任泽平论货币超发与资产价格：如何赢得印钞机

2020年1月，中国广义货币M2首次突破2万亿，距离2003年3月突破100万亿还不到7年。我们的研究发现：40年来，我国广义货币供应量M2平均增长15%，1998年至2017年，M2增长了16倍。从资产价格表现来看，大部分工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率明显低于少数一二线地价、医疗教育等服务产品，股票市场的核心资产表现优于这台印钞机。

本文旨在研究货币供应量对中国经济增长、通货膨胀和资产价格的影响。

我国货币过度发行的计量及其影响

1.1货币发行历史回顾

正如我们之前的报告所提到的，中国信用货币的创造主要来自于各种贷款衍生品、商业银行证券净投资、外汇基金、金融业银行间衍生品以及金融存款和黄金基金等其他项目。回顾我国货币发行的历史，按照信用创造的主要来源，可以分为五个历史阶段

第一阶段（1987-2000年）是商业银行发展的初级阶段。期间，M2主要来源于各类贷款，外汇占款逐步增加；

第二阶段（2001-2008年）是外汇资金快速增长的时代。随着中国加入世贸组织和改革开放的扩大，国际贸易活动迅速增加。外汇资金已成为中央银行货币供应的主要手段和渠道。M2主要由本期各类贷款和外汇资金创造；

第三阶段（2009-2010年）是贷款快速扩张时期。次贷危机后，世界经济低迷，外需对经济的拉动作用减弱。扩大内需已成为经济发展的新动力。在宏观政策刺激作用下，我国信贷供给持续快速增长，各类贷款再次成为货币创造的主要来源；

第四阶段（2011-2016年）是同行业快速上升、外汇储备下降的时期。随着这一时期的金融创新和金融自由化，银行间业务增长迅速，仅低于人民币贷款，高于外汇和证券投资。现阶段，贷款和同业拆借是货币创造的主要来源；

至此，第五阶段是严格控制银行间资金大幅收缩导致资金流入金融业的风险。此外，2017年下半年以来，央行外汇占款变动继续在0左右波动，外汇政策回归中性，外汇占款对货币供应量的影响显著降低。

从我国货币发行的历史进程可以看出，各种贷款一直是主导货币创造的主力军，不同时期内外环境和政策的变化导致货币发行的第二驱动力发生变化。虽然内外部经济因素导致了货币信贷创造的波动，但货币发行的本质是促进经济的稳定运行和发展。

1.2中国货币超发的定量分析：近20年来，我国基本处于货币超发状态

改革开放以来，我国货币增长大幅上升。2000年至2018年，我国基本处于货币超发状态。发达时期共有五轮货币，分别是2003年、2005年、2009年、2012年和2015年。从指数来看，名义货币缺口和货币超额率均大于0，表明我国自1978年以来一直处于货币超发状态。从信贷角度看，中国在2006-2007年、2009年和2016-2017年经历了三轮信贷扩张。2009年，受宽松货币政策和财政政策的影响，广义信贷占比达到107%。

此外，2008年以来，货币超发的幅度、广度和深度都远远超过了de水平。2007-2000年，我国信贷和货币顺差年均增长率分别比2007-2000年的平均水平增长43.8%和21.0%。此外，这两项指标都超过了过去的基础水平。但2009年货币超发程度最大，广义信贷和M2同比增速分别达到45.6%和28%，名义货币缺口达到惊人的168581亿元，创建国以来新高。

从货币供给和货币需求指标看，近18年来，特别是2008年以后的10年，我国货币供应严重过剩，M2广义货币也从4万亿增加到1.67万亿，而在此期间国内生产总值增长不到2倍。城镇居民收入和全国房价的增长远远低于M2的扩张。过多的资金最终流入房地产市场和以房地产为代表的金融市场，这是人民币对外升值、内部贬值的重要原因。

2我国货币过剩下各种商品和资产的表现

过度发行货币一方面刺激了经济增长，另一方面也导致了货币购买力的下降和人民币的贬值。通过对改革开放以来至2017年以北京为代表的股票、债券、大宗商品价格以及部分大宗商品和非商品市场价格的统计计算，我们发现，各类商品价格、主要资产类别和货币超发量之间的关系可以是：分为三类：一是物价涨幅远低于货币增速；二是货币供应不足；三是各类实物商品；这体现在固定收益债券和大宗商品上；二是，价格涨幅与货币增长率没有明显差异或基本相等，这体现在医疗、教育等服务产品以及一线城市的土地和房地产上；三是过去价格涨幅明显，超过货币超发行，具体表现为2009年以后的股票。

