今天，我推荐fidelity数字资产研究部主任，帮助您了解主流金融机构增加比特币头寸的原因

PayPal 支持数字资产交易、新加坡星展银行筹备数字资产交易平台的消息接连在同一个月传出，主流金融机构对 比特币 的兴趣昭然若揭。在上市公司股票估值偏高、债券收益偏低、财富向千禧一代转移的大环境中，人们对另类投资方案的兴趣与日俱增。

10 月下旬，传统资产管理巨头富达集团旗下的富达数字资产业务部分发布《 比特币 投资理论： 比特币 作为另类投资的作用》报告，详尽总结了配资 比特币 的理由，指出 比特币 的原生数字化资产不会受到新冠肺炎疫情造成的经济影响，若 比特币 仅占领 5％ 的另类投资市场， 比特币 的市场规模将扩大至 6700 亿美元。

由富达数字资产研究总监RIA bhutoria撰写

翻译：王佩里

资料来源：连文

一些比特币持有人将资本分配给比特币的原因与他们将资本分配给替代投资的原因相似。此外，随着美联储（以及许多其他央行）今年将基准利率下调至零（甚至低于零），比特币和其他非创收替代投资的利息可能会增加。在全球基准利率接近、等于甚至低于零的世界，不资助比特币的机会成本更高。

多数人对于债券的配资过高。资金不能全部投进股市，人们最开始的出发点是为了跑赢通货膨胀。债券中流出的一些资金中，有一部分被 比特币 吸收掉，这是很自然的结果。

Cathie Wood，方舟投资 ARK Invest 掌舵人，被称为「女版巴菲特」

投资组合多样化

尽管比特币在短时间内与传统资产的表现相关，但很少有资产能够像比特币那样在较长时间内（如数月或数年）与传统资产保持不相关。因此，想要重组投资组合的投资者应评估比特币配置的有效性和影响，以确定比特币能否在多资产组合中发挥一定作用。

我认为 比特币 是我最安全的资产。它是负盈利很低甚至为零的价值存储物。

ElisabETH Préfontaine，金融科技研究、咨询和顾问机构 Octonomics 创始人

2015年1月至2020年9月，比特币与其他资产的平均正相关（如下表所示）为0.11，说明比特币收入与其他资产相关性不大。“相关指数”的值在-1到1之间。相关性1意味着这两个变量完全一起移动。相关系数为-1意味着这两个变量的移动方向相反。零值（完全无关）或接近零的值意味着变量之间没有相关性。

低相关性是通过投资组合多样化工具评估另类投资的一个令人鼓舞的信号。探究比特币与传统资产之间的相关性为何较低，以及是否会延续这一趋势也很重要：

1. 不同的收益和风险因素：解释比特币收益的因素不同于其他资产类别回报的因素。
2. 价值叙事不断发展变化：人们对比特币的期望以及未来的工作有着各种各样的叙述。比特币的变化叙述可以解释比特币与其他资产无关的原因。
3. 市场参与者之间的重叠性更大：比特币是一种年轻的资产，最近才被传统市场解锁。比特币正慢慢融入机构投资组合，因此很可能与其他资产联系更紧密。
4. 零售驱动现象：比特币作为一种资产是不寻常的，因为它首先受到散户投资者的青睐，然后是机构投资者。

不同的回报和风险因素

另类投资可以从传统资产中获得不同的回报，并带来不寻常的风险敞口。耶鲁大学经济学家aleh tsyvinski和Yukun Liu的一项研究调查了数字资产的回报率，特别是比特币 BTC、ETH和币圈 XRP，是否与其他资产类别（股票、传统货币和贵金属商品）的收益相似。根据他们的研究和分析，所有数字资产（包括比特币）的收益行为不能用解释股票、货币或贵金属商品收益的风险因素来解释，也不能用非持续性消费增长、持续性消费增长、工业生产等宏观经济因素来解释增长和个人收入增长。

例如，“A7”驱动的负动量与普通投资者驱动的动量相反。

动量效应是指如果资产上升，其价值可能继续增加的趋势。这与比特币具有自反性的观点是一致的，其价格和情感具有自我强化效应。影响比特币价格的第二个因素是投资者关注度，这是通过Twitter上关于“比特币”的推文数量和谷歌搜索数据系列来衡量的（例如，如果比特币被提到异常高，资产价值将增加）。

