解读加密指数基的“灰度”：位10加密指数基金

本文作者为链山资本首席指数分析师许安安，未经许可严禁发表。请联系Chain Hill Capital官方账户。

Bitwise 10加密指数基金采用跨市场流通转让的方式，即发行市场和流通转让分别在加密货币市场和美国股票市场，不开放赎回、允许比特币进行实物投资的操作模式与灰色产品设计相同。随着指数基金的优势逐渐被投资机构认可，越来越多的加密资产管理公司推出指数基金。未来，指数基金将成为加密货币市场的重要力量。

新加密指数基金

2020年12月9日，加密指数资产管理产品提供商bitwise管理的bitwise 10加密指数基金在美国otcqx市场成功上市。基金二级市场的交易代码是bitw。

比特10加密指数基金成立于2017年11月22日，是一只旨在跟踪加密货币市场走势的市值加权指数基金。截至2020年12月21日，基金资产管理规模为1.99亿美元，二级市场交易量为2700万美元。

比特10加密指数基金的资产管理、报价与交易

来源：比特官方推特

根据官网披露的情况说明书，截至2020年11月30日，比特10加密货币指数基金持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH、link、ADA、XLM、EOS、xtz等10种加密货币，仓位权重分别为74.4%、13.1%、6.2%、1.3%、1.2%、1.0%、1.0%、0.8%、0.6%和0.4%（2020年12月24日，bitwise已经宣布，旗下基金将完成XRP头寸的清算，而XRP将继续（如果他们被排除在基金投资组合之外）。截至2020年12月21日，bitw在otcqx市场的报价为84.48美元，相对于基金净值的溢价为327%。

按位10加密指数基金净值及价格走势、仓位分布（注：左图蓝线为基金净值曲线，绿线为二级市场价格曲线）

来源：按位

编译位10加密索引的规则

位10加密指数基金采用完全复制指数基金的策略。跟踪的基础索引是按位10大盘股加密索引（bitx），在中文中全称为按位10加密索引。该指数采用流通市值加权法，并根据通货膨胀率（5年）进行调整，构建加密货币市场上市价值最大的10种加密货币的走势。2017年1月，加密货币市值指数超过964个基点，目标为80%。

样本空间位加密大市值10指数的编制规则、样本选择方法、指数计算和样本调整如下：

（1） 样本空间

具有以下条件的加密货币：

① 加密和匿名数字资产。

② 不稳定币、非法货币、不稳定币和合法货币的组合、非硬资产。

③ 可自由交易和自由持有的数字资产。

④ 在至少两个或两个以上平台进行交易，且单个合格平台的交易量不得超过最近30天美元总交易量的90%。

⑤ 允许气隙制冷的数字资产包括可以生成离线钱包和离线交易签名的数字资产。

⑥ 没有已知安全漏洞的数字资产。安全漏洞包括但不限于：严重漏洞、暴露于51%的攻击环境或按位识别的其他安全漏洞因素。

⑦ 过去30天交易量超过流通中经通胀调整后市值10%的数字资产。

⑧ 可由纽约或南达科他州受监管信托公司作为第三方受托人或bitwise批准的其他受监管受托人持有的数字资产。

⑨ 其他不违反现行法律法规的数字资产。

⑩ 其他人。

（2） 样本选择方法

① 第一步：

根据样本空间，选择满足以下条件的数字货币：

1） 在至少两个合格平台上交易且不受存取资金控制的数字货币。

2） 在过去三个月的每个月，根据过去30天的交易量，前100名合格加密资产中至少有一个是最大的加密交易对。

② 第二步：

在合格的交易平台上汇总所有加密到法定的交易对，消除存在取款问题的交易对。

③ 第三步：

将非美元计价的交易对转换为美元计价的交易。

④ 第四步：

总结过去一小时内每个加密到法定货币的总交易量（美元）。

⑤ 第五步：

根据每个交易对在过去一个小时内的交易量占所有交易对总交易量的份额来确定权重。

⑥ 第6步：

每个交易对的价格乘以其相应的权重，得到综合价格。

⑦ 第7步：

将各交易对的自由流通量和通货膨胀调整后的流通量相加，再乘以交易对的综合价格，得到通货膨胀调整后的流通市值。

⑧ 第8步：

根据通胀调整后的流通市值，选取前十大加密货币作为指数样本。

（3） 计算方法

（4） 样品调整

定期（每一个月）按位调整指数样本的构成和权重，包括样本货币调整、自由流通调整和五年通胀调整。本文将不展开。

比特10加密指数基金投资流程

根据投资市场情况，投资者可以通过一级市场和二级市场投资10位加密指数基金。

在二级市场，投资者可以通过在otcqx市场的经纪人开户，直接在美国OTC市场交易基金份额。由于目前基金份额不支持通过一级市场赎回基金份额，otcqx市场是10位加密指数基金投资者唯一的退出渠道。Otcqx是美国OTC市场的一部分，属于OTC市场集团，是一家为美国OTC证券市场提供服务的私营公司。

