深入分析DeFi贷款协议的基本组成部分

真理是时间的函数

1962年，Thomas Khun出版了《科学革命的结构》。这本书适用于科学哲学，正如哥德尔的不完全定理适用于数学哲学一样。坤通过引入情节模挑战了科学进化中的单调线性假设。在这个模中，连续的周期被发现的无法解释的异常所动摇，最后出现了一个突然的范式转变。在无穷无尽的创造性破坏过程中，范式被推到其解释力的极限，然后在无法使用时被烧毁。从亚里士多德到爱因斯坦，甚至更远，每一种范式都尝到了终极真理的滋味，这让前人看起来很愚蠢。坤确认，一方面，这种范式演变是不可避免的，这意味着它注定要发生，并将继续发生。另一方面，它是不可通约的，这意味着新范式不能基于旧工具来证明。简言之，新的注定要变成旧的，新旧之间没有沟通和协议。每个真理都是时间的函数，包括这个。

不幸的是，我们是我们生活的范例的产物。当我们试图勾勒和描述眼前的事情时，我们不可避免地会不断提及以前发生在我们身上的事情。作为个体代理人，我们对收到的信息进行了结构化和划分，以了解世界。现在，新信息需要适应现有的结构。年龄越大，空间越小。

Compound：联合金融

该Compound于2019年推出，现在是德尔福与AAVE和makerdao贷款三位一体的一部分。然而，将这三者联系在一起可以说明在DeFi世界中发生的许多无益的简化。这三种被视为贷款协议，但makerdao的核心功能是通过铸造由资产代币（就像银行一样）支持的新稳定币来扩大加密货币基础，而复合货币的功能是匹配资产代币的不同到期日，以满足不同的使用情况。它们都调用它们的可调用函数借入和借入，但它们背后的操作没有太多共同之处。

使用过时的名称来推广新的解决方案确实是一个很好的营销工具，但它不应该满足任何来自tradfi或DeFi的严肃的财务分析师。随着其专有链的引入，特别是其与公司和银行债券的现实桥梁，compound在向借款人推销其可用性方面最为成功。但究竟什么是复合？关于协议演变的深入讨论是一门入门课程介绍每个公司或任何一般社会团体内部发生的对立力量的冲突。

Compound 是 以太坊 区块链上的一种协议，它建立货币市场，货币市场是基于资产供求关系的具有算法得出的利率的资产池。资产的供应商（和借款人）直接与协议交互，赚取（和支付）浮动利率，而无需与同行或交易对手协商期限、利率或抵押品等条款。

这些是莱什纳和海斯在其2019年白皮书中给出的定义。没有提到贷款。

为了避免落入将新事物融入旧形式的陷阱，我们首先需要回到传统银行业的世界。

传统金融：做事的老方法

在外部，银行是一个单一的机构。然而，事实是，在任何一行财务报表的背后，都有几个完全不同且往往相互竞争的活动。尽管支柱3报告有助于外部投资者更好地了解组织内部发生的事情，但现实情况是，不可能从外部完全了解公司内部发生的事情。我们称之为政治。这就是为什么大多数金融灾难只有在事后才显而易见。

瑞士信贷（Credit Suisse）在archegos capital录得5.50美元的亏损后，发布了关于archegos capital的报告（与往常一样，重点是我的）。

2021 年 2 月 19 日，PSR（标准建议）分析师向 PSR 负责人发送了一份动态保证金建议供内部审查，并指出他已使条款“尽可能严格”，如果应用于 Archegos 现有的平均保证金为 16.74%掉期投资组合，并导致第一天增加约 12.7 亿美元的额外保证金。如果Archegos的大宗经纪业务动态保证金规则应用于Archegos的掉期产品组合已经需要额外的初始保证金的一半。2021 年 2 月 23 日，负责 Archegos 的 PSR 分析师联系了 Archegos 的会计经理，并要求谈论动态保证金。Archegos 的会计经理说他那天没有时间，但第二天可以说话. 第二天，他再次推迟讨论，但同意审查 PSR 当天发送的拟议框架。Archegos 没有对该提案做出回应，并且在一周半之后的 2021 年 3 月 4 日，PSR 分析师跟进询问 Archegos 是否“对提案有任何想法”。他在Archegos 的联系人说他“还没有机会去看一看”，但希望“今天或明天”去看一看。

