中央交易所永续合约机制：问题、发展与特点

加密货币市场的衍生品主要包括杠杆交易、期货合约、期权合约和杠杆代币。其中，永续合约是加密货币市场上一种创新的期货合约，已迅速发展成为当前主流的衍生品。

永续合约简介

永续合约和交割合约都是期货合约。与交割合同不同，永续合同没有到期日和交割日。交易者可以根据自己的实际需要长期持有，以获得更高的回报。

Bitmex是首个推出永久合约的加密货币交易所。当时，加密货币市场上的衍生品非常少。bitmex推出的永续合约很好地满足了市场需求，在加密货币市场上发展迅速。目前，安币、火币、奥克斯等主流交易所推出了永续合约，交易品种从BTC、ETH扩展到其他加密货币。

由于交易者预期和溢价的影响，期货合约价格与现货价格会存在价差。一般来说，离合约交割日越远，交易者的预期就越不确定，期货合约价格与现货价格的价差就越大。永续合约中没有交割日期，这意味着永续合约的交割日期是无限的，这意味着永续合约的价格没有锚定，可能严重偏离现货价格。为了保证永续合同价格与现货价格的长期趋同，不偏离现货价格太多，在永续合同中引入了一些特殊的机制。

资本率

资本率是指在永续合约市场中，所有多头和空头之间的资本结算，每隔一段时间结算一次。基金利率决定付款人和受款人：如果永续合约价格明显高于现货价格，则基金利率为正，多头需要向空头支付资金；相反，如果永续合约价格明显低于现货价格，则基金利率为负，空头把资金交给多头。而且，价格偏差越大，资本率越高。

资本率可以平衡长期合同和短期合同的需求。例如，当永续合约的价格高于现货价格时，资本率为正，多头需要支付空头价格。因此，多头对永续合约的需求减少，空头对永续合约的需求增加，这将抑制买入，鼓励卖出，从而使永续合约的价格降低，趋于现货价格。相反，恰恰相反。

标价

标底价格根据现货指数价格、资本率和时间区间计算。现货指数价格一般由主流交易所的现货价格加权平均得出。永续合约之未实现损益及强制平仓之判断，依标示价格（非永续合约价格）计算。明码标价可以避免永续合约价格的剧烈波动，从而导致强制平仓。

论永续合同的特征

永续合约在加密货币市场的成功与否与其自身的特点密切相关。

首先，永续合约没有交割日期，因此交易员无需移动头寸、管理头寸和重建头寸。加密货币市场的交易者大多不是合格的投资者，他们不具备必要的金融知识和交易经验。这种永续合约的特点正好满足了加密货币市场交易者的需求，简化了交易难度，从而赢得了交易者的青睐。

其次，交易者可以利用永续合约的资本率进行套利。交易员可以在永续合约市场建立头寸，在现货市场建立抵消头寸。这样，资产本身的价格波动不会影响交易者的总资产，但交易者可以获得资本溢价。当然，如果交易者对市场走势判断失误，也可能赔钱。同时，交易者还需要考虑价格波动导致的强制平仓风险。

第三，行凶者难以操纵永续合约市场。永续合约及强制平仓之损益，依标示价格计算。如果行为人想恶意操纵永续合约市场，首先需要影响主流交易所的现货价格。

第四，利用杠杆。与其他衍生品一样，永续合约为交易员提供杠杆作用。通过杠杆作用，交易员可以用少量资金获得更大的头寸。同时，很多交易所的永续合约在开仓后可以调整杠杆率，即交易员可以调整强制平仓的价格，这对交易员更为友好。

第五，主流交易所为永久合约提供风险准备金。如果交易者的永久合约被迫平仓，交易所将启动清算引擎接管交易者账户中的剩余头寸，并使用风险准备金反向平仓。这是一个很容易被交易者忽略的优势。风险准备金的存在相当于交易所以强制平仓的价格向交易者提供无限的流动性，这在传统的金融期货合约市场中是不存在的。如果交易所的风险准备金不足以接管被迫平仓用户的剩余头寸，交易所将按照规则自动平仓获利方的头寸。

