Synthetix深度研究报告：流动性无限的衍生品交易市场

第一节研究报告要点

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▌ 1.核心投资逻辑

Synthetix值得积极关注，原因如下：

去中心化衍生品交易空间巨大，与去中心化现货交易（Uniswap）和中心化式衍生品交易（bitmex）相比，潜力明显。

从轨迹上看，L2最有利于去中心化衍生品交易；随着arbitrum主网络的推出和Optimism的推出，L2已经真正到来。

Synthetix的核心业务逻辑“动态债务池”经过了两年多的测试并得到了事实证明；在动态债务池机制下，synthetix有望实现“无限交易商品的无限流动性”，网络效应更强，更容易实现“赢家通吃”。

synthetix的核心功能：L2+杠杆交易即将推出，有望迎来新的业务增量，获得更高的估值。

系统中有四个子项目可能会推出代币并将其分发给SNx持有人。

团队积极进取，乐于承担责任，项目治理水平高，社区建设良好。

▌ 2.估价

基于历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前SNx的估值是合理的，略为低估

具体分析见四.3

▌ 3、主要风险

synthetix的主要风险是–

监管风险；

预言机风险；

关键功能启动延迟/低于预期的风险；

类似项目的替代风险；

具体分析见iii.4

第二节项目基本情况

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▌ 1.项目详情

Synthetix将自己定义为“衍生品流动性协议”。其主要业务是合成资产/衍生品交易。

synthetix的主业务系统中有两种类的角色–

1.交易员

Trader可以在synthetix中交易数十种资产，包括加密货币、股票、外汇、大宗商品等。Trader可以在synthetix中进行无滑动点交易，并且可以根据预言机的价格进行实时交易，收入可以实时结算和提取。

2.木桩

从本质上说，斯塔克是一个液体私掠者。斯塔克已经为SNx（synthetix的项目代币）提供了担保，并在“动态债务池”机制下为交易员提供了几乎无限的流动性。Staker可以获得SNx的红利和交易者的交易成本。

目前，synthetix只提供ETH和ETH链上的服务。

简单地说，synthetix的主要业务流程如下–

1.铸造

用户抵押SNx，按照500%的抵押率生成SUSD。SUSD始终锚定1美元

2.交易

在kwenta exchange（和synthetix。用户可以使用SUSD交易任何类的系统支持的合成资产（synths在下面被替换），包括–

答。加密货币资产，包括stoken（长资产）和itoken（反向复合资产，简称），如SETH、iETH、sDeFi等；

b。外汇资产；

c。股权资产，如stsla和sftse（富时100指数）；

d。商品资产SXAU，sxag。

交易过程实际上破坏了SUSD和synth。

3.销毁

交易完成后，用户可以将synths转换成SUSD（实际上是销毁synths，重铸SUSD），并返回SUSD来检索SNx（由于动态债务池的设计，这里不一定可以交换所有抵押的SNx，下面将详细描述）。

值得注意的是–

1.用于抵押的标的资产不是稳定币或ETH，而是项目本身的代币SNx，其价格波动较大。因此，本项目一方面鼓励人们提高质押率，维护项目的稳定。具体方法如下–

答。当用户的质押率高于系统的目标质押率时，将发行新的SNx代币（相当于单一货币质押挖矿）；

b。当用户的质押率高于目标质押率时，不同资产的交易成本在0.1%到1%之间，但大部分都是0.3%。具体用户的比例根据用户债务（用户投的SUSD）占系统总债务的比例确定；另一方面，当用户质押率低于200%超过2天时，系统也会触发清算。

2.用户无需生成SUSD即可直接购买Synth。如果用户想做空BTC，可以通过曲线将USDT转换成SUSD，然后在synthetix中购买ibtc。

3.在synths交易过程中，立即按照预言机价格进行交易：0滑点，（多数）只收取0.3%的手续费+煤气费，交易不会失败。这里没有AMM，它的交易对手不是其他个人，而是整个系统。整个过程以“动态债务池”为支撑。