政治是有害的。

在我的战略咨询职业生涯中，游戏的名称是激励一致性。最好的金融机构专注于通过结合内部转移定价政策分解风险，并制定薪酬计划，以促进代理人以全行的利益行事。认识到净利息收入是多种价值流的组合，银行开始为一切设定转移定价，来自流动性的信贷（即允许流动性用户向财政部支付他们锁定的款项）（即从前台利润中剥离信贷风险成本，并为风险经理编制损益表），以及SGAMPL；A（销售成本）。其他更为复杂的银行（通常是公司或机构银行）已根据每笔大额交易的经济增加值（EVA）开发了一个投标系统；，如果交易获得批准，每个团队都准备好对引入的EVA进行投标-投标将成为团队的预算。那是金融危机的时代。每个人都有同样的雄心壮志：在众多代理之间找到平衡，在不扩大新的破坏性泡沫的情况下恢复令人满意的盈利能力。

不完善的公司政策极权主义

银行已经并正在努力做三件事：

• 识别并隔离影响其业务的关键活动
• 为每项活动分配足够的资源
• 调整这些资源的激励，以尽量减少组织的不当行为

为了实现这些目标，已经制定了一套公司政策。然而，存在两个主要问题：第一，只有内部人员才能访问（大多数）公司政策；第二，很难模拟这些政策之间的相互作用，因此很难识别可能的潜在缺陷。在将来的某个时候制造怪物。在上述示例中，尽管瑞士信贷（可能）制定了正确的高层政策来控制其大宗经纪业务的交易对手风险，但激励措施并不统一，无法促使所有代理人根据这些政策采取有效行动。随着组织变得越来越复杂，企业变得越来越不透明，可视性和控制问题在很大程度上被放大。

这就是为什么在外部，分析师在描述银行活动时自满，并继续使用简化的原语：贷款、贷款、风险管理、流动性、偿付能力等。例如，如果我们从更精细的角度看待贷款，我们将确定几个子活动：启动、风险承保、价格结算、，持续监控、征信、客户关系管理等。每项活动都有相互竞争的野心。每项活动都应受到政策的监督。每一项政策都应该通过对参与者的激励制度来实施，希望达到良好的平衡。

在传统金融中，不可能做到如此详细和有效。这就是为什么在我作为金融机构私人股本所有者的几年里，我的主要工作是访问该公司，确保每个人都以他们应该的方式相互交谈。

DeFi协议正在被转换为可执行、编译和可测试的代码，就像过去在纸上书写的老式公司治理策略一样。与此同时，这将增强我们审视价值链的雄心。该Compound被视为贷款协议，就像日内瓦的欧洲核子研究所加速器被视为研究宇宙的机器一样：它可以向公众描述宇宙，但对物理学家毫无用处。

矛盾的是，DeFi协议通过将几乎所有风险源置于代币波动或市场风险上，使这一改进过程变得不那么紧迫。如果我们排除协议安全性和治理（也称为内生风险，需要单独讨论），那么协议用户的每一个不好的意外来源都嵌入到使用中的资产代币的定价动态中。还有许多不同的因素会影响资产代币的定价动态。

COMP第一原语：自动术语结构

这是一个很长的介绍，但是 Compound 实际上是做什么的？

算法速率设置。在复合协议中，代币持有人将其ERC-20资产投入流动性池，以换取动态计算的浮动回报率。另一方面，借款人提供抵押资产，以换取通过支付动态计算的浮动成本暂时获得其他资产。该协议采用汉森在自动做市商背景下引入的组合曲线概念，以明确定义各市场（即各资产）的主动利率和被动利率之间的价差。在每个时间点（T区），构建的利率（或期限结构）都是市场利用率的函数；添加一组参数，以激励参与者，并确保作为协议缓冲区的充分传播。

运行良好的算法费率设置将能够吸引足够的用户，同时保持正净资产。这两个领域都取得了成功。

在收益率竞争不大的时代，引入复合财政部是将传统美元引入协议的另一种（大补贴）方式。通过提供4.00%的年利率和流动性承诺，不难理解为什么。尽管我们确信监管机构不会提供帮助，但营销意图是明确的：该公司正试图利用其先发优势。

