HashKey 崔晨：解析算法稳定币设计机制与发展前景

除了机制设计之外，算法稳定币发展可能还需要其他事件的刺激，例如其他类的稳定币出现信任危机或发生大规模清算等。

撰文：崔晨，就职于 HashKey Capital Research
审核：邹传伟，万向区块链首席经济学家

稳定币与其他加密资产相比，更适合作为定价与支付的工具，在加密资产市场中起到不可或缺的作用。目前稳定币可以分为三种，法币储备、加密资产储备和算法稳定币。法币储备稳定币的代表是 USDT 和 USDC，用户通过稳定币发行商以法币 1：1 兑换成稳定币使用，储备金由稳定币发行商或其他托管机构管理。加密资产储备稳定币以 DAI 为代表，用户需要在链上超额抵押加密资产兑换成 DAI，如果抵押资产的价值降至规定的最小抵押率以下，那么系统将清算抵押资产用于偿还稳定币的债务。

法币储备稳定币的发行依托于中心化管理机构且在严格监管之下，因此需要 KYC 认证，与链上稳定币的发行方式相比较不方便，而且有中心化信任风险。加密资产储备稳定币在链上通过用户超额抵押资产发行，超额抵押会造成资金利用率低的问题。这是由于没有引入信用评级，以防止抵押资产价值波动造成没有充足资产支撑。而即使超额抵押，也会造成使用者的清算风险。算法稳定币是一种解放链上流动性的稳定币发行方式，背后没有资金储备，通过算法调节价格与稳定币锚定。

算法稳定币对价格调节通过控制供需关系实现，如果稳定币价格高于基准，说明需求大于供给，系统会增发稳定币。反之亦然，如果稳定币价格低于基准，系统则会进行销毁。各算法稳定币项目的增发和销毁的方式有些不同，相同的是调控机制很难让算法稳定币长期维持价格稳定。算法稳定币很难作为稳定币使用，但为什么每次算法稳定币项目都会受到很多关注和讨论呢？

首先，对于加密货币世界的「原住民」来说，使用算法控制代币模是一种受信任的方式。比特币在设计中使用了密码学算法，加之经济激励让交易转账这一功能实现去信任化。相对于法币储备稳定币来说，链上 DeFi 生态中去信任化的金融产品更符合区块链原教旨主义。超额抵押稳定币存在资金利用率低和清算风险的问题，于是算法稳定币成为一种新的解决方案。其次，算法稳定币通过调节供应量实现价格稳定，总量增发和销毁的过程中会存在多种套利机会。最后，稳定币是 DeFi 的重要组成部分，如果算法稳定币能够实现价格稳定，将会改变目前稳定币的格局，成功的锚定机制出现也会让算法币不再局限于稳定币这一应用。

根据调节过程是否有用户直接参与，目前算法稳定币的机制设计可以分为被动和主动，这两种方式各有特点。

稳定机制 被动机制

被动调节机制又称为 rebase，通过系统不断地增发和销毁来调节代币价格到目标水平内，例如 Ampleforth 项目。其目标价格为基准价格上下 5%，如果代币价格超出目标价格，说明目前需求大于供给，需要增发代币让供给与需求平衡实现价格稳定。代币价格低于目标价格时，系统会销毁代币让供需平衡，增发或销毁的过程就是 rebase。rebase 每 24 小时进行一次，直接通过地址实现，体现在持币地址中数量的增加和减少。

因此无论总量如何调节，持币者的代币数量占总体比例不变。rebase 调整代币供应量后的价格回归是通过市场行为进行的，所以不意味着调节数量后就能实现价格回归。一般项目的持币人资产会受到代币的单价影响，在 rebase 类的算法稳定币中，用户的资产不仅受代币波动的影响，还会受到数量变化的影响。

为了防止供应量的巨大波动，在调节时 Ampleforth 引入了参数 k，增发或销毁的代币数量将以 k 天为单位进行，如果代币数量超出了目标 a%，那么在下次 rebase 中将增发 a/k% 个代币，第二天会重新计算数值。例如代币在 rebase 前价值为 1.5 美元，参数 k 为 10，那么在 rebase 后用户持有的代币数量将有 5% 的增值。在这种情况下，持币人的最优策略是售出增发的代币，尤其是在代币价值仍在 1.5 美元时，在价格高于目标价格时售出则可以让价格回归目标价格。反之如果代币价格跌破目标价格，持币人则没有售出的动力，因为在低于目标价格售出是亏本的。相反以低于目标的价格购买，未来回到基准价格时还会获得盈利，购买行为会让价格上涨至目标价格。

虽然 rebase 机制理论上会因供需关系调整使代币达到稳定，但 rebase 机制在实际中难以达到平衡点，尤其在很多投机者参与的情况下。增发进行 rebase 时，如果没有人售出，按照当前价格的情况下，所有人都是盈利的。即使价格逐渐稍有回落，亏损的也只是后来的购买者。所以在价格高于基准价格不断增发的 rebase 中，先购入者的收益永远高于后购入者。如果先购入者不售出，后期还会累计享受到增发的收益，因此投机者都希望尽早入场以获得更多收益，这种心理会让表面需求超过实际需求，整个模形成了类旁氏的结构。如果币价低于基准价格，要通过 rebase 进行销毁时，钱包中数量减少和币价下跌会让持币人受到双重损失。如果代币不能回到目标价格，最早售出的人亏损最少。在没有信心的情况下就进入了争相售出的下跌螺旋中。这两种偏离正常的趋势很容易在供需平衡被打破的情况下交叉出现，直至达到新的供需平衡点。下图也可以看出诞生以来 Ample 的价格就在过低和过高中交叉出现。

