defi的纵向扩张：利率市场分散化的兴起

安德烈·克朗杰（Andre cronje，yfi）近日宣布合并四大知名DeFi协议（pickle finance、c.r.e.a.m、cover protocol和sushiswap），引起市场广泛关注。当行业龙头企业开始通过并购来巩固自己的市场地位时，我们不禁会想，这是否意味着DeFi行业的竞争已经过于拥挤，发展速度已经开始放缓，市场已经逐渐转向巨头分拆的格局。

“DeFi有可能继续增长吗？”

我们对这个问题非常乐观。原因是我们可以从DeFi带来的真正改变开始。

“资产”是区块链构建的价值交换世界中最稀缺的资源。DeFi行业的爆炸式增长正是对这种需求的回应，因为它首先将“信贷”作为一种资产引入区块链世界。

所谓信用，就是债权人和债务人之间基于融资需求的关系。信贷是金融市场的基石。金融市场的快速发展与信贷的扩张和杠杆的积累密切相关。无论是在传统金融市场还是在DeFi市场，高层参与者都对这句话有着深刻的理解，并通过引用或发行新的信用证作为基础资产，促进底层资产的扩张；或者创造一个效率更高的新金融产品或市场平台，促进金融杠杆的积累。

在DeFi世界，“将信贷作为资产引入”仍处于相对早期的概念阶段。我们有两个主要的投资方向：

引入新的信贷资产

引入一种新的增加财务杠杆的方法

通过参考传统金融市场的发展，我们发现了一些可能与DeFi行业未来发展相关的地方。

信贷扩张和杠杆积累的过程

传统金融的市场生态非常丰富和复杂，包括大量不同的信贷和令人眼花缭乱的杠杆工具

政府/国家的财政融资需求将被打包为主权债务。

个人（如房地产、汽车、医疗、教育和消费）和企业（如营运资本和资本支出）的财务需求将被打包成不同的债务组合。

这些信贷构成了金融市场的支柱。金融机构在这些债务上创造不同的金融资产（如国债、抵押贷款或信用卡贷款），并通过金融衍生品不断提高杠杆率。

由于信贷扩张和杠杆积累，整个金融市场所有参与者的资产负债表都在不断扩大和增长。

回顾2008年之前最激进的金融自由化时代，从债务抵押债券的发行，我们可以看到金融市场的所有参与者是如何通过其资产负债表相互联系的。

鉴于金融市场结构的复杂性，我们将上图中的核心内容提取出来供参考。

在上述情况下，信用通过以下渠道在各方之间产生和流通：

当个人想买房（资产方面）但需要贷款提供资金支持时，负债方面就会产生信贷。

商业银行在资产侧发行贷款或购买债券，支持个人住房融资；在负债侧将各类债券资产打包证券化，形成结构性产品。

非银行金融部门购买具有信用评级的结构性产品，可以使银行收回资金，提供新的抵押贷款，从而完成增加金融杠杆的过程。

信贷扩张和杠杆积累的整个过程可以一直持续下去，直到由于信贷下降（信用差的人获得大量融资）和杠杆断裂（次级债务违约、抵押物价格大幅下跌、资不抵债和无力清偿债权）而发生金融危机。

金融危机爆发时，是央行在负债方面印钞发行，在资产方面购买各类债务资产，以救市。也就是说，通过量化宽松，央行的资产负债表大幅扩张，代价是为整个体系的崩溃买单。上面的CDO例子很好地说明了系统每个阶段的信贷扩张、杠杆积累和资产负债表增长路径。

DEFI已经形成了一个主要的金融体系

Defi市场可以借鉴传统金融市场的世界观，但在市场结构上存在显著差异。

DeFi系统非常简单。我们可以这样想：

Makerdao是去中心化金融世界的中央银行（+回购市场）

AAVE和compound等同于商业银行

其他总收入协议等同于非银行金融机构

我们可以建立这样一个简单的分析框架来分析和探索DeFi下一步将如何发展的可能性。

在区块链世界中，最基本的资产是BTC/ETH。后来，稳定币（特别是美元兑美元）的出现，开始在区块链领域形成信用体系，使数字资产的金融化和DeFi市场的强劲发展成为可能。Usdt率先引入美元信贷，与美元法定货币挂钩，形成BTC抵押贷款Usdt，以满足信贷扩张（融资融券）的需求。同样，马克多发行了以ETH为抵押的稳定币戴，形成了类似于央行发行货币的金融市场原。

