Multicoin Capital：基于以太坊分叉DeFi协议的讨论

作者：Kyle Samani，原始标题：关于分叉的DeFi协议

发布时间：2020年4月16日

梅布尔（Mable）注：在此文章在公共帐户中发布时，由于不可抗力，dForce社区的Lendf.me货币市场协议已永远告别我们。但是，在7月，dForce团队将为社区提供与当前市场环境和条件更相符的产品。产品现在正在由海外审核小组审核。请期待它。要加入dForce微信社区，请在微信上添加dforcebaobao。

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随着多个区块链将上线，我一直在思考以太坊网络的影响，并基于以太坊 DeFi协议的护城河（可防御性）。

几年前，我写了一篇有关非主权网络货币层（例如比特币和以太坊 ）的网络效应的文章。文章链接：https://multicoin.capital/2018/05/09/on-the-network-effects-of-stores-of-alue/

自以太坊生态繁荣和发展以来：DeFi通过数十个协议，基于一些资金承诺了大批用户的使用权，这些用户可以获得数亿美元的贷款。

这些协议共同为数亿美元的经济活动提供支持（https://DeFipulse.com/，注意：截至本文发布之时，总锁定量已超过10.5亿美元），本文将对其进行分析。护城河。一种方法是量化和比较网络影响。但是，由于每个协议的基本特征是唯一的，因此很难准确地量化网络影响，并且不可能进行一对一的比较。

在文本分析中，我将分叉每个主流DeFi协议的需求：（1）功夫和（2）资金。然后根据网络效应的相对强度进行排序，最后以生态系统级护城河为以太坊进行总结。

本文假定读者已了解每种协议（无需进一步开发其操作机制）。

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厂商合成的稳定币

大约一年前，我写了一篇文章，解释了Layer2资产（例如MakerDAO系统中的MKR，“权益”）如何在不需要许可证的开放环境中获取价值。在那篇文章中，我特别强调了价值获取的关键是“不可复制的状态”就Maker而言，最明显和不可复制的状态是支持DAI的抵押品（主要是ETH ）。

文章链接：https://multicoin.capital/2019/03/14/on-alue-capture-at-layers-1-and-2/

但是，这个框架似乎太单调。我们可以这样考虑，假设Maker的唯一网络效应是附带的。在这种情况下，资金充裕的第三方可以复制所有Maker合同，创建模仿Maker系统，然后存入价值数亿美元的流动资金。接下来会发生什么？如果没有用户购买或生成DAI的模仿版本，则该Maker系统的模仿版本将无用。

Maker的主要目的不是MKR，也不是支持DAI的抵押品，而是DAI提供的流动性和可用性。为了确保Maker系统的运行，DAI必须具有流动性。用户承诺ETH生成DAI债务，并且如果在这个时候缺乏流动性，这些讲台是无用的。但是可用性是流动性的超集。在以下情况下，DAI的可用性非常明显：商家接受DAI付款，用于其他协议（例如Augur）以及作为贷款协议的抵押品（例如Compound和Lendf.me）。 DAI访问的所有第三方应用程序，服务和基础结构使其更加有用和高效。

DAI的移动性和可用性是一个强大的护城河。资金雄厚的模仿者Maker团队可以提供更高的Dai存款利率（DSR），并可以花钱让第三方访问模仿者DAI，但尚不确定它是否可以吸引大规模使用。

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USDT法定货币质押稳定币

虽然牛逼ETH ER DEFI协议不是一个纯粹的，它的市值已经达到了令人咋舌5亿$。在本文中，我将其包含在讨论中，因为它是加密生态系统的组成部分。

btc的护城河非常明显：就像btc一样，它是加密生态系统中流动性最高的资产。 USDT在所有非美国主流交易所都有交易对。它充当许多衍生品交易所的抵押品，并且在场外交易中占很大比例。

尽管来自USDC，PAX，TUSD，GUSD，DAI等公司的激烈竞争，USDT仍然占据稳定币市场份额的80％以上（以市场价值计）。这是USDT护城河的终极证明。

目前有几个团队正在开发稳定币清算所，包括去中心化协议（如StableCoinSwap和Shell协议）和中心化式清算所（如Stablehouse。如果他们成功占领了市场，则可以减少交易各种稳定币所遇到的摩擦——USDT可能受到负面影响。