答。论动态债务池

动态债池的设计是SNx的原创设计，是设计中最核心、最难理解、最精彩的部分。动态债务池支持synthetix事务的实时和无滑动点特性。

“动态债务”是指用户和系统的债务实时变化。当用户抵押SNx的ssusd时，该ssusd被认为是系统的新债务。将ssusd交易成synths后，债务会随着synths的升值或减值而升降，系统债务始终由SNx的所有抵押人按比例承担。因此，只参与SUSD的强制转换而不进行任何操作的用户的债务也会动态变化。

最简单的例子如下：假设系统中只有a和B两个人，他们分别投了100美元。

最终，甲、乙双方的债务均为150苏德，但甲方的资产价值为200苏德，乙方的资产价值仍为100苏德。此时，甲方以200美元的价格出售SBTC，仅需150美元即可赎回SNx，而乙方则需50美元赎回抵押的SNx。

理解这一点的关键是，对于随时抵押SNx生成SUSD的用户来说，他总是获得固定数量的SUSD资产，而他总是承担固定比例的SUSD负债。当他抵押SNx生成SUSD时，两者完全相等，债务总额会根据synths的总市值实时变化，因此他的债务也会随着synths的总市值变化。

可以看出，对于SNx的押注者来说，synthetix的债务池模实际上是一个动态的零和博弈（手续费也按比例分配给押注者）：利润可能来自于自身资产价格的上涨，也可能来自于资产价格下降过程中的下跌；反之亦然。换言之，对于参与synthetix质押的用户来说，他们实质上是在做多“自己的投资能力/其他参与者的投资能力”。持有SUSD当然是一种选择，但同时，它也会让自己面临“别人投资能力太强，所以我赔钱”的风险。根据Taleb的说法，当用户承诺SNx生成SUSD时，它已经“沉迷于游戏”。这是一个非常大胆的设计。每个人都在冒险，所以所有的人才都是真正的“利益相关者”。

动态债务池模支持的交易体验非常出色：没有滑动点和实时交易（不考虑预言机延迟），所有交易对象的流动性几乎是无限的（在协议的安全范围内）。假设L2和杠杆交易能够如期上线，并且体验符合预期，那么交易者的体验将是极好的。

但对于赌徒来说，情况要复杂得多，尤其是“别人赚了钱，我真的会赔钱”的逻辑，其博弈程度之高，直观上让人难以接受。但事实上，当我们比较synthetix的动态债务池模和Uniswap的AMM模时，我们发现它们之间有许多相似之处

Uniswap通过AMM模将全部交易费用分配给LP，以鼓励LP提供流动性，从而提供实时交易/低滑动点交换的体验。

Synthetix通过动态债务池模将交易费用分配给押注者+代币激励，鼓励押注者提供流动性，从而为交易者提供实时交易/低滑动点体验。

为什么synthetix不使用AMM？

对于衍生品交易而言，非流动性交易目标带来的经验是灾难性的，这就是为什么许多大中心化衍生品交易所仍然支持很少的交易目标（如bybit）。通用AMM模的流动性是区分交易对象的，不同交易对之间的流动性相关性很小。synthetix的机制不仅使单个交易目标拥有无限的流动性，而且使所有交易目标都能共享这种流动性。

b。业务数据

截至6月7日15:00，synthetix的核心数据如下–

1.质押资料

目前的总价值为14.3亿美元；SNx发行量的70%在官方网站上质押；除了费用，synthetix还使用额外的代币来鼓励用户提供流动性。目前，手续费年收入约为5%，SNx单一货币质押收入约为25%，合计占apy的30%。

2.交易数据

交易总数为57839笔；累计交易额接近60亿美元；在过去24小时内，营业额超过2500万美元（包括SUSD的交易）。自2020年2月以来，交易费用已超过2170万美元。

流通中的合成资产总值超过6.5亿美元。

除主营业务外，synthetix的其他业务包括–

1.贷款

Synthetix支持用户抵押renbtc获得SBTC或SUSD，ETH获得SETH或SUSD。它的目的是让不愿意持有SNx的用户访问系统（这里的贷款是普通抵押贷款，即固定债务贷款）。目前，通过这种形式，共产生了4500万美元的债务，其中大部分是SUSD。具体数据如下：

2.流动性挖矿

为了维持系统的长期稳定发展，synthetix鼓励多种行为，如：通过刺激当前的美元池来维持美元的价格稳定。

3.鼓励用户将SUSD抵押给做空SBTC和SETH

由于synth中BTC和ETH多头太多，ETH单边上涨会导致系统债务增长过快，影响整个系统的稳定性。从降低系统性风险的角度来看，synthetix鼓励用户将SUSD抵押给空头SBTC和SETH。目前数据如下：

