加密货币资金交易是否会损害初创企业的一般融资？

最近几个月，几乎每一次大型加密货币融资都是数字资产库 (DAT) 游戏 — —正如我最近所写，风险投资也纷纷涌入。这些交易现在占据了市场主导地位，而传统的加密货币初创企业融资轮次明显减少。根据我的同事 Ivan Wu 在The Block Pro 上提供的数据，到 2025 年为止，不包括 DAT 交易和代币销售的加密货币初创企业风险投资轮次总计 856 轮，低于去年同期的 1,933 轮 — — 下降了 56% 。

总融资额已从 2024 年 1 月至 8 月的 81.3 亿美元下降到今年的 80.5 亿美元，但这一数字因币安 3 月份筹集的 20 亿美元而有所上升。除去这笔资金，传统轮次的融资额下降到 60.5 亿美元 — — 同比下降约 26%。

风险投资家表示，DAT 之所以能够吸引关注和资本，是因为它们提供即时的市价、比传统风险投资更快的流动性，并且——当交易价格高于净资产价值 (mNAV) 时——能够筹集更多资金、购买更多加密货币并提高每股资产净值 (NAV)。mNAV 衡量的是 DAT 股票相对于其持有的加密货币每股价值的市场价格。当 DAT 的交易价格高于 mNAV 时，投资者支付的价格高于标的资产的价值，这为公司提供了筹集额外资金、购买更多加密货币并保持增长飞轮运转的空间。

目前，流动资金是最活跃的参与者，而一些风险投资家则使用 DAT 来存放闲置资金，直到合适的风险投资出现，正如 Hack VC 的联合创始人兼执行合伙人 Ed Roman 所指出的那样。短期吸引力显而易见，但正如 Neoclassic Capital 联合创始人 Michael Bucella 所指出的那样，真正的考验在于 mNAV 倍数在专注于比特币和山寨币的 DAT 中如何保持稳定。

对基本面的过度关注也减缓了早期风险投资活动。投资者现在想要的是能够产生收入、具有明确价值捕获的协议，而不仅仅是一些空洞的叙事。Bucella 和 Roman 都表示，像 Hyperliquid 这样的项目——它将巨额收入回馈给代币持有者——已经树立了标准，提高了新创企业的标准。

Pantera Capital 的普通合伙人 Coo Jiang 称，“根本上毫无价值的代币”带来的资本损失是一种健康的重置，迫使风险投资公司放弃旧的“雾件代币游戏”，即支持没有实际产品、用途或收入的项目，希望仅靠炒作就能抬高代币价格。Haun Ventures 的普通合伙人 Diogo Mónica 表示：“钟摆已经摆回了股权和收入的轨道，不再是‘先发行代币，以后再说’了。”

除了DAT和基本面变化之外，风险投资家们还指出，更广泛的市场摩擦限制了早期融资。自2021年经济繁荣以来，小型加密货币基金的融资难度大幅提升，导致创始人的潜在支持者减少。Breed VC创始人兼普通合伙人杰德·布里德表示，有限合伙人对支持小型风险投资公司的兴趣有所降温，导致早期交易的整体“资金”减少。

Hack VC的罗曼指出，A轮融资紧缩是由于可领投的公司数量有限，以及交易所对代币上市持保守态度——这种动态类似于Web2时代IPO窗口关闭时后期资本枯竭的情况。

尽管资金供应紧张，但一些风险投资公司表示，交易流程的质量有所改善。Mónica 表示，那些较弱的“四处游说”式的融资方案已被拥有收入、合规性和分销能力的团队所取代，这些团队通常专注于稳定币相关的项目。Bucella 指出，实力雄厚的创始人获得更高的估值，为投资者提供了更大的谈判空间。

资金不足的机会仍然存在。Mónica 和 Roman 指出，DePIN（去中心化物理基础设施网络）是一个具有长期潜力的领域，但基本面强劲的项目寥寥无几。“这个想法很诱人，但目前还没有人真正抓住机会，”Mónica 说道。Roman 也认为，即使目前公开估值低迷，拥有成熟盈利模式的 DeFi 协议仍然具有价值。

Breed 强调了将链下数据上链的零知识技术，而 L1D AG 的联合创始人兼执行合伙人 Ray Hindi 则表示，一些在流动性市场中拥有活跃代币、基本面稳健的项目正在苦苦挣扎寻找资金。

其他人则提出了更宏大的投资方向：Bucella 认为链上知识产权、资本市场以及游戏和去中心化社交等反向投资领域蕴藏着更大的机会，而数字资产资本管理公司的执行董事长兼首席信息官 Richard Galvin 则认为，加密货币与人工智能的融合仍未得到充分重视。

大多数风险投资家都认为DAT将会继续存在，但预计会出现大幅震荡。Bucella预计，比特币资金管理公司的资产净值溢价将压缩至约1.03-1.07倍，以太坊资金管理公司的资产净值溢价将压缩至约1.1倍，95%的交易量将集中在少数几家投资工具中。

Hypersphere Ventures创始人Jack Platts表示，关键问题是“大多数DAT何时（而不是是否）会以低于mNAV的价格交易”，以及有多少DAT会反弹。当前的周期已经产生了许多“跟风”的 DAT 策略，并且可能会看到“下一次加密货币低迷时期的剧烈震荡”。