风险投资模式的合作伙伴将向您展示加密市场结构的发展历史，cefi和defi可能会融合在一起

原标题：加密市场结构3.0

原作者：阿琼·巴拉吉译：0x13

在2010年初，加密市场由少数零售经纪公司组成。在过去的十年里，这个市场已经发展到每天超过150亿美元，包括现货市场、衍生品市场和连锁市场。如今，BTC是世界上流动性最强的资产之一。

加密资产的奇怪之处创造了一个新的市场。加密市场24小时开放。全世界的用户都可以使用完全可变现的资产。公共区块链允许加密货币和法定货币在几分钟内无摩擦地转移。个人可以像银行一样安全地保管自己的资产。与纽约证券交易所或纳斯达克不同，散户投资者可以在最大的加密交易所直接交易，无需中介。

尽管有这些优势，但由于全球去中心化、快速变化和参与者的多样性，加密市场结构仍然不透明且难以理解。

本文概述了过去十年中加密市场的两大变化，并对未来的可能性进行了展望。

市场结构1.0:2010-2017

加密市场的出现始于通过bitcointalk和IRC进行的P2P交易。2010年7月戈克斯山第一个真正的市场结构出现了。在接下来的五年里，许多早期的交易所推出了个人货币链。

由于比特币处于初期阶段，获得稳定的银行渠道是一个挑战，这导致了特索等稳定币的崛起。随着采纳率的增长，场外交易柜台开始服务于少数早期的机构公司。没有成熟的做市商，流动性非常差。跨境和跨网站价格之间的价差通常以个位数的百分比来衡量。

2017年12月，大量新的市场参与者涌入，使交易所每天负担过重，标志着一个时代的结束。不值得反思过去。多亏了早期的建设者，他们把我们带到了这里。

市场结构2.0:2018年至今

自2017年12月以来，加密市场已演变为2.0的迭代，从为个人设计的市场到机构可进入的市场。在此期间，衍生品交易量增长超过25倍，而买卖价差下降了10倍。市场已经从手工、昂贵和BTC定价市场发展到完全电子化、廉价和稳定币定价市场。

这种转变的主要驱动力是：

（1） 衍生品的流动性超过了现货的流动性。

2017年以来，加密货币流动性的重心从现货市场转向衍生品市场。2017年加密衍生品交易量落后于现货交易量，但目前交易量是现货交易量的3-5倍，超过100亿美元/天。随着双边流动性的增加，比特币的波动性明显减小。目前，60天的波动率为2-4%，2017-18年为4-8%，2013-14年为7-10%以上。今天的衍生品结构是多元化的，包括美国监管市场（CME、bakkt）、全球参与者（FTX、deribit）和国际现货交易所（binance、Huibi、okex）的产品。

（2） 场外交易的电子执行。

自2017年以来，场外交易价差已经缩小了一个数量级，从50-200个基点缩小到今天8位数的BTC交易的5-10个基点。2017年，场外交易主要通过语音和聊天进行。今天，它是完全电子化的，由数量贸易公司主导，如jump、b2c2、amber和Alameda research。客户不需要启动Skype，但他们可以直接连接到做市商托管的平台，通过API流式报价和执行交易。

（3） 贷款的出现。

2017年，加密货币信贷几乎为零。今天，贸易公司可以获得超过20亿美元的BTC和稳定币贷款，服务台也可以获得中间零售（blockfi，Celsius区块链.com)以及机构（创世记）借款人。贷款市场降低了做市商的资金成本，有利于利差较小的机构客户和个位数收益率的散户。

（4） 作为加密金融储备资产的稳定币。

2017年，几乎所有主流的加密资产交易对都采用BTC定价。这导致了高波动期的价格失衡和流动性蒸发。如今，在几乎所有前30名加密资产中，流动性最强的交易对以稳定币计价。稳定币取代BTC成为加密市场的储备资产，反映出2018年1月稳定币发行总量增长10倍（20亿美元至200亿美元）。

