bitmex协议的主要目标和概述

注意：本文假设您已经了解了密码衍生工具和主要的DeFi协议。

目前，在DeFi领域有很多团队致力于构建去中心化的bitmex。这些团队采用了不同的方法来设计协议和合同。在本文中，我们将探讨去中心化bitmex的设计空间，以及优秀团队为构建未来所做的选择。我们主要关注的是金融建设，而不是技术架构，所以本文关注的是金融，而不是软件。

合成资产交易的目标

去中心化bitmex协议的主要目标是：

高流动性市场；

实现适度高杠杆率；

始终保持合同价格接近公平资产价格；

有强大的清算机制，防止破产和社会损失；

提供最低的交易成本（在应用程序和协议级别）；

低延迟交易；

支持多种便捷稳定的押品类；

交叉保证金头寸；

提供对任何资产的综合敞口的能力；

真正的连锁中心化，或者至少完全透明；

我们认为，综合资产DeFi平台吸引流动性的最佳方式就是优化上述十大特点。然而，这是非常复杂的，需要考虑许多权衡。

主要合成资产协议概述

目前已经有许多DeFi结构可以用来产生综合金融结构，每种结构都有其自身的优缺点。

1Maker、kava、bitco-抵押担保资产+预言机

在这种结构中，用户从资产池中提取债务。债务是复合的，为了管理创建、赎回和清算，系统需要使用外部预言机。这是最简单的合成资产建设。创客股和比特股都采用这种模式。然而，使用小市值资产作为抵押品（synthetix、bitstocks）的协议必须要求更高的抵押比率来应对波动风险。

优点：简单，中心化流动性；缺点：资金效率低，可用杠杆有限，需要外部预言机，缺乏套利周期无法维持锚定。

2UMA+无价合同

与上述结构类似，交易者存放抵押品，并对抵押品采取综合头寸。然而，这种无价合约的构建在以下几个方面有所不同：（1）头寸不需要完全抵押；（2）外部预言机的使用被一种加密经济游戏所取代，该游戏鼓励交易员和清算人不要对资产价格撒谎。

UMA为合同和价格纠纷的解决提供了一个通用框架。然而，UMA不是一个产品，一些团队已经在UMA上开发了产品和服务，包括position和Jarvis。

优点：资本效率较高，几乎可以扩展到任何资产，债务风险仅限于一池抵押品；缺点：探索者博弈轮是一种新的未经检验的理论，预言速度慢，不能用于实时级联清算，流动性去中心化。

3占卜，灵知，市场和流量预测市场

预测市场提供了对未来事件结果进行推测的能力。最常见的例子是二元期权：体育、政治、月度/季度/年度价格预测。例如，“当市场在2020年12月31日收盘时，特斯拉的股价会高于2000美元吗？”

例如August、Gnosis、Polymarket和flux都使用这个模。

优点：资金效率高，适用于政治、体育、EOY价格预测等活动。缺点：构建一个简单的复合资产难以反映标的价格100%的变化，杠杆率有限且相对缺乏灵活性，流动性中心化度较低。

4鸦片-现金结算期货

在这个模中，交易者将保证金转移到一个智能合约上，然后买卖在特定时间结算的期货合约。期货价格在结算时会收敛到基准指数价格，因为有套利交易，所以会买进现货卖出期货，反之亦然。阿片在其期货合约中使用这种模式。这种模式与旧世界金融市场的传统期货合约非常相似。

优点：通俗易懂，资金效率高，杠杆率高，允许期权做市商对冲头寸，允许矿工锁定套期保值期；缺点：去中心化不同到期日的流动性，需要外部预言机，合同期内不一定跟踪指数价格；

5Synthetix-基于债务池的永续掉期

永续掉期交易商与SNx债务池进行交易。因此，与传统的永续交易模式不同，交易者不需要等待交易对手匹配他们的交易。多头头寸和空头头寸并不总是平衡的，这意味着超额资金将支付给SNx抵押人，以补偿一方比另一方更赚钱的风险。只有增加了多头和空头偏差的交易者才会支付交易成本。

优点：交易者不需要等待交易对手，提供高杠杆率，保证流动性，没有做市商，容易引导流动性；缺点：资金效率低，如果交易者获利，SNx质押者将陷入困境；

6基于虚拟永续掉期合约的永续掉期

交易员在智能合约中存入抵押品，并通过在工会曲线上下交易来合成资产。融资利率由外部预言机设定的买入价与指数价格的差额决定。K的算法设置是成交量、持仓量等变量的函数。请注意，在这种模式下，没有Maker，每个人都是一个接受者。永久协议采用了这种模。

