美联储刊文：从「支付手段和价值存储」审视CBDC ︳重温

央行数字货币对商业银行带来哪些影响？

原文作者：美联储理事会首席经济学家Francesca Carapella和美联储理事会经济学家Jean C. Flemming

编译：碳链价值原创团队 Eco

最近几年，技术进步导致越来越多消费者在日常交易中选择使用快速电子支付方式，但是在公共领域内为现代经济活动提供数字支付工具能否发挥作用，也引起决策者的质疑。从理论上讲，央行数字货币（CBDC）的引入的确给公共货币和私人货币带来了不少问题（Gurley and Shaw 1960），同时中央银行也必须要有能力掌握、利用央行数字货币作为支付手段，并掌握将货币政策直接传递到每一个普通家庭的方法（Tobin 1985）。到目前为止，许多央行数字货币理论分析文章都中心化在如何在市场中引入央行数字货币、以及央行数字货币会产生什么影响，这些问题涉及：

1、对商业银行的影响；

2、对货币政策和金融稳定性影响，以及由此产生对社会福利的影响。

实际上，政策制定者对这些问题同样也特别感兴趣（国际清算银行 2018）。

广泛地讲，不少研究央行数字货币的分析文章都认为央行数字货币是一种可以支付利息的付款方式，而且无需存储在商业银行账户之中。尽管决策者或学者尚未就央行数字货币定义达成一致，但到目前为止，业内基本上已经形成了一个默认定义，即：央行数字货币可以被看作是公众直接持有的中央银行负债。中央银行政策制定者至少需要做两件事：

1、基于模和假设构建一个精简框架，以便回答央行数字货币在微观和宏观层面会带来何种影响等问题；

2、将许多复杂设计问题抽象出来。

央行数字货币对商业银行的影响

从根本上来说，央行数字货币可以看作是商业银行存款的计息替代品。面对这种替代方案，商业银行可能会改变提供给借款人贷款条款，这种做法主要希望达成两个目的：

1、商业银行可以调整提供给储户的存款利率；

2、商业银行可以重新掌握融资成本所带来的影响。

但是，随着央行数字货币推出，银行存款数量、以及作为「金融中介」角色所提供的贷款数量都可能发生变化，决策者需要对这方面问题引起关注，因为央行数字货币也许会取代商业银行成为人们主要资金获取来源，并导致商业银行中介化，反过来引发商业银行贷款减少。

美国圣路易斯联邦储蓄银行高级副总裁 David Andolfatto在2018年撰写过一篇题为《评估央行数字货币对私人银行的影响》（Assessing the Impact of Central Bank Digital Currency on Private Banks）的分析文章，其中研究了央行数字货币对垄断银行的影响，文章指出当央行数字货币开始计息时，过去获得正向利润的商业银行将不得不平衡存款利率，并将其调整到与央行数字货币利率相等的水平，否则存款人将不会把钱放在商业银行，而是直接存入数字钱包。这种现象会带来一个重要结果，即：由于央行数字货币为储户带来了更优惠的合约条款，通过高额保证金和额外利润「刺激」人们将钱存入数字钱包，其中：

1、高额保证金可以鼓励现有储户以央行数字货币形式存入更多储蓄；

2、额外利润可以鼓励那些选择不使用银行服务的个人进入金融领域，因为他们可以使用这些额外利润支付费用。

从这个角度来看，央行数字货币应该会给商业银行施加竞争压力，也许会终止银行进一步扩大储户基础规模。但是，虽然央行数字货币有可能侵蚀「银行的特许权价值」（利润），但这并不一定导致贷款利率变得更高。David Andolfatto认为，只要商业银行能够从中央银行借入准备金（在任何走廊系统中都是通过中央银行的贷款工具完成的），那么商业银行依然可以发放贷款，从而避免出现金融脱媒（disintermediation）问题。

另一位美联储研究人员Chiu et al.（2020）对央行数字货币的看法与David Andolfatto非常相似，但他进一步研究了央行数字货币对银行贷款的影响，同时还建立了一个模，其中将央行数字货币设定为与银行存款构成竞争关系的有息资产。Chiu模中设定的经济机制与David Andolfatto的机制也很相似，因为商业银行在两者模中都不具有完全竞争性。从理论上来说，Chiu的央行数字货币研究超越了David Andolfatto，因为他认为商业银行其实也可以持有央行数字货币来满足中央银行的准备金要求，同时还指出央行数字货币的设计需要考虑不同固定利率，并逐渐发展成为一个政策性工具。在美国，Chiu进一步校准自己的央行数字货币贷款模，最终发现央行数字货币对商业银行贷款的影响具体取决于所考虑的参数空间范围：

