摘要： 圣路易斯联储科普DeFi，这是什么信号？

注：原文作者Fabian Schär是巴塞尔大学分布式账本手艺和金融科技教授，文章揭晓在美国圣路易斯联储官网，在这篇文章中，Fabian Schär先容了去中心化金融（DeFi）系统的基础组成部门，并客观分析了相关时机和潜在风险。作者以为，若是DeFi的潜在问题能够获得解决，它可能会导致金融业的范式转变，并可能有助于确立一个加倍健全、开放和透明的金融基础设施。

术语去中心化金融（DeFi）是指确立在以太坊区块链之上的一种替换类金融基础设施。DeFi使用了智能合约建立协议，以更开放、互操作和透明的方式复制了现有金融服务。本文重点先容了DeFi生态系统的时机和潜在风险。

小我私家提出了一种多层次的框架来分析隐含的架构以及种种DeFi构建块，包罗代币尺度、去中心化交易所、去中心化债务市场、区块链衍生品以及链上资产治理协议。我的结论是，DeFi仍然是一个具有一定风险的利基市场，但它在效率、透明度、可接见性和可组合性方面也具有一些有趣的特征。因此，DeFi可能有助于确立一个加倍健全和透明的金融基础设施。

1 简介

去中心化金融（DeFi）是一种基于区块链的金融基础设施，其在近期受到了普遍关注。该术语通常指构建在公共智能合约平台（如以太坊区块链）上的开放、无允许和高度互操作的协议栈。DeFi以加倍公然和透明的方式复制现有的金融服务。稀奇是，DeFi不依赖中介机构和中央集权机构，相反，它是基于开放式协媾和去中心化应用（DApp）。协议由代码强制执行，生意以平安和可验证的方式执行，而且正当的状态更改在公共区块链上连续存在。因此，这种架构可以建立一个不能更改的、高度互操作的金融系统，其具有亘古未有的透明度、同等的接见权限，而且险些不需要托管人、中央结算所或托管服务，由于其中大多数角色都可以由“智能合约”负担。

DeFi已经提供了普遍的应用，例如，人们可以在去中心化的交易所上购置与美元挂钩的资产（所谓的稳固币），将这些资产转移到一个同样去中心化的借贷平台赚取利息，然后将有息工具添加到去中心化的流动性池或链上投资基金中。

所有DeFi协媾和应用的主干是智能合约，智能合约通常指存储在区块链上的小应用，由一组大验证器并行执行。在公共区块链的靠山下，网络的设计使得每个介入者都可以介入并验证任何操作的准确执行。因此，与传统的中心化盘算相比，智能合约的效率有些低下。然而，它们的优势是高度的平安性：智能合约将始终凭据指定的方式执行，并允许任何人自力地验证效果状态更改。在平安实行时，智能合约具有高度的透明度，并将操作和随便干预的风险降至最低。

要明白智能合约的新颖性，我们首先必须领会通例基于服务器的web应用。当用户与这样的应用程序交互时，他们无法考察应用的内部逻辑。此外，用户无法控制执行环境。任何一个（或两者）都可能被操作。因此，用户必须信托应用程序服务提供商。而智能合约可以缓解这两个问题，并确保应用程序按预期运行。合约代码存储在底层区块链上，因此可以公然审查。合约的行为是确定性的，函数挪用（以事务的形式）由数千个网络介入者并行处置，这确保了执行的正当性。当执行导致状态转变时（例如账户余额的转变），这些转变受区块链网络共识规则的约束，并将反映在区块链的状态树中并受其珍爱。

智能合约可以接见厚实的指令集，因此是异常天真的。此外，它们可以存储加密资产，从而负担托管人的角色，完全可以定制如何、何时以及向谁释放这些资产的尺度。这使得林林总总的新应用和蓬勃生长的生态系统成为了可能。

智能合约的最初看法，是由尼克.萨博（Nick Szabo）在1994年提出的，萨博在1997年用自动售货机的例子进一步形貌了这个想法，并以为许多协议可以“嵌入到我们处置的硬件和软件中，2013年，Vitalik Buterin提出了一个基于去中心化区块链的智能合约平台，以解决与执行环境有关的任何信托问题，并实现平安的全局状态。此外，该平台允许合约相互交互并构建在相互之上（可组合性）。2015年，Gavin Wood进一步规范了这一看法，并将其命名为以太坊（ETHereum）。只管有许多替换方案，但以太坊在市值、可用应用及开发流动方面，都是最大的智能合约平台。

DeFi仍然是一个利基市场，相关数据仍然较低，但这些数字正在迅速增进。与DeFi相关的智能合约中锁定的资产最近跨越了100亿美元。有需要领会的是，这些不是生意量或市值，价值指的是以种种方式使用的智能合约中锁定的贮备资金，这将在本文历程中注释。图1显示了DeFi应用中锁定的ETH和USD价值。

图1：DeFi合约中锁定的总价值 (USD and ETH)

这些资产的惊人增进以及一些真正创新的协议解释，DeFi可能在更普遍的靠山下变得相关，并引发了决策者、研究人员和金融机构的兴趣。本文以这些组织中具有经济学或执法靠山的小我私家为工具，以观察和先容该主题。稀奇是，其识别到的机遇与风险，应被视为进一步研究的基础。

2 DeFi构建块

DeFi使用了一种多层架构，其中每一层都有差别的目的。这些层相互之间相互依附，并建立一个开放的、高度可组合的基础结构，允许每小我私家构建、重构或使用客栈的其他部门。