四、进行二元选择权交易

目前期权交易量不高，在10万元左右。

5.x托肯

简而言之，xtoken是一个针对pre-currency的投资策略包（也是ERC-20的代币），用于平衡货币的质押收益和流动性。例如，xsnxa的策略可以用“积极承诺SNx+ETH谨慎看涨”来形容。除了xsnx之外，还推出了xaave、xknc和xbnt等多种代币。xtoken的xsnx和xbnt池不久前遭到了预言机的攻击。目前，该项目管理资产总额约2500万美元。

6.2边缘

Dhedge是一个基于synthetix的分布式资产管理协议，通过它，用户可以管理多个合成资产而无需托管。Dhedge得到了许多组织的支持，包括framework ventures、three arrows capital、blocktower capital、dacm和maple leaf capital。

（L2和杠杆交易上线后）对于交易者来说，在dhedge建立资产池，可以利用synthetix的零滑点和无限流动性交易机制获取利润，吸引用户投资获取利润。

对于广大投资者来说，这给了他们分享顶级交易员投资收益的最佳方式：没有托管，所有数据都来自链条。

Dhedge五大资产管理规模资产池

c。产品完整性

不用说，当L2交易和杠杆交易还没有上线时，synthetix就不能称为一个完整的产品。毕竟，只有一次杠杆做多/做空+数百Gwei，哪个交易者能承受？

但从另一个角度看，哪一条赛道最受益于第二语言？毫无疑问，这是衍生品交易的链条。

至于产品完整性，我们将在2.2的过去开发和路线图中详细讨论

d。系统的稳定性

synthetix有许多批评者，包括许多kol

SNx的代币模式与质押模式的结合过于庞氏，高质押率和长锁定期将推高代币价格。一旦SNx代币价格下跌，SUSD将崩溃，整个系统将陷入死亡螺旋。

例如，“SNx，一个依靠抵押贷款项目的原始代币来合成资产的项目，实际上是一座建在海滩上的建筑。类似的模式在中国A股市场早已腐烂。该公司将提高其股价，然后将其抵押给证券公司，并设立资金继续炒股。这种模式的实质是通过业绩拉动吸引市场资金跟进，然后通过锁定或燃烧机制冻结流动性，形成资金持续净流入的效果来抵消价格。这种游戏非常危险，因为当价格过高时，整个局面就会变成一个堰塞湖。只要有人开始抛售，就会立即造成灾难性的防波堤，导致死亡螺旋，SNx暴跌，抵押资产破裂，SNx暴跌，抵押资产继续破裂。”

这种担心是合理的。由于系统的稳定性和交易的流动性大多依赖于质押的SNx，一旦SNx的倒闭引发信任危机和流动性危机，导致SUSD的解体，整个系统的稳定性将受到严重动摇，更不用说建立在这一系统上的衍生品交易了。

事实上，在synthetix的设计中，之所以最初将按揭利率定为750%，并奖励目标按揭利率以上的用户，正是为了缓解SNx价格下跌对协议稳定性的影响。

协议抗风险的实际情况如何？我们选择SUSD的稳定性作为系统稳定性的指标。回顾SUSD的价格波动，我们可以清楚地看到，在过去的20年中，从2月到3月，SNx的价格下跌了50%以上，SUSD的价格一度下跌到0.8，然后很长一段时间，SUSD的价格低于1美元

20年1-4月代币价格：SUSD vs SNx

可以说，这是synthetix最危险的时刻。

在过去519年左右，SNx的价格也从高点下跌了60%以上，但SUSD的锚定非常稳定。

近4个月代币价格：SUSD vs SNx

事实上，我们可以看到，自从去年7月SNx代币价格涨到5u后，系统的稳定性有了很大的提高。价格方面，SUSD价格较为“稳定”，价格基本在1-1.05 U之间波动。

12月18日至今SUSD对SNx价格波动情况

因此，我们认为SNx系统确实是一个反身系统。SNx的涨跌将进一步推动其价格的进一步涨跌。当SNx价格下跌时，会影响synthetix系统的稳定性。

但中间有一定的门槛。当SNx的价格超过这个阈值时，synthetix的系统稳定性将大大提高。我们相信SNx的价格已经超过了这个门槛，synthetix的系统稳定性已经在这个极端的市场中得到了验证。

e。社区治理

Synthetix一直被认为是社区治理的模式之一。目前，synthetix的社区治理是一套由四个dao相互协作、相互制约的系统。虽然略显复杂，但它充分考虑了开发者、普通人、巨鲸用户、项目方等各方的利益，实现了去中心化与效率的良好平衡。