比特币 30天价格与情绪的滚动变化

值得注意的是，随着数字资产的成熟，推动比特币等数字资产回归的因素或将发生变化。例如，从历史上看，比特币区块链的表现与比特币价格基本指数的变化无关。我们认为，数字资产背景下的“基本面”是指能够深入了解数字资产和网络的健康和增长的信息、指标和模。密切关注数字资产的人士知道，由于投机和情绪驱动的交易活动水平较高，数字资产的表现并不总是由“基本面”决定。随着时间的推移，随着投资者和市场参与者的分析以及比特币市场参与行为的发展，价格表现与“基本面”的关系将在更大程度上增加，与自反性和情绪的相关性将减弱。

新冠状病毒肺炎肯定会影响比特币的价格，但比特币具有独特的基础，不受新冠肺炎（COVID-19）流行所引起的健康和经济状况的影响（例如，比特币的现金流量或产量没有缩水）。

需求冲击（由于住房关闭和失业，消费者对商品和服务的需求下降），供应冲击（生产限制或供应链关闭），政府和央行随后的政策反应（量化宽松和创纪录的低利率）对股票和固定收益、大宗商品和法定货币产生直接和根本的负面影响。另一方面，盈利能力或产出的下降，或货币供应量的增加，都不会直接影响比特币的基本面和效用。相反，这些不利因素可能会增加投资比特币的吸引力，投资者对此确实非常关注。

对我而言， 比特币 是我迄今为止所见过的唯一与政府决策流程和决策机构根本不相关的东西，因为归根结底，其他任何资产类别，例如股票、债务、房地产、大宗商品，它们都与立法框架紧密地联系在一起，金融市场中的相互捆绑互动，使许多以这种方式行事的政府联手干预。

Chamath Palihapitiya，风投机构 Social Capital 创始人

上市公司MicroStrategy（mstr）首次将比特币纳入其投资目标，因为其独特的风险/收益特性。2020年8月，该公司宣布计划使用比特币作为库存储备资产。在其第二季度财务报告中，MicroStrategy详细说明了一项新的资本配置策略，其中包括在一项或多项替代资产上投资不超过2.5亿美元的计划。这些资产可能包括股票、债券、黄金等大宗商品，比特币等数字资产，或其他自由现金流过大的资产类。

值得注意的是，MicroStrategy选择在2020年8月投资2.5亿美元购买比特币，购买了21454件比特币。2020年9月，MicroStrategy购买了16796件比特币，总计38250件比特币，按当前价格计算，价值约4.25亿美元。MicroStrategy此举的原因是经济和公共卫生危机、史无前例的经济刺激措施、全球政治和经济不确定性，以及以法国货币或企业融资常用资产形式储存过多自由现金流的风险。

我们认为，这些因素和其他因素叠加在一起，很可能会对法币和许多其他常规资产的长期实际价值产生重大的贬值影响，包括许多传统上作为公司资产而持有的类。我们发现 比特币 的全球认可度、品牌知名度、生态系统活力、网络优势、架构韧性、技术实用性和社区精神是有说服力的证据，证明了 比特币 作为长期价值存储资产类别的优势。

Michael Saylor，MicroStrategy 创始人兼 CEO

不断发展变化的价值叙事

比特币与传统资产缺乏相关性的另一个方面是缺乏一致的价值陈述。我们开始这一系列研究报告的原因之一是为了探索比特币的动态叙事。在任何给定的时间段内，比特币的价值陈述因支付方式、数字资产储备货币、价值存储资产或投资组合优化工具而异。在这一问题上缺乏共识可能是比特币的交易价格至今未能与其他资产保持一致的重要原因。

如果对比特币的价值陈述仍缺乏共识，那么它可能继续与所有其他资产无关。另一方面，如果比特币的价值叙述收敛到一个单一的论点，它也可能接近其他具有类似投资价值资产的价格轨迹。

在与我们的谈话中，数字资产管理公司Arca的首席投资官杰夫•多尔曼（Jeff Dorman）明确表示，资产价值叙述的变化可以决定其行为轨迹和相关性。

相关性通常是由价值叙述决定的。通常是建立在人们的期望之上。如果 比特币 的价值叙述开始变得更一致，那么 比特币 与某些资产类别的关联性可能会上升。

Jeff Dorman，Arca 首席投资官

今年最引人注目的价值陈述是比特币是一种新兴的价值资产储备。我们在一份报告中详细讨论了这一理论，即比特币作为一种理想的价值储存。近期比特币的价格走势不稳定，且每周随不同资产类别同步变化。然而，越来越多的市场参与者开始投资比特币，因为他们对比特币的长期潜力持乐观态度。有趣的是，由于对实际利率和通胀的担忧，比特币与黄金之间的60天相关性在9月初创下历史新高。