价格上涨远低于货币增长率，表现逊于货币过度发行：实物商品

改革开放以来，以食品、烟草、葡萄酒、轻纺工业品为代表的实物商品价格涨幅有限，远低于货币增速。改革开放以来，随着我国生产技术的提高、生产规模的扩大、对外开放程度的加深，商品市场竞争更加激烈，替代品众多，食品、烟草、酒类、轻纺等工业品价格上涨幅度较大有限的。1978年至2017年，北京市食品、烟草、酒精和纺织工业品样本平均复合增长率分别为8.7%和1.93%，远低于同期广义货币m2 21.3%的增长率。其中，高端烟酒类食品、烟酒类涨幅居前，年均复合增长率为15.12%。我们认为，高端烟酒价格上涨相对较高与其垄断性质和消费升级有关。

价格上涨远低于货币增长率，缺乏货币过度发行：大宗商品

从长期来看，以黄金和石油为代表的大宗商品价格近20年来增长缓慢，收益率明显低于货币。作为对冲产品，黄金等大宗商品可以作为投资产品，在短期经济陷入极端状况时实现增值。然而，从长期来看，在温和的通胀条件下，黄金和其他大宗商品的投资表现不可能超过货币的超额发行。2000年至2017年，以人民币计价的黄金和原油的平均复合增长率分别为9.2%和3.5%，远低于同期广义货币的增长率。

收益率的增长远远低于货币的增长，表现不佳的货币过度发行：固定收益债券

固定收益债券是货币过度发行期间收益率较低的一种资产。我国固定收益债券特别是信用等级较高的国债在调整中存在价格粘性，在货币增长率较大的年份固定收益债券收益率较差。以中国国债为例，2002年至2017年3个月期、1年期、3年期和10年期国债平均收益率分别为2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，远低于广义货币增长率，但也低于其他商品价格增长率和资产收益率。

物价上涨与货币增长率差别不大：医疗、教育等服务产品

与医疗、教育相关的服务产品价格增长较快，主要受垄断造成的供给约束、消费需求的刚性和消费升级的影响。以北京商品市场为例，与食品、烟草、酒类、轻纺工业品价格相比，与医疗、教育有关的服务产品价格明显上涨。其中，各类补充教育价格增长率明显提高，年均复合增长率超过20%。我们认为，医疗、教育等服务类产品的快速崛起，是经济增长和人均可支配收入增加导致消费升级的自然结果。另一方面，也与此类服务产品市场竞争不足、垄断造成的供给约束、消费者对教育、医疗等需求的刚性有关。

物价上涨和货币增长是相等的：一线房价和地价

近年来，我国房价、地价快速上涨，总体复合增速低于广义货币。一线城市房价、地价增速超过二三线城市，与货币增速基本持平。近20年来，随着货币的持续过度发行，中国的房价和地价正在迅速上涨。总体来看，1998年以来，我国新建住房销售年均复合增长率达到7.72%，比同期M2下降近8个百分点，而一线城市的房价与M2基本持平。此外，一线城市土地成交价格也快速上涨，2007年至2017年的复合增长率为22.3%，远超货币增速。同期，二三线城市地价增速与一线城市有较大差距。

从我们提出的长期人口观、中期土地观、短期金融观的房地产周期分析框架可以得出结论，过去我国房价的区域差异化和一线城市房价的快速上涨，部分是由于住房需求是由长期的人口流入、产业引进和居民消费升级引起的，这反映了房地产的商品属性，而另一部分则是由一线城市房价的快速上涨引起的，它是由货币过度发行和垄断引起的投机需求土地供应导致房价快速上涨，这反映了房地产的金融属性。短期内，货币供应过剩、贷款利率等金融因素对房价具有明显的刺激作用。2005年至2017年，M1、M2和贷款利率与房价显著相关。M1、M2的上涨、贷款利率的下调，伴随着新一轮房价上涨。

价格在过去曾大幅上涨，表现优于货币过剩：2009年之后的发达国家股票

从以往经验来看，2000-2017年股票的复合增长率并未超过货币超发。然而，2009年以后，股市收益率上升，好于大宗商品和债权，超过了货币增长率。2000年至2017年，投资股票的复合收益率明显低于货币增长率。其中，以人民币计价的美股三大股指收益率在3%-4%之间。股票市场的波动性比较大，近20年来的暴涨暴跌是复合收益率没有跑赢货币发行的主要原因。