简言之，synthetix的治理分为四个Dao，具体来说是：斯巴达理事会、protoldao、grantsdao和synthetix Dao。斯巴达理事会与普罗托尔多相互制衡，在协议关键参数的调整中起决定性作用（斯巴达理事会在计算表决权时利用开局方对大股东进行限制）；Grantsdao和synthetixdao用于管理社区基金；

更多信息可以在这里找到–

* https://www.chainnews.com/articles/898986381770.htm

以及凯恩在启动斯巴达议会时的想法–

* https://blog.Synthetix.io/spartan-council-propoal/

▌ 2.过去的发展和路线图

答。过去的发展

Synthetix的前身是由Kain Warwick开发的双代币系统稳定币项目havven；成立于2017年

从1月18日到3月18日，哈文通过ICO共筹集了3030万美元，价格为0.5u/hav（后来的SNx）

7月18日，哈文上线。其业务可以说是“通过抵押链中的本币HAV发行稳定币nusd”

12月初，业务方向改为合成资产，项目正式更名为synthetix，其代币HAV也更名为SNx，nusd更名为ssusd。

19年2月，synthetix在ETH主网成功上线

19年3月，SNx代币模式被“大胆”调整。总之，SNx的总数从1亿增加到2.45亿。额外的部分在五年内作为奖励发放给斯托克，奖励部分被锁了一年。此举在当时引起了不少批评，但从结果来看：SNx的质押率从20%提高到80%；与此同时，SNx代币价格在未来8个月上涨了近50倍。

在这20年的上半年，该团队上线包括：使用ETH作为抵押品，推出股指合成资产（sftse/snekki），推出二元期权，开始做空ETH的激励，增加新的清算机制等

直到20年前的DeFi夏天，synthetix一直是DeFi锁量的首要协议，甚至在相当长的一段时间内，仅次于maker，高于compound和Uniswap。当然，这主要是因为它的抵押品都是它的SNx。

在主流的DeFi产品中，synthetix的性能要求最高。目前，ETH的业绩与衍生品交易所相差甚远，团队对此深知。因此，synthetix是主流DeFi项目中最活跃的一个，它的合作伙伴是optimization ETHereum（以下简称OE）

早在20世纪上半年，synthetix就在积极寻找L2解决方案，并进行了OE的L2事务演示

20年9月，synthetix开始承诺SNx并在测试环境中检索SNx；

虽然1月份将SNx在L1和L2上的流动性进行分割是危险的，但抵押和铸造操作可以在OE上进行。目前，团队已经设计了不同的激励措施来鼓励L1和L2的承诺。

目前，核心事务操作只能在L1中执行。该团队计划在7月份将事务切换到L2，届时OE的在线主线

尽管除了synthetix之外，Uniswap和link还支持OE，但是对于synthetix来说，L2技术路线的错误选择仍然是一个重大的错误和浪费，就像最近关于OE和arbitrum的争论一样

b。路线图

5月20日，凯恩·沃里克刚刚发表了一篇文章–

* https://blog.Synthetix.io/a-little-dash-of-hopium/

它描述了synthetix今年剩余时间的计划，以及synthetix将被分为V3和v2x两个版本来协同工作的建议。

v2x的范围基本上是明确的，对协议最重要的更新是在v2x中，包括–

L2事务：我们只需要几周就可以在L2中启用BTC、ETH和link的事务

一级和二级债务合并需要大量准备–

合成资产“传送器”