例如，如果这些协议/公司提供了强有力的保证，以允许大稳定币以最小的滑点在彼此之间转换，则衍生品交易所可以接受其他稳定币作为抵押。今天，只有FTX交易所提供这项服务。但是，稳定币清算所的出现可能会加快这种趋势，不利于USDT。

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Compound / Lendf.me –抵押货币市场

复合的不可复制状态是抵押。

因此，可以通过这种方式理解大院的护城河：随着抵押贷款池的价值增加，借款人可以借入更多资金，从而吸引更多的贷方并促进流通。

那么复制Compound并在平房版本的Compound中提供相同的流动性有多难呢？

模仿者的Compound小组可以采取的措施是：

1. 接受Compound不支持的资产（例如，USDT）。

2. 引入更优惠的抵押比率和清算罚款。

3. 在平房版本的Compound中以更具竞争力或更优惠的价格借出自己的资产。

4. 补贴第三方储户以降低Compound的利率。

Compound的当前抵押品价值不超过1亿美元。如果Compound的模仿版本的创始人通过补贴用户来降低Compound的利率（例如，每年100个基准点），那么提供相同流动性的年度机会成本将少于100万美元。这种资本规模很可能获得风险投资。

但是，除了内部流动性（以贷款利率的形式）之外，Compound还具有一些独特的外部流动性形式，正是这些提供了额外的核心优势。

首先，加密市场中有许多聚合器（例如Instadapp，Zerion，RAY，idle.finance，Aae等）。这些系统将资金存入大院，此举降低了借贷率，将吸引更多的借贷者。内部资本流动当然很好，但尚不清楚它是否有保证金（因为大院版本的大院团队可以通过补贴利率提供流动性）。

有趣的是，聚合器的存在实际上可能适得其反，因为它们倾向于将用户资产存储在最有利可图的贷款池中。假设存在具有相似信任度的合同，治理和预言机机器（https://multicoin.capital/2020/03/24/trust-spectrum/），这些聚合器将不会牺牲用户利益并且忠于Compound，因此这些聚合器可以通过补贴轻松获得。此外，大聚合商可以从Compound提取流动资金，并将其注入自己的资金池或Compound的模仿版本。尽管到目前为止还没有发生，但我希望它会在未来几年内出现。

总而言之，尚不清楚第三方聚合器是否可以作为重要的护城河。

接下来，我们考虑cToken。在某种程度上，cTokens与DAI相似。如果第三方应用程序集成了cToken（例如，作为抵押），它将使Token在Compound核心协议之外得到更广泛的使用。这也使出借人（cToken持有者）很难从Compound迁移到Cottage的原始版本。

尽管Compound / cToken与Maker / DAI非常相似，但它们并不完全相同：铸造DAI的唯一动机是出售它并交换成其他东西（例如more ETH ）。因此，如果模仿者DAI没有流通市场，那么模仿者Maker就没用了。但是，该理论不适用于Compound，因为即使第三方应用也不接受cToken，它也不影响Compound的使用。

我们都可以从经验中想到这一点。实际上，来自中国的dForce社区复制了Compound代码库，并启动了名为lensf.me的抵押货币市场协议。在短短几个月内，他们就向该系统注入了约2000万美元的抵押品。他们这样做：

1. 提供Compound不支持的产品（尤其是btc ，im btc和H btc ）。

2. 与第三方集成以本地化服务并吸引中国用户。

dForce社区似乎并未补贴lensf.me产品，并且已经取得了这样的成果。

因此，我们可以看到：Maker的护城河宽于Compound。通过补贴预算，任何人都可以复制该复合协议，以在贷款市场内提供流动性。但是要成功复制Maker，除了补贴预算外，还需要协议之外提供的DAI的流动性和可用性。

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综合综合资产协议

Synthetix是专注于合成资产交易的另一种交易所。一般来说，人们认为交易所的护城河是流动性。但是，Synthetix不是传统的交易所-它没有中心化的限价委托单（CLOB），并且实际上所有传统市场和主流市场的交易所都使用CLOB（例如NYSE，CME，Coinbase， 币安 Wait）进行加密。

Synthetix的一个显着特征是，在抵押池中交易合成资产时，接受者没有任何滑点。但是，流动性有限，并且受制于系统中抵押品的数量。这意味着流动性（即护城河）主要来自可用抵押品。