图1:okex的BTC风险准备金

永续合约的问题

首先，在永续合约中引入资本率，可以在很大程度上避免永续合约价格偏离现货价格。但是，如果交易者对市场走势判断失误，就需要向对方支付资本溢价。由于永续合同每隔几小时就要结算一次，因此支付资本金利率将是一笔巨大的损失。

其次，在永续合约中引入标的价格可以避免恶意操纵永续合约市场造成的强制平仓问题。加害人不能操纵现货价格，但可以通过影响永续合约的价格来获得资本溢价，特别是对于交易量较小的交易所。

三是原永续合约主要是BTC和ETH，交易量大，流动性好。但随后许多交易所推出了其他加密货币的永久合约。这些加密货币缺乏流动性，导致价格波动更大，资本率更高，交易员更容易遭受损失。

第四，交易者可以在永续合约中选择高倍数的杠杆。加密货币市场的波动性非常大。再加上高杠杆，交易者的风险敞口将非常大。随着市场的波动，一旦交易者保证金低于临界值，系统将进行强制平仓，交易者将失去合约保证金。

永续合同的发展

随着加密货币市场的发展，永续合约不断完善。第一，主流交易所对永续合约交易商的保护正在加强。对于每一个交易品种，交易所都有风险准备金，风险准备金的累计金额也在不断增加。同时，通过对价格和仓位的实时监控，可以减少恶意操纵市场的行为。此外，交易所还推出了许多创新的功能和交易方式，如锁定担保资产、实时结算、更加智能化的盈亏止损等，这些功能可以使交易员更快地提取利润资金，提高资金使用效率和用户体验。目前，许多交易所都推出了基于货币的合约和基于美元兑美元的合约。

货币标准契约又称反向契约，是加密货币市场的一种创新。基于货币的合同以美元和其他法定货币定价。交易者以相应的加密货币作为保证金进行交易，最后以相应的加密货币结算。例如，如果交易员参与BTC货币合约，他或她应该持有一定数量的BTC作为保证金，他或她的最终收入也由BTC计算。由于在币基合约中使用了相应的加密货币作为保证金，加密货币的价值会出现波动，交易者在计算币基合约的价值或损益时并不直观，因此每次开仓都需要重新计算保证金和合约的价值。货币标准合约的盈亏曲线是非线性的，这将进一步放大交易者的盈亏。

Usdt标准合同也成为积极合同。Usdt标准合约比货币标准合约更直观，其保证金和结算货币均采用Usdt。参与USDT标准合约的交易员不需要持有不同种类的加密货币。他们只有持有USDT才能参与各种USDT标准合同。同时，USDT标准合约的边际价值不变，其盈亏曲线呈线性。交易者可以清楚地计算出合同的价值和损益。

思考与总结

传统金融市场上的衍生品，如期货、期权、掉期等，经过几百年的发展已经非常成熟。监管部门对这些衍生品有完善的监管框架和要求。加密货币市场中的衍生品最初是指传统金融市场中的衍生品，而永续合约是加密货币市场中的一种创新。传统金融市场为何没有永续合约这类衍生工具？最可能的原因是，传统金融市场的衍生品是风险管理和对冲的工具，而永续合约不符合监管要求，风险更高。

传统金融市场对合格投资者参与衍生品交易有严格限制，不合格投资者将不得参与高杠杆、高风险投资。加密货币市场仍处于早期阶段，对交易员没有如此严格的限制。永续契约契合了加密货币市场交易者的特点和需求，取得了巨大的成功。

加密货币的价格波动很大，衍生品的使用将进一步放大这种波动。此外，加密货币市场的许多参与者不合理地使用过度杠杆，这使他们容易遭受重大损失。加密货币交易所需要正视这个问题，引导这些参与者控制自己的头寸，管理自己的风险敞口。监管部门需要制定和实施监管政策，使加密货币市场的衍生品更加规范和完善。例如，美国监管机构去年对bitmex采取的一系列监管行动。

CME、bakkt等传统合规机构也开始参与加密货币衍生品市场，推出合规比特币期货和期权产品，大勋章基金等机构也开始参与加密货币衍生品交易。所有这些都意味着加密货币衍生品市场将继续发展，但在可预见的未来，永久合约将不会出现在合规的交易机构中。