STARKING奖励迁移：所有STARKING奖励将在将来迁移到L2

跨链债务快照

之后，L1和L2债务可以合并

启动L2 short，然后取消L1的isynth

杠杆交易：OE上的杠杆交易将从5-10倍开始，最终达到50倍以上的杠杆。

Twap交换

贷款功能改进：目前，synthetix中有三种不同的贷款实现方法。所有这些都需要打包并整合到一个单一的实现中，以减少技术债务和复杂性，并允许ETH和BTC成为大规模的抵押品。这种统一的贷款系统需要整合到kwenta和stacking中，以确保合成资产可以在L1上进一步扩展

限价单：限价单原本在V3的范围内，但根据上述时间表可能发生的变化，将限价单的实现移回v2x可能是有意义的。这是唯一尚未实现的功能，与中心化式交换机相同

此外，在本文中，Kain建议kwenta的交易协议；分成一个单独的团队，并可能推出代币，将分发给SNx持有人。此外，泰雷兹、天琴座和埃林可以独立发行货币。

此外，值得注意的是，在21年规划中，凯恩还特别提到了收购和扩建其他项目。

▌ 3.团队、投资者和合伙人

创始人：Kain Warwick

凯恩沃里克于2000毕业于悉尼大学，是乐队的吉他手兼领唱。凯恩是一个连续的企业家。在创办synthetix之前，Kain是blueyft的联合创始人兼首席执行官（blueyft是一个零售支付网络，在澳大利亚拥有1200多个网点）

首席运营官：Jordan Momtazi

乔丹曾担任synthetix的业务增长副总裁，目前是斯巴达理事会的成员。在此之前，乔丹还是一位在销售领域拥有丰富经验的持续创业者，在贝宝负责悉尼地区的业务合作。他还在blueshift工作，负责增长。

首席技术官：贾斯汀·摩西

贾斯汀；摩西也是Kain在blueshift的合伙人，他在blueshift担任技术顾问

在ICO于2018年初融资3000万美元后，framework于2019年10月斥资380万美元购买了500万SNx代币，framework深入参与了synthetix，推动了synthetix的一系列改进和优化，也是synthetix官网上市的“流动性合作伙伴”。

2021年2月，synthetix宣布完成1200万美元的融资，由paradigms、CoinBase ventures和iosg ventures主导投资。本次融资的投资者直接从synthetix Dao财政部购买SNx代币，“将以SNx抵押品的形式提供流动性，参与并推动社区治理体系的发展”

目前，synthetix的流动性合作伙伴包括：Framework ventures、parafi capital、three arrows、xbto、iosg ventures、DTC capital、hashed和DeFinance capital

第三节业务分析

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▌ 1.行业分析；

Synthetix属于去中心化衍生品交易所的子行业。先分析一下行业情况

答。去中心化衍生品交易具有很大的潜力

根据中央交易所的数据，衍生品（包括永续合约、期货和期权）的交易量与现货（21季度数据）相似，其中永续合约月交易量近5万亿，期货和期权月交易量7000万美元，生长速度远高于现货。

*数据源https://tokeninsight.com/zh/report/2636 https://tokeninsight.com/zh/report/2672

目前，Uniswap和pancakeswap的交易量比中心化交易的交易量峰值低不到10倍，而去中心化衍生品的交易量仍比中心化式衍生品低几个数量级（binance的衍生品日交易量已超过500亿美元，虽然所有去中心化衍生品交易所的日交易量总和仍约为1亿美元），但潜力巨大。

此外，近期国内中心化交易所的衍生品整合也将有利于去中心化的衍生品项目。

b。合成资产有“交易一切”的预期

合成资产可以创造更多的交易目标。例如，synthetix目前支持的sDeFi（由14种蓝筹股组成的指数）和scex（由7种交易所平台货币组成的指数）实现起来非常简单。理论上，创建新资产只需要社区提案+一些代码+预言机支持。

合成资产项目为交易者提供了“交易几乎所有可交易目标”的预期。

c。顶级机构祝福曲目

上图中的数据是DeFi脉冲导数的锁定体积

除nexus muial、barnbridge和SNx外，上述项目的融资情况如下–

Dydx获得了a16z、polychain和three arrows的投资；

UMA获得了iosg、dragonfly、CoinBase ventures和Bain Capital ventures的投资

Futureswap从framework Ventures获得投资

DDX的投资者包括polychain、dragonfly、three arrows capital和CoinBase ventures

Opyn的投资者包括paradigms、dragonfly、synthetix创始人Kain Warwick、AAVE创始人stani kulechov和compound创始人Robert Leshner；

ribbon finance的投资者包括dragonfly、CoinBase ventures、ETH联合创始人Joseph Lubin、synthetix创始人Kain Warwick和UMA创始人Hart lambur