一旦建立了信贷扩张基础，市场将需要越来越有效的方式来积累杠杆。AAVE和compound等贷款协议开始以商业银行的形式出现。贷款协议的兴起也拓展了信贷扩张的路径。在贷款协议的资产方面，越来越多的ERC-20代币用于贷款，流动性挖矿的爆发式增长促进了贷款需求的激增。在贷款协议的负债方面，诸如years finance、pickle finance和harvestfinance等收入聚合机构吸收了更多的资本，提高了杠杆资本流动的效率。

从目前DeFi市场信贷扩张的核心业务逻辑来看，不到三年的时间，已经形成了较为完整的基础金融体系

以BTC/ETH作为抵押品创建基础资产（例如makerdao和synthetic的合成资产）

链环

交易平台（Uniswap、balance、curve）

贷款协议（AAVE，复合）

聚合器（years finance、pickle finance、apy…）

钱包（元掩码、掩码网络）

以上形成了完整的业务链，每个阶段都有相对的市场领导者。

我们认为，目前各方面的龙头项目都占据了生态高位，现有的市场格局对后续新的竞争对手非常不友好，目前的赛道已经有些人满为患。

不过，通过以上CDO产品实例的对比，我们可以清楚地看到，与传统金融相比，DeFi还处于相对初级的阶段。信贷的丰富性和杠杆工具的复杂性之间还有很大差距，这意味着下一阶段DeFi市场发生变化的可能性很大。

下一个生态高峰的机遇在哪里？

机遇在于为市场提供最高质量的信贷和更有效的杠杆。

首先，DeFi发展的下一步是迫切需要扩大整个加密货币世界的资产负债表，这意味着新兴的DeFi协议需要进一步释放当前DeFi生态的信贷扩张潜力，并引入更多能够扩张信贷的新基础资产。

为了释放信贷扩张的潜力，可以从不同资产的信用评级入手。

在传统金融市场中，我们可以看到，公共部门、商业银行部门、非银企部门和私营部门自然存在着信用评级主体由强到弱的变化。信用货币作为中央银行的负债，需要国债等安全资产的支持。如果它需要进一步扩大供应，它将需要较低水平的合格抵押品，如抵押贷款证券。

作为一种去中心化的协议，DeFi没有基于主体的信用评级，但逐渐形成了基于企业资产的信用评级。从作为“中央银行”的马克岛的资产负债表来看，戴作为Maker的债务，需要依靠合格的抵押品来发行。创客资产方最高信用评级为ETH和BTC，其次为tusd（trusttoken）/Pax（Paxos）/USDC（circle）。如果DeFi市场需要更多的Dai，Maker将需要扩大其资产负债表。第一种可能性，但也有一个局限性：缺乏合格的抵押品在DeFi市场。

我们认为，BTC和ETH在DeFi市场的整体资产负债表中扮演着类似于黄金或国债的角色，稳定币如USDC和Dai以外汇储备或央行债务的形式处于第二梯队；Ytoken、atoken（ausd）、ctoken（cusd），token（SUSD）和utoken（uusd）以商业银行债务的形式位于第三层；altcains和其他lptoken以公司债务的形式位于第四层。

目前，在DeFi市场上，信贷扩张的最大潜力在于Layer2（稳定币）和第三层（收入证明）。

例如，有息稳定币uusd、ytoken、atoken、ctoken和其他具有未来收益特征的资产可以作为抵押品或打包为债务衍生品用于金融创新。这些收入证明的流通可以释放更多的流动性，提高整个体系的杠杆水平。

另外，是以公司债的形式扩大第四级资产。例如，将现实世界的金融资产（如供应链或消费金融）引入区块链（离心机、NAOS）金融领域，并以链外资产抵押贷款为基础进行贷款，或进一步尝试探索truefi，通过引入新的信贷来扩大资产负债表。

垂直扩张：利用时间价值提高DeFi的杠杆作用

如果说信贷创造和资产负债表扩张是DeFi的“横向扩张”，那么丰富DeFi市场、利用时间价值等工具增加杠杆则是“纵向扩张”，因为基础资产越来越复杂，而DeFi协议的资产方面将面临更多的定期和固定利率融资需求。

因此，DeFi协议的债务方将需要债务成本、期限管理和风险管理，从而导致基于利率维度的“纵向扩张”，这给DeFi带来了新的维度和更多的想象。

近年来，利率市场成为世界各国关注的热点。

如上所述，我们对DeFi的看法是回答“如何在金融市场上更有效地实现信贷扩张和杠杆积累”的问题。更多元化的信贷将作为资产引入区块链，从而促进新的信贷扩张，这就是德福资产负债表扩张的“横向扩张”。利率市场化的核心是寻找更有效的方式提高DeFi市场的财务杠杆，这就是DeFi市场的“纵向扩张”。我们相信，这种新的扩张方式将为WiFi市场带来更多有趣的可能性。