优点：通俗易懂，资金效率高，杠杆率高，保证流动性，中心化流动性，无需做市商，易于引导流动性；缺点：需要外部预言家来确定融资利率，需要资金充足的保险资金。

7Derivatex、dydx、mcdex和血清——中央限额指令簿（CLOB）永久掉期

交易者在智能合约中存入抵押品，流动性提供者在CLOB上发出限价指令，而买入者则跨越价差。Derivatex、dydx和mcdex采用这种模式，在以太坊上创建一个链外克隆。第一个模拟考试也被用于血清项目，并建立了Solana上的CLOB。

优点：通俗易懂，资本效率高，杠杆率高，提供最近点价差，中心化流动性；缺点：流动性引导困难，需要成熟的做市商，另外还需要资本充足的保险资金，需要外部预测机来确定融资利率。

探索非托管永久交换

在研究DeFi中各种类的复合结构时，很明显永久交换AMM、债务池或订单簿是去中心化bitmex的最佳设计。永续互换使金融合同能够非常密切地反映基本情况，并提供足够的杠杆作用，这一点在加密和传统资产类别中已被广泛使用和理解，并且可以通过定价支持任何资产。

虽然永续互换合约并不完美，但其弱点是可控的。相反，其他模的缺点则更难克服：抵押资产+预测模的资本效率较低，债务池模不能很好地维持锚定（见过去24个月的Dai和SSSUD价格），预测市场不具有普遍性，而无价合约模则较为缓慢由于存在连锁清算的风险，而期货模会随着时间的推移将流动性去中心化到不同的部分，这比投机更适合复杂的对冲（一般来说，永续模式更容易让散户理解和交易）。

由于我们相信永续交易所将是去中心化的bitmex轨道的“赢家”，我们将研究非托管永久掉期的取舍。

1安全vs流动性/杠杆

最重要的权衡是在安全性和流动性/杠杆之间。我们之所以说流动性/杠杆率，是因为根据数据，提供更高杠杆率的平台的交易量和流动性更大：

比特币、比特币交易量与永续交易量对比

安全性和流动性/杠杆比率之间的平衡的一个重要考虑因素是平台的贷款价值比（LTV）要求。在makerdao和compound上，用户只能获得66%的贷款价值比（即1.5倍的抵押贷款利率），而bitmex用户可以获得10000%的贷款价值比（100倍的杠杆率，即1%的抵押率）。

较低的贷款价值比提供了更好的安全性，但也限制了杠杆率，从而降低了流动性。

说到这些权衡，没有“正确”的答案。过度优化安全性的交易所将导致资本效率低下和流动性不足，使其无法与市场上的其他竞争对手竞争。为过度杠杆而优化的交易所可能非常危险。

加密货币中心化交易至少可以提供3-10倍的杠杆率，并保持流动性资产的清算风险相对较低。如果限制在这个范围以下，资本要求将大大提高。

虽然这是用期货杠杆来表示的，但贷款价值比是可交割现货保证金交易的一个类似参数（例如，复合、AAVE）。

2中心化池抵押与独立市场

UMA和synthetix之间的主要区别之一是，UMA中的抵押品和债务风险敞口是孤立的，synthetix中的所有LP将它们结合在一起。例如，如果任何合成代币交易员盈利，那么synthetix生态系统中的所有SNx质押者都将面临亏损。事实上，单一的抵押品池提供了更高的流动性和抵押品效率，但这也意味着，如果有交易员赚取大量利润，整个系统可能无法偿还债务。

UMA选择按市场分离抵押品，这意味着如果一个交易员想要在多个不同的UMA市场进行交易，他们需要在每个市场提供抵押品。这显然会产生显著的摩擦，从而降低流动性。另一方面，这意味着交易员只需承担所交易市场的风险，而不必承担覆盖数百种资产的整个流动性池。

还有潜在的容量权衡。交叉保证金市场需要协调风险，同时限制交易者的交易能力，从而限制有效的订单吞吐量。这种选择是一种基本的权衡，而不是一个灰色地带。协议允许或不允许合并担保品，选择是二元的。

3支持多种抵押品

支持更多类的抵押品意味着交易员可以更轻松地进行交易，而不必购买新的资产作为抵押品。但这也意味着其他交易员必须承担额外抵押品类的风险。如果新抵押品的价值暴跌，整个系统可能崩溃。

Dydx选择了最安全的选项，它只允许一种类的抵押品：USDC。另一方面，Makerdao允许更多类的抵押品，因为该系统为更广泛的交易员提供了杠杆作用。然而，这也增加了金融体系失灵的风险，就像3月12日那样。

相比之下，FTX支持19种抵押品。FTX上的每个子账户都有一个中央抵押品池，用于交叉保证金头寸。今天，相同基础上的对冲头寸不会降低抵押品要求（例如，净非对冲头寸）。然而，我们期望团队通过使用内部计算代理或x-margin等工具来实现这一目标。

