LP对PE基金现金流的看法｜溯元周刊

很多刚刚开始投VCPE基金的LP，经常会有这样的想法：MOIC、TVPI/DPI/RVPI、IRR这几个数字能搞明白就不错了，但往往投进去了，就会发现，基金现金流才是最让人感到困惑和不解的地方（实在搞不懂，可以带着钱来跟我们聊聊）。这篇文章就从LP的视角，看看PE基金现金流是怎么流转的。

首先要了解的是，PE基金和二级市场开放式基金的运作很不一样。LP投资二级市场开放式基金的时候，会在一开始投一笔钱，然后在之后的某个时候，从基金里取出自己的收益，PE基金却不是这么回事。

PE基金在3-5年的投资期内，会投资许多不同的公司。投资期一过，之前募集来的钱就不会投新公司了，但可能会继续注资现有portfolio，一是因为这些公司可能有额外的融资需求（加注/反稀释），二是因为这些公司需要钱来丰满羽翼，或者进行收购。此外，GP的管理费也会在基金存续期间按季度收。

1.GP会花钱也是本事，把钱攥在手里，反而拖累业绩

从现金流的角度来说，GP并不需要一股脑把前期资金都拿到手。如果GP把所有LP的资金提前攥在手里，钱就只能一直搁在银行账户上，直到基金需要这笔钱。这种「现金拖累」（cash drag）会让基金的IRR减色不少，所以GP只希望在需要钱的时候，及时拿到LP的一笔资金。

假设投资100美元，四年后拿到150美元的回报。投资在「0」的时候开始，负数表示现金流出，正数表示现金流入，那净现金流就是投资（现金流出）和回报（现金流入）的总和。如下图所示，这项投资的回报率就是11%。

但如果投资不是一下子就需要100美元呢？或者如果投资需要一段时间执行怎么办？下图显示了如果投资分四次进行、每次25美元的影响。IRR明显提高了，达到17%。

这个例子显示了cash drag的影响。如果一只基金提前拿到了所有的资金，但并不是一直都需要这笔钱，那么从业绩的角度来看，GP按基金的需要分批拿LP的钱更像是上策，而不是一上来就把钱都拢进基金账户里。

2.三个概念：承诺资本，GP call到的款和LP被call走的款

PE基金募资的时候，LP会承诺出资一只基金，这也叫出资承诺，所有LP承诺出资的总金额就是基金「承诺资本」，也就是所谓的基金规模。投资不是一蹴而就的跳跃，而是循序渐进做完的，因为基金对资金的需求会分摊在基金的全生命周期里。

等基金需要钱的时候，LP就会收到GP call款的通知。基金在任何特定时间的募资总额被称为实收资本（paid-in capital），也叫call到的款。衡量实收资本的指标也会用来评估PE基金的业绩。

通常，在基金寿命的第一天，基金就会向LP call一部分款。不同基金的call款的金额也不同。然后，基金周期内还会进行一系列的call款，用来投资、支付管理费以及支付基金日常运行需要的费用。因此，LP会连续多年给基金提供资金。

举个例子，假设有一只成长股票基金，已经收到来自LP的1亿美元出资（这意味着该基金的总基金规模是1亿美元）。基金的生命时长为10年，GP可以选择最多两次分别为期一年的延期，所以基金的整个周期可能是12年。另外，这家基金预计在五年的投资期内投资15至20家公司，然后在基金剩余时间里做退出并拿到回报。

第一年，基金把承诺资本的15%，也就是1500万美元用来投资，包括管理费和基金运行的日常费用。这意味着在第一年，LP会向该基金支付1500万美元现金，GP还能call的款就是剩下的8500万美元。

第二年，该基金要求20%的承诺资本，也就是2000万美元用于更多的投资、管理费和日常运行费用。下表显示了LP每年向基金支付的资金要求。

在这张图里，每年调用的现金以负数显示，表明LP的资金流出了。这个例子还说明，LP是在基金寿命的很长一段时间内，逐步把钱交给GP的。

下图的红色柱状图显示了LP被call走的款。但是LP什么时候能拿回钱？这就得聊聊现金分红了。

3.现金分红：我的钱呢？

根据基金的策略，基金可以预期持有portfolio 3到7年。一般来说，早期风险投资基金的投资持有期比成长股权基金或者收购基金更长，因为这些早期公司可能需要很长时间，才能成长到基金可以退出头寸的程度。

当一只基金出售其在portfolio的股权并且拿到钱时，就到了做决定的重要关头。是应该把手头的现金用于投资、管理费或基金支出，还是应该把钱返还给LP？把钱返还给LP就被称为是分红。就像前面cash drag里讲的例子，在不需要资金的情况下，将钱握在手里会损害基金的回报。