比特币与黄金和标准普尔500指数60日相关性

尽管这是一个值得注意的发展，但比特币/黄金的相关性能否长期维持，仍有待观察。过去，比特币与特定资产（包括黄金和股票）之间的相关性曾短暂上升，但这种关系将在很长一段时间内瓦解。

市场参与者之间的重叠变得更大

比特币诞生初期，影响传统市场的事件和情绪对比特币市场影响不大。比特币的交易基础设施完全独立于传统的市场基础设施。比特币对影响传统市场的当前事件的反应能力有限，因为比特币的交易没有融入传统市场基础设施。

随着基础设施的成熟，比特币市场和传统市场的参与者开始重叠。机构投资者可以在同一平台上与其他资产衍生品（如CME、bakkt）交易比特币期货和期权。散户投资者可以在某些允许他们交易股票的平台上买卖比特币（例如Robinhood、square cash）。随着比特币的成熟和比特币市场参与者覆盖范围的扩大，包括更多来自传统市场的参与者，比特币与其他资产的相关性（正相关或负相关）可能会增强。

零售驱动现象

随着越来越多的机构向比特币配置资金，这批投资者肯定会对比特币市场产生更大的影响。然而，我们有理由相信，散户投资者的影响将继续下去。

比特币最初是一种零售资产，并继续吸引着许多散户投资者的注意力。衡量散户投资者兴趣的一个潜在代理参数是少于10个比特币硬币的地址数量（尽管无法确定这些地址都是散户投资者）。如下图所示，保存少于10个比特币的地址数量一直在稳步增加。事实上，在绘制逐月变化图时，我们可以看到，自2012年1月以来，比特币小于10的地址的月末计数变化仅为负数的7倍。

包含少于10个比特币地址

持有少于10个比特币地址的数量逐月变化

散户投资者和机构投资者的行为可能有所不同，这可能是导致比特币与其他资产缺乏相关性的另一个因素，而比特币与其他资产的相关性主要受机构情绪驱动。

我们可以看看在2020年3月市场跳水期间，散户投资者和机构投资者行为的比较证据。主要针对散户投资者的公司，如CoinBase、river financial和Sipex报告称，散户投资者当时买入交易员和机构投资者持有的比特币头寸创下历史新高。Coinbase表示，与过去12个月的平均水平相比，其零售交易部门的现金和加密存款、新用户注册和48小时内的总交易量均有大幅增长。Coinbase还强调，这一时期活跃的零售用户大多是买家。

然而，市场低迷的程度表明，即使有许多散户持有者，非散户持有者持有的比特币的水平也要高得多。在下表中，我们证明比特币控股公司地址中比特币的总数约为当前供应量（1850万）的5%。尽管数量不多，但比特币地址中的比特币数量一直在增加。

HOLDINGSlt；1 a6007地址拥有的比特币编号（以本地单位表示）

由于各大券商零手续费交易的兴起和易用交易平台的出现，我们也开始见证传统市场零售业复苏的时代，coinshares首席战略官meltem Demirrors在与我们的谈话中强调了这一趋势。散户投资者也开始转向twitter、reddit、telegram、youtube和Tik-tok等社交平台获取金融信息和建议。这些平台的信息传播比传统的封闭渠道更具病毒性，传播速度更快。比特币的接受一直并将继续受到上述平台的推动，这就解释了比特币的性价比与上述社交媒体普及程度之间的关系。随着新一波散户投资者对这些渠道的熟悉，他们的一些注意力无疑将流向比特币和其他数字资产。

比特币 的独特之处在于，它是由散户驱动的。金融媒体和人们消费投资信息的方式正在发生变化，有影响力人物比机构更受关注。这是在大规模代际财富转移的背景下发生的。随着财富和权力从年长一代向年轻一代转移， 比特币 是第一个利用我们创造和消费投资的价值叙述方式转变而身价倍增的资产。

Meltem Demirors ，CoinShares 首席战略官

增加收入

如今机构投资组合对比特币的接受程度相当于上世纪80年代末90年代初新兴市场和前沿市场股票的纳入，当时，对纳入新兴市场股票的阻力来自于对波动性和流动性等因素的担忧。然而，随着时间的推移，投资者已经认识到这些市场的增长率以及发展中国家和发达国家股市之间的低相关性。截至2018年，新兴市场和前沿市场股票（约5万亿美元）约占全球可投资股票市场（43万亿美元）的11%。