尽管与传统金融机构不同，DeFi协议的核心是管理自己的资产负债表。资产方产生的收入与负债方资本成本之间的差额保留为收入。从纯商业的角度看，这与金融机构的盈利模式相差不大。这为DeFi利率市场的构建提供了最基本的业务逻辑。

同时，随着德孚资产负债表的扩大，越来越多的资产将需要固定期限和固定利率，需要更多的金融工具和市场来增加金融杠杆。这也将使DeFi协议面临资产/负债方的资金成本、长期管理的财务成本和利率风险的痛点。

与传统金融市场类似，这些痛点将催生大量的DeFi协议，承担“非银行金融机构”（如投资银行、保险公司、资产管理公司等）的定位。

我们注意到，市场上出现了一些非常创新的DeFi利率、保险、风险管理和衍生品协议。利率市场化是配置新生态系统的新轨道。毫无疑问，这些创新者将有潜力成为Uniswap、makerdao和AAVE级别的新市场领导者。

利率市场化将使金融杠杆更加有效

尽管利率的概念似乎很简单，但要建立一个可行的金融解决方案，就像建立去中心化衍生品的赛马场一样困难。在传统金融市场中，利率是不同风险资产定价的关键因素，利率期限结构也能反映人们对未来利率变化的预期。

利率本身是一个非常复杂的系统。中央银行可以制定政策利率，包括基准利率、超额准备金利率和各种货币政策工具的利率；货币市场提供伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）和回购利率；信贷市场提供存贷款利率；国债，债券市场提供市政债券和公司债券利率。不同的债券评级、信用评级和到期日导致不同的利率。

同样，马克岛的利率政策包括稳定利率和DSR（Dai存款利率），AAVE和COMPLEX的利率包括存贷款利率，以及提供预期apy利率的curve或其他DeFi等流动性挖矿协议。这些利率显然具有不同的信用评级，它们是浮动利率，没有固定期限，对定价有很强的中心化影响。

当我们在DeFi的背景下讨论利率时，我们需要讨论的真正问题是：

在不同的信用等级下，应该建立什么样的利率市场

应创造哪些固定收益产品来满足财务杠杆的需要

如何设定和定价不同期限的固定利率，即利率期限结构（收益率曲线）

构建去中心化利率市场的三种途径

在传统金融市场上，国债收益率曲线是所有固定收益产品定价的基准。

基准收益率曲线由不同期限的零息国债构成，可以作为整个DeFi利率市场定价的依据。

根据基准收益率曲线和风险利差，通过各种固定收益产品形成收益率曲线。

以现货利率收益率曲线为基础，计算远期利率曲线，构建掉期收益率曲线，为各类远期、期货和掉期利率衍生品提供定价基准。最后，在DeFi市场上实现CDO产品发行的全过程，完善整个利率市场体系。

DeFi利率市场上所有新兴协议的建立都离不开这一固定收益产品的定价逻辑，所有DeFi利率协议都应该遵循这一逻辑。在此基础上，不同业务路线的协议可以在上下游某一点上取得单一突破。有三个典的发展方向：

一种是零息债券的构建，如yield的ytoken、UMA的uusd和名义金融。这些协议采取定期零息债券（如yETH-dai-3month）的形式，以ETH作为抵押品。最直观的产品形式是定期计息稳定币，这些债券的隐含利率通过交易或AMM代币定价。

这只是传统金融市场基准收益率曲线定义的一个复制品，它依赖于零息票债券的信用。在DeFi市场中，以ETH为抵押品的零息代币债券具有类似国债的信用，可以作为零息债券的近似替代品，构建DeFi市场的基本基准即期收益率曲线。

另一类是具有未来现金流回报的收入代币证券化，如barnbridge和benchmark协议。这些项目参考了上述CDO产品发行模式，实质上创造了新的固定收益产品，将AAVE或复合资产的现金流打包用于结构性证券化融资。发行固定利率优先债券和浮动利率次级债券。

随着代币证券化模式的成熟，这种DeFi协议可以结合更多基础资产池的现金流收益，发行更多的代币（如引入中间或更高优先级的文件），并允许用户通过交易、AMM或报价等方式为不同时期设定适当的利率，从而构建代币市场固定收益产品收益曲线。这些固定收益产品的收益率曲线需要标的资产ctoken或atoken的信用作为支撑。其信用评级与商业银行金融债券相似，属于次级债券。