明白这些层是按品级划分的也是至关主要的：它们只与下面的层一样平安。例如，若是结算层区块链泛起了问题，则所有后续层都将变得不平安。同样地，若是我们使用允许账本作为基础层，则任何下面层的起劲都将是无效的。

本节内容提出了一个分析这些层，并更详细地研究代币和协议层的看法框架。它区分了5个层，如图2所示，包罗：结算层、资产层、协议层、应用层和聚合层。

1. 结算层（第1层）由区块链及其原生协议资产组成（例如，比特币区块链上的BTC以及以太坊区块链的ETH）。它允许网络平安地存储所有权信息，并确保任何状态更改都相符其规则集。区块链可以看作是无信托执行的基础，其充当了结算和争端解决层。
2. 资产层（第2层）由结算层顶部刊行的所有资产组成。这包罗原生协议资产以及在此区块链上刊行的任何其他资产（通常称为代币）。
3. 协议层（第3层）为详细的用例提供了尺度，好比去中心化的交易所、债务市场、衍生品和链上资产治理。这些尺度通常作为一组智能合约来实现，任何用户（或DeFi应用程序）都可以接见这些尺度。因此，这些协议具有高度的互操作性。
4. 应用层（第4层）建立毗邻到各个协议的面向用户的应用。智能合约交互，通常由基于web浏览器的前端抽象化，这使得协议更易于使用。
5. 聚合层（第5层）是应用层的扩展。聚合器建立以用户为中央的平台，毗邻到多个应用程序和协议。它们通常提供工具来对照和评价服务，允许用户通过同时毗邻到多个协议来执行其他庞大的义务，并以清晰简练的方式组合相关信息。现在我们已经明白了看法模子，让我们更仔细地看看代币化和协议层。在简要先容了资产代币化之后，我们将研究去中心化的生意协议、去中心化的借贷平台、去中心化的衍生品和链上资产治理协议。这使得我们能为我们分析DEFI的潜在风险提供需要的基础。

2.1、资产代币化

公共区块链是一种数据库，它允许介入者确立一个共享的、不能更变的所有权纪录——账本。通常，账本会用于跟踪各个区块链的原生协议资产。然而，当公共区块链手艺变得越来越盛行时，在这些账本上提供分外资产的想法也变得越来越盛行。向区块链添加新资产的历程，我们将其称为代币化，一项资产的区块链化示意，也被称为代币（token）。

代币化的总体头脑是使资产更易接见，事务更高效。稀奇是，代币化资产可以很容易地在几秒钟内从天下上任何人转移到天下上任何人。它们可以用于许多去中心化的应用，并存储在智能合约中。因此，这些代币是DeFi生态系统的主要组成部门。

从手艺角度来看，建立公共区块链代币的方式是多种多样的（参见Roth、Schär和Schöpfer，2019）。然而，这些选项中的大多数，我们都可以忽略，由于绝大多数代币都是通过称为ERC-20代币尺度的智能合约模板在以太坊区块链上刊行的。这些代币是可互操作的，险些可以在所有DeFi应用中使用。停止2021年1月，以太坊上部署了跨越35万个ERC-20代币合约。表1显示了交易所上市的代币数目以及每个区块链的累计代币市值（美元）。我们可以看到，在上市的代币当中，有靠近90%的代币是在以太坊区块链上刊行的。

从经济学的角度来看，我对资产的性子比对用于实现资产数字示意的底层手艺尺度更感兴趣。在链上添加分外资产的主要念头是添加稳固币。虽然可以使用上述协议资产（BTC或ETH），但许多金融合约需要的是低颠簸性资产。代币化可支持建立这些资产。

然而，代币化资产的主要问题之一就是刊行方风险。原生地数字代币（BTC和ETH）没有这方面的问题，相比之下，当有人推出带有答应的代币时（例如利息支付、分红或货物或服务的交付），响应代币的价值将取决于该claim的可信度。若是刊行方不愿意或者无法交付，代币就可能会变得一文不值或以大幅折扣举行生意，这个逻辑也适用于稳固币。

一样平常来说，基于答应的代币有三种背书模式：「链外抵押品」、「链内抵押品」和「无抵押品」。链外抵押品是指标的资产通过第三方托管服务存储，例如商业银行。链上抵押品，意味着资产是锁定在区块链上，通常是在智能合约内。

而没有抵押品时，生意对手风险是最高的，在这种情形下，答应是完全基于信托的。Berentsen和Schär（2019）就稳固币的情形分析了这三个种别。

链上抵押品有几个优点，首先，它是高度透明的，而且可以通过智能合约来珍爱索赔，从而允许以半自动的方式执行流程。而链上抵押品的一个瑕玷是，该抵押品通常以原生协议资产（或其衍生品）持有，故而会履历价格颠簸。以Dai稳固币为例，它主要使用ETH作为其链上抵押品，以建立一个去中心化、无需信托的价值为1美元的Dai代币。由于以太坊上没有原生美元锚定币，Dai代币必须由另一项资产作为支持。每当有人想要刊行新的Dai代币时，他们首先需要在Maker协议提供的智能合约中锁定足够的ETH作为基础抵押品。由于美元/ETH汇率不牢固，因此需要超额抵押。若是基础ETH抵押品的价值在任何时时刻低于未偿Dai价值150%的最低阈值，智能合约将拍卖抵押品以作废Dai中的债务。

