2020年上半年，德孚行业研究报告：贷款总锁定值增长176%，市场机遇与挑战并存

要点总结

tokeninsig HT Research发布的《DeFi研究报告2020年上半年计划》分为三个部分：交易指数、发行（包括贷款、稳定币、非金融交易）、资产管理等。这是报告的第二部分：问题。

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TokenInsig HT

/稳定币/

2020年是DeFi爆炸的一年。根据DeFimarketcap的数据，2020年上半年，DeFi项目的总市值不断创新高，截至2020年7月13日，DeFi项目通行证总市值已超过80亿美元。

为了深入分析DeFi产业的现状，tokeninsig HT研究团队最近完成了《DeFi产业研究2020年半年度报告》。该报告通过梳理整合DeFi链上的数据，为数字资产行业的投资者提供了最直观、最可靠的深入分析，展示了DeFi行业的增长能力，为行业发展提供了趋势参考。

这一部分将解释这个问题（稳定币、贷款、非金融交易）。

2020年上半年，稳定币市场整体呈现“一超多强”的态势，但美元兑美元仍具有寡头垄断优势；在贷款领域，2020年上半年DFI贷款市场波动剧烈，贷款总锁定值增长176%；同时，应用非均质性代币（NFT）逐渐丰富，但2020年热度相对较低。

1稳定币概述

“稳定币是数字资产的生态价值计量、储备和流通

稳定币对数字资产行业的意义不同于其他资产。稳定币旨在与区块链网络的去中心化系统相结合，同时以价值稳定为目标，为数字资产生态提供价值计量、储备和流通功能。

公认的稳定币市场可分为三种类：链外资产抵押稳定币、数字资产抵押稳定币和非资产抵押算法稳定币。

随着稳定币的不断发展，有超过美元的法定货币资产抵押在资产抵押稳定币链上。马克道等数字资产抵押稳定币也引入了美元的法国货币抵押。

因此，tokeninsig HT研究倾向于将稳定币分为两种模式[1]：1。中央机构持有抵押品的稳定币，如美元兑美元、美元兑美元。抵押品去中心化合同托管的稳定币，如Dai和HTdt。

前者是传统金融体系与数字资产互动的渠道，后者服务于数字资产的应用。

[1] 键6011tps://medium.com/mykey-lab/crypto-stablecon-report-04-tHT5 er-附加-发行-3亿-美元-评论-各种-8b90e2f4cd3c

由于它不需要依赖外部条件（无论预言机），去中心化合同系统更容易集成到可编程货币和智能合约的基础设施中。

稳定币市场图片，来源：tokeninsig HT

“稳币出现超强势态势，全球经济不确定性加剧，导致稳币“出圈”

2020年上半年，稳定币市场整体呈现“一超多强”态势，但美元兑美元汇率仍具有寡头垄断优势。截至6月30日，美元兑美元的市值超过90亿美元，约占稳定币总市值的85%。第二大市场价值为10亿美元的美元，第三大市场价值是帕克斯。第一批（包括Gemini信托的GUSD）在合规监管下拥有稳定币，市值约为2.5亿美元。其余稳定币的市值不到2亿美元。

货币市场分布稳定（单位：百万美元，不含美元），来源：tokeninsig HT

tokeninsigHT研究发现，2020年稳定币的发行和销毁非常活跃。截至6月4日，已增发稳定币（USDT、GUSD、husd、Pax、tusd和USDC）10100期，发行总额超过80亿美元。其中，55亿美元来自美国贸易部。有关详情，请参阅“稳定币成新印钞机？2020年稳定币发行销毁记录。

对于稳定币频繁发行的原因，tokeninsig HT research认为，稳定币的发行行为取决于全球和数字资产的经济状况和市场氛围。2019年，世界经济经历了金融危机以来的最低增速。2020年，世界主要经济体将遭受疫情的严重影响，经济不确定性将进一步加剧。避险和价值转移需求将继续扩大。从这个意义上讲，作为一个特例，稳定币已经先于其他数字资产“出局”

2固定货币

“马克尔道的傣族在DEFI稳定币上有绝对优势

Dai由集合HT5（针对单一抵押贷款Dai）、MKR和其他通行证（针对多抵押Dai）提供担保。戴相龙通过过度抵押、以足够的资产背书来保证其高偿付能力，并在资产价值下降时自动清算。