1、如果央行数字货币利率低于活期存款（checkable deposit）利率，那么对商业银行活动不会产生太大影响；

2、如果央行数字货币利率高于存款利率，但又不是太高，此时商业银行会通过提高存款利率和放贷来应对，因为更高的存款利率会吸引人们储蓄，继而扩大存款基础；

3、如果央行数字货币利率过高，此时商业银行存款和贷款都会受到影响并出现缩减问题。

普林斯顿大学经济学教授Markus Konrad Brunnermeier和柏林大学经济学家Dirk Niepelt认为，央行数字货币是一种具有与银行存款相同流动性的资产。美国圣路易斯联邦储蓄银行高级副总裁 David Andolfatto之前提出的看法是，如果中央银行向商业银行提供贷款，那么引入央行数字货币并不会影响均衡分配。Markus Konrad Brunnermeier和Dirk Niepelt进一步延伸了David Andolfatto的理论，他们表明，如果将居民存款兑换成央行数字货币，只要存款负债是由中央银行对商业银行的贷款代替，同时对面临的相关政策约束不构成影响，那么家庭、或是家庭之间的财富均衡分配也不会受到影响，主要体现在以下两方面：

1、从直觉上来看，倘若央行数字货币对普通家庭收益不构成影响，那么每个家庭的投资组合选择以及家庭之间财富分配都不会受到影响；

2、从私人银行角度来看，只有负债水平不变，财富均衡分配才不会受到影响，因此Markus Konrad Brunnermeier和Dirk Niepelt认为，中央银行只需确认最后贷款人拥有担保即可。

还有一个值得关注的是宾夕法尼亚大学经济学家Fernandez-Villaverde所建立的银行挤兑模，他对央行数字货币分析得出的结论和上述几位经济学家相似。在这个银行挤兑模中，Fernandez-Villaverde假设两个条件：

1、央行数字货币完全取代银行存款；

2、正常情况下，在私人银行存款下实现货币分配，与在央行数字货币下实现货币分配相同。

银行挤兑期间，如果中央银行能够承诺不清算其持有的长期资产，那么央行数字货币可以降低挤兑可能性，从而导致所有储户都会选择持有央行数字货币，而不是现金存款。在Fernandez-Villaverde的银行挤兑模中，尽管商业银行存款可能会被消除，但由于该模中设定中央银行（间接）享有与商业银行相同投资技术，因此央行数字货币的存在并不会导致商业银行贷款减少。

美国罗格斯大学经济学家Todd Keister和费城联邦储备银行经济学家Daniel R. Sanches对如何使用央行数字货币权衡商业银行贷款减少和交易增长问题进行研究，两人还设计一个去中心化交易模，他们发现如果央行数字货币在交易中被广泛接受，那么买方可能会持有更多央行数字货币，进而导致消费量增加。同时，如果消费者在投资组合中选择使用央行数字货币，意味着商业银行的存款余额将会变少，这会导致银行贷款规模进一步降低，市场投资也会因此减少。此时我们需要做一个权衡：一方面是随着央行数字货币接受度越来越高所产生的消费效应，另一方面是发行央行数字货币可能减少借贷所产生的投资效应，只有当消费效应大于投资效应时，引入央行数字货币才能为整个社会带来更多福祉。

央行数字货币对货币政策和金融稳定的影响

在本章节中，我们将分析央行数字货币在货币政策和金融稳定方面会产生什么样影响，以及由此带来的福利影响（welfare implication）。作为一种中央银行货币的全新形式，央行数字货币很有可能成为：

1、一项全新货币政策的工具；

2、一个家庭投资组合的选择；

3、一种引发银行挤兑的可能。

因此，央行数字货币势必会影响中央银行制定更广泛政策目标，更重要的是，央行数字货币可以让中央银行在应对宏观经济冲击时更具灵活性。

英国央行研究经济学家John Barrdear和高级研究顾问Michael Kumhof创建一个粘性价格和成本调整动态随机一般均衡（DSGE）模，旨在研究央行数字货币对宏观经济所产生的长期影响和周期性影响。该模基于这样一个假设，即：新发行的央行数字货币与政府债务可以1:1交换。在此假设下，引入央行数字货币可以降低利率和扭曲性税收（distortionary taxes），从长期角度来看有利于GDP提升。而在整个商业周期中，反周期发行央行数字货币会导致流动性需求受到冲击，虽然这种情况会导致GDP有所下降，但降幅并不会太大。不过，此类冲击会引发人们将央行数字货币看作是一种「避险资产」，普通家庭对央行数字货币的需求也会增多，如果中央银行为了满足这一需求而增发央行数字货币数量，那么实际经济活动所受到的影响就不会那么严重，但由于政府支出减少，最终可能会导致社会福利下降。