场外交易市场集团的市场结构

由chain Hill capital绘制

投资者还可以通过参与一级市场非公开发行的方式申请申购双汇10加密指数基金的基金份额。

Bitwise为个人、机构、退休账户和其他实体的投资者提供认购渠道。投资者需符合1933年《证券法》条例D第506条中合格投资者的要求，才能参与一级市场的非公开发行。

在一级市场参与非公开发行的过程中，投资者可以通过现金或BTC两种方式出资。以现金出资方式，投资者需在bitwise官方网站提交申请文件，然后上传相应材料。Bitwise将聘请一家公司（Therem Fund Services LLC）作为管理员，协助Bitwise接收认购文件以及后续的基金会计和管理任务。提交申请文件后，对方需要对材料进行审核，这需要几个工作日。核准后，投资者应支付认购金额。基金管理人在现货市场根据指数成分的权重比例将合法现金转换成一揽子加密货币，然后存入基金托管人（CoinBase保管人）进行冷藏保管。同时，BiKi还聘请美国股票转让信托公司作为基金的股票转让代理机构，负责股票的配售和转让。比特西将新发行的基金份额分配到投资者的账户中。

比特10加密指数基金非公开发行（现金认购）流程图

由chain Hill capital绘制

除了现金认购，bitwise还提供比特币实物投资。投资者通过链上转移的方式将比特币实物发送到按位指定的区块链地址，完成投资。基金管理人收到比特币实物出资后，在现货市场按指数成份权重比例卖出比特币实物，最后转换成一揽子加密货币。在获得一套加密货币后，基金经理将该资产存入CoinBase保管库进行冷藏和保管。股份过户代理人将新发行的基金份额划入投资者账户。

Btwise10加密指数基金非公开发行（比特币实物申购）流程图

由chain Hill capital绘制

高溢价创造套利机会

按位10位加密指数基金采用跨市场流通转让方式，即发行市场和流通转移分别在加密货币市场和美国股市，然后叠加不开放赎回、允许比特币实物投资的运作模式。这种操作模式类似于我们上一篇文章“深度：解构灰色比特币信任”中的灰色模式。由于加密货币基金的净值将在禁售期后转移到美国市场份额，这一现象就会发生。由于贷款套利的存在，股票到期时存在资金回笼压力。如果以比特币作为实物出资，在美国股市卖出股票后获得的资金可以带回加密货币市场，形成买入加密货币的上行动，从而形成一个完美的闭环。我们的研究发现，就像两只豌豆一样，比特10加密指数基金也采用了与套利相同的策略。

Bitwise还提供现金投资和比特币实物投资。由于二级市场报价为正溢价，赎回不开放，套利的方向是在一级市场申请买入，在二级市场卖出。常见的套利模有三种：现金借贷套利模、实物借贷套利模和股票借贷套利模。本文主要研究这三种套利模，其他扩展套利模暂不进行。

现金借贷套利模：

在现金借贷套利模式下，投资者借入法国货币现金参与一级市场申购10位加密指数基金。基金管理人办理认购手续并确认适当后，投资者取得基金份额。由于对冲基金的资产不足以偿还到期时的法定货币贷款，指数成分货币的下行风险可以在加密市场进行对冲。在锁定12个月后，投资者在美国股票otcqx二级市场出售bitw基金股票以获得现金，并结束短期期货订单。投资者出售股票后取得的现金，从借入本金和相应利息中扣除，剩余部分为现金拆借套利的利润。

btwise 10加密指数基金现金借贷套利流程图

由chain Hill capital绘制

实物贷款套利模式：

在实物借贷模式下，投资者借入比特币实物参与一级市场申购位10加密指数基金。在基金管理人办理认购手续并确认适当后，投资者获得基金份额。在锁定12个月后，他们在美国otcqx股票二级市场出售bitw基金股票以获取现金。投资者在美国股市卖出股票获得现金，带回加密货币市场，买入比特币现货，归还比特币现货及相应的贷款利息，剩下的部分是实物贷款套利的利润。

Btwise10加密指数基金比特币实物借贷套利流程图

由chain Hill capital绘制

股票借贷套利模：

在股票借贷套利模式下，投资者借入可获得的bitw基金份额，在美股otcqx市场卖出基金份额，套现。投资者拿到现金或现金时会有两种选择，一是直接参与一级市场，二是先购买比特币再参与一级市场。

