defi综合资产特征及发展路径解读

Defi综合资产存在冷启动难、流动性差等问题。协议双方经常采取代币通涨发行、退还手续费等措施，鼓励早期参与者加入。

传统金融衍生产品的价格取决于标的物的价值变动，一般以远期合约、期货、期权和互换合约的形式构建，以对冲风险敞口或杠杆投机；涉及的主题包括股票指数、个股、利率、外汇、大宗商品和基于商品指数的替代性衍生产品、信贷、住房、通货膨胀、天气等。

Defi衍生品是一个尚未得到充分开发的行业。除提供杠杆交易（类似于融资融券交易）、永续合约和期权产品外，德福还充分利用智能合约赋予的可编程资产特性，将衍生品合约表述为合成资产，拓宽了德福衍生品的形式和应用范围。合成资产是衍生头寸的代币产品，可以存储在区块链上，甚至以资产的形式流通。一些初创项目引起了市场的关注，甚至一些项目打出了“一切皆可合成”的口号。

但为什么合成资产项目还没有达到与DEX和贷款产品相当的市场规模呢？本文通过分析综合资产的特点，总结了当前发展的几种路径，并试图找出原因。

综合资产特征

目前，合成资产的价格是基于标的物参数变化的“数学函数”，没有实际价值支撑。它不需要信任基础资产，直接在区块链上合成。综合资产交易市场本身就是一个零和博弈市场。市场参与者投入的资本随着综合资产价格的变化而重新分配。采用现金交割，不存在实体抵押品拍卖的流动性问题。区块链技术实现了证券和货币的原子化结算，避免了“证券”和“货币”分开托管和结算带来的问题。

综合资产智能合约中“数学函数”的设置在形式上没有边界。它可以包罗万象，增加杠杆效应，充分体现了智能合约给DeFi带来的灵活性。然而，为了实现合成资产的去中心化交易机制，与传统的金融衍生品交易相比存在一些差异。

押金抵押过多

为了创造综合资产，我们需要提前抵押保证金。除了一些提供类似融资融券业务的杠杆交易项目，可以抵押不到100%的保证金来建立衍生品头寸，大多数在链上完成自动清算和结算的合成资产项目都需要对数字资产进行过度抵押，以应对合成资产损益变动的高波动性，尽量避免违约。这种超额抵押贷款保证金方式降低了参与者的资金利用率，提高了参与者的流动性成本。与不需要超额抵押的中心化交易所和项目相比，它在为纯数字资产交易者提供“杠杆式长短交易渠道”的功能上没有优势。因此，这类综合资产项目基本上都是向其他方向应用的，在本文的第二部分，我们将展开描述。

去中心化清算机制

与传统金融衍生工具依赖中央交易对手进行清算不同，对合成资产保证金充足性的检查和清算一般是通过鼓励清算机器人未经许可和反审核来完成的。区块链技术也确保了清算和结算的原子性。

预言机

大多数合成资产项目依赖预言机获取“数学函数”的主题参数，从而根据最新价格更新合成资产的价格，指导结算过程。链环（synthetix）；频带协议（镜像；这种预言机在更新延迟和准确性之间存在权衡问题。

UMA提出了“无价格契约”的概念，通过在价格提供者（或结算机器人）和争议提出者之间建立激励机制，实现了“乐观预言”。它允许价格提供方响应用户的报价请求，提供链下信息，或允许结算机根据链下信息源进行判断和结算，争议提供方有权在两小时内对非法报价或清算提出异议，进入48小时的审判。该方法通过提高系统的容错率来提高链外信息更新的及时性，并通过事后争议机制来限制错误率。

综合资产的几种发展路径

如上所述，超额抵押贷款保证金的综合资产项目在提供杠杆式长短交易渠道方面并无优势。它基本上适用于其他方向。以下总结了观察结果。

提高链中资产的丰富性

马克多

尽管makerdao协议越来越多地被纳入贷款产品的范畴，但其由超额抵押贷款合成的去中心化稳定币Dai可以被认为是最早、最典的合成资产。其出发点是为加密资产提供一个具有强烈共识的去中心化核算单元和交易介质，并锚定美元价格1:1，将链下美元实现的定价和储值功能转移到链上。