有趣的是，Synthetix交易所的增长受到进入壁垒的限制。进入Synthetix生态系统需要投资者以取代实际资产（非合成的代币，如ETH ）与合成的标记（如S ETH ）。今天，大多数用户通过Uniswap加入Synthetix生态系统，在Uniswap上，最大流通池为S ETH – ETH 。因此，尽管流动性桥的存在限制了交易所的发展，但它反而起到了护城河的作用：如果有人分叉了Synthetix系统并创建了合成版的Synthetix，则其启动也需要类似的流动性桥。

那么，与Maker和Compound相比，Synthetix的网络效应是什么？

首先，让我们考虑一下协议中的抵押品。就像在模仿者Maker和模仿者Compound的情况下一样，任何人都可以派出Synthetix并筹集资金作为抵押品，或者为他人这样做。因此，潜在的抵押品不太可能充当护城河。

接下来，我们考虑外来资产：DAI，cToken和Synths。与Maker的DAI不同，Synths的设计没有协议规定的无流动性。相反，Synths与Compound的cTokens更相似：与cTokens一样，Synths可以用作第三方应用程序的抵押，但在协议的正常运行中不是必需的。尽管这可以用作核心优势，但事实并非如此。

最后一个核心优势是不动产：通向合成资产的桥梁。尽管Synthetix当前使用Uniswap，但Synthetix团队的模仿版本可以轻松提供自己的真实资产：Synth的模仿版本使用Uniswap，Kyber或其他免费提供的DeFi工具作为桥梁。

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Uniswap，StableCoinSwap，Shell，Bancor，FutureSwap，Kyber –自动做市商

Compound是一家自动化做市商（AMM），但其业务不是交易，而是借款。因此，大多数专注于事务的AMM护城河都可以引用Compound（cToken除外）。

从经验来看，似乎是这样。由于产品的关注点不同，并非所有AMM都具有直接竞争关系（例如，StableCoinSwap和Shell专注于稳定币交易，而FutureSwap专注于期货交易），但它们的主意主要取决于每个协议的资金流尺寸。但是，Compound中较大的贷款池具有较低的贷款/借款利率，而专注于交易的大AMM流量池为单个用户提供了较低的滑点。

通过1）访问Uniswap和其他AMM流量池； 2）整合第三方带来更多订单；过去一年，Kyber成为流动性最高的AMM（https://DeFirate.com/kyber-research -report /）。有一个明显的趋势，即随着AMM的不断发展，它们都将相互连接在一起。

矛盾的是，一旦特定区域中的所有AMM（例如稳定币兑换）相互访问了流量池，则它们将彼此完全替代。因此，没有任何具有核心竞争力的何一贾AMM。在这种最终的自由竞争状态下，最终的获胜者是单一用户，他们始终可以享受最佳服务。

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dYdX，IDEX，Nuo，非监管0x，中心化式限价单交易

除了某些缺点外，这些协议的目的类似于中心化交换。

首先，所有这些协议均受最终确认交易的基础区块链的约束。现有的问题包括不确定的执行订单，高延迟和矿工谋利行为。这些瓶颈阻碍了流动性提供者，从而增加了滑点。

其次，这些去中心化交易所都不支持全头寸合约或净头寸结算。尽管我希望DeFi生态系统将逐渐支持这些产品，但很显然，这至少需要几年时间。同时，当前的FTX与币安等中心的交易合同提供了完整的仓库合约产品，并迅速扩大了其产品范围，提高了资本效率，以最大限度地提高交易员。

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Tornado.cash –搅拌机

龙卷风Cash与上述DeFi协议不同。其他协议侧重于借款和交易，而Tornado侧重于混合资金以最大程度地保护用户隐私。

龙卷风目前不用于资金池中的私人付款。相反，它用于匿名资金。龙卷风的护城河来自匿名池的规模。由于龙卷风池中的资金周转速度相对较快（整个资产每1-2周移交一次），因此网络效应是短暂的（https://explore.duneanalytics.com/public/dashboards/b0fsH5VyNTbtkkOsQlg0YCPplxxPCC4bo0AGsJPt） 。另外，在一定程度上，庞大的匿名池并不重要。例如，随着匿名集合从500个地址增长到1000个地址，尚不清楚下一个边缘用户是否会对此予以关注。某个边缘用户会认为1/500不够好，而是1 / 1,000很好吗？因此，以目前的形式，龙卷风护城河并不明显。