安全支持多个抵押品的一个策略是对资产可以拥有的抵押品池的最大百分比设置治理限制。协议设计者还可以要求更高的抵押贷款比率，以应对更不稳定的资产。

此外，不同形式的抵押物也会带来不同程度的风险。使用稳定币抵押品，如dydx，通常是最安全的，因此可以最大限度地提高杠杆率。如果使用单一的流动资产（如Maker之前所做的（ETH）或bitmex仍在使用（BTC）），则在发生严重崩溃时，系统所受的损害将成倍增加。使用低流动性（SNx）协议代币（如synthetix）是高风险的，因为抵押品代币可能会经历特殊的崩溃，因此通常需要更高的抵押品比率。

4清算热情

一个更积极的清算引擎将更有效地保护保险资金，随着时间的推移将其资本化，并保护获胜的交易员。不太活跃的清算机制将减少交易员的痛苦，因为他们将保留更多的资本。

一个更激进的清算引擎会在结算价格达到后立即完全清算头寸，而不那么激进的清算引擎将只清算部分头寸（俗称增量清算）。例如，FTX执行增量清算，而coin security执行完全清算。对于交易者来说，这会带来很大的不同。例如，如果一个交易者在FTX和coin上拥有相同的20倍杠杆头寸，FTX将清算其抵押品以维持保证金，而coin将清算整个头寸。

当一个交易者接近爆发性价格时，一个不那么激进的清算引擎将清除交易者的头寸，而更积极的引擎将更快地清除交易者的头寸。例如，synthetix将在交易员的抵押品低于200%时清算，而Maker的ETH抵押贷款利率低于150%。

更激进的清算引擎可能导致价格连锁反应。例如，3月12日，bitmex的清算引擎压垮了BTC的价格。当天，bitmex结清了超过16亿美元的长期订单，如果bitmex没有“维护停机”，他们的清算引擎可能会将bitmex的BTC价格推低至0美元。

衡量清算引擎积极性的最好方法是看清算引擎在清算流动性和推高价格之前能维持多久。

此外，更高的清算成本和更积极的清算引擎将抑制交易者的过度杠杆作用，从而减少清算量。这意味着网站的流动性将减少，因此Maker和购买者的交易成本将更高。但这也意味着交易所对有利可图的交易员来说将更安全，也更不可能收回利润。

灵活与简单

第二个主要的权衡是在灵活性和简单性之间。

1对整个系统，还是对其他玩家

在某些协议（如synthetix）中，所有交易者都在对系统下注。在其他协议中（如血清或衍生物），交易者与其他交易者赌博。

这意味着，随着资金的增加，整个synthetix协议可能变得不平衡，反之亦然。在一个极端的情况下，如果synthetix上100%的交易者都是btc-usd的多头头寸，并且btc-usd的价格不同，那么整个synthetix协议可能会破产！

保险资金的这种不对称风险意味着synthetix必须要求更高的抵押品比率，并拥有比交易员之间的押注系统更积极的清算引擎。

另一方面，通过对系统下注更容易激活流动性，因为系统提供了双边市场的供给侧。在derivedex或serum这样的协议中，交易者需要有人来匹配他们的订单，否则他们不能交易。如果专业做市商不愿意在协议中提供流动性，那么引导流动性的优势在初期是很有价值的。

2订单与AMM

AMM允许流动性提供者设置并忘记它，而订单允许流动性提供者在提供流动性方面有更大的灵活性。

AMM允许没有做市商经验的潜在资本使用公式进行双向报价，而不是让每个流动性提供者手动定价。重要的是公式本身是100%开放的。作为一种投资激励，流动性提供者可以收取交易费用。由于AMM公式始终是100%开放的，经验丰富的做市商可以看到价格并选择更紧的价差。因此，对于做市商愿意为之提供流动性的优质资产，订单模总是更具流动性。

AMM主要用于长尾资产：对于较成熟的做市商来说，它们太小了。

3慢融资与快融资

到期或融资支付的频率会影响合约价格与指数价格的贴近度。更频繁的到期意味着合约将更密切地跟踪指数价格，因为它将更快地结算到该价格，但这也意味着交易者需要更频繁地交易。更频繁的融资支付也有同样的效果，将合同价格推回到原来的水平，但计算起来可能会很昂贵。

预言机

1预言机安全与预言机速度之比较

一些衍生协议（如UMA和August）具有内置的预言机争议解决机制。这可以使协议更安全地防止预言机失败，但它增加了交易员从交易所取款的等待时间。这是破产风险和流动性风险之间的基本权衡。如果预言机失败，而且没有内置的争端解决方案，获胜的交易员将没有追索权。但是，如果有争议程序，无论是否有争议，抵押物都将被锁定，胜出者将无法提取其资本。这种机会成本意味着交易者不太可能在交易大厅交易。