新兴市场股票当时被认为不值得投资。美国到处都有这种短视的人。现在可以进行类似的类比。当时向新兴市场股市配资 1％被认为是实验。可以将 比特币 纳入这一思路。

Cathie Wood ，方舟投资 ARK Invest 掌舵人，被称为「女版巴菲特」

比特币的当前市值为1970亿美元（截至2020年10月7日）。与比特币可能颠覆的传统市场（如价值存储、另类投资、结算网络）相比，比特币的总价值只是杯水车薪。

让我们以另类投资为例。根据CAIA数据，2018年另类投资市场规模为13.4万亿美元（占全球可投资市场116万亿美元的12%）。根据CAIA的说法，如果比特币能够占据另类投资市场5%的份额，相当于其市场规模增加6700亿美元。如果它能占领10%的市场，它的市场规模将扩大到1.3万亿美元。

我们还可以考虑比特币在投资者拼命寻找回报和回报时，吸引部分来自固定收益市场的潜在资金流的影响。正如Cathie Wood和chamath palihapitiya所强调的，随着全球央行将基准利率降至接近、等于甚至低于零的水平，人们对比特币等另类投资和其他数字资产的兴趣可能会增加。

为退休进行投资的传统方法是 60％ 的股票和 40％ 的债券。如果您的目标是每年收益率 10％，在 80 年代、90 年代和 00 年代能顺利达成目标。不会再有可能了……现在债息跌到零。那么 40% 的投资收益率会变成零吗？我们用什么代替债券？

一个想法可能是增加对另类资产的敞口。加密货币、汽车、艺术品、棒球卡等。大多数人的；另类投资比例为 0-5％。如果债券利息继续为零，这种配资比例可能会改变……就是个数学问题。

Chamath Palihapitiya ，风投机构 Social Capital 创始人

根据中航协公布的数据，2018年非美元和美元债券规模为50.3万亿美元。如果债券投资的1%（以CAIA计量）流入比特币，相当于比特币的市值增加了5000亿。

虽然这是一个简化的算法，但是这个假设的目的是研究比特币潜在的不对称上升电位。除了与其他资产缺乏历史相关性外，这种潜力可能也是吸引投资者的一个因素。

捆绑在一起

传统院校对比特币的参与达到了目前为止的最高水平。随着比特币与传统市场的交织越来越紧密，外部事件对比特币的影响可能会越来越大，尤其是将比特币的价值叙述整合到单个用例中。换句话说，考虑到这一潜在趋势，如果比特币与某些资产的相关性增强，比特币相对于某些资产的投资组合多元化回报率可能会下降。

但从根本上讲，比特币不会受到其他资产在未来数月和数年可能面临的长期经济不利因素的影响。再加上其多层次的价值叙述、散户投资者的持续兴趣以及日益增长的机构情绪的有趣影响，它可能成为投资者投资工具中心化的潜在有用补充投资，与其他资产没有关联。

增量效益

为了从一些传统的另类投资中获得更高的回报和多样化效果，投资者通常不得不接受某些限制，例如流动性减少、可用性有限和费用高昂。然而，比特币允许持有人用另一种流动性、可用性和低成本资产补充其非流动性替代投资，从而为投资组合带来类似的收益。

• 流动性。比特币24/7可交易，成交量较大（截至2020年7月，日均成交量从2亿美元到124亿美元），进出口相对容易，价格不贵，其回报率很容易观察。根据获取曝光渠道的不同，没有任何锁定限制可以防止比特币曝光的立即销售。比特币可以为投资者提供灵活性，以满足意外的流动性需求，做出短期战术决策，并重新平衡其投资组合。
• 可利用性。一些替代投资的可用性也有限。最有利可图的替代投资选择（例如，风险投资和私募股权、房地产、艺术品和收藏品）很可能会留给最大的机构投资者。比特币是独一无二的，因为它的可访问性非常民主。虽然有些出入口坡道限制进入（例如，限于某一特定区域的人员或愿意执行客户认证KYC），但比特币本身并没有根据投资者的背景或地理位置分为三类或六类。任何拥有手机或计算机且可以连接到互联网的人都可以公开访问比特币。
• 成本很低。替代投资可能伴随着降低投资者净收入的成本，例如管理费和业绩费。与比特币直接投资相关的唯一成本是使用第三方托管提供商的交易成本和资产托管成本。此外，类似于石油等自然资源或黄金等大宗商品，比特币也有相当大的期货和期权市场。投资者可以使用比特币期货复制他们对比特币的“真实”敞口。

