您如何评估DFI资产？

卢卡斯·坎贝尔编译：加密谷

“年化收益已经成为衡量WiFi协议估值的最有效指标之一。”

资产加密AMPL现金流在链条中的诞生

现金流在这一链条上的出现催生了一种新的资产类别——加密资产。以太坊资本资产的好处是，我们不需要等待它公布季度收益。相反，我们可以随时得到这种信息。每15秒更新一次。

由于我们有一个透明的机制来计算协议的回报，所以我们可以在传统的财务市盈率中使用一个旧的资本资产估值指标。简单地说，市盈率指数是一种了解市场如何根据资产产生的收入对资产定价的方法（根据这种方法，有些代币甚至值得购买！）。

举例来说，苹果的股票市盈率为23.75。这意味着投资者愿意为公司今天的每一美元支付23.75美元。市盈率高的资产通常意味着资产要么被高估，要么具有高增长预期，反之亦然。如果一项资产的市盈率较低，则意味着该资产要么（1）被低估，要么（2）未来增长预期较低。

在DeFi中，我们可以使用这个相同的框架来查看标记化协议相对于其竞争对手的价值。

虽然很难从profi主协议中收集到链上的现金流数据，但幸运的是，tokenterminal的朋友们在提供profi收入状态的可访问数据方面做得非常好。

主要DFI协议简介

下面简要介绍本文中包含的DeFi协议及其各自的盈利机制。

流动性协议，分配给Zrx代币持有人/流动性提供者的市场费用。

AAVE-货币市场协议，其中应计利息的一部分通过销毁的方式分配给带券持有人

8月-衍生品协议，预测市场产生的费用分配给参与代表代币持有人

Bancor-流动性协议，将部分交易成本分配给BNT流动性提供商

将应计利息分配给保险准备金池的复合货币市场协议

Dydx*——融资融券交易的流动性协议，交易成本分配给母公司

Kyber-流动性协议，部分交易成本通过销毁代币或参与治理奖金（katalyst升级）分配给KNC代币持有人

Maker稳定币协议，未到期的Dai产生的应计利息通过代币销毁分配给MKR持有人

Nexus共同衍生品协议，从溢价销售中获利

Synthetix-衍生品协议，分配给创建synth的SNx玩家的交易成本

Uniswap*-流动性协议，分配给Uniswap流动性提供者的交易成本

（*表示未标记化或没有公共可访问资产的协议）

profi年效益分析

（上图为代币终端统计30天平均年收入）

Maker（MKR）协议收入

2019年，maker的年化收入仍然很大，单一抵押品Dai（称为SAI）的设计非常简单，这使得协议能够产生可观的收入（即使按照今天的标准）。在单一抵押品Dai协议中，该协议以MKR销毁的形式偿还所有未到期Dai的利息，这使得Maker在其推出的第一年有大量现金流入其MKR持有人。

多重抵押权的引入给协议带来了新的活力。目前，大部分收益并没有分配给MKR持有人，而是以DSR（Dai储蓄率）的形式分配给Dai持有人，因此DSR利差和稳定费用是协议的“净利润”

尽管随着协议的升级，该公司的利润率有所下降，但最糟糕的情况尚未到来。为了应对2020年3月的黑色星期四，所有支持资产（ETH、bat、USDC）的稳定费用已降至0%。受此影响，创客协议的预期年化收益处于成立以来的最低点。

Synthetix（SNx）协议收入

Maker过去主导年化收益率，但synthetix在2019年下半年上涨。就年化收益而言，衍生品交易领先于DeFi行业，但很快就遇到了前期问题。

当时，synthetix的领跑者操纵现货市场的价格，然后在预言机更新价格之前交易synthetix协议，这为领跑者创造了巨大的套利机会（牺牲了SNx玩家的利益）。最终，前端攻击影响了整个网络，并为衍生协议创造了不成比例的收入。幸运的是，当前端攻击平息后，synthetix又回到了准确报告利润的轨道上。

kyber（KNC）协议的好处

目前，随着maker和synthetix的利润水平逐渐下降，dydx和kyber network目前在DeFi领域的年利润率处于领先地位。

Kyber网络的链上流动性协议在DeFi生态系统中发展迅速。仅在3月份，kyber的每月美元交易额就达到近2亿美元，涉及约13K个独立地址。因此，协议的交易量为KNC代币持有人带来了可观的利益（年化收益率为$2.89条以4月份的交易量计算）。