2019年，DeFi将成为风电出口，makerdao将在市场上占有越来越大的份额。2019年11月18日，马克道的多重抵押贷款Dai（MCD）正式启动。从目前的趋势来看，戴笠在稳定的国际货币中占据绝对优势。下图显示了DeFi中Dai中锁数的变化。

DeFi锁定的Dai总数（单位：个），来源：DeFipulse；tokeninsig HT

3月12日，数字资产市场暴跌，火币全球最的价格也随之下跌。受此影响，市场对戴笠的需求猛增，流动性不足导致戴笠溢价居高不下，套牢量大幅下滑。

为应对市场低迷和流动性不足，创投基金会风险小组通过投票降低了存款利率为0%，降低了市场需求，从而降低了DAI的价格，改善了DAI的流动性。左图为2020年以来戴笠的存款利率浮动情况。这一反复上浮也印证了戴相龙存款利率将从需求方丰富makerdao货币政策治理工具，帮助戴相龙站稳脚跟。

受创客利率影响，戴相龙在复地、dydx、富康等平台的利率也出现波动。

2020年Dai存款利率（DSR）浮动，来源：tokeninsig HT

戴相龙在各贷款平台的贷款利率变化，来源：DeFipulse；tokeninsig HT

2.1定义其他链上的稳定币

目前，除了火币全球最外，链上其他的DeFi稳定硬币可以用HT1 DT和Kava来代表。

HT1 DT基于均衡架构，以HT1为抵押品。与makerdao类似，用户可以通过eco pass螺母在HT1上使用DeFi服务。

Kaa为主流数字资产（HT4、XRP、BNB、atom等）抵押贷款和稳定币服务提供跨链去中心化金融平台。通过支持head的主要数字资产（如HT4、XPR、atom）来实现DeFi的功能，占领DeFi的市场，也可以开发基于HT3和HT1以外的项目。

链上的其他典特征是：deprime；tokeninsig HT

在DeFi广阔前景的背景下，通过结合区块链和法定货币的优势，DeFi稳定币可以通过降低交易风险、加快世界金融民主化进程，扩大数字资产生态系统。然而，国际货币联盟稳定币的稳定机制和治理模式需要市场的验证才能得到广泛的应用。随着市场采用不同的稳定币解决方案，市场也存在风险，如稳定币机制的设计、流动性的枯竭等。像mstable这样的项目正试图解决这个问题。

Mstable建议建立一篮子稳定币集合协议，作为一种多元化的稳定币基金，以减少和改善单一稳定币的缺陷，并限制在极端事件发生时的损失。该解决方案或许能够有效解决当前市场的一些痛点，将多种稳定币的市场流动性整合为一个渠道，有助于提高稳定币市场的效率。

总的来说，目前我国果酒市场还存在一些操作上的问题。但是，随着稳定币的概念越来越受到人们的重视和解决方案的提出，这些问题将逐渐减少。当越来越多的市场参与者接受DeFi稳定币后，它将不断演变为新的形式，提高其与各种DeFi服务的可组合性，以适应DeFi的变化和发展。

3稳定未来货币发展趋势

“稳定币调控逐步规范，国际金融稳定币市场将实现实质性增长

鉴于未来稳定币的发展，tokeninsig HT研究从监管、商业资本、不稳定币市场规模等角度总结了以下三点

（1） 严格监管稳定币将成为一种趋势。今年5月，欧洲央行（ecb）发布报告，指出稳定币可能带来的各种风险和困难，包括与稳定性、价值和可能的系统性失败有关的问题。与此同时，它还敦促为稳定币设定明确的监管参数。2020年，稳定币在世界范围内的普及率将大幅上升，监管将逐步规范。

（2） 2020年，全球经济形势将加快社会数字化转，从数字资产市场上稳定币。未来，稳定币将成为传统金融机构和资本进入数字资产市场的试金石，这将带来更加多元化的市场生态。