尽管上述大部分项目的融资规模都不大，但这么多顶尖机构和DeFi项目创始人的投资足以证明这条轨道的关注度和空间。

d。面临的问题

巨大的潜力也是因为还有很多问题。除了市场教育外，至少还有以下几个问题阻碍了衍生品在链条上的发展：

1.交易成本

衍生品交易所的智能合约设计要比Uniswap等现货交易所复杂得多。此外，衍生品交易者的交易频率更高，对执行价格和交易成本更为敏感。目前以太坊上的产品受到以太坊网络的限制，面临着网络费用高、交易延迟等严重问题。L2将解决或部分解决这一问题，因此链上衍生品交易项目都是L2的积极实践者。除了synthetix与OE的积极合作之外，dydx还与支持zkrollup技术的starkware合作，而mirror则运行在terra公链上。

2.流动性

中心化交换通过订单簿匹配订单。用户是彼此的竞争对手。如果没有做市商，仅凭用户单独交易需求所提供的流动性很难有效匹配订单。在去中心化交易中，特别是在AMM火灾之前，做市商去中心化衍生品交易链的效率太低。即使在AMM火灾之后，它仍然无法有效地提供流动性（很少有TVL项目超过5000万U），因此用户很难以理想的价格完成交易。

3.抵御极端风险的能力

虽然经常见到。中央交易所显然更有能力偿还债务。但除了机制之外，中央外汇局只能依靠保险基金和基金留下的现金，并对的能源进行投诉。此外，还存在预言机攻击的风险

▌ 2.项目竞争格局

答。基本市场结构；竞争对手

严格来说，合成资产领域最大的项目是makerdao，但synthetix利用合成资产进入衍生品交易，因此我们并不把makerdao视为synthetix的竞争对手。

在去中心化衍生品交易的赛道上：

一是“纯”网上衍生品交易项目，代表性项目有dydx、mcdex、permanent、opyn、DDX等。ETH目前的表现对这些项目的影响比SNx更大。在TVL、成交量和流动性方面，除了dydx还有很长的路要走，即使是dydx的成交量也与synthetix相去甚远。

第二类是基于综合资产。除了synthetix，还有几个大项目，如mirror、linear和UMA。UMA也是一个非常有意思的项目，但它的方向更侧重于长尾市场，而不是衍生品交易，我们不认为它是SNx的竞争对手；

我们选择交易量和代币市场价值最高的镜像与synthetix进行比较。

Synthetix与mirror

由于镜像不在ETH链上运行，而是在terra链上运行，并且与terra系统中的其他代币Luna/ust紧密耦合，因此需要很长时间来澄清它们之间微妙而复杂的关系

镜像（代币MIR）是一个运行在terra公链上的合成资产协议。用户可以通过过度抵押ust（锚定1美元稳定币）生成合成资产（MAS），或通过过度抵押MAS生成新的MAS。类似地，mirror允许用户根据预言机的价格进行MAS交易，而不需要滑动点。目前，马斯特主要合成美股的相应资产，但也包括BTC和ETH等少量加密货币合成资产。

*数据来源：https://www.theblockcrypto.com/data/decentralized-finance/total-value-locked-tvl/total-value-locked-by-DeFi-project

6月7日13:00左右synthetix和mirror过去24小时的营业额

synthetix过去一个月的交易量和过去三个月的镜像（所有数据来源于官方网站统计模块）

我们可以看到synthetix和mirror的交易对部分重叠，呈现出“synthetix主要是加密货币，mirror主要是美国股票资产”的特征。凭借Terra public chain的出色表现和出色的流动性激励政策，mirror在TVL的发展非常迅速，接近顶峰时synthetix的1/3。

从成交量来看，镜像日均成交量约3000万美元，synthetix日均成交量约4500万美元，双方差距不明显。尽管mirror的很多交易量来自和平号的交易对，大部分交易量来自terra链，但我们认为从衍生品交易所的角度来看，目前mirror已经对synthetix构成了实质性的威胁