（上图显示了代币终端四月主要交易所的预期年收益。）

尽管上面的数字显示synthetix的收入更高，但数据在很大程度上被扭曲了，因为到4月中旬，该协议仍在解决前端运行问题。

在4月的前15天，Synthetix的年化收益平均约为600万美元。4月下旬的预测值约为64万美元，比上半年下降了一个数量级。虽然收入下降似乎是一个负面因素，但synthetix似乎已经解决了这些问题，现在它报告的资金和收益使用情况更加准确。

dydx协议的好处

4月份的第二高收益率是dydx，用于融资融券和衍生品交易。通过dydx，用户可以进行一系列支持资产的融资融券交易。该团队最近还发布了BTC永久合约（BTC permanent contract），这是一种衍生产品，允许用户永久做多和做空头寸。

dydx的有趣之处在于，尽管他们在协议的基础上维护和构建产品，“DEX”的成本属于基础公司，而不是去中心化的代币持有者生态系统。因此，尽管dydx运行由用户驱动的非托管交换，但母公司的交易费收入实际上使dydx更接近CEX，而不是profi协议。

Uniswap协议的优点

就dex而言，Uniswap是DeFi盈利的最重要贡献者之一。截至4月，无许可流动性协议的收入约为100万美元。尽管自3月初达到175万美元的峰值以来，Uniswap已经度过了低谷，但其预期年化收益仍增长了110%。

（上图为各协议占DFI总收入的比例，数据由tokenterminal提供）

在上一篇关于无银行市盈率的文章中，我们做了一个快速思考的实验，即“假设”Uniswap有一个本机代币。尽管这在当时看起来像是一个幻想，但3月底Uniswap V2的发布强烈暗示了原生治理代币的出现。

对于错过的人，Uniswap V2将具有《任择议定书》收费的特点，其中流动性提供者的费用可从0.30%降至0.25%，其余0.05%将直接流入国库，国库的分配将通过去中心化治理过程来确定。

治理代币的兴起与Uniswap本机代币在未来的兴起非常一致。这不仅为原Uniswap投资者提供了一个退出的机会，也使协议具有了可持续发展的模式。然而，本文并没有指出Uniswap会有一个治理代币，但也不可能说协议完全由流动性提供者及其流动性池代币来治理。

协议收入

最后一个值得注意的反货币市场协议之一，AAVE。

该协议很快成为DeFi社区最喜欢的协议（根据DeFi pulse的数据，AAVE在4200万美元的总价值中排名第五）。仅4月份，贷款协议就将项目年收入从31.4万美元增加到74.6万美元，即项目年收入在不到30天的时间里增长了137%。

profi市盈率分析

现在我们已经了解了某些协议的好处，现在是时候将其应用于标记化协议并根据协议的好处对其进行估价。（注意：compound、dydx和Uniswap都是从今天开始的无代币协议，不包括在下图中）。

（上图中市盈率越低，表明单位资产收益成本越低。数据取自2020年5月1日）

如果你还记得我们上一篇文章，你可能还记得，市盈率为0倍和8月高于该领域其他公司。目前市盈率分别为6935和16761，情况依然如此。这一水平的数据在传统的金融领域基本上是看不见的，这可能表明投资者对流动性协议和衍生品协议的增长预期极高。

另一方面，Bancor、AAVE和kyber目前在DeFi行业中的市盈率最低。尽管Bancor很少受到关注，但流动性协议的平均预期回报约为32.7万美元，市值为1360万美元（该领域的最低估值）。

市盈率第二低的是AAVE，为74。最后，自上次报告以来，凯伯的市盈率有所上升，市盈率为80。

作为参考，在传统金融领域，很多高成长科技股的市盈率在50-100之间是比较正常的。例如，Netflix目前的交易价为86英镑。因此，在这些市盈率低于100的DFI协议中，这可能表明根据其利润水平对协议进行估值是公平的，也可能意味着他们是潜在投资者的好买家。