之后，Fernandez-Villaverde又基于戴蒙德·迪布维格模（Diamond and Dybvig）做进一步深入研究，戴蒙德·迪布维格模是一个有关银行挤兑以及金融危机的重要经济模。该模以博弈论为基础对银行业的挤兑行为进行了分析，论证了银行存款合约可以提供优于其他交易市场的资金分配，并解释了银行资产负债表中非流动资产（例如按揭贷款）和流动资产（例如活期存款）的混合会如何引起储户挤兑的「自证预言」（self-fulfilling panics）。[1][2] 该模于1983年由芝加哥大学的道格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和当时于耶鲁大学任教的菲利普·迪布维格（Philip H. Dybvig, 现属华盛顿大学圣路易斯分校）在《挤兑、存款保险与流动性》（Bank runs, deposit insurance, and liquidity）一文中提出。

Fernandez-Villaverde利用戴蒙德·迪布维格模，并将央行数字货币看作是存入在中央银行中的存款，并强调了一个重要条件，即：如果发生央行数字货币挤兑，中央银行则会清算其资产已偿还存款人，并消除市场对价格以及实际消费的影响。如果在挤兑是提高价格水平，那么中央银行就能有效减少人们取现的实际价值，继而防止挤兑发生。但是提高价格水平有可能导致通货膨胀，而中央银行一个重要职责就是要维持价格稳定，因此除非挤兑现象非常严重，否则中央银行不会采取折中措施。在这种情况下，Fernandez-Villaverde认为在金融恐慌期间，对央行数字货币采取负利率是控制通货膨胀的最佳选择。

加拿大央行、西北大学经济学家Stephen Williamson主要研究了央行数字货币效用，他不仅将央行数字货币看作是一种计息资产，而且还认为央行数字货币可以作为现金替代品成为一种支付方式，也可以成为银行存款。相比之下，现金容易被盗窃，银行给客户的承诺也十分有限，因此央行数字货币效用可能会比现金更好。原生家庭通常会被分为两类：

1、有银行账户的家庭（存款用户）；

2、无银行账户的家庭（现金用户）。

引入央行数字货币不仅可以为家庭用户带来更多利息收入，而且可以防止资金被窃，甚至可以增加许多无银行账户家庭的福祉。计息央行数字货币是一种全新货币政策工具，通过与给予有限承诺的银行相互作用可以产生一种基于福利影响的经济机制。银行资产可以作为抵押品，这些抵押品的一个主要作用就是为存款负债提供担保并缓解「承诺」摩擦，因此在限制银行可为普通家庭提供流动性方面，抵押品资产起着非常关键的作用。通过公开市场购买政府债券为央行数字货币支付利息，可以：

1、有效减少银行抵押资产的可利用性；

2、收紧银行资产抵押约束；

3、降低银行以存款形式发行支付工具的能力。

因此，引入央行数字货币会让无银行账户的家庭获得更多福祉，并使他们不再受到盗窃之害，但同时央行数字货币也会降低有银行账户的家庭福祉，除非他们选择将央行数字货币纳入到自己的投资组合之中。一旦央行数字货币发行，至少会有一部分家庭选择使用央行数字，也有一部分家庭会在银行中存入央行数字货币，这意味着银行必须持有与央行数字货币相关的抵押品，所以总体来说，银行抵押品存量越大，可以支持的央行数字货币交易就会越多。

需要注意的是，作为一种支付手段，央行数字货币还存在流动性属性问题，美国经济学家Todd Keister和瑞士伯尼尔大学经济学家Cyril Monnet对此比较关注，他们认为在财政困难时期，政府可以使用央行数字货币探索一系列可行政策和解决方案。引入央行数字货币可以作为银行存款的另一种支付方式，同时也不会受到银行挤兑风险的影响，储户在压力大时可以从银行提取现金并将其重新分配到央行数字货币。通过观察是否突然有大量资金流入到数字货币，中央银行完全有能力推断出商业银行的当前财务状况——毫无疑问，这个信号至关重要，因为中央银行可以据此尽快设计出适当的应对策略，策略响应速度越快，解决问题就越有效。此外，通过在央行数字货币上选择适当的利率，也可以让中央银行更快速、更有效地判断金融体系的健康状态，继而做出积极响应并尝试实施可行的最佳策略来优化、改善社会福利。