例如，8月份的预言机争议期是24小时，这意味着胜出的交易员将不会在事件发生后1天内获得报酬。

另一方面，Synthetix使用chainlink作为预言机，允许交易员立即套现。但是，如果连锁预言机被摧毁，遭受连锁预言机失败的交易者将无法挽回损失。

2预言机最大移动量

有些协议在一段时间内限制了预言机的价格范围。当预言机受到威胁，价格不公平地清算交易者时，这可以提高安全性。然而，如果价格真的大幅波动，而预测值没有波动，则可能导致严重的市场扭曲，从而严重威胁到系统的偿付能力。

去中心化与中心化

去中心化不是一个二元属性，而是一个谱。构建去中心化bitmex协议的团队必须做出各种选择，以确定它们在频谱中的最终位置。

1链上与链下序匹配

去中心化合成资产产品交易有两种基本方式：链上订单匹配+链上结算，或链下订单匹配+链上结算。

链上订单匹配提供了审查阻力和未经许可的访问。外链订单匹配是指中心化订单匹配系统的运营商可以（1）单方面、任意地更改订单匹配系统的规则和费用；（2）审核用户或交易。

链下顺序匹配的概念被其他协议（如dydx）所采用。以连锁方式下订单的好处是速度、延迟和成本。在以太坊网络上，链上的订单匹配在经济上是不可取的。想象一下，每次下订单或取消订单，都会向您收取20美元的手续费。这是不能容忍的！

因此，建立在以太坊平台上的协议团队被迫使用链下的订单匹配模式，牺牲了反审查和无许可，从而在严格受限的以太坊网络中发挥作用。

2、 第1层与第2层

目前以太坊网络的吞吐量限制在每秒15个事务左右，明显很低，无法支持大规模的事务活动。最近网上活动的激增导致天然气价格飙升至200多Gwei。此外，以太坊块平均每15秒生成一次，这意味着考虑到pow挖矿的性质，至少有几分钟的时间可以将交易视为最终确认。

目前，部分现场交换机已转入二层网络（如devilfi、loopring等）。这样做有好处：交易和结算速度更快，交易成本更低，先发制人交易的风险更小。然而，这样做有明显的缺点，即这些交易所不能使用DEX聚合器（Matcha，1INCH，德克斯股份公司等等）。1inch无法将第1层的签名订单部分路由到第2层DEX，因为用户必须先向layer 2 DEX存款。此外，转移到Layer2会使交易所更难支持跨交易所套利，因为这需要首先存入资金（减缓套利过程）。

对于衍生品交易所，用户必须在交易前存入抵押品。因此，它们并没有从现有的聚合器中特别受益。此外，强迫用户在Layer2上存放抵押品并不会真正损害用户体验。这意味着将去中心化的bitmex移动到第2层并不是一个很大的缺点。因此，我们预计随着Layer2平台的成熟，大部分基于以太坊的永久交换协议最终会迁移到Layer2，留在第一层对他们没有好处。

3以太坊与其他第1层网络

在选择是否在以太坊平台上构建永久交换时，在可组合性和可伸缩性之间存在明显的权衡。以太坊拥有最多可交易的抵押资产（ETH、USDT、wbtc等）和更多的应用，因此选择以太坊更有利于引导流动性。

然而，以太坊1层目前无法支持大规模交易活动。在这方面，FTX选择了Solana上新推出的去中心化衍生品交易系统serum，该系统针对可扩展性和延迟性进行了优化。目前，还不清楚以下两件事中哪一件会先发生：（1）以太坊将被扩展，或（2）可靠的跨链解决方案将解决互操作性问题。

总结

跨境未经许可的准入将全球金融市场的准入范围扩大到全球数十亿人，世界任何地方的任何人都可以交易他们想要的任何资产。随着发展中国家数十亿人接入互联网并进入金融市场，这将是一个极其扩大的市场。

去中心化的bitmex确保没有任何交易所运营商或出于政治动机的监管机构能够单方面改变交易所的规则，这意味着世界各地的交易员可以轻松地在同一个地方进行交易。

我们相信，由于流动性的强大网络效应和传统中心化服务（如客户支持、本地化等）的重要性降低，去中心化的bitmex市场将成为赢家通吃的市场。对于团队来说，尽早做好准备，通过吸引流动性提供者和接受者来启动飞轮是非常重要和有价值的。至于本文所涉及的金融权衡的范围，我们相信早期的赢家会随着时间的推移而演变，因为他们看到了什么是有效的，什么是无效的。

在过去的12个月里，Multifin一直在寻找将bitmex去中心化的早期机会，我们一直在积极部署这方面的资金。如果您正在开发符合去中心化bitmex愿景的产品，我们将很高兴听到您的消息。

感谢Sam bankman fried对本文的反馈。