尝试在DII皇冠上为宝石值yfi

提出了基本的估价框架和可能的估值区间。

作者：AndrewKang，BenjaminSimon，DarylLau，机制资本副研究员兼合伙人，

作者授权连文出版研究报告中文版

自7月推出yfi以来，毫不夸张地说yfi已经席卷了整个加密货币世界。尽管创始人强烈警告：“yfi的价值为零”，“我在生产中测试”，但yfi的价格却爆发性上涨，达到了每代币近4.4万元的峰值，总市值约13亿元。

Yfi的快速增长主要是由于它的神秘性。Yfi的“公平开始”和防雷代币分发时间表——第一周所有3万个代币都被分发，这给这个刚刚起步的代币带来了极大的在线普及。此外，yfi的早期成功也激发了一个与众不同、强大和活跃的社区。

然而，网络热钱和社区治理只是表面气质。其基本物质是降纤协议渴望.金融治理代币。渴望.金融安德烈·克罗尼已经推动了几个月，这是一个名副其实的庞然大物，协议继续以惊人的速度升级。

安德烈不仅实现了他最初的设想，即建立一个自动化稳定币收益优化器，而且他还制定了雄心勃勃的计划，在这些坚实的基础上建立一座迷人的金融大厦。

显然，yfi代币将在未来的年度生态系统中发挥重要作用。本文旨在提出和探讨代币评估的一些关键框架。

锁定的总值

在金融市场中，一种常用的基本估值方法是研究协议的交易价值与其市场价值之间的关系。然而，我们认为，TVL不是一个可靠的指标，因为协议可以从其“锁定价值”中产生的好处差别很大。

相反，我们主要关注的不是yfi，而是针对持有人的创收资产yfi。

目前，年度机枪池yvault向用户收取5%的性能费（基于YVOLT收入，而不是TVL）[1]，从YVOLT提取费用为0.5%。这些费用分配给在治理合同中承诺的yfi持有人。[2]

虽然TVL通常用于估价，但由于TVL只占协议收入等式的一部分，因此对我们没有参考价值。通过TVL评估yfi的价值类似于通过劳动力规模而非收入来评估公司。像梅西百货这样的公司可能会雇佣大量员工，甚至会产生大量收入。但与Netflix这样利润率较高的公司相比，梅西的利润率与Netflix相形见绌，后者在生产过程中的“价值锁定”要少得多。

市盈率

与TVL相比，目前证券市场上常用的市盈率模比TVL好得多，因为它将yfi视为生产性资产，yfi也是。

现有的市盈率估值方法可以使我们对yfi当期收益与其市场价值之间的关系有一个简单的认识。以下是我们目前的市盈率计算，假设yfi质押率为100%。[3]

为了比较yfi与其他DeFi协议的市盈率，我们必须首先区分价格/利润（P/E）和价格/收入P/R（也称为价格/交易额）。这两者经常混淆。

Yfi的市盈率约为2.5倍：10亿美元的市值除以4亿美元的年收入。Yfi的市盈率约为11.5倍，其市价除以Yfi持有人的年化收入。

为了保持一致性，我们要比较DeFi的市盈率。为此，我们首先需要确定哪些协议将使代币持有人受益。然后，我们考虑每种协议的唯一的代币经济学模，并逐一计算这些协议的当前市盈率。为了规范我们的比较，我们使用了过去30天的完全摊薄市值和年化收益率，并假设每个期权的质押率为100%，正如yfi的当前市盈率所做的那样。

从这张图表可以清楚地看出，即使在最近的价格暴涨和随后的下跌之后，yfi仍然是这些协议中市盈率最低的。

但值得注意的一个令人惊讶的发现是，收入的相当一部分来自最近几周从伊沃机枪库的大量撤军。通过计算每个yvault的每日取款率的加权平均值，我们得出结论：在过去14天里，每周约有57%的收入来自该项目。[4] 即使退市费只适用于伊沃机枪池，且费率仅为0.5%，仅退市费一项就可产生超过6600万美元的年收入。我们认为，高撤资是收入耕作模式变化的结果，导致用户资产频繁流动。相比之下，yvault收取的5%的绩效费只占yfi抵押人年总收入的不到四分之一。

伊沃特机枪库的撤军已经开始放缓，我们预计这一趋势将继续下去。我们预计，yfi持有人在年度协议中产生的最终提款费收入份额将减少，与交易所收取的退市费与交易费的比率相似。