（5） 机构服务和产品。

2017年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除了CoinBase和Genesis/bitgo等现有机构，机构可以与数十名合格的托管人、电子执行和借贷市场的新进入者合作，如tagomi、fireblocks和anchorage。像范例公司这样的ECN改善了大宗交易的工作流程，而像Lmax digital这样的专业机构现在领导着全球BTC：美元流动性。

市场结构3.0:2020～？

我们正处于下一个结构演化的早期阶段，从2.0到3.0。

在成熟阶段，市场结构3.0的迭代将（1）从根本上提高资本效率，（2）连接中心化市场和新兴的去中心化金融（DeFi）市场。

（1） 资本效率

由于市场分割和缺乏全行业的信用评估，加密交易的资本效率仍然很低。

如今，交易所对保证金的要求非常高，企业不能交叉保证金，也就是说，他们不能用一家券商或一家地方的保证金来抵押其他地方的头寸。这迫使公司为几乎所有的交易活动提供资金，并对交易结算进行大量的确认。在一个高度不稳定的环境中，当供应链阻塞最严重时，完全融资尤其困难。

由于这些低效率，永久性掉期已成为短期资金的主要来源，“以提高资本效率，并获得20倍的杠杆率。”依靠永续合约市场作为市场基金的支柱并不理想：2020年3月，仅bitmex就造成了超过16亿美元的名义清算，而在一个效率更高的市场中，大部分应该避免。

信用创造和缩短交易生命周期可以促进资本效率的提高。信用创造使企业每美元获得一美元以上的购买力。缩短交易的生命周期意味着同一美元可以周转更多次，增加每美元的流动性。

我们将看到一些创造信贷和缩短交易生命周期的具体方法。

大交易所，专业的主要经纪商，拥有最强大的资产负债表加密，允许他们直接提供大量信贷。间接地，类似Pb的CoinBase使客户能够跨站点提供保证金，而cold storage则通过将转移转移到链外来加快交易的生命周期。

加密初级衍生品的清算。在传统市场，交易所交易的衍生品由中央结算所进行清算，该清算所保存着保证金计算的分类账。在过去的几年里，像zero hash和erisx这样的公司尝试将这种模直接移植到加密中。此外，像x-margin这样的方法也可以通过在链上进行加密旁证来实现这种加密原生性。

正式的回购市场。2-4吨/天回购市场允许机构在安全的短期基础上借入现金。Crypto已经有一个非正式的回购市场，通过永久性掉期融资，以及场外回购（5000万美元/天）和双过户结算。一个正式的机构回购市场可以在不暴露于perp站点的情况下实现大量的短期借款。

链上确认阈值较低。更好地了解已知储户之间的区块链有助于更快地理解区块链。Fireblocks的数字资产转移网络每月结算超过250亿美元，并允许会员选择“即时”存款。fireblocks启动的所有传输都由SGX签名，并确保（未确认）事务是给定utxo的唯一已签名事务。这些担保允许FTX等交易所在交易进入MemPool后从其他fireblocks用户那里收取存款。

（2） cefi与DeFi的逐步整合

去中心化金融（DeFi）最早出现于2017年底，与市场结构2.0并行发展。随着DeFi在结构上越来越重要，cefi和DeFi将趋向于合并，因为它们在市场参与者、流动性池和产品用户体验方面存在重叠。

即使在1.0的迭代中，DeFi已经开始颠覆“cefi”举几个例子。

流动性首先建立在AMMS之上：在2017-2018年，在新生资产中建立流动性需要与交易所和做市商合作。由于AMM未经许可上市，被动零售有限合伙人CA在专业LP没有库存之前创造了市场深度。全球领先的密码交易所曾经是流动性的起点，如今却成了长尾的后起之秀。