Defi代币性能

从年初至今的代币表现来看，本文中包含的DFI代币平均增长了43%。两个明显的赢家是AAVE（$land）和kyber（$KNC）。Kyber网络的交易量和盈利能力的根本性增长，加上即将进行的katalyst升级，推动了KNC今年的牛市。从1月到出版时，KNC代币增加了213%（美元）。

其次是AAVE，自今年1月从ETHland更名以来，该公司表现良好，贷款代币价格同比上涨135%。AAVE代币价格上涨的主要原因是它在DeFi领域的同时上涨。货币市场协议大幅增长，短短几个月就达到近5000万美元的锁定价值。

相比之下，2020年表现最差的是maker（MKR）和synthetix（SNx），估值分别下降了22.41%和36.56%。

在黑色星期四之前，该公司的本土治理象征实际上表现得相当不错，因为它在2月底之前达到了顶峰（年化收益增长+47.61%）。然而，这项资产最终导致MKR价格在动荡的黑色星期四大幅下跌，并导致债券拍卖。尽管这场流行病带来的市场波动给Maker生态系统带来了沉重打击，但MKR的价格却缓慢回升。自3月下旬触及200美元的底部以来，目前的涨幅约为+74%。

（上图显示了主要DeFi协议代币的性能，数据来自tokenterminal）

就synthetix而言，此次价格调整可能是因为修复了前端运行问题，并更准确地描述了协议的好处。因此，自2019年底的高点以来，SNx代币的价格已经下跌很多。

尽管AAVE和kyber代币的性能相当可观，maker和synthetix的性能也不令人满意，但具有天文数字P/E比的两个DeFi协议（x和Aug代币）的性能仍然稳定。8月份rep token表现相对积极，同比增长16.64%，而0x的Zrx token表现相似，同比增长近10%。

把它们连在一起

在了解了协议收入和标的代币的价格表现后，我们现在可以绘制代币价格和协议年收入的变化图像，观察协议收入和标的代币的价格表现之间是否存在关系。

小贴士：是的。

（上图显示了DeFi代币与其协议收入之间的变化关系，数据来自tokeneterminal）

kyber和AAVE年化收益的增长似乎已经转化为代币表现的积极趋势。

但是，我们不能100%确定代币价格是否会推动收入，或者收入是否会推动代币价格。直观地说，当协议的使用量增加时，其收益应该会增加，这意味着如果有合适的价值积累机制，潜在投资者的潜在代币价值会更高。

事实可能恰恰相反。数字资产是一个高度新兴和不成熟的资产类别，市场效率基本不高。因此，许多数字货币资产的估值都是由投机推动的。因此，投资者的猜测很可能会增加协议的价值，从而导致更多的用户涌入生态系统使用协议，协议的收益也会更高。尽管这看起来不太可能（我希望不会），但一切都是未知的。

虽然我们不能保证因果关系的方向，但很明显，收益与代币价格之间存在着明显的相关性。我们将在以后的文章中继续探讨这种关系。

总结

我们正在了解数字资产。

透明的链上现金流和标记化协议的结合创造了一种新的资产-加密资产。这种新资产类别的新兴性质使我们能够应用传统金融中广泛使用的估值框架。

许多DeFi代币持有人可以从DeFi生态协议的价值增值中获益。

无论是通过参与治理（作为流动性提供者）还是简单地持有代币（DFI代币代表协议利益的经济权利），让我们在传统资本资产的框架内看一下这些资产。

尽管DeFi锁定了近10亿美元的价值，但该行业的收入仍然很小。总的来说，以太坊协议的年收益加起来不到1000万美元，即使在更广泛的数字货币生态系统中也微不足道。

然而，仅仅通过10亿美元的价值锁定来实现没有银行的目标是不可行的。他可能需要数千亿，甚至数万亿。

加密资产和开放金融繁荣还有很长的路要走。虽然一路上我们学到了很多，但还有很多未知的东西等着我们去发现！