海外市场：美债利率上涨过快的挑战

美债利率上涨过快的挑战

大家好，

隔夜，美国债市大幅波动，债市遭抛售，推动美国长期国债快速收高。10年期美国国债利率不仅突破1.5%的关键关口，还在盘中创下1.61%的高点，为2020年疫情爆发以来的最高水平。债券的剧烈波动迅速蔓延到其他资产，导致美国股市大幅下跌，特别是成长股。纳斯达克指数下跌3.5%，道琼斯指数和标准普尔500指数分别下跌1.8%和2.5%。从板块层面看，估值较高、对利率上升敏感的可选择消费、科技、通信服务成为重灾区，而受益于利率上升的公用事业、医疗、银行等避险板块跌幅相对较小。与此同时，黄金暴跌，美元上涨。

主要资产价格波动的源头仍然是债券利率的上行趋势，这与近期市场对增长预期改善和通胀走高的担忧相吻合，这可能会推高利率，进而压制估值，拖累市场。然而，变化的速度突然变得尖锐，这也值得我们警惕。我们反复指出，除了绝对水平外，利率变化的速度也至关重要，这从本质上反映了债券资产的波动性。

因此，鉴于最新情况，我们的意见如下，供您参考。

为什么利率会迅速上升？突破关键关口后的连锁反应

在大方向上，美债长期利率上行趋势与近期全球疫情总体好转、疫苗接种加速、美国新一轮1.9万亿美元财政刺激政策出台的背景下，经济增长和通胀预期进一步改善的大方向是一致的。在这一点上，市场已经形成了比较充分的共识预期，所以我们不会再重复（在美债利率10年内升至1.1%以上之后）《春节库存：利率飙升，油价超买；疫情好转，刺激政策即将出台》。

然而，隔夜利率突然加速上行。我们认为，不排除一些仓位和衍生品在这一点上锚定的连锁反应，甚至程序化交易指令触发债券利率突破，而不是完整的基本面因素。毕竟，目前美国长期利率的投机头寸仍是净多头，利率的突然上行将使其在压力下更加困难。因此，我们也建议，短期内突破临界门槛后，需要关注其中的原因（利率上行扰动：2018年的经验）。

利率上升的速度有多快？波动接近标准差的两倍

我们一再强调，利率的绝对水平是一方面。从某种意义上讲，利率上行的速度更为关键，因为过快的上行利率意味着债券市场经历剧烈波动，这种波动会“传染”其他资产跨资产，这与年初美债利率快速突破2.8%所造成的波动非常相似2018年2月。

那么隔夜债券利率的波动有多快呢？10年期国债波动率高达1.61%，接近去年标准差的2倍，高于我国利率上行信号标准差1.5倍的“预警水平”，最高值在2018年初接近2.5倍。一般来说，从历史经验来看，高于这个警戒线的警戒级别通常会给市场带来扰动。在此背景下，债券期货的隐含波动率也上升到了流行以来的峰值。

实际利率上升的挑战：较高的实际融资成本不利于黄金和高估值部分

本轮加息的另一个特点是主要是实际利率，而不是市场普遍提及的通胀预期，这与我们的建议是一致的。与1月初的低点相比，10年期美债名义利率上升超过45个基点，而实际利率贡献了近43个基点，而通胀预期基本持平。黄金近期的走势就是一个很好的证明，因为黄金往往受益于通胀预期主导的利率上升趋势（意味着实际利率面临压力或下降）。

实际通胀趋势往往与名义利率减去小费所隐含的通胀预期相混淆。我们预计利率上行趋势将主要基于实际利率，主要考虑：a）隐含的实际增长和投资收益率回升；b）长期通胀预期接近2.2~2.5%的长期区间上边缘（长期来看，这个上边缘相对稳定），提前反映未来通胀走高的预期；c）短期和长期的通胀预期已经倒挂，表明短期债券被纳入，通胀走高的预期已经提高，从历史经验来看，这种倒挂是无法持续的。

除了扣除价格因素后的实际收益率上升外，实际利率上升也意味着实际融资成本的边际上升（虽然目前仍明显为负，10年期为-0.61%），因此实际利率上升对资产价格的意义一方面是不利于黄金，另一方面也会给边际高估值部分带来更大的边际压力，特别是另一方面是交易拥挤、浮盈过大、融资杠杆率高的部分。

接下来会发生什么？债券超卖；股市短期关注连锁反应，但中期走势取决于基本面

首先，从利率本身来看，经过昨天的大幅波动，10年期美国国债已经达到了我们去年底发布的年度展望《2021年海外市场展望：传染病轨迹、国库补足和同友》中给出的1.5%的第一阶段目标点。由于长期国库券已经明显超卖，如果没有因程序化债券交易或平仓等因素连锁反应而出现进一步问题，有可能稳定在这一水平，等待下一个催化因素。

其次，对于股市而言，隔夜美债利率大幅上扬引发的波动性上升和股市波动性上升与2018年2月初的情况非常相似，当时美债在10年内迅速突破2.8%，此前非农数据大大超出预期。当时债券利率的波动率高达标准差的2.5倍。

根据当时的历史经验，2月上旬债券利率突破临界门槛导致波动后，后续市场波动进一步放大和扩大的原因并不局限于高利率本身，但引发了波动性策略和高杠杆拥挤交易，从而引发了一系列连锁反应。正如我们在《利率上行扰动：2018年的经验》中所分析的，如果利率上行只是没有一系列后续的连锁反应，可能不会在2018年2月造成如此大而连续的动荡期。具体过程如下：2月5日星期一，美国股市进一步暴跌，VIX指数大幅上涨116%（单日变化幅度大于2020年流行期）。此前异常“拥挤”的做空波动仓位需要迅速弥补，这使得做空VIX的ETF产品周二暴跌93%，触发提前赎回条款并提前清盘，在新的波动环境下，一些直接或间接的波动目标投资策略（volati）出现风险平价而CTA需要调整风险资产敞口，这也给现货市场带来抛售压力。此外，拥挤的交易和较高的融资杠杆也加大了个人投资者的抛售压力。因此，金融市场的流动性指标普遍出现收紧迹象。

但仍需强调的是，从中长期来看，经过短期波动后，美股基本面支撑表仍有可能反弹并创出新高。究其原因，是2017年底对利税改革的支持。直到10月份，利率继续走高，增长见顶，市场才完全见顶。经过2月至3月近两个月的盘整和震荡，美股从4月初的底部反弹，再创新高。直到10月初，在利率突破3%和增长见顶的双重压力下，美股开始新一轮下跌。与当时中国市场等其他市场相比，美国股市之所以能够反弹并创出新高，根本原因在于2017年的税制改革给企业利润带来了额外的动力，而这是市场所不具备的，当基本面空间耗尽时，市场将难以为继。

因此，2018年的经验对当下的启示是，在情绪饱满、估值偏高、交易拥挤的背景下，加息确实容易带来扰动。特别是对于高估值的成长股，既然已经突破了关键点，造成了波动，我们需要关注它们是否会引发一些程序化交易或杠杆交易的连锁反应，进而延长交易周期，但中期市场走势仍取决于基本面。如果基本面良好的趋势仍然成立，那么市场就可以摆脱利率扰动带来的波动，直到基本面趋势也开始反转。要知道，在某些方面，2018年初的形势不如现在。比如加息周期短端加息，市场融资隐含杠杆率高达3倍，股权风险溢价低于现状。

最后需要指出的是，虽然长期利率在快速上升，但我们跟踪的金融市场的流动性指数和信贷利差并没有明显收紧。