图3显示了Dai稳固币的一些关键指标，包罗价格、流通中的总Dai数目以及稳固费，即任何建立新Dai的人必须支付的利率（见第2.3节）。

图3

另有几个链外抵押稳固币的例子，现在最受迎接的是USDT和USDC，两者都是由美元支持的稳固币，它们也是以太坊区块链上的ERC-20代币。DGX是一种由黄金作为支持的ERC-20稳固币，WBTC是比特币的代币化版本，其使得比特币可以在以太坊区块链上使用。链外抵押代币可以降低汇率风险，由于抵押品可能等同于代币化债权（例如由现实美元支持的美元债权）。然而，链外抵押代币引入了生意对手风险和外部依赖性，使用链外抵押品的代币，需要定期审计和预防措施，以确保基础抵押品随时可用。这一历程成本高昂，而且在许多情形下，对代币持有人来说并不完全透明。

虽然我不赞同无抵押稳固币的任何功效设计，即不使用任何形式的抵押品来维持锚定汇率的稳固币，但一些组织正在研究这一想法。请注意，诸如Ampleforth或YAM之类的弹性代币不相符稳固币的尺度，它们仅提供稳固的会计单元，但仍以动态代币数目的形式使持有人蒙受颠簸。

只管稳固币在DeFi生态系统中起着至关主要的作用，但将代币化的讨论仅限于这些资产，并不能解决代币化的问题。林林总总的代币都有多种用途，包罗去中心化自治组织（DAO）的治理代币，允许持有人在智能合约中执行特定操作的代币，类似于股票或债券的代币，甚至是可跟踪任何真实天下资产价格的合成代币。

另一个差别的种别是所谓的非同质代币（NFT），NFT是代表怪异资产（即收藏品）的代币。它们既可以是实物（如艺术品）的数字示意，使其蒙受通常的生意对手风险，也可以是具有怪异特征的数字原生价值单元。在任何情形下，代币的不能替换性属性都确保可以单独跟踪每项资产的所有权，并准确识别资产。NFT通常是确立在ERC-721代币尺度上（Entriken等人，2018）。

以下各节内容会讨论协议层，并研究如何使用去中心化交易所生意代币（第2.2节），如何将代币用作贷款抵押品（第2.3节）和建立去中心化衍生品（第2.4节），以及如何将代币纳入链上投资基金（第2.5节）。

2.2、去中心化交易所协议

停止2020年9月，有跨越7,092项加密资产在交易所上市，虽然它们当中的大多数在经济上是无关紧要的（即市值和生意量都微不足道），但人们需要一个市场，在那里人们可以生意一些更受迎接的资产。这将使这些资产的所有者能够凭据自己的偏好和风险状态重新平衡风险敞口，并调整投资组合设置。

在大多数情形下，加密资发生意都是通过中心化交易所举行的。中心化交易所是相对有用的，但它们有一个严重的问题，为了能够在中心化的交易所举行生意，生意者必须首先将资产存入交易所。因此，他们丧失了对其资产的直接接见权，需要信托交易所经营者。而不诚实或者不专业的交易所经营者，可能会没收或丢失用户的资产。此外，中心化交易所还存在单点攻击风险，并面临不停成为恶意第三方攻击目的的威胁。相对较低的羁系审查加剧了这两个问题，许多交易所不得不在短时间内完成大规模扩张。因此，一些中心化的加密资发交易所丢失客户资金也就无独有偶了。

去中心化交易所协议试图通过消除信托需求来缓解这些问题。用户不必再将资金存放在中心化交易所，取而代之的是，在生意完成之前，他们仍然对自己的资产拥有控制权。

生意执行通过智能合约举行原子化，这意味着生意双方在一笔不能分割的生意中执行，从而降低了生意对手的信用风险。凭据详细的实行情形，智能合约可能负担分外的角色，有用地使许多中介机构（例如托管服务和中央对手方整理所（CCPs））过时。

早期的去中心化交易所（如ETHerDelta）被设置为围墙花园，差别实现之间没有交互。交易所没有共享的流动性，导致生意量相对较低，生意价差较大。高昂的网络用度，以及在这些去中心化交易所之间转移资金的繁琐和缓慢的历程，使得所谓的套利机遇变得毫无用处。

而在最近，DEX最先朝着开放式生意协议的偏向生长。这些项目试图通过提供有关如何举行资产交流的尺度，并允许任何确立在协议之上的交易所使用共享流动性池和其他协议功效，来简化去中心化交易所的架构。然而，最主要的是，其他DeFi协议可以使用这些市场，并在需要时交流或整理代币。

在下面的小节中，我对照了种种类的去中心化交易所协议，其中一些协议并不是狭义的交易所，但已包含在分析中，由于它们具有相同的用途。效果总结在表2当中。

去中心化订单簿交易所：去中心化订单簿交易所可以通过多种方式实现，它们都使用智能合约举行生意结算，但它们在托管订单簿的方式上存在显著差异，我们必须要区分链上订单簿和链下订单簿。

链上订单簿具有完全去中心化的优势，每个订单都存储在智能合约中。因此，不需要分外的基础设施或第三方，但这种方式的瑕玷是每一个动作都需要一笔区块链生意，因此，这是一个价值高昂且缓慢的历程，即使是宣布生意意向也会导致网络用度。考虑到动荡的市场将需要频仍作废订单，这一劣势将变得加倍昂贵。