对传统投资组合的影响

到目前为止，我们已经讨论了将资本配置到比特币背后的定性解释，我们还从历史角度展示了将比特币纳入投资组合的数量影响。

从2015年1月到2020年9月，如果比特币按照传统的60/40股权和固定收益投资组合进行配置，并且每季度对资产进行重新平衡，那么以夏普比率衡量的风险调整后回报率将增长34%。比特币的最高（3%）投资组合的年化回报率为341bps。虽然比特币组合的波动性也较大，但与收益率的增加相比，波动率的增加幅度明显降低。令人惊讶的是，在所有有比特币敞口的投资组合中，最大跌幅（给定时期内该组合从峰值到低点的最大损失）也略低。

在下表中，我们总结了不同资本配置比例对比特币年化收益率、累计超额收益率、年化波动率和风险调整收益率的影响，具体取决于投资时间（截至2020年，最长不超过5年），其中所有持有期均为2020年9月。

我们评估了60/40股权和固定收益投资组合中1%、2%和3%对比特币的影响。我们使用iShares MSCI acwi ETF（lacwi）基金（包括发达市场和新兴市场股票）作为全球股市的代理参数。我们使用先锋债券市场ETF（Bnd）作为美元债券市场的代理参数。我们使用富达比特币指数F身份比特币指数的数据来表示投资组合中的比特币。该指数始于2014年12月31日，因此我们的分析始于2015年初。

我们使用总收益计算法，假设所有股息都是再投资的。然而，与投资组合的建设和维护相关的成本并未从我们的假设分析中扣除。比特币收益不包括在硬分拆或空投中。每季度对投资组合假设进行重新平衡。

投资组合汇总指标（2015年1月至2020年9月）

在此处所示的所有时期（截至2020年9月），分配给比特币的投资组合的年化回报率超过了未分配给比特币的投资组合的回报率。如前所述，分配给比特币的投资组合的波动性也会增加，但增加的幅度低于收益的增加，导致风险调整后收益率随着比特币风险敞口的增加而增加。

总结

如果投资者将比特币视为另类投资计划不可分割的一部分，这或许是有益的，因为在上市公司高估值、低回报的环境下，人们对另类投资计划的兴趣越来越大，资金可能会从固定收益资产流向其他资产类别。

在早期阶段，比特币与其他资产之间缺乏相关性，部分原因可能是零售驱动市场、比特币与传统市场分离，以及传统市场和比特币市场的机构参与者之间缺乏重叠。然而，比特币市场上不断增长的机构投资者基础可能导致其与其他资产的相关性不断提高，这取决于比特币的价值叙述。

但是，比特币能够继续成为投资组合多元化和收益提升工具，这是有原因的。值得注意的是，解释比特币回报率的因素不同于其他资产类别。新冠状病毒肺炎相对而言不受新冠状病毒肺炎流行的经济影响，因为其功能不是基于盈利能力或生产，而比特币是本地数字化的。比特币 比特币的独特之处在于，它继续受到散户投资者情绪的影响，可以利用散户投资者与传统市场互动方式的改变，获取消费者金融信息，并在未来10年内将财富转移给千禧一代，使其价值翻番。

我们的报告探讨了为什么投资者认为比特币可以在投资组合中扮演与其他另类投资类似的角色。一个更简单的解释是，比特币根本不适合被定义为资产类别（正如区块链资本的普通合伙人斯宾塞·鲍嘉（Spencer Bogart）将其描述为鸭嘴兽）。比特币的价值叙述也呈现出动态变化，使其难以定义（这是一种称之为“另类投资”的简单方式）。

目前，从市场规模和交易量来看，比特币是一种非常小的资产，在组合策略配置中被认为是一个独立的资产类别。不过，随着比特币的成长和成熟，以及投资者对其特点的认识，目前被归类为另类投资的比特币可能会逐渐成熟，成为一个独立的资产类别。独立性和替代性并不一定相互排斥——根据投资者的不同，许多独立的资产类别（如商品、房地产、基础设施）可以同时被归类为另类投资。

秉承保守主义向「新的」机构投资类别配资，会冒着错失改善多元化的风险，并可能错过初期丰厚的先发回报。

Donald R. Chambers, CAIA、Keith H. Black, CFA, CAIA、Nelson J. Lacey, CFA