然而，目前尚不清楚谁将从销售增长中受益。到目前为止，comp（协议治理代币）的持有人只有治理权，他们没有其他方式从平台的使用中获得价值。这并不一定意味着comp将来将没有价值流，或者comp代币没有价值。然而，估值并不是本文的重点。

Compound 2nd Primitive：自动清算引擎

主计长负责复合协议的风险管理。主计长定义了借入代币所需的抵押品水平和所有涉及的清算参数，以防止抵押贷款头寸中的过度风险。这是在发生外部冲击时保护流动性提供者并鼓励他们参与的方式。

清算机制。复合协议中高风险国库的自动清算流程通过鼓励清算人购买抵押品来保护流动性提供者。需要强调的是，大多数贷款协议有效地鼓励清算人平仓；事实上，这太好了，而且以借款人为代价。清算人之间激烈的天然气价格竞争和拍卖清算中较短的竞价区间证实了清算人业务的吸引力。

DeFi清算的实证研究：激励、风险和不稳定性

复合物的清算机制（以及AAVE——所谓的定点利差）赋予清算人清算超过恢复健康所需最低限度的一定比例抵押品的权利。这一设计决策进一步有利于清算人而非借款人。作为回报，清算人面临清算期间抵押品价格波动造成的损失风险，但在固定息差清算（如复合清算）中使用闪电贷款大大降低了这一风险。

闪贷。区块链交易的原子性（交易中的执行共同成功或失败）使闪电贷成为可能。闪贷代表在单次交易中获得和偿还的贷款。借款人可以从闪贷池中借入最多所有可用资产，并在交易中使用资金执行任意逻辑。如果贷款加上所需的利息没有得到偿还，整个交易就会恢复，而不会在底层区块链上发生任何状态变化（即，闪电贷从未发生过）。闪电贷款已被广泛用于清算。

工作流程如下：

1. 清算人借入x货币的快速贷款以偿还债务。
2. 清算人通过快速贷款偿还借款人的债务，并以溢价获得货币y的抵押品。
3. 清算人将部分购买的抵押品兑换为货币X。
4. 关闭闪贷，清算人应偿还闪贷及利息，剩余利润归清算人所有；最重要的是，如果清算无利可图，闪电贷款将不会成功。

DeFi清算的实证研究：激励、风险和不稳定性

换言之，真正的赢家是清算人，与tradfi做市商关系非常密切，而借款人的费用是。这听起来很熟悉：读Robinhood。至于Robinhood，事实似乎并没有给借贷者带来太多麻烦。这可能与良好的用户获取策略、营销和借款人的主要使用案例（保证金交易）有关。杠杆（非机构）交易者的乐观有时会让人头脑混乱。

COMP早期竞争优势

我们在描述Compound在DeFi生态系统中的实际作用方面已经走了很长的一段路，但是如果我们不首先了解它试图做什么，就很难判断它有多好。

我们已经打开了复合的包装，并识别了两个协议原语：（1）自动术语结构，（2）自动清除引擎。该协议在初始用户体验中将两个原语联系在一起（它们不一定属于一起），并且可能仍然比大多数竞争对手的用户体验更好。产品线的扩展和集成桥梁的创建（与其他区块链和其他DAPP）正在进一步改善这种体验，并进一步吸引平台上的用户，即使他们不是从其设计中受益最多的用户。

但是DeFi是模块化的，我们现在知道了。这意味着它可以将任何复杂工具的构造推到越来越小的基本块上。这就是为什么可以通过早期押注于能够证明自己优于现有解决方案的解决方案，或者通过押注于能够整合到尚未构建的优秀解决方案中的新原语，来实现非凡回报的原因。这就是为什么很难长时间保留同一解决方案的（代币）值的原因。但这是一个不同的治理和激励问题，可以在协议之外更好地解决。啊，模块化组合的力量真是令人费解。

然而，复合政策可能不会出错。DeFi协议之间的竞争非常激烈。在纯模块化和商业化的空间中，捍卫早期的竞争优势是极其困难的。Compound试图通过提供良好的体验和有吸引力的用户体验来提高客户忠诚度。虽然这让我回味无穷，但在非机构世界里可能已经足够了。