但是，未来版本“龙卷风现金”的目标是支持在隐私池中转移私人资产（而不是仅匿名化资金，此功能现已实现）。在新模中，资本的粘性将更大，因为它们不会立即流出系统。这样，匿名池的大小会更大，因此它会大量使用大量资本。

与上述其他服务相比，大量资金只会进入大隐私池的概念非常特殊。例如，如果整个隐私池的大小仅为1,000 ETH ，则对于希望匿名9,000 ETH用户来说是没有用的。实际上，这不利于隐私池中的原始1,000，因为1,000 ETH的持有者可能不希望与9,000 ETH有90％的关联。

对于想要匿名10,000 ETH ，他们可能需要90,000 ETH的隐私池。尽管此模尚不可行，但它显然比以前的协议更具核心竞争力，因为它针对的是资本掠夺者，而这些掠夺者确实有隐藏自身财富的动机。

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护城河排名

考虑了分叉上述协议的困难并结合现有经验（分叉的协议和不分叉的协议）后，我将其核心竞争力从强到弱进行了排名。请注意，该排名尚未通过实践验证（因为无法仅以客观的方式对它们进行逐一量化）：

1. 法定货币认捐稳定币-USDT

2. 合成稳定币Maker

3. 混音龙卷风现金

4. 一般合成资产协议-合成

5. 抵押货币市场组合/ Lendf.me

6. 自动化做市商– Uniswap，StableCoinSwap，Shell，Bancor，Futureswap非托管，中心化式限价订单交易– dYdX，IDEX，Nuo，0x

我之所以将USDT排名第一是因为它面临着最严峻的挑战，但它仍然是最强大的竞争对手USDC的5至10倍。尽管USDT备受争议，但它绝对是护城河。 Coinbase是加密行业中资本状况最好的公司之一，但在花费了一年半的时间后，它并不能真正取代USDT。尽管稳定的票据交换所可能会改变这种情况，但似乎为时过早。

基于以上讨论，Maker排名第二的原因也很明显。如果DAI没有流动性并且不能在核心协议之外使用，那么Maker协议将无法正常运行。两种功能都不容易复制或通过补贴实现。

我将“龙卷风”排在第三位（在贷款和交易协议之前），因为大资本用户（它们为这些协议提供了大部分资金）需要其他大资本用户的参与。此外，由于财富分配不均（资本掠夺者相对较小），我预计整个加密市场可能仅容纳1-2个隐私市场，而不是诸如交易和借贷市场之类的十几个市场。

请注意，Synthetix和Compound非常相似。考虑了实际资产Synth Bridge之后，我将Synthetix放置在Compound的前面。

下半年的协议有一个共同的特点，那就是竞争激烈。从经验中也很容易看出：企业家和风险投资人并不押注这些市场的护城河。此外，如上所述，在大多数这些市场中，竞争者可以通过补贴提供流动性。

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生态系统层面的网络效应

本文结尾将基于以上所有讨论，总结以太坊护城河。

简而言之， 以太坊 moat DeFi实质上比任何单个协议都宽（或者以以太坊较小，并且具有各自的联系人DeFi协议）。的确， 以太坊核心竞争力不是资本或流动性，而是这些协议作为一个整体可以组合和互操作。

您是否认为以下情况非常酷：用户使用ETH作为抵押品，使用它生成DAI，然后在Compound或Lendf.me上借用DAI，或将DAI作为抵押品连接到ZRX，然后出售ZRX进行交易回到ETH …以上操作可以在一个事务中完成。

关于以太以太坊的以太坊的网络效应水平的力量竟然是bZx的首发攻击

（http://www.coindesk.com/the-DeFi-flash-loan-attack-that-changed-eerything）。攻击者的交易可能是以太坊网络上处理过的最复杂的交易。它同时使用了五种复杂的协议。要在任何其他生态系统中重新开发这种级别的可互操作基础结构，至少需要花费几年的时间（就像以太坊现在已经发展了几年）。因此，我建议许多新团队开发一个网络层，以专注于除DeFi之外的其他应用程序场景（至少直到它们在各自的生态系统中成熟为止）。

向以太坊社区致敬！

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感谢Haseeb Qureshi，Alex Pruden，Ali Yahya和Michael Anderson对本文的宝贵评论。

披露：在本文发布时，Multicoin Capital持有dForce私募股权头寸。