因此，许多去中心化交易所协议依赖于链下订单簿，仅将区块链用作结算层。链下订单簿由中心化的第三方托管和更新，通常我们称其为中继，它们为taker提供选择他们想要匹配的订单所需的信息。虽然这种方式确实为系统引入了一些中心化组件和依赖关系，但中继者的作用是有限的，其无法控制资金，既不匹配也不执行订单。它们只是提供带有报价的有序列表，并可能为此服务收取用度。协议的开放性保证了中继层之间的竞争，降低了潜在的依赖性。

使用这种方式的主要协议称为0x，协议对生意接纳三步流程：首先，Maker将预先签署的订单发送给中继方，以便将其包含在订单簿中。第二，潜在的taker查询中继层并选择其中一个订单。第三，taker签署并向智能合约提交订单，触发加密资产的原子交流。

恒定函数做市商（CFMM）是一个智能合约流动性池，其持有（至少）两种贮备加密资产，允许任何人存放一种类的代币，从而提取另一种类的代币。为了确定汇率，基于智能合约的流动性池使用了恒定函数模子，其中相对价格是智能合约的代币准备金率的函数。我所知道的最早的实现，是由Hertzog、Benartzi在2017年提出的，Adams在2018年简化了了模子，Zhang、Chen以及Park在2018年提供了看法的形式化证实，Martinelli和Mushegian在2019年将该看法推广到具有两个以上代币和动态代币权重的情形，Egorov在2019年则优化了稳固币交流的想法。

图4

最简朴的形式恒定函数模子，可以示意为x*y = k，其中x和y对应于智能合约的代币贮备，而k是常数。考虑到这个方程必须建立，当有人举行生意时，我们获得 (x + Δx) * (y + Δy) = k，然后可以很容易地看出Δy=（k / x +Δx）– y。因此，对于任何Δxgt; 0，Δy将取负值。现实上，任何生意都对应于Convex代币贮备曲线上的移动，如图4A所示。使用此模子的流动资金池无法耗尽，由于代币的贮备越低，成本越高。当两种代币中任何一种的代币供应量靠近零时，其相对价格就会无限上升。

必须要指出的是，基于智能合约的流动性池并不依赖于外部喂价（所谓预言机）。每当资产的市场价格发生转变时，任何人都可以行使套利机遇和智能合约生意代币，直到流动性池价格收敛到当前市场价格。恒定函数模子的隐含买/卖价差（加上少量生意用度）可能导致积累更多资金。向池中提供流动性的任何人，都市收到池子份额代币，这些代币允许他们介入该累积，并将这些代币兑换为他们在潜在增进的流动性池中的份额。流动性准备金导致k增进，如图4B所示。

基于智能合约的流动性池协议的突出例子有Uniswap、Balancer、Curve以及Bancor。

基于智能合约的贮备聚合：另一种方式是通过智能合约整合流动性贮备，该合约允许大流动性提供者（LP）毗邻并宣布特定生意对的价格。想要将代币x交流为代币y的用户可以向智能合约发送生意请求，智能合约将对照所有流动性提供者的价格，代表用户接受最佳报价，并执行生意。它充当用户和流动性提供者之间的网关，确保最佳执行和原子结算。

与基于智能合约的流动性池差别，基于智能合约的贮备金聚合，其价格不在智能合约内确定，而是由流动性提供者决议。若是有一个相对普遍的流动性提供者基础，这种方式可以很好地事情。然而，若是某一特定的生意对存在有限的竞争或没有竞争，这种方式可能会导致勾通风险，甚至垄断订价。作为一种对策，贮备聚合协议通常具有一些（中心化的）控制机制，例如最高价格或最小数目的流动性提供者。

在某些情形下，流动性提供者只能在完成靠山观察（包罗KYC）后才气介入。

这一看法最著名的实现是KyberNetwork ，它是种种DeFi应用的主干协议。

P2P协议：传统交易所或流动性池模子的一种替换方案是P2P协议，也称为场外生意（OTC）协议，它们大多接纳两步方式，介入者可以在网络上查询想要生意给定加密资产对的生意对手，然后举行双边汇率谈判。一旦双方就价格杀青一致，生意将通过智能合约在链上执行。与其他协议差别，要约只能由介入谈判的当事方接受。稀奇是，第三方不能能通过考察未确认生意池（mempool）来预先安排某人接受要约。

为了提高效率，这个历程通常是自动化的。此外，还可以使用链外索引器举行对等方发现。这些索引器负担着目录的角色，人们可以在其中宣布他们举行特定生意的意图。请注意，这些索引器仅用于确立毗邻，价格仍是P2P协商杀青的。

AirSwap是最盛行的去中心化P2P协议实现，其由Oved和Mosites在2017年首次提出。

2.3、 去中心化借贷平台

借贷是DeFi生态系统的主要组成部门。有林林总总的协议允许人们借出和借用加密资产，去中心化借贷平台的怪异之处在于，它们既不要求乞贷人也不要求贷款人解释自己的身份。所有人都可以使用这些平台，并可能乞贷或提供流动性以赚取利息。因此，DeFi借贷是完全无需允许的，其也不依赖于信托关系。

为了珍爱贷款人以及阻止乞贷人携款潜逃，有两种差别的方式：第一，贷款必须以原子方式送还的条件下提供信贷，这意味着乞贷人在统一区块链生意中吸收、使用和送还资金。

假设乞贷人在生意执行周期竣事时没有送还资金（加上利息），那么在这种情形下，生意就会无效，其任何效果（包罗贷款自己）将会恢复。这些所谓的闪电贷是一个令人兴奋但仍具有高度实验性的应用。虽然闪电贷只能用于以原子方式和完全链上方式结算的应用程序，但它们是套利和投资组合重组的有用新工具。因此，它们有望成为DeFi借贷的主要组成部门。