央行数字货币未来研究的注意事项

经过一系列深度分析之后，央行数字还存在哪些问题呢？

实际上，与央行数字货币有关的一个关键问题就是：如果央行数字货币作为支付手段和价值存储方式，那么当家庭用户进行投资的时候可能会面临选择，即——要么在投资组合中使用现金，要么在投资组合中使用央行数字货币，在这种情况下，未来央行数字货币需要具备哪些内在特征将是至关重要的。另一方面，通过对消费者选择支付手段的研究发现，个人支付手段选择偏好其实很难根据收入、年龄等人口统计学特征来进行解释。因此，如果想要充分了解引入央行数字货币对宏观经济和微观经济产生什么影响，首先必须探索消费者的支付选择偏好，这样才能逐步将央行数字货币带入到普通家庭用户可用的支付和储蓄选择范围之中。

不仅如此，另一个值得关注的问题是，央行数字货币是否可以替代实物货币、存款、或者同时替代实物货币和存款。实物货币和存款具有一些相似特点，比如付款后即可结清，但在匿名性、交易隐私级别、以及交易风险等方面的表现似乎无法与央行数字货币相媲美。

美联储的下一步工作包括：

1、继续深入探索央行数字货币作为支付手段和价值存储的内在特征；

2、分析央行数字货币如何影响可行的经济分配；

3、研究央行数字货币如何影响不同家庭的投资组合价值。

原文链接：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/central-bank-digital-currency-a-literature-review-20201109.htm

参考文献：

Adrian, T and T. Mancini Griffoli (2019). 《数字货币的兴起》（The Rise of Digital Money）. FinTech Notes No. 19/001. 国际货币基金组织；

Andolfatto, D. (2018). 《评估中央银行数字货币对私人银行的影响》（Assessing the impact of central bank digital currency on private banks）. 圣路易斯联邦储备银行工作文件(2018-25)；

国际清算银行 (2018). 《央行数字货币技术报告》（Central bank digital currencies. Technical report）, 国际清算银行支付、市场及市场基础设施委员会；

Barrdear, J. and M. Kumhof (2016). 《央行发行数字货币的宏观经济学》（The macroeconomics of central bank issued digital currencies），英格兰银行员工工作文件第605号；

Brunnermeier, M. K. and D. Niepelt (2019). 《关于私人和公共货币的替代》（On the equivalence of private and public money），货币经济学杂志106, 27—41；

Chiu, J., M. Davoodalhosseini, J. Jiang, and Y. Zhu (2020). 《银行市场支配力和央行数字货币：理论和定量评估》（Bank market power and central bank digital currency: Theory and quantitative assessment），加拿大央行员工工作文件 (2010-20)；

Diamond, D. W. and P. H. Dybvig (1983). 《银行挤兑、存款保险和流动性》（Bank runs, deposit insurance, and liquidity），政治经济学杂志 91 (3), 401—419；

Fernandez-Villaverde, J., D. Sanches, L. Schilling, and H. Uhlig (2020a). 《中央银行数字货币：中央银行适合所有人吗？》（Central bank digital currency: Central banking for all?）美国国家经济研究局工作文件编号. 26753；

Fernandez-Villaverde, J., D. Sanches, L. Schilling, and H. Uhlig (2020b). 《中央银行数字货币：价格与银行稳定性冲突》（Central bank digital currency: When price and bank stability collide）. Technical report；

Gurley, J. G. and E. S. Shaw (1960). 《金融理论中的货币》（Money in a Theory of Finance.），华盛顿特区布鲁金斯学会；

Keister, T. and C. Monnet (2020). 《中央银行数字货币：稳定性和信息》（Central bank digital currency: Stability and information），工作文件；

Keister, T. and D. R. Sanches (2019).《中央银行应该发行数字货币吗？》 （Should central banks issue digital currency?），技术报告；

Koulayev, S., M. Rysman, S. Schuh, and J. Stavins (2016). 《消费者采用和使用支付工具情况解读》（Explaining adoption and use of payment instruments by us consumers），兰德经济学期刊47 (2), 293—325；

Lagos, R. and R. Wright (2005). 《货币理论和政策分析的统一框架》（A unified framework for monetary theory and policy analysis），政治经济学杂志113 (3), 463—484；

Tobin, J. (1985). 《如何看待金融创新和监管放松》（Financial innovation and deregulation in perspective），日本银行货币与经济研究期刊3 (2), 19–29.

Williamson, S. (2019). 《中央银行数字货币：福利和政策影响》（Central bank digital currency: Welfare and policy implications），技术报告。