之所以将其视为贷款产品，可能是因为财政部投的代金券被设计成一种贷款行为，需要每年8%的“稳定费”来赎回抵押贷款。为了衡量超额抵押物的价值，makerdao采用了自己的联盟预言机，并努力向更去中心化的方式转变。清算率较低的抵押品通过抵押品拍卖和反向抵押品拍卖吸引监护人参与清算，而合成资产的价格则通过债务拍卖和收益拍卖进行调节。

图1.Makerdao操作机构

镜子

除了合成美元，镜像协议还成功推出了锚定美股的合成资产，为数字资产持有者提供了一个猜测美股涨跌的渠道。该平台累计拥有价值3.8亿美元的合成资产，日营业额约为7800万美元。

镜像协议也是为数不多的基于Cosmos生态区块链Terra及其稳定币的项目之一。在近期市场崩盘的压力考验下，ust价格跌至0.92美元，反映出宇宙生态局部结构的不稳定性。这种不稳定结构带来的风险将传导到相关的综合资产系统，使其面临潜在的冲击。

图2.综合资产TOP10
镜像协议交易量

用户可以通过抵押UST铸造合成资产，并通过镜像平台上建立的AMM进行合成资产交易、流动性挖矿等活动。这是基于；Uniswap公司；它代表了应对长尾市场流动性不佳的一般解决方案。参与流动性挖矿获取Mir代币的机制为这个原本是零和博弈的市场带来了一定的增长收益，使其具备了扩大网络规模的初始动力。然而，和平号的价值获取和这一模式的可持续性需要像许多其他项目一样谨慎管理。

合成体

作为以太坊生态合成资产轨道的标杆项目，synthetix独树一帜。所有过度抵押SNx合成资产SUSD的投资者共享一个“债务池”。SUSD可以根据预言机报价，通过synthetix exchange（对应不同的合成资产智能合约）即时转换成其他合成资产，实现不需要交易对手的P2C（点对点智能合约）交易，所有合成资产价格涨跌所造成的债务总额，仍由抵押SNx的合成资产创造者分担。

例如，市场上有两个参与者，medio和Yan，他们为每个SNx投了50000个susd，超额抵押贷款为800%。在这个时候，btcfans。COM/‘target\假设比特币的价格是50000美元，medio将用一个SBTC取代50000个susd。目前，该系统的债务总额为10万美元，其中一半归双方所有。一段时间后，假设比特币价格涨到75000美元，medio持有的SBTC面值上升，债务总额也上升到125000美元，将募集的债务总额按之前的比例平分后，medio的净收入为12500美元，相当于持有SUSD的Yan的损失。

图3.Synthetix债务池操作案例

可以看出，synthetix的交易者（如medio将SUSD改为SBTC）和债务池的所有抵押人（包括medio本身）都是零和博弈的对手。对于直接从二级市场购买synthetix合成资产的第三方交易者来说，他们的盈亏直接对应合成资产价格的涨跌，他们与所有的债池抵押人下注。

这种“债务池”设计通过P2C交易模式打破了不同合成资产的流动性边界，引入预言机报价，减少滑点损失。此外，synthetix鼓励抵押人通过交易费用分摊机制参与合成资产的铸造，SNx通胀发行机制也鼓励抵押人成为外商的长期赌徒。如果交易平台的合成资产能够吸引不断涌入的国外贸易商，就相当于抵押人投下的合成资产找到了向外流通的渠道，这是一个不断扩大的零和博弈市场。

目前，synthetix支持的合成资产的标的物类包括加密货币价格、反向加密货币价格、加密货币指数、外汇和商品，其中美元、塞思和塞乌尔日交易量达数百万美元。如果这种共享债务池设计能够吸引更多的目标类别，也可能为投资者提供配置大类别资产的渠道。