（3） 目前，DEFI的生态布局已初具规模，商业模式较为清晰。随着DeFi的日益普及，以戴相龙为首的稳定币市场规模将得到大幅增长。

/贷款/

1借贷生态概述

“危机与机遇并存，2020年上半年，德孚贷款总额将增长176%

在2020年上半年，DeFi的贷款大幅波动。在经历了3.12的极端行情后，DeFi的总持仓价值在一天内从8.8亿美元缩水至5.5亿美元，跌幅超过37%。6月，创客平台的总贷款额超过了4.16亿美元，超过了协议的4.86亿美元。

与传统贷款不同，DeFi贷款具有去信任、分布式、透明、开源等特点，其主要应用场景与传统金融领域的银行业务模式相似。在德孚贷款项目中，HT3、HT1、HT2三个底层公链平台建设的项目数量遥遥领先，其中HT3是最多的。

DeFi贷款的生态图景，来源：tokeninsig HT

根据2018年1月1日至2020年6月30日的锁定贷款总额数据，2019年下半年DeFi贷款项目总锁定金额将保持在5亿美元。2020年上半年，DFI的普及率大幅上升，贷款行业项目总锁定值持续上升，从4.65亿美元上升至12.87亿美元，增长176.77%。

DeFi贷款的总锁定价值（百万美元），来源：DeFipulse；tokeninsig HT

下图显示了DeFi贷款的总锁定值占DeFi economic总锁定值的比例的变化。2020年上半年，DFI贷款市场目前已占总锁定量的70%-80%，贷款项目仍然是DeFi市场的主力军。

DeFi贷款价值与DeFi总锁定位置的比较，来源：DeFipulse；tokeninsig HT

下图选取了当前贷款市场的七大平台。从数据来看，目前复合锁总价值最高，创客位居第二，HT1雷克斯位居第3前者是HT3上总锁仓价值最高的项目，而后者是建立在HT1底层公链平台上。

DeFi各贷款平台总锁定价值（百万美元），来源：DFI pulse；dapptotal；tokeninsig HT，数据截至2020年7月8日

在2020年上半年，DeFi贷款的总锁定价值发生了三次显著变化，其中两次显著下降，一次大幅上升。Tokeninsig HT研究发现，安全因素、极端市场状况和2020年上半年的新产品号是锁定价值大幅波动的主要原因。

2020年上半年DeFi贷款的总锁定价值（百万美元），来源：DeFipulse；tokeninsig HT

“上半年，DFI遭遇两次危机，在极端市场条件下，清算金额超过2200万美元

2020年上半年，DFI借贷生态遭遇两次危机，分别是2月份BZX闪电贷款安全事件和3月份数字资产市场“黑天鹅”事件。这两起事件在安全性和市场流动性方面给开发者和投资者敲响了警钟。下图显示了两次危机后，DeFi贷款总锁定价值的下降。

在两次危机之后，贷款的总价值下降了

1.1 BZX闪电贷款安全事件

2月15日和2月18日，BiKi贷款协议BZX在一周内遭遇两次安全攻击，导致资产损失近100万美元。在第一轮攻击中，攻击者通过无抵押的闪电贷款借给10000 火币全球最，并利用BZX的系统漏洞在15秒内套利约30万美元。

安全事件后，DeFi生态信任危机。DeFi贷款的锁定价值大幅下降，从15日的9.93亿美元下降到20日的8.41亿美元，下降了15.30%。

闪电贷款的出现给了黑客更多的机会。今年6月，自动做市商balancer的流动性池遭到黑客两次攻击，总损失达50万美元。2020年上半年，安全问题频发，DeFi的安全性受到强烈质疑。

下图显示了2020年上半年安全事件的数量，其中6月发生了4起安全事件，占2020年上半年的27%。

2020年上半年安全事件统计，来源：peckshield；成都联安；tokeninsig HT

1.2数字资产市场的“黑天鹅”

3月12日大盘暴跌后，受流动性影响和火币网网点异常堵塞，短期内贷款订单无法正常交易，融券市场锁定值严重萎缩。五天内跌至4.11亿美元，跌幅达40.78%。

在数字资产市场中，借款人在补充抵押资产前面临清算风险。德班克的数据显示，仅在3月12日，DEFI的市场就清仓2236万美元。

312极端市场的市场清算量，来源：debank；tokeninsig HT

Tokeninsig HT research收集并统计了2020年上半年六大主流贷款平台的清算金额，结果如下图所示。在火币全球最指数大幅下跌后，3月份所有贷款平台的结算量都大幅飙升。3月份，六大平台的总结算量为4246万美元，其中创客平台的结算量高达1875万美元，占比44.16%；其次是复合平台，3月份结算量为1365万美元，占总结算量的32.15%。