业绩：更可持续的收入来源

如果取款手续费不太可能成为yfi持有人的主要收入来源，哪种收入将取代它？我们相信，年金融可以从机构投资者那里学到一些诀窍，特别是像year这样的非定向和自动化交易机构。

比较加密和未加密资产管理平台，来源：枫叶资本

对冲基金通常采用“2/20”收费模式：每年收取2%的管理费和20%的利润分配（或“业绩费”）。前者按管理资产总额计算；后者仅按基金利润计算。Year可以采用类似的结构，或许可以免除年度管理费，并将业绩费的固定份额分配给发展基金。事实上，YFAULT政策已经获得yfi持有人的批准，year已经实施了直接向开发者支付政策制定者的方法。

到目前为止，第一次模拟考试的表演费是基于Yvoult机枪池收入的5%，但这种模式可以扩展到基于yToken[5]收入收取表演费。我们相信，5%到10%的表演费将为代币带来可观的价值，并有助于为正在进行的协议开发提供资金。我们还认为，这一业绩收费范围足够低，如果有分岔协议收取较低的费用，将不会带来明显的竞争优势。

稳定的绩效费具有调整激励措施的优势。随着年份的发展和用户群体的增长，提款量相对于TVL自然会呈现下降趋势。这种下降趋势对年度财务也有好处，因为这意味着协议的保留率正在提高。但是，退市金额的减少必然会导致退市费收入的减少。相比之下，绩效费允许year和yfi积累价值，并从协议不断增长的收入中获得一部分，以补偿参与协议管理的yfi抵押人。

远期市盈率与现金流量折现法

无论业绩费是否扩大，也不管是按yvark和ytoken的收入来收取，可见年财务仍处于发展初期。不仅提款率会改变，协议的TVL和年化收益apy也在变化。因此，目前市盈率等估值模自然受到限制，因为它们没有考虑未来的增长和协议的变化。

为了填补这一空白，我们探索了两种面向未来的模：远期市盈率（2020年底）和折现现金流法（DCF）。

对于每一个模，我们提出了三个“情景”：基本情景假设、保守情景假设和激进案例价值。这些假设不仅在TVL、apy和取款金额上不同，而且在绩效费和取款率上也不同。

我们应该强调，这些情况并不意味着将来所有的可能性都可以涵盖。当然，高TVL增长和低协议费等不同情况的安排和组合是完全合理的。这三种情况只为如何根据yfi的未来潜力来评估yfi提供了一个方向。[6]

远期市盈率（2020年底）

以下是我们对今年年底市盈率模的三个假设。

让我提醒您一个注意事项：由于绩效费目前仅适用于yvault，因此我们为每种情况提供了两种不同的市盈率计算方法：一种是针对仅针对yvault的绩效费，另一种是针对yvault和ytoken收入。包含ytoken收入的绩效费单元格以浅紫色阴影显示。

基本情况假设

我们在年底的基本设想是，ytoken和yguard的TVL增加，而yvault的提款率略有下降。我们预计收入农业市场的狂热在未来几个月仍将持续，但伊沃和伊托肯斯的利润率略有下降。这一基本假设将yvault的绩效费保持在5%不变，并包括ytoken收入的5%的绩效费。

保守的情况

在这个假设下，伊托肯和伊瓦克的行程保持不变，他们的apy停滞。此外，这一看跌假设还包括低于现行利率的业绩费和退市费，以及每周30%的退市率，这还不到伊沃特14天历史平均退市率的一半。事实上，预测中较低的退出率包含了自成立以来的历史提款量，这意味着退出率必须大幅降低，才能使平均水平在当前水平上有所下降。

尽管这一假设是看跌的，但值得注意的是，这种假设所产生的市盈率仍然使yfi在各类DeFi协议中处于最低的梯队。

激进情景假设

在这种情况下，我们假设ytoken和Yvoult的TVL和apy将在今年年底显著增长。这个假设还假设了一个高的交易量，并且包含了一个更高的性能比率（10%，而现在是5%）。

这种乐观预测的某些因素比其他因素更为合理。例如，最近推出的WT yvault机枪池显示，年内协议仍能吸引资本流入：48小时内，超过12.5万以太（市值约4500万美元）涌入水机枪池，此后，机枪池锁定资产价值达到峰值，超过25万以太。相比之下，对每周80%的撤资率的预测是激进的，尤其是考虑到最近几周撤资速度一直在放缓。