除上述三个例子外，本文还提出了一种基于Polkadot标准标记化协议的跨链合成资产，支持多链资产组合锚定以铸造合成资产，以便于投资者在管理多链资产的风险敞口时避免跨链摩擦。

提供对冲工具

UMA为开发人员提供了一个用于铸造合成资产的通用模板。基于UMA的一个案例是由ulabs开发的合成资产项目UGAS，它是以太坊汽油成本的一种对冲工具，类似于期货合约。UGAS的“数学函数”是在结算日前30天计算以太坊汽油成本的中位数。UGAS可以直接在AMM进行交易，为流动性挖矿等频繁交易者提供对冲工具，保持稳定的处理成本，也有助于以太坊矿工获得稳定的处理收入；同时，吸引投资者对价格波动本身进行投机。

DeFi保险项目也是一种综合资产。标的物可以是离散事件的二进制结果（例如，是否受到黑客攻击），也可以是CDP形式的产品（例如，对冲机枪池收益率、贷款利率等参数）。

Uniswap V3引入的NFT形式的LP代币也可以看作是一种合成资产。与Uniswap V2不同的是，LP提供的流动性不再是均匀混合的，而是由NFT表示的区间分隔的。根据做市商的做市策略，LP代币未来的预期收益将有所不同。LP代币本身可以作为一种锚定做市策略收益的合成资产出售给普通投资者，或者基于LP代币的固定利率掉期可以为部分LP提供固定收益。

提供替代主题

由于综合资产或“数学函数”的标的范围很广，引入替代标的非常合适。例如，预测市场中离散事件（政治、体育、区块链生态发展里程碑事件等）的概率主要由参与者购买的预测代币构成。然而，这些离散事件形成的长尾市场，由于参与度不足、流动性差，并不温暖。目前argon、Gnosis等老预测市场项目正在向AMM转，我们希望通过AMM的自动做市机制提高长尾市场的流动性。然而，这里的主要问题是很难直接为DeFi生态生成有价值的参考信息，从而鼓励用户参与。

目前，DeFi的关键信息是资产价格，资产价格是通过chainlink等预言机机器实现的。而一个好的流动性预测市场自然是一个好的预测机器，可以通过博弈机制而不是计时中值机制将链下的信息上传到区块链上。当未来对替代信息有强烈需求时，预测性合成资产的流动性可以通过提供预言机函数来向交易和保险需求者收费，从而突破并获得正反馈。

综合替代资产也可用于道治理，例如那些鼓励政府改善街道清洁的资产；SF coin，激励项目开发进度；KPI选项；等等。

结合NFT

一些卡NFT还具有合成资产的属性，标的物可以是IP声誉的兴衰、知名度，也可以是潜在的稀缺性。另一种类的项目是开发基于NFT发行的综合资产，以赋予其更多的财务属性。例如，尽管每个加密朋克只对应一个NFT代币，但是跟踪其销量、价格等信息的合成资产可以为更多投资者提供投资机会，或者创建一篮子NFT指数合成资产，方便交易员在不持有特定NFT的情况下从其价格波动中获利。

在更深层次上，如果NFT能够代表未来物质世界中的某种资源或权利，那么基于这种NFT的合成资产将为探索商品和股票衍生品的新交易模式提供机会。

总结与思考

DeFi合成资产的长尾市场难以冷启动，流动性较差。零和博弈进一步阻碍了其达到临界规模和实现网络效应。目前，综合资产项目方采用AMM自动做市商机制、债池共享等方式实现P2C交易，无需交易对手；项目代币的通胀发行机制和服务费的返还机制被用来鼓励早期参与者加入。

综合资产标的的选择是其成功的关键。标的物应与DeFi市场的更高需求相匹配，以便合成资产可直接用于对冲风险或提供有价值的信息。对于外部价值很小、纯粹为博弈双方提供投机机会的合成资产而言，如何利用自组织特性将零和博弈转化为非零和博弈，可能是一条值得探索的路径。