DeFi主流贷款平台2020年上半年清算金额，来源：debank；tokeninsig HT

机会不断涌现，复地的“流动性挖矿”引爆市场

Tokeninsig HT research对2020年上半年6个贷款平台的贷款量进行了研究，结果如下图所示。在前五个月，复合贷款出现了显著的下降趋势，借款市场份额从20%左右下降了10%。“流动性挖矿”模式在6月的爆发式增长，将复地集团推向高潮，其贷款占比从5月的11.21%跃升至70.12%。

人头贷款平台月度贷款量变化，来源：debank；tokeninsig HT

受复合因素影响，Maker的借贷份额从5月份的73.44%下降到22.86%，而AAVE的份额在6月份下降了5%。可以说，复地新激励模式的推出，改变了信贷市场的格局。

目前，流动性挖矿已成为信贷生态的新趋势。下表总结了推出新产品的主流贷款平台。

流动性挖矿的典代表，来源：tokeninsig HT

Tokeninsig HT研究预测，下半年DeFi贷款项目的开发将保持快速发展，类似复合项目的项目也将涌现。不过，投资者需要警惕的是，伴随着项目发行过多的市场高速发展。去中心化放贷仍存在安全性、流动性和信贷等潜在风险。市场与挑战并存的状态将维持。

2020年instongund五大贷款平台利率变化情况见下图。

复合平台各类资产贷款变动，来源：DeFipulse；tokeninsig HT

复合平台各类资产贷款变动，来源：DeFipulse；tokeninsig HT

6月份，复合资产各项贷款利率的变化大致可分为三个阶段：第一阶段，由于流动性挖矿的引入，美元兑美元的借款利率有所上升；第二阶段，由于部分流动性挖矿参与者看到，bat的借款利率显著上升利率模的套利机会，以及需求的快速增长，导致英美烟草的借款利率最高达到25%，贷款利率甚至高达33.87%；第三阶段恢复正常的动态平衡，复合社会同意改变薪酬分配规则，调整激励措施。

下图显示了2020年每项资产的累计复合利息。更突出的是，6月份bat复利累计利息196.4万美元，占利息总额的80.47%。

2020年资产复合物累计利息（单位：万美元），来源：dune analytics；tokeninsig HT

Tokeninsig HT研究认为，在复合利率上，当利用率（UR）lt;；90%时，USDT的利率模比bat的更温和，当gt;90%时趋势线更陡峭。在相同的利用率下，bat的利率将高于USDT。然而，高利用率意味着目前可贷贷款处于较低水平，流动性危机严重。因此，除了固定利率模式外，当利用率提高时，贷款利率和存款利率也随之提高。[2]

6月Compound的每周资产利用率，来源：dune analytics；tokeninsig HT

[2] ：以下是稳定币Dai对复合、dydx和DdeX的实际利率函数，供参考：

Compound：0.05+0.15R

dYdX:0.15R+0.85R⁶

DDEX:0.10+0.4R⁴+0.5R⁸

2火币网链头贷款平台

“复合贷款超过马克道成为第一名；AAVE在推出闪贷方面有自己的特色

2020年上半年，产业结构发生了许多变化。3月12日的市场暴跌使得三个项目的锁定量明显减少。其中，马克道的锁定量从5亿美元直接下降到3.1亿美元，而Compound的锁定量自6月底以来增长了6倍，从约1亿美元增加到6亿美元以上，我们已经成功地从makerdao移除了大量的锁定头寸。自1月份以来，AAVE的锁定量稳步增长，6月份已成功突破1亿美元，显示出良好的发展势头。