2009年以来，为应对经济不景气，世界主要经济体纷纷实施宽松货币政策，以防水患，刺激经济。大量资本涌入股市。2009年至2017年，股价快速上涨。投资美股指数和部分优质核心上市公司的A股基本可以跑赢货币增速。

此外，在货币发行期内，中小盘股指的波动性明显大于大盘指数。2009年至2017年，以中小板综合指数和创业板市场指数为代表的中小板股指波动率明显高于货币分布年份的大盘股。我们认为，这一方面与中小股民的投资风格有关。另一方面，中小股票实体及其市值更容易受到经济基本面和货币政策的影响。

3货币供应过剩条件下各类资产的绩效：经验总结

回顾40年来我国货币发行的历史，货币流动性在大多数时期处于过剩状态。本轮货币流动性自2009年严重过剩以来，长期处于过剩状态。长期以来，货币“钝化”使得宽松货币对实体经济的拉动作用越来越小，同时对广义资产价格的影响明显改善，各类商品和资产的分化程度进一步加深。

1） 从长期来看，股票的波动性对复合增长率有很大的影响。从中期来看，它的表现超过了货币发行量。近40年来，大宗商品和固定收益债券的收益率明显低于广义货币，这与对冲资产的性质有关。虽然短期内大宗商品和债券价格波动较大，但长期来看波动较小，需要补偿的风险溢价相对较小。在长期货币宽松幅度内，总体收益率与广义货币增长率之差趋于扩大。

从股票来看，2000年至2017年货币超发期间股票的年平均复合收益率总体上好于大宗商品和固定收益债券，但总体收益率仍没有超过货币超额发行。同时，由于复合收益率具有高风险、高波动性的特点，其复合收益率很容易受到所选时间区间的影响。从中期来看，股票的复合收益率基本上可以超过超额发行货币的复合收益率。而且，受实体企业现金流和资产负债表的影响，中小盘股票更容易受到经济基本面和货币政策变化的影响，中小盘股票收益率的波动幅度大于一般市场指数。

2） 在货币供应过剩的环境下，房地产和地价增速低于广义货币增速，而一线城市房地产增速基本持平。一方面，我国房地产是一种综合价值捆绑的资源，包括户籍、学区、医院等。它在一定程度上反映了难以量化的商品价格水平。另一方面，房地产具有较强的金融价值，是吸收过剩资金的重要资产池之一。这两个因素的共同作用使得过去的房地产价格快速上涨。

此外，根据我们的长期人口、中期土地、短期金融的分析框架，与二三、四线城市相比，一线城市长期的人口流入、产业输入和居民消费升级促进了住房需求的上升。从中期来看，土地供应是垄断的，房地产价格具有自然升值的内在动力，短期内对货币超限更为敏感。货币供大于求的刺激使得一线城市房价快速上涨，导致地价、房价复合增长率与货币增长率存在差异，两者基本一致。然而，二三、四线城市人口外流以及作为缓冲垫的土地供应相对充足，使得房地产溢价相对有限，房地产价格的区域分化明显。

3） 传统实物商品的价格增长逐渐与货币扩张脱节，而具有刚性需求的医疗、教育服务价格增长与广义货币增长率的差距较小，因此货币扩张对核心价格影响较大。虽然对北京商品市场部分产品价格的推断并不严谨，但由此反映出的价格上涨规律仍具有启发意义。中国的超级垄断产品及其主要产品具有不同的竞争性质。北京商品市场的历史数据表明，改革开放后，烟、酒、轻纺工业品等传统食品价格复合增长有限，主要与技术进步、规模化生产、内外市场充分竞争有关，这就产生了更多的替代品。以医疗、教育服务为代表的垄断性或刚性需求产品和服务，其面临的主要问题是“供给约束”。当货币超发时，很容易造成过多资金追逐限量产品，从而导致价格持续上涨。

4） 长期来看，过度发行货币政策对转期中国经济的促进作用不大。相反，它延缓了经济结构的调整和增长方式的转变，不利于经济的长期增长。无论是从欧美日的国际经验，还是从我国以往的实际经验来看，货币过剩对实体经济的推动作用都有限。从长远来看，过多的资金最终会产生“钝化”效应，流入资本市场，资金将从实体转移到虚拟，损害实体经济。只有坚定不移地对外开放，放松行业管制，减轻税负，改革国企，鼓励创新，才能实现经济的成功转。