最好的执行需要链上的交互。类似AMMS的curve目前持有近10亿美元的稳定币。直接的意思是，与那些能够获得流动性的经纪人相比，那些无法获得流动性的经纪人有着直接的劣势。这一转变很快发生；货币市场管理体系对中心化流动性的影响在2020年3月已经显现。对于许多mm来说，这是一个真正的强制性功能，添加到DeFi中。

加密原始交叉页边距。DEFI的保证金头寸从一开始就以Uniswap LP股票、复合ctokens和synthetix合成器的形式标记。DeFi margin代币是完全抵押的，可以在链上调用。合并后，它可以实现透明的再抵押（例如，使用Uniswap LP股票作为创客CDP抵押品）。虽然FTX率先在中心化网站上推出代币保证金，但设计方才刚刚开业。

DeFi的无摩擦用户体验：DeFi的用户体验在很多方面都优于cefi。批评家们倾向于关注汽油费，而DeFi则为用户提供了优越的安全用户体验（unmanaged）和无摩擦访问。扫描二维码和签署元掩码交易是可以访问的，这比摆弄传统经纪公司更接近snapchat。

尽管DEFI已拥有深厚的现货交易和借贷市场，但尚未“吃掉”头孢。产量和高天然气成本仍然是重要的结构性障碍。随着二级解决方案的推出，DeFi对中心化式位置构成了真正的威胁，因为synthetix之类的应用程序可以复制与BTC匹配的合成资产，而且它们的用户体验与使用FTX相当。

这对cefi球员意味着什么？影响有几个方面。

为了更好地利用用户的服务，他们将视用户的规模而定。通过提供访问DeFi的接口，是防止资金外逃的必然途径。提供锁定资产的流动性、降低费用（通过联营）和额外的链外保证金是交易所激励用户通过接口访问DeFi的一些方法。对于许多用户来说，exchange帐户可能是访问链上协议作为默认钱包的最简单方法。

非信托交易的规范化。防御性产品是防止“资金外逃”的又一道防线。比兰斯和FTX已经全面接近挑战，并建立了一个非管理的德克斯比兰斯公链（大同区）和血清（Solana）。像Arwen这样的协议可以为追求混合方式的交易所提供非托管交易。新的项目，如dydx和diversifi（最初通过bitfinex）正在构建规模，以与由starware基于ZK的L2驱动的中心化式UX竞争。

“CeDeFi”是真实的：除了不受管理的窗口装饰之外，每个主要的cefi玩家都会尝试使用“CeDeFi”，而不带讽刺意味。一个低成本的解决方案可以是一个结构化的产品，它试图模仿链上的产量。更全面的解决方案可以包括一个完整的EVM兼容链，可以移植到DeFi，例如binance smartchain。

为国防部提供机构支持。与大机构相比，零售用户在使用DeFi时的摩擦较小，这会受到合规或监管障碍的影响。随着大公司开始将DeFi市场视为一等公民，服务提供商将寻求在不影响现有工作流程的情况下为客户实现无障碍访问。随着时间的推移，我们甚至可能会看到一些项目逐渐引入KYC流动资金池。链外DeFi保险可以减轻机制风险和合同风险，其覆盖范围远大于无担保/无担保的风险。

随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化式基础设施展开竞争。然而，用户的多样性和法国货币链的重要性意味着中心化的地方不会很快消失。长期赢家是用户，他们可以在信任、价格、风险和用户体验等方面探索各种选择。

后记

在第一个十年里，加密市场的结构经历了两次大的变化。尽管创新步伐很快，但市场还远未成熟，也远未达到支撑数十亿美元市值所需的规模。

加密市场的变化一直是草根化、自下而上的，受企业家和用户需求的驱动。乐观的观点认为，创新是长期的胜利——今天的加密沙箱是未来每个主要市场的设计。

从历史上看，加密市场一直不透明且难以理解。我们希望这篇文章能为今后的对话提供一个有益的起点，因为我们将在未来十年建立一个开放和高效的金融体系。