第二，贷款可以用抵押物完全担保。抵押品被锁定在一个智能合约中，只有在债务送还后才被释放。抵押贷款平台存在三种变体：抵押债务头寸、池子抵押债务市场和P2P抵押债务市场。债务抵押头寸是使用新建立代币的贷款，而债务市场使用现有的代币，并要求乞贷方和出借方匹配。下面讨论这三种转变。

债务抵押头寸：一些DeFi应用允许用户建立债务抵押头寸，从而刊行由抵押品支持的新代币。为了能够建立这些代币，用户必须在智能合约中锁定加密资产。可建立的代币数目取决于天生的代币的目的价格、用作抵押品的加密资产的价值以及目的抵押品比率。新建立的代币基本上是完全抵押贷款，不需要生意对手，允许用户获得流动资产，同时通过抵押品保持市场敞口。该贷款可用于消费，使小我私家能够战胜暂时的流动性收缩，或获得分外的加密资产举行杠杆风险敞口。

为了说明这个看法，让我们以MakerDAO为例，这是一个去中心化的，用于刊行锚定美元的稳固币Dai的协议。首先，用户将ETH存入分类为债务抵押头寸（CDP）（或保险库）的智能合约中。随后，它们挪用合约函数来建立和提取一定数目的Dai，从而锁定抵押品。这一历程现在要求最低抵押比率为150%，这意味着对于合约中锁定的的任何100美元的ETH，用户最多可建立66.66 Dai。

任何未偿付的Dai都要缴纳稳固费，理论上应与Dai债务市场的最高利率相对应，这个费率是由社区（即MKR代币持有者）设置的。如图3所示，MakerDAO的稳固用度在0%到20%之间颠簸。

而要关闭一个CDP，持有者必须将未付的Dai加上累计利息发送到合约当中。智能合约将允许所有者在债务送还后收回抵押品。若是乞贷人未能送还债务，或者若是抵押品的价值低于150%的阈值，那么贷款的所有抵押品就有风险，智能合约将最先以潜在的折扣整理抵押品。

利息支付和整理用度部门用于“燃烧”MKR，从而削减MKR的总供应。作为交流，MKR持有人负担ETH价格极端负打击的剩余风险，这可能导致抵押品不足，无法维持稳固币锚定的局势。在这种情形下，将建立新的MKR并以折扣出售，因此，在游戏中，MKR持有者维护一个康健的系统应该相符他们的最大利益。

值得一提的是，MakerDAO系统要比这里形貌的要庞大得多。

只管系统大部门是去中心化的，但它依赖于价格预言机，这引入了一些依赖性，正如第3.2节所述。

MakerDAO最近转向了一个多抵押品系统，其目的是通过允许多种加密资产用作抵押品，以使协议更具可扩展性。

债务抵押市场：相比建立新的代币，还可以从其他人那里借用现有的加密资产。出于显而易见的缘故原由，这种方式需要一个偏好相反的生意对手。换言之：若是有人想要借ETH，就必须有另外一小我私家愿意出借ETH。为了降低生意对手风险并珍爱贷款人，贷款必须完全抵押，而且抵押物被锁定在智能条约中，就像我们前面的示例一样。

贷款人与乞贷人的匹配，可通过多种方式实现，现在主要的分类是P2P和池匹配。P2P匹配是指提供流动性的人将加密资产将加密资产借给特定的乞贷人。因此，贷款人只有在有匹配的情形下才最先赚取利息。这种方式的优点是，双方商定一个时间段，并以牢固利率运作。

资产池借贷利率是受供求关系影响的，所有乞贷人的资金都中心化在一个基于智能合约的单一借贷池中，贷款人在将资金存入该池时就最先赚取利息。然而，利率是资金池行使率的函数。当流动性随时可用时，贷款将是廉价的。而当需求旺盛时，贷款将变得加倍昂贵。借贷池另有一个分外的优势，即它们可以执行到期和规模转换，同时为单个贷款人保持相对较高的流动性。

图5

借贷协议种类繁多，其中最受迎接的有Aave、Compound以及dYdX，图5显示了Dai和ETH的资产加权借贷利率，对于Dai而言，这个数字还包罗MakerDAO稳固费，这应该系统中最高的费率。令人惊讶的是，情形并非总是云云，这意味着一些人在二级市场上付出了价格溢价，停止2020年9月份，Dai占DeFi生态系统所有贷款的近75%。

2.4、 去中心化衍生品

去中心化衍生品是从标的资产的显示、事宜的效果或任何其他可考察变量的生长中获得其价值的代币。它们通常需要一个预言机来跟踪这些变量，因此引入了一些依赖关系和中心化组件。当衍生品合约使用多个自力的数据泉源时，就可以削减相依性。

我们区分基于资产和基于事宜的衍生品代币，当其价格是标的资产显示的函数时，我们称之为衍生代币资产。当衍生产物的价格是一个函数的任何可考察的变量，而不是一个资产的显示，我们称其为基于事宜的衍生产物。这两个种别将在以下章节中讨论。

基于资产的衍生代币：基于资产的衍生代币是第2.3节中形貌的CDP模子的扩展。锁定刊行的抵押品不仅可以限制与美元挂钩的稳固币的刊行，还可以用于刊行追随种种资产价格更改的合成代币。例子包罗股票，珍贵金属和其他加密资产的代币化版本。而基础资产的颠簸率越高，跌落到给定抵押率以下的风险就越大。