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makerdao、compound和AAVE的总锁定值比较，来源：DeFipulse；tokeninsig HT

head DeFi平台支持的资产类比较，来源：maker；compound；AAVE官方网站；tokeninsig HT

2.1制作稳定币

Makerdao采用稳定币模，发行的稳定币Dai为1:1锚定美元资产支持数字资产。用户通过抵押各种可以担保的资产来生成Dai，包括HT3

与传统银行贷款的信用审核系统不同，DeFi平台通常采用超额抵押规则。在makerdao平台上，这意味着抵押资产的价值应该大于Dai的债务价值。Dai可以直接在市场上购买，赎回抵押资产并偿还利息。如果用户未按约定偿还贷款，makerdao将强制用户出售抵押资产。

MKR是maker系统的管理代币和效用代币，用于支付Dai的稳定成本并参与管理系统。

MKR和comp的市场价值比较，来源：tokeninsig HT

在复合物兴起之前，马克尔道长期占据了DeFi贷款协议的首位，这表明了DeFi系统中超额抵押的必要性，也标志着DeFi生态系统中稳定币模式的借贷规则能够成功实现大规模商业化实施。但与此同时，业内也有其他房贷模式的探索和贷款基本规则的创新。

2.2复合和流动性挖矿

市场对借壳、挖矿的热情反应，反映了用户对数字资产收益保障的刚性需求。这也反映出，经过一段时间的发展，市场已经逐渐成熟，不满足于单一的贷款模式。在这种环境下，能够满足用户需求、为平台自身获取流动性的模式受到热烈追捧。

下图显示的是2020年2月至7月10日，大院前30个活跃地址的供贷款情况。从图中可以看出，2-5月复合平台贷款资金规模走势较为平缓，6月启动流动性挖矿后，资金规模出现了惊人的增长。

复合平台活跃地址预存金额前30名，来源：dappradar；tokeninsig HT

复合平台活跃地址贷款金额前30名，来源：dappradar；tokeninsig HT

Dappradar数据显示，6月份，前30名活跃地址存款占71.11%；贷款占54.19%；截至7月10日，前30名地址存款占54.01%，贷款占67.27%。也就是说，超过一半的comp矿业奖已经成为“大企业”独有的。

高收益套利机会甚至吸引了中心化放贷平台的参与。德邦数据显示，在15日启动激励活动后，中心化平台NEXO先后将约6000万美元的资金存入复合矿进行矿业套利。但是，按照存款时的收益率，年化收益率可以达到55.36%，而投资者在NEXO上存入的美元兑美元的利率只有10%。

复合基金流动性挖矿的核心是用户只要为复合基金池提供流动性，就可以获得红利作为回报。但对于投资者而言，德福项目的流动性挖矿还面临智能合约安全风险、平台风险（团队管理密钥）、汇率风险、杠杆交易导致的资产清算风险增加、后期流动性收缩带来的收益不稳定等风险。

2.3 AAVE和快速贷款

AAVE的特点是在超额抵押贷款的基本贷款规则上引入无担保的闪贷。同时，AAVE设置了灵活的利率，允许用户在固定利率和浮动利率之间切换。

闪贷是一种为开发者设计的工具，可以在没有任何抵押品的情况下立即发放贷款。开发者可以从AAVE储备池中借款，条件是在交易结束前将流动性返还给储备池。如果在交易结束前未及时还款，将撤销交易，以确保储备池的安全。2020年1月18日，第一笔闪贷交易在AAVE平台上生成。

AAVE累积的闪电贷款（百万美元），来源：dune analytics；tokeninsig HT

由于闪贷不需要任何成本（交易费用除外），通过闪贷套利受到投资者青睐。具体操作如下：

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/非均匀非均匀性/

1NFT概述

非功能性代币是一种独特的、不可替代的数字资产。2017年，基于火币网和NFT项目cryptokitties的NFT探索开始流行，现在市场上的NFT应用逐渐丰富，虽然NFT经历了起伏和几年的发展，但与主流数字资产相比还是非常小的。

NFT的特点使其自然适合在游戏和艺术领域的应用。目前主流的NFT应用是原创游戏道具和艺术收藏链，而去中心化的域名服务也是NFT的一个发展方向。此外，NFT的应用还可以扩展到链下，为现实世界中具有独特属性的实物资产提供价值链和加密的通道，从而实现实体经济。