为了应对这一威胁，除了继续推动L2交易和杠杆交易之外，synthetix似乎没有什么可做的。正如凯恩所说：

“当去年所有令人惊叹的DeFi项目都启动时，我们在某种程度上被遗忘了，我们抱着乐观的态度在L2上启动了synthetix，已经搁置了将近一年。然而，我们正接近临界点，在汇集了大量的区块和升级之后，我们将最终启动我们过去四年来一直在努力建立的协议。这是一个艰难而痛苦的过程，但我们离它太近了。因此，社会上有一种明显的无奈之声，即这些进步和发展都没有被社会所看到。我早就批评内部信息传播的加密技术很差。即使上述所有计划都已经实施，我们仍然需要等待数周甚至数月，才能被更广泛的DeFi社区发现。对于加密货币来说，最重要的是耐心。在没有人能够忽视我们的建设之前，我们拥有交付的意愿和资源。”

这也可能部分解释了1月份以来SNx的价格走势。

b。项目优缺点

与其他去中心化衍生品交易项目相比，synthetix的竞争优势主要来自–

经验证的产品核心逻辑：动态债务池；

综合资产领域的先动优势；

快速反应和高执行力的声誉在DeFi热潮中积累；

顶级机构的支持，以及一个积极进取的团队。

synthetix的主要竞争劣势在于–

协议安全与资金使用之间存在着不可调和的矛盾：由于协议主要鼓励SNx质押提供流动性，且SNx价格波动较大，为了保证协议安全，必须降低资金使用。目前，500%的超额抵押率和200%的清算额度相对保证了协议的安全性，但却大大降低了资金利用率。考虑到代币模式等因素，我们预计这一矛盾在相当长的一段时间内不会得到调和。

动态债务池模具有较高的理解成本和接受成本

▌ 3.一般证候分析

SNx是目前唯一一个能够获取项目价值的代币。如上所述，SNx在生态中的价值捕获来自SNx高于官方推荐抵押贷款利率的奖励和费用收入。

ICO成立之初，有1亿个代币，包括：

ico 6000万

团队和顾问收到了2000万件

1200万基金会

500万件预留合作

市场储备300万件

3月19日，为了鼓励SNx持有人采取行动，该项目的代币模式发生了重大变化。2024年，代币总量将扩大到2.45亿枚

注：第一年为2018年3月至2019年3月，已进入“四年”期

到2019年底，这些新代币的发行将更加顺利。

目前，SNx代币总数量为227477432枚（约合2.27亿美元），总流通市值为2710001373美元。本期发行量114841533份，占54%。

流通市值为1398875508美元，在所有代币中排名66位。

注：以上数据来自https://coinmarketcap.com/

▌ 4.风险

我们根据影响的程度总结和分类了synthetix可能面临的风险–

答。监管风险

虽然从短期来看，主权国家对中心化交易所衍生品的监管（比如最近对中国的监管）可能对SNx有利，但实际上，synthetix最大的风险还是来自监管。从长远来看，美股合成资产交易可能会吸引sec的铁腕。毕竟，要成为一个去中心化的bitmex，您需要承担bitmex所承担的风险。

b。预言机风险

在过去的19年和20年中，有很多关于synthetix被预言机攻击的报道。到2020年，synthetix将把所有预言机机器切换到link，这有望降低风险。然而，从长远来看，对预言机机器的攻击仍然是该项目面临的主要风险。

c。关键功能的启动有延迟/低于预期的风险

包括项目本身计划内容的上线延迟，OE上线延迟，L2带来的体验升级不如预期，与CEX衍生品交易体验还有距离。

d。同类工程替代风险

去中心化衍生品交易领域没有最终产品，还有许多新项目。尽管synthetix具有先发优势，但它仍然存在替代类似项目的风险

第四节初步价值评估

——

▌ 1.五大核心问题

项目处于哪个商业周期？是成熟期还是发展的早中期？

项目处于运营初期，部分产品核心功能未上线，产品核心逻辑验证成功，PMF（产品/市场匹配）验证完成。

这个项目有很强的竞争优势吗？这种竞争优势从何而来？

该项目的竞争优势主要来源于经验证的产品核心逻辑、在赛道上的先发优势以及优秀的团队和投资机构。

长期投资逻辑是否清晰？是否符合行业趋势？

该项目中长期投资逻辑清晰，去中心化衍生品交易方向充分支撑了更高的市值空间，符合行业大趋势。

项目运作中的主要变量是什么？这个因素容易量化和衡量吗？

目前，主要变量有L2、杠杆交易上网时间和实际经验；从长期来看，主要变量来自于对各国监管制度的适应；上述因素将影响质押量、交易量、持仓量等核心数据，可直接在链上查看。