第三是推出利率互换，如地平线金融互换利率Defihedge等人。利率互换是一种远期合约，根据指定的本金金额，将一个未来利息支付流交换为另一个未来利息支付流。利率互换通常涉及固定利率到浮动利率的转换，或者反向转换。通过获得这样的利率互换合约，用户可以将浮动利率转换为固定期限的固定利率。利率互换可以是固定利率或浮动利率，以对冲、套利或管理利率波动的风险。这个维度的收益率曲线主要是通过观察即期和远期利率曲线的结构来对冲、套利或交易利率。

然而，即使引入利率互换，不同的DeFi协议也倾向于以非常不同的方式构建固定利率。遮蔽和互换利率它是一个基于订单簿的利率掉期交易平台，但交易机制的设计略有不同。Horizon协议采用了代币证券化和利率互换相结合的方式，使得用户能够对自己需要的固定利率进行投标。根据用户的最低出价到最高出价来分配基本资产收益的现金流，并通过博弈形成收益曲线。

上述三种构建DeFi利率市场的方式没有简单的区别，因为对于细分的利率市场和信用评级而言，不同的利率协议在业务条线中的地位不同。最重要的是，即使使用相同的金融工具（如利率互换），定价机制也不同。因此，这些DeFi利率协议不是直接竞争，它们也面临着不同的约束。

例如，零息债券占用了大量多余的抵押品，涉及复杂的贷款和清算流程，并依赖Uniswap交易或AMM进行利率定价。在市场初期，由于缺乏流动性，很难通过交易对利率进行有效定价。基准收益率曲线可能无法反映实际利率结构。因此，预计债券产品将更适合BTC、ETH、atoken、ctoken等信用评级相对较高的资产，无法满足长尾ERC-20代币的金融需求。

对于代币证券化，我们需要找到一个能够产生现金流的资产池。显然，目前的选择相对有限。这类协议将随着DeFi合规抵押品的扩张而增长。此外，如果需要通过交易或AMM确定优先债券的隐含利率，它也有类似于零息债券的缺点。而如果协议设定固定利率，定价也不会完全市场化，因此很难将其视为分权。

对于利率互换衍生品，其定价依赖于可靠的即期收益率曲线和远期收益率曲线。目前，在DeFi市场缺乏收益率曲线和流动性的约束下，此类掉期交易可能并不活跃。这类衍生品的定价可能偏离合理价格，但利率互换仍是用户锁定利率波动风险最直接的方式。

如果我们比较一下传统金融市场上cdo的发行情况，就会发现目前的DeFi市场只满足将信贷打包成贷款或债券的融资需求。

仍缺少以下链接：

资产证券化与衍生品打包

结构性融资与利率定价

建立利率对冲或投机头寸

只有完成这三个环节，利率市场才能形成闭环，才能回答“如何更有效地增加杠杆”的命题。

但利率市场的潜在市场规模实际上可能是基础信贷市场的10倍以上。代币证券化、零息债券、利率互换衍生品等Defi利率协议可以占据特定的市场份额，有很大的机会成长为一个新的Defi市场巨头。随着利率市场的发展，市场对保险、资产管理、清算等风险管理协议的需求也将不断增长。

尽管我国的利率市场仍面临诸多挑战，但其自身的特点符合金融业发展的客观规律。我们期待在传统金融市场的基础上有更多的创新思路。

有息稳定代币会成为零息代币的第一个用例吗？还是要占领稳定币的市场份额？或者形成一个完全原始的DeFi债券市场？

当DeFi利率市场具有去中心化的利率定价锚时，AAVE、复合贷款和其他贷款协议是否愿意引入长期流动性贷款，以改善其基本利率激励模式？Uniswap等去中心化交易所是否会释放流动性池中的冗余资产，为市场提供更多流动性，从而进一步扩大DeFi信贷扩张的乘数？

在出现巨额赎回、贷款需求急剧上升等短期流动性不足的情况下，是否愿意发行短期贷款零息债券，以避免跑赢市场或提高资金使用效率，从而形成类似同业拆借的新市场？

新的固定收益产品的出现，是否会继续刺激各类投行和资产管理业务的发展，从而在类似金融混业经营的时代，打造一个具有类似摩根大通多元化金融服务能力的超级平台协议？

Defi的尖端实验刚刚打开了利率市场的大门，其背后有着无限的可能性。

地狱空荡荡，魔鬼在人间。

地狱是空的，恶魔在世界上。