资源的使用将变得越来越无利可图和低效，这将使企业失去竞争力。”我们应该还是不应该以不经济的方式投资于人，使他们富有成效？”如果我们的国际竞争对手选择机器人而不是人类，那么如果我们选择雇佣人而不是机器人，我们就没有竞争力。”我们的民主/资本主义制度是否能够提出并回答这些重要问题，然后采取措施加以解决？我想到了许多更重要的问题。当我们思考未来时，我们会在这本书的最后一章中思考它，并且我们将努力解决这些问题和许多其他难题。