项目管理和治理的方式是什么？道的层次是什么？

目前，该项目已基本转向社区治理，在众多DeFi项目中，Dao水平处于领先地位。

▌ 2.投资核心逻辑概述

Synthetix值得积极关注，原因如下–

去中心化的衍生品交易有着巨大的空间。与去中心化现货交易（Uniswap）和中心化式衍生品交易（bitmex）相比，其潜力是显而易见的

从轨迹上看，L2最有利于去中心化衍生品交易；随着arbitrum主网络的推出和Optimism的推出，L2已经真正到来。

Synthetix的核心业务逻辑“动态债务池”经过了两年多的测试并得到了事实证明；在动态债务池机制下，synthetix有望实现“无限交易商品的无限流动性”，网络效应更强，更容易实现“赢家通吃”

synthetix的核心功能：L2+杠杆交易即将推出，有望迎来新的业务增量和估值

系统中有四个子项目可能会推出代币并将其分发给SNx持有者

团队积极进取，勇于承担责任，项目治理水平高，社区建设良好

▌ 3.估价

我们采取以下措施：

历史估值比较法比较SNx当前和过去的估值

横向估值比较，从P/s、P/E的角度比较SNx与其他DeFi项目

答。历史估值比较

我们分析了2月20日至今天SNx的流通市值和synthetix的交易手续费数据，并根据每月的交易手续费计算其“流通市值/年交易手续费”

注：交易费用数据来自https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/synthetix 交易费用包括所有可用数据

从以上数据可以看出，经过近期的大幅下跌，SNx的月度“流通市值/年化交易手续费”已经低于40，低于历史上大部分时间。

因此，我们从历史估值比较法得出结论，SNx目前的估值为：低估。

当然，这可能是因为有数据以来，整个市场一直处于牛市；而SNx以前规模较小，能够承受较高的估值。所以我们要做一个横向估值比较

b。横向估值比较

（由于bitmex既没有发行代币，也没有上市，CoinBase和binance的衍生品交易量与市值数据占整个平台交易量的比例很小，所以我们无法横向比较SNx和中心化衍生品交易所。）

我们的横向评估比较主要是比较各种DeFi协议

我们将“流通市值/总收入”作为市盈率，“流通市值/协议收入”作为市盈率，得到如下数据–

*注：协议收入和代币捕获协议收入数据取自token Ternimal，年化协议收入和年化代币捕获协议收入是根据最近30天的年化协议收入和代币捕获价值得出的；流通市值数据来自CMC

总收入与协议收入之差的一个例子是：Uniswap的交易费收入将包含在“总收入”中，但所有费用都交给供应方（LP）。协议或uni token无法捕获这部分收入，因此它不包括在Uniswap的协议收入中

从P/s的角度可以看出，synthetix不仅在众多DeFi协议中估值最高，而且远高于竞争对手mirror；然而，从市盈率的角度来看，由于synthetix的手续费收入是由SNx持有人获得的，这意味着所有的收入都是利润，因此synthetix的市盈率估值更为合理。然而，synthetix的竞争对手mirror的代币Mir无法获得这部分收入，因为所有的服务费都支付给MAS UST的LP。

而且由于每个协议的总收入，除了协议收入外，基本上都分配给了供应方（DEX的LP和贷款协议的储户），当项目方向协议分配更多的收入时，供应方的收入就会减少，如果其他条件不变，一些最初的供应方用户将被转移到其他协议。因此，当更多的收入分配给协议时，协议的总收入将减少。因此，我们预计，如果mirror也改变其费用分配规则，其总收入也将减少。

因此，我们得出结论，目前SNx的估值是：合理的

基于历史估值和横向估值的数据，我们认为，目前SNx的估值是合理的，略为低估