1.1 NFT过去和现在

2017年之前，NFT的发展还处于相对原始的阶段，行业主要探索基于交易对手平台的链上特色数字资产发行。2017年，基于火币网的首个NFT项目cryptopunks诞生。同年，加密猫的爆炸性增长将NFT带进了主流市场。与此同时，智能合约标准ERC-721和ERC-1155也已经推出，这两个标准是为NFT而诞生的，旨在使资产能够跨生态系统进行交易。2018年以来，行业内出现了多种游戏，可以拥有虚拟土地的虚拟世界游戏受到欢迎。与此同时，艺术品收藏层出不穷，行业发展逐步多元化。

2017年，NFT市场人气和NFT市场规模；不可复制.com；TokenInsig HT研究

目前市场上NFT应用最为普遍的是游戏，行业情况如下图所示。在所有的项目中，cryptokitties和decentraland是唯一总交易额为1000万美元的项目；Sorre和sandbox最近更受欢迎。艺术品项目SuperRare近期市场表现良好，HT5 ereum域名项目市场热度相对稳定。

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NFT行业图片，来源：tokeninsig HT

2NFT发展趋势

由于NFT市场一直认为NFT市场规模较小，存在流动性不足的缺陷，自2019年以来，业界开始尝试改善NFT的流动性缺陷。通过将NFT锁定到智能合约中，ERC20代币的生成使得NFT能够以碎片化和更便宜的价格在市场上流通。

与此同时，市场也开始探索NFT按揭贷款。与DeFi主流的过度借贷模式不同，NFT的特点使其贷款模式主要以借款人与借款人之间的贷款合同条款协商为基础。对于流动性不足的实体资产，也可以通过资产链形成NFT，然后将不同的NFT转化为ERC-20代币，以可分割的ERC-20代币的形式实现NFT的抵押贷款功能。然而，这样的应用还没有迎来爆发式的发展，与近期整个DeFi市场的火热氛围相比，还是比较冷清的。

3NFT的未来

非金融信托未来发展的主要障碍是流动性不足。虽然市场上有改善非金融资产流动性的尝试，但总体而言，非金融资产市场规模太小，对其未来发展产生了限制性影响。同时，NFT没有现货价格，定价机制缺乏灵活性和便利性，这也是其未来发展的障碍。

但NFT也有潜力。NFT在游戏领域的强大适用性使得其易于通过娱乐传播；其交易和交易机制也使得价格难以产生泡沫；实物资产的价值链方式也具有很大的想象力。此外，数字资产的全面开发为行业奠定了良好的基础，对NFT的发展起到了支撑作用。

从下图可以看出，虽然NFT的主流交易场所OpenSea的总交易量在2019年会有所增加，但在2020年会相对稳定；相比之下，DEX的交易量将在2020年实现突破性增长，尤其是近两个月。自2020年以来，DEX交易量占sea交易量的14%，与opent交易量的平均值相比，DEX交易量从未超过过。

NFT和DEX交易量比较，来源：dappradar；tokeninsig HT

/AMPL摘要/

一方面，金融游戏方式带来了不同于中心化场景的新体验，另一方面，此类项目所产生的巨大资金流。去中心化合同托管担保品的稳定币已逐渐进入投资者的视野，而定准货币迎来了一个光明的时刻。

在贷款领域，不同DeFi平台的贷款利率差异太大。传统股市缺乏伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）等基准利率。LIBOR的广泛使用使金融市场更加高效。以一种标准化的利率为基础的金融产品，Tokeninsig HT研究认为，DFI行业还需要设定基准利率，以获得数字债券的收益率曲线，并有效地用于数字智能债券和其他金融工具的估值。

目前，发达国家的中央银行普遍面临零利率下限的约束。传统金融受宏观调控影响，自2020年起利率下调。相比之下，存款保险可以提供更高的利率，但它也有传统金融市场所不具备的风险。如果德孚未来继续发展，降低自身风险，为资产提供更成熟的环境，那么传统金融市场资金流入DFI市场的情况将不仅仅是想象中的。

在未来对去中心化生态的探索中，NFT提供了一种创新的方式来标记本地数字资产的所有权。然而，尽管理想的应用场景相对丰富，但由于流动性和自身机制的限制，NFT尚未迎来风声，其未来发展仍有待观察。