一种盛行的衍生代币平台称为Synthetix，实行该设计的目的是使所有介入者的总债务池凭据所有未送还合成资产的总价增添或削减。这确保了具有相同底层资产的代币保持可交换性，也就是说赎回不取决于刊行方。这种设计的另一面是，用户铸造资产时会负担分外的风险，由于他们的债务状态也会受到其他所有人资产设置的影响。

基于资产的衍生代币的一种特殊类是反向代币，这种情形下，价格由给订价格范围内基础资产的显示的反函数确定，这些反向代币使得用户可以做空响应的加密资产。

基于事宜的衍生代币：基于事宜的衍生代币可以基于任何具有已知潜在效果集、指定考察时间和分析源的客观可考察变量。任何人都可以通过在智能合约中锁定1 ETH为给定事宜购置全套子代币。一个完整的子代币集由每个潜在输出的1个子代币组成。

这些子代币可以单独生意，当市场结算时，智能合约的加密资产将在获胜输出的子代币所有者之间分配。因此，在没有市场扭曲的情形下，每个子代币的ETH价格应与潜在效果的概率相对应。

在某些情形下，这些展望市场可能成为未来效果可能性的去中心化预言机。然而，市场分辨率（以及价格）在很大水平上取决于分辨率泉源的可信度。这样，基于事宜的衍生代币会引入外部依赖性，而且可能会受到恶意讲述者的片面影响。潜在的攻击向量包罗有缺陷的或误导性的问题说明、不完整的效果集（可能使事宜无法解决）以及选择不能靠或欺诈性的解决源。

现在最盛行的实现称为Augur，它使用了一个多阶段的解决方案和争议处置程序，该程序应尽可能削减对单个讲述源的依赖性。若是代币持有者差别意指定的讲述者，则他们可能会引发争议，最终应会导致准确的效果。

2.5、 链上资产治理协议

与传统投资基金一样，链上基金主要用于投资组合多元化，它们允许用户投资一篮子加密资产，并接纳种种计谋，而无需单独处置代币。与传统基金差别，链上基金不需要托管方，相反，加密资产被锁定在一个智能合约中，投资者永远不会失去对其资金的控制，他们可提取或整理资金，而且可随时考察智能合约的代币余额。

设置智能合约的方式应使其遵照多种简朴计谋，包罗使用移动平均线对投资组合权重和趋势生意举行半自动重平衡。或者，可以选择一个或多个基金司理来自动治理基金。在这种情形下，智能合约可以确保资产治理人遵守预界说的计谋，并以投资者的最佳利益为起点。稀奇是，资产治理人仅限于凭据基金规则集和智能合约中划定的风险状态接纳行动。智能合约可以缓解许多形式的委托署理问题，并通过在链上实行来纳入羁系要求。因此，链上资产治理协议可以降低基金设立成本和审计成本。

每当有人投资链上基金时，响应的智能合约就会刊行基金代币并将其转移到投资者的账户。这些代币代表了基金的部门所有权，允许代币持有人赎回或整理其资产份额。例如，若是投资者拥有1%的基金代币，则其将有权获得1%的锁定加密资产。当投资者决议竣事投资时，基金代币就会被销毁，而标的资产则在去中心化交易所举行出售，然后投资者获得响应的资产。

链上基金协议有几种实现方式，包罗Set Protocol、Enzyme Finance（原Melon协议）、Yearn机枪池以及Betoken。所有这些实现都限于ERC-20代币和ETH，此外，它们严重依赖于价格预言机和第三方协议，因此，它们存在严重的依赖性，这将在3.2节中举行详细讨论。

Enzyme Finance 和Set Protocol都允许任何人建立新的投资基金，Enzyme Finance专注于确立去中心化基金的基础架构，使用基于智能合约的规则集来确保基金司理遵守基金的计谋。这些智能合约会强制执行生意限制参数，例如最大中心化度、价格容忍度和最大持仓量，以及用户和资产白名单和黑名单，这些是由智能合约强制执行的。基金的收费设置也是云云，Set Protocol主要设计用于半自动计谋，通过预先确定的阈值和时间锁触发确定性的投资组合再平衡，但该协议也用于自动治理。Betoken作为单一基金运作，由资产治理者社区通过精英体制治理，小我私家基金司理越乐成，其未来对团体资源设置的影响就越大。Uniswap的流动资金池（见第2.2节）也具有链上投资基金的一些特征，恒定函数模子为投资组合权重的半自动再平衡缔造了激励，而生意用度为投资者缔造了被动收益。

Yearn机枪池是一种资产池类的投资基金，其旨在最大限度地提高给定资产的收益率，计谋是多种多样的，但通常涉及多个步骤和自动治理。在许多情形下，对于较小的金额，这些操作会过于昂贵（就生意用度而言），此外，它们还要求投资者保持警惕和知情。而Yearn机枪池通过行使民众的知识和团体行动，在所有介入者中按比例分摊网络用度来缓解这些问题。然而，协议的深度集成也引入了严重的依赖性。

3 时机与风险

在本节中，我们将分析DeFi生态系统的时机和风险，这也为第4节的讨论奠基了基础。

3.1、 机遇

DeFi可以提高金融基础设施的效率、透明度和可接见性。此外，系统的可组合性允许任何人组合多个应用和协议，从而建立新的和令人兴奋的服务。我们将在以下小节中讨论这些方面。