现金流量折现法

上述预测市盈率模给出了yfi在2020年底的收入估计。然而，有必要对其进行长期估值，以便我们能够将其利润转化为潜在的代币价格区间。

现金流量折现法在这方面很有启发性。这些预测旨在估计折现现金流的总体规模，而不是提供准确的估值。

在三种DCF情形下，其起始值与正向市盈率假设相同。然而，我们对DCY/APF的预测是随时间变化的。更重要的是，所有三个现金流案例都假设在未来几年内提款量会显著减少。这样，DCF模就有了明显的特点：一旦退市热潮降温，业绩费用占据了yfi持有人的主要收入份额，DCF模可以快速了解yfi未来的估值情况。

在深入预测之前的最后两个因素。首先，假设折现率为30%，终端增长率为5%。其次，与远期市盈率模一样，我们为每种情况提供了两种不同的价值积累模：一种包括ytoken绩效费，另一种没有（包含ytoken绩效费的单元格也用浅紫色阴影表示）。

基本情况假设

基于我们对DCF的假设，yfi的价格略高于其历史最高价格，而向ytoken revenue收取的绩效费意味着当前估值有实际上升空间。

预计明年年底将达到52亿美元，2023年达到156亿美元，2024年底将超过480亿美元。考虑到目前DeFi吸收加密和未加密资产的速度，我们认为这种TVL增长的假设是合理的，特别是对于诸如确定了市场拟合点的年份等协议。

保守假设

我们的保守DCF模假设总体增长率要低得多，其价格预测（13500美元和15800美元）反映了在这种悲观情况下货币价格的推测。

在这一假设下，与其他两种情况一样，随着退出金额的减少，演出费的预期收入最终将远远超过退出费的预期收入。

是什么导致了这样的停滞？我们认为，除了“黑天鹅”事件外，对今年未来扩张最严重的障碍是DFI的收益率是否会大幅下降。一旦发生这种情况，如果本年度其他产品部门未能大幅增长，协议可能仍会实现TVL和收入的增长，但可能无法实现我们目前看到的爆炸式增长。

激进情景假设

在我们看涨的DCF情景中，yfi代币的估值范围为241000美元和315000美元，这取决于是否向ytoken收入收取绩效费。

假设到2024年底，TVL超过1500亿美元——这一定是一个非常激进的假设，几乎是目前ETH市场价值的三倍！然而，鉴于我们所看到的稳定币和机枪储备的增长，而且当年只实施了计划中的部分潜在战略，我们认为这并非不可能。

我们也不想忘记，象征性的现实世界资产正开始进入DeFi。今年的潜在市场总规模比TVL大几个数量级，其未发布的基层金融产品可能进一步推动增长和网络效应。

总结

重视yfi并不容易。年生态系统非常复杂，yfi在其中的作用仍然不确定。我们在本文中概述的各种模产生了广泛的估值，以反映可能出现的截然不同的结果。这些假设并不能完全捕获所有潜在的收入或成本来源，例如为生态系统构建的不断增长的产品组合，如ytrade、yliquidate、yinsure等。

本文的主要目的是丰富yfi的客观评价框架，确定不同情况下yfi潜在价值的量级。

我们相信，当年金融业有一个独特的价值主张：它使散户投资者能够被动地从市场的收入增长势头中获利，就好像他们在积极地、专业地“种田”如果安德烈继续创新，社区保持强大和活跃，year有潜力通过强大和可组合的产品套件构建强大的DeFi生态系统。

特别感谢Marc Weinstein，weeb McGee，Andre cronje，milky Klim，Simon Tan，Armand Cao，Alex wearn和其他人提供的宝贵帮助和反馈。

免责声明：本条不构成任何投资建议。

评论

1. 目前，平台收取5%的履约费补贴GAS FEE，只收取交易费
2. 一旦财政部累计5%的履约费用达到500000美元，将立即分配给yfi出质人
3. 目前，治理合同中仅承诺yfi的21%https://stats.finance/ygov
4. 提取金额见下表：https://docs.google.com/电子表格/d/1jlsocxu2dfsidc5rs977of9sonau9dbvrvr02q/edit？usp=共享
5. Ytoken是一种稳定币，具有创收和独立包装，是YCAI、yUSDT、yUSDC等）的基础资产
6. 由于我们无法在本研究报告中包含所有可能的场景，因此我们发布了一个表，其中包含了各种预测的正演市盈率和DCF，以便于读者阅读：https://docs.google.com/电子表格/d/1MBQHL3MUG4WVYKGLRZBN90TTO4ZB0xXHFTBE4V6RZA/edit#gid=1745957732