因此，对于一只基金来说，最好只留最少的钱，用来支付短期的管理费、日常开支和即将到来的投资，把多余的钱分红给LP。因为基金可以继续向LP call款，直到call完所有的承诺资本。这样一来，基金就很好地控制了自己的现金流，让IRR更漂亮。

回到我们刚刚的例子，假设一只基金在第一年和第二年没有给LP分红。这是因为基金正在进行投资，需要一段时间才能到期，基金可以出售portfolio的股权。在第三年以后，基金的投资逐渐有了回音，并按以下方式给LP分红：

这个例子假设在基金的整个生命周期内，LP拿到了2亿美元回报。另一种说法是，该基金在生命周期内的总价值为2亿美元，而其实收资本为1亿美元，因此，实收资本总值的绩效指标是2倍。当然了，任何基金回报给LP的金额都会因人而异。

如上表所示，LP拿到分红一般是从几年后开始，通常蔓延到基金的整个生命周期。上表中的分红金额都是正数，说明这些是流向LP的资金。

4.分红-出资=基金的净现金流

被GP call走的款（LP现金流出）和分红（LP现金流入）加起来，就是LP的净现金流。

call款和分红的时间会因基金和策略而异。一般来说，在基金的投资期call款最迫切，然后随着基金进入收获模式，资金需求和call款频率会逐渐减少；在投资阶段，分红的分量会轻一些，而在后期的投资收获阶段，分红就会更丰厚。

每家基金都会管理call款和分红，以尽量减少cash drag，使收益最大化，因此在基金周期内，一系列的call款和分红你来我往，LP的现金流有进有出。

再看看前面的例子，下图显示了一只基金的净现金流。

call款是负数，红色表示LP的现金流出；分红是正数，绿色表示LP的现金流入。黑线表示基金的净现金流。LP头几年的现金流是负数，到基金的后几年慢慢转负为正。

这条曲线就显示了基金的累计现金流，我们也会发现，累计现金流曲线和回报的J形曲线类似。

这张图说明了，LP向基金支付的最大现金支出为6550万美元。对于大多数基金而言，由于call款和分红的时间安排，LP在开始拿到分红之前，不会把承诺出资的全部金额投入基金。LP向基金承诺出资了1亿美元，但最高净现金支出为6550万美元。

上面的图表还表明，LP从1亿美元的投资中获得了1亿美元的净收益。LP投1亿美元，基金回报2亿美元，从而获得了1亿美元的净收益。

5.现金流对LP的影响

简单来讲，一只PE基金的现金流结构对LP有三种影响：

（1）call款的时间和资金规模飘忽不定。虽然一般来说，大部分call款都在基金的投资期，但实际call款的时间和规模总会因为GP的不同而变化。

（2）LP必须有足够的资金满足每次call款。因为call款的时间和规模未知，LP就得随时准备好接到GP call款的电话。call款一般在GP向LP发出通知后10-15天到期。一些LP通过清算持有的上市股票来筹钱，如果市场严重低迷，这可能是一步险棋。即便经济或股市面临压力，call款也不会停止，LP必须保证持续满足call款的要求。

（3）经济衰颓期的冲击。08年金融危机期间，股市暴跌，LP收到的call款电话却没有停过。这给一些LP带来了很大压力，他们不得不清算低迷的股票和债券，填上他们各种PE基金投资的资金需求。

综合上面的三点，现金流对LP的影响主要体现在资金风险上，也叫违约风险，指的是LP没法按照承诺在投资期出资。从2008年以后，监管者也更重视资金风险。资金风险主要出现在两种情况，一个是承诺资本过量（over-commit），另一个是出资和分红的不对等。

先讲讲承诺资本过量的情况。一般一家PE基金不会要求LP马上投入所有现金，而且整个投资期的实际情况call款金额，最终很多时候也会少于LP承诺资本（承诺出资额）。因此，大的机构LP一般都会多commit一些，让自己的资产组合中实际配置PE的资产达到年度策略的百分比要求。但是如果PE基金真的需要这么多资金，其他市场的资产情况又出现比较大的问题，LP的麻烦就大了。

出资和分红不对等的情况是说，一般经营过一段时间的基金，会拿已经收回现金流的资金去投到拟投项目里，这等于用未来现金流对现有项目进行投资。但是在市场剧烈波动的时候，未来现金流可能消失或者枯竭，LP净现金流的等式最后只能得出负数的结果。