效率：传统金融系统都是基于信托并依赖于中心化机构，而DeFi却用智能合约取代了其中的一些信托要求。合约可以负担托管方、托管署理人以及中央对手方整理所（CCP）的角色。例如，若是两方希望以代币形式交流数字资产，则无需获得CCP的担保。相反，这两个事务可以原子结算，这意味着要么两个传输都执行，要么两个传输都不执行。这大大降低了生意对手的信用风险，使金融生意加倍有用。较低的信托要求可能会带来分外的利益，这可以削减羁系压力，削减对第三方审计的需求。险些金融基础设施的每个领域都可能获得类似的效率提升。

此外，代币转账比传统金融体系中的任何转账都要快得多。

使用Layer 2解决方案（如侧链或状态和支付通道网络）可以进一步提高传输速率和事务吞吐量。

透明度：DeFi应用是透明的，所有生意都是公然可见的，智能合约代码可以在链上举行分析。可考察性和确定性的执行，至少在理论上允许亘古未有的透明度。

财务数据是公然的，研究人员和用户都可能会使用它们。在发生危急的情形下，历史（和当前）数据的可用性是对传统金融系统的极大改善，在传统金融系统中，许多信息涣散在大量专有数据库中，或者基本不能用。这样，DeFi应用的透明性可以削减不良事宜的发生，并辅助他们更快地领会它们的泉源和泛起时的潜在结果。

可接见性：默认情形下，任何人都可以使用DeFi协议，因此，DeFi可能会缔造一个真正开放和可接见的金融体系。稀奇是，对基础设施的要求相对较低，由于缺乏身份，险些不存在歧视的风险。

若是羁系要求接见限制（例如，针对证券代币），则可以在代币合约中实现此类限制，而不会损害结算层的完整性和去中心化属性。

可组合性：DeFi协议经常被比作乐高积木，共享结算层允许这些协媾和应用相互毗邻。例如，链上基金协议可以行使去中心化生意协议或通过借贷协议实现杠杆头寸。

任何两个或两个以上的DeFi协议部门可以整合、分叉，或重新缔造一些全新的器械，以前建立的任何内容都可以由小我私家或其他智能合约使用。这种天真性使得对开放金融工程的可能性不停扩大，而且兴趣空前。

3.2、 风险

DeFi也有一定的风险，即智能合约执行风险、操作平安性以及对其他协媾和外部数据的依赖性风险。我们将在以下小节中讨论这些方面。

智能合约执行风险：只管智能合约简直定性和去中心化执行确实有其优势，但也存在出问题的风险。若是存在编码错误，这些错误可能会建立破绽，使攻击者能够耗尽智能合约的资金、造成杂乱或使协议无法使用。用户必须意识到，协议的平安性仅与它背后的智能合约一样。不幸的是，普通用户没有能力读取合约代码，更不用说评估其平安性。虽然审计、保险服务和形式化验证是解决这一问题的部门设施，但仍存在一定水平的不确定性。

合约执行中也存在类似的风险。大多数用户不领会他们作为生意的一部门被要求署名的数据有用负载，而且可能被泄露的前端误导。不幸的是，可用性和平安性之间似乎存在着固有的权衡。例如，一些去中心化的区块链应用通常会请求权限，代表用户转移无限数目的代币，以使未来的生意加倍利便和高效。然而，这种允许会使用户的资金处于风险当中。

操作平安：许多DeFi协媾和应用使用了治理密钥，这些密钥允许预界说的小我私家组（通常是项目的焦点团队）升级合约并执行紧要停机机制。虽然可以明白，一些项目希望实行这些预防措施，并保持一定的天真性，但这些关键点的存在可能是一个潜在的问题。若是密钥持有者不平安地建立或存储密钥，恶意第三方可能会获得这些密钥并危害智能合约。另外，焦点团队成员自己也可能是恶意的，或者会受到重大的款项激励。

大多数项目都试图通过多重署名或时间锁（timelock）来降低这种风险，多重署名需要M-of-N个密钥来执行智能合约的任何治理功效，时间锁（timelock）则指定可（乐成）确认生意的最早时间。

另一种选择是，一些项目依赖于投票机制，其中响应的治理代币授予其所有者对协议的未来举行投票的权力。然而，在许多情形下，大多数治理代币是由一小群人持有，有用地导致了与治理密钥类似的效果。一些项目试图通过奖励知足特定尺度的早期接纳者和用户来缓解投票权中心化的问题，这些尺度包罗从简朴的协议使用，到积极介入投票历程和第三方代币锁定（即流动性挖矿）。只管这种分配方式被以为是相对“公正的”，但现实的分配往往仍然是高度中心化的。

治理代币可能会导致不良结果：事实上，当这些权力被代币化时，权力的高度中心化可能更成问题。在没有行权期的情形下，恶意的创始人可以通过将他们持有的所有代币在CFMM上砸盘来实现盈利，造成伟大的供应打击，损害项目的信誉。此外，流动性挖矿可能会导致中心化伸张，这可能会建立大元协议，其代币持有者实质上控制着DeFi基础设施的相当一部门。

依赖关系风险：如第3.1节所述，DeFi生态系统的一些最有前途的功效，是其开放性和可组合性。这些功效允许种种智能合约和去中心化区块链应用程序相互交互，并基于现有合约的组合提供新服务。另一方面，这些交互会引入严重的依赖性。若是一个智能合约存在问题，则可能对整个DeFi生态系统中的多个应用发生普遍影响。此外，Dai稳固币的问题或严重的以太坊价格打击，可能会在整个DeFi生态系统中引起连锁反应。