当投资者选择以现金方式参与一级市场认购时，将以出售股份后获得的现金作为出资，认购相应数量的股份。基金管理人办理认购手续并确认合适后，投资者将获得BiKi基金份额。在12个月的锁定期后，投资者可以将股票连同相应的利息返还给投资机构。剩余现金为“股票借贷-现金购买”套利模式下的套利利润。

btwise 10加密指数基金“拆股-现金买入”套利流程图

由chain Hill capital绘制

投资者在一级市场选择比特币实物作为出资时，将以卖出股份后获得的现金在现货市场买入等量的比特币实物，作为出资认购相应数量的股份。在基金管理人处理申请并确认合适后，投资者将获得bitw基金份额。在12个月的锁定期后，投资者可以将股票连同相应的利息返还给投资机构。剩余现金为“借股实物买入”套利模式下的套利利润。

btwise 10加密指数基金套利流程图

由chain Hill capital绘制

由于按位10加密指数基金刚刚上市，目前的拆借套利活动远远少于灰色产品，因此无法判断三借套利参与者的规模。但是，由于其原理设计与灰色产品非常相似，因此这三种套利模可能会被未来市场所采用。

与灰色产品的异同

比特10加密指数基金与灰度数字大盘股基金非常相似。在产品设计和市场运作模式上有许多相似之处。本文将以灰度数字大盘股基金为例进行比较。

虽然grayscale digital Large Cap Fund在英文中并没有标明它是指数基金，但其产品设计与bitwsie的非常相似，可以看作是指数基金。灰色大盘股基金跟踪一个指数叫做tradeblock grayscale digital large cap index，由Gray scale编制和开发，tradeblock负责计算和维护。格力大盘基金和10位指数基金的标的指数均为市值加权策略，但按位大盘10指数的成分股数为10，格力大盘股基金的成分股数为5。两个指数的目标市场价值覆盖率和指数抽样频率也不同。

Btwise 10加密指数基金与灰色市场基金目标指数比较

由chain Hill capital绘制

两基金在申购和赎回的设计上也有相同点和不同点。这两只基金的一级市场应用均为非公开发行（私募），均需符合1933年《证券法》D506条例对QFII的要求。购买渠道也是网购的官方网站。这两只基金都不开放赎回。

但这两只基金在认购时间和门槛上存在差异。比特10加密指数基金每周三开放认购。如果加州银行周三关门，它将在营业后的第一个工作日开放认购。灰市基金原则上每天开放申购，但灰市基金可以随时结束申购。Bitwise的初始购买门槛为25000美元，如果投资者之前参与过购买，额外的购买门槛为10000美元。灰色市场基金申购门槛为5万元。

btwise 10加密指数基金与灰阶大盘股基金申购赎回比较

由chain Hill capital绘制

比特10加密指数基金成立时间早于格力大盘股基金，但目前两者都支持otcqx市场的转股。两只基金新发行股票的锁定期也是12个月。两家公司都选择CoinBase custodial作为基金加密资产的受托人。

目前，灰阶大盘股基金的年管理费为3%/年。2020年12月21日，灰阶宣布自2021年1月1日起，将灰阶大盘股基金管理费下调至2.5%/年，届时管理费将与按位10加密指数基金一致。

btwise 10加密指数基金与灰色大盘股基金的条款与服务提供商比较

由chain Hill capital绘制

指数基金的优势

近年来，加密货币市场指数化投资趋势越来越明显，越来越多的资产管理公司推出基于市场指数的被动指数基金产品。指数基金在传统金融领域已经实践了几十年，具有较强的理论基础和良好的实践效果，为加密货币市场的指数投资实践提供了很好的借鉴。指数基金具有以下优势：

① 从市场效率的角度看

根据有效市场假说（EMH），越接近一个强大有效的市场，市场的定价效率越高，活跃的基金经理越难捕捉到超额的α。加密货币市场是一个完全竞争、高度透明和高流动性的市场。长期来看，其定价效率将越来越高。鉴于指数投资能够捕捉市场的整体效率，长期来看，被动指数基金的表现将优于主动管理基金。

② 高透明度

指数投资具有高度的透明度，可以抵消活跃投资组合中不透明资产暴露的风险。

③ 流动性强

该指数以市值权重为代表，涵盖了广泛的市值范围，具有良好的流动性，具有指数投资去中心化配置的特点，能够满足大资金的流动性要求。

④ 它具有优胜劣汰的功能

指数编制具有定期样本调整功能，根据市场表现和标的资产基本情况定期调整。根据编制方案实施样本调整规则，以降低主观调整带来的不确定性风险。

前锋资本前瞻性布局加密数字资产市场被动管理产品，目前运营2只加密指数基金。与同行指数基金不同的是，先锋资本旗下的加密指数基金更类似于增强指数基金。在跟踪复制指标的基础上，加入一些主动管理因素，特别是在风险控制和收益优化方面，达到增收效果。主要有两个优点

（1） 有效的位置控制方案。前锋资本旗下指数基金增加了自主研发的“前锋多因子固定投资策略”来控制仓位。该策略在同行中独树一帜，能有效降低持有成本/抑制上行成本，提高收益率。

（2） 定量套期保值的风险控制策略。前锋资本指数基金引入量化套期保值模，用少量资金减缓净值曲线的大幅变化。