用一个例子来说明这个问题就很显著了。让我们假设一小我私家在MakerDAO合约中锁定ETH作为抵押品来刊行Dai稳固币，让我们进一步假设Dai稳固币被锁定在一个Compound借贷智能合约中，以刊行计息衍生代币，称为cDai，cDai代币随后和一些ETH一起被转移到Uniswap ETH/cDai流动性池，允许小我私家提取代表流动性池份额的UNI-cDai代币。每增添一个智能合约，破绽的潜在风险就会增添，若是序列中的任何合约发生了失败，则UNI-cDai代币就可能变得一文不值。这些一层套一层的代币，可以使项目纠缠在一起，从而使理论透明性与现实透明性不对应。

外部数据风险：值得一提的另一点是，许多智能合约都依赖于外部数据。每当智能合约无法依赖链上可用数据时，则数据就必须由外部数据源提供。这些所谓的预言机引入了依赖关系，在某些情形下，可能导致高度中心化的合约执行。为了降低这种风险，许多项目依赖于去中心化的预言机网络和林林总总的数据提供方案。

非法流动风险：羁系机构普遍忧郁的一个问题是，想要制止纪录和监控的小我私家可能会使用加密资产。虽然DeFi固有的透明性对这个用例是一种威慑，然则网络的假名特征可能提供了一些隐私。然而，这未必是坏事，而且情形比乍一看似乎更庞大。一方面，假名特征可能被意图不实的行为者滥用。另一方面，隐私可能是一些正当金融应用的理想属性。响应地，羁系者应该郑重行事，起劲找到合理的解决方案，让他们在需要时介入，而不至于抹杀创新。此外，人们必须意识到，羁系去中心化的网络可能是不能行的。

只管羁系机构是否能够（或应该）羁系去中心化的基础设施存在着疑问，但有两个领域是值得稀奇关注的，即法币进出口和去中心化领域。

法币进出口是与传统金融体系的接口。无论何时，人们想要将资产从银行账户转移到基于区块链的系统或其他方式，他们都必须通过金融服务提供商。这些金融服务提供者受到羁系，可能需要对资金泉源举行靠山观察。

同样，区分正当的去中心化协媾和只声称去中心化，但现实上由一个组织或少数小我私家控制的项目也是很主要的。前者可能提供令人兴奋的新可能性，并消除一些依赖性，而后者可能会引入两个天下中最糟糕的情形，即事实上依赖于有限羁系的中心化运营商。请切记这一点，羁系机构应密切注意并仔细分析给定的DeFi协议是否确实是去中心化的，或者DeFi标签是否只是为了逃避羁系。

可扩展性：区块链面临着去中心化、平安性和可扩展性之间的最终权衡。只管以太坊区块链通常被以为是相对去中心化和平安的，但它很难跟上对区块空间的伟大需求。不停上涨的gas价格（生意用度）和较长简直认时间对DeFi生态系统发生了晦气影响，并有利于能够举行大宗生意的富足小我私家。

此问题的潜在解决方案包罗基础层分片，以及种种Layer 2解决方案，例如状态通道、ZK (零知识) rollup和optimistic rollup。然而，在许多情形下，可扩展性的起劲削弱了DeFi最突出的两个特征：可组合性和一样平常事务原子性。另一方面，将DeFi转移到一个更中心化的基础层，似乎也不是一个合理的方式，由于这将从本质上削弱其主要价值主张。因此，是否会有一个真正去中心化的区块链网络能够跟上需求，并为开放、透明和不能变的金融基础设施提供基础，还需我们拭目以待。

结论

DeFi提供了令人兴奋的机遇，并有可能缔造一个真正开放、透明和不能更改的金融基础设施。由于DeFi由许多高度互操作的协媾和应用组成，因此每小我私家都可以验证所有生意和数据，以便用户和研究人员随时举行分析。

DeFi掀起了创新浪潮，一方面，开发人员正在使用智能合约和去中心化结算层来建立传统金融工具的无需信托的版本，另一方面，他们正在缔造全新的金融工具，若是没有底层的公共区块链，就无法实现。原子交换、自主流动性池、去中心化稳固币以及闪电贷，只是展示这一生态系统伟大潜力的众多例子中的冰山一角。

只管这项手艺潜力伟大，但也存在一定的风险，智能合约可能存在允许意外使用的平安问题，可扩展性问题限制了用户数目。此外，“去中心化”一词在某些情形下具有欺骗性，许多协媾和应用使用外部数据源和特殊的治理密钥来治理系统、执行智能合约升级，甚至执行紧要关停。虽然这不一定组成问题，但用户应该意识到，在许多情形下，DeFi仍然涉及到许多信托。然而，若是这些问题能够获得解决，DeFi可能会导致金融业的范式转变，并可能有助于确立一个加倍健全、开放和透明的金融基础设施。

作者：DeFi之道；来自链得得内容开放平台“得得号”，本文仅代表作者看法，不代表链得得官方态度凡“得得号”文章，原创性和内容的真实性由投稿人保证，若是稿件因剽窃、作假等行为导致的执法结果，由投稿人本人卖力得得号平台公布文章，若有侵权、违规及其他欠妥言论内容，请广大读者监视，一经证实，平台会立刻下线。如遇文章内容问题，请发送至邮箱：[email protected]