图 1：Ample 的价格与供应量

在 rebase 机制中，除了机制设置很难让其维持稳定外，上下 5% 的波动幅度让其很难作为稳定币工具使用。频繁的 rebase 会由于钱包中数量的不断变化而影响使用功能。目前除了 rebase 这种被动调节的稳定机制外，还出现了需要用户参与的主动机制。

主动机制

主动机制的方式同样是控制代币供应量达到供需平衡，让代币稳定在基准价格附近。与 rebase 方式不同的是，主动机制引入了更多的用户行为，通过发行多种代币，激励用户参与到代币的销毁和增发中。供应量变化只与发行的其他代币持有者有关，不再影响全体持有者，因此对于不参与供应量调节的用户来说，其资产总价值只受到单价的影响。主动调节的方式在使用上易于理解，减少钱包中数量的波动对实际应用的影响。

以 Basis 为例说明主动机制的调节方式，在稳定币 Basis Cash （BAC）价格低于目标价格时，用户可以销毁 BAC 换取另外一种凭证 Basis Bond （BAB）。BAB 的价格为 BAC 的平方，因此 BAC 低于 1 美元越多，BAB 的价格越低，用户购买 BAB 是在销毁 BAC 以缩小供应量。如果 BAC 的价格超过 1 美元，系统会增发 BAC，用户就可以用低价购入的 BAB 一比一换回 BAC。系统在增发时会优先偿还之前发行的债务，BAB 购买者相当于进行了一次套利。如果在偿还完所有债务之后，BAC 的价格还未回归到正常价格，系统会继续增发分配给质押的 Basis Share （BAS）持有者，直到供需关系平衡，BAC 回归目标价格。

在主动调节机制中，经济奖励的刺激会让用户参与到销毁和增发环节中，但主动机制和被动机制一样存在长期实现稳定的问题。当稳定币 BAC 价格高于目标价格时，用户希望持有股权代币 BAS 以获得 BAC 分红。除了直接购买外，BAS 可以通过 BAC 的流动性挖矿领取。为了获得 BAC 分红，用户需要购买 BAC 进行质押挖矿，因此带动了 BAC 的需求。BAC 的需求让 BAC 价格升高，而 BAC 价格越高用户获得 BAS 的动力也越大，这是一种不健康的模。在稳定币 BAC 失去因价格高带来分红的预期后，BAS 的需求量就会迅速降低，也会影响到 BAC 的需求，造成 BAC 价格快速回落。当价格低于目标价格时，套利者购买 BAB 销毁 BAC 是让其价格恢复正常水平的重要一环。只有在 BAC 能上涨到超过目标价格套利者才可获利，那么就需要套利者对稳定币价格上涨有足够的信心。如果没有的话，缺少足够多的供应量缩小可能让稳定币长期保持在低于目标价格的水平，甚至会直接导致项目失败。BAB 虽然在主动调节机制中扮演了债券的角色，但债务偿还取决于 BAC 的价格，只有 BAC 价格高于基准价格时才能用 BAB 兑换出 BAC。所以在对 BAC 具有信心的情况下，销毁机制才会生效。

主动调节机制的优势在于使用多种代币模，在币价超跌时发放债券 BAB 销毁 BAC 使其恢复到正常水平，在币价超涨时将增发的 BAC 偿还债务并分配给股票持有者。这种配分方式更容易理解并调动了用户的积极性，让供应量的调节更有弹性且贴近市场规律。目前主动机制也无法让稳定币保持稳定，近两个月以来 BAC 的价格一直低于目标。

图 2：BAC 的价格走势（图片来源：CoinGecko）

其他资产相关的算法币

除了算法稳定币外，还出现了锚定其他资产的算法币，例如比特币算法币 DIGG。DIGG 的机制是 rebase，通过弹性调整总量让 DIGG 的价格与比特币价格锚定。对于锚定其他资产的币种来说，rebase 机制保持价格完全锚定同样困难，但与稳定币不同的是，支付需求占比不多，更多的是对资产进行空间转移的需求。例如在以太坊上发行比特币锚定算法币，就可以无需跨链让一个「类比特币」的事物参与到以太坊生态中。锚定币只能通过不断地 rebase 被动反映比特币的价格，无法影响真实的资产价格。

DeFi 中的 Synthetix、Mirror Protocol 和 UMA 是受到很多关注的合成资产平台，通过超额抵押，将其他资产搬到现有的网络中交易，例如股票等。虽然合成资产的价格无法影响现实资产，也无法享受到其他权益，但对于用户来说，拥有价格敞口就足够了，目的是获得市场准入机会。与合成资产不同，算法锚定资产背后完全没有实物支撑，参与者不多且流动性较差的话，算法锚定资产很容易长期价格失真。

思考与总结

目前还没有能够实现稳定的算法稳定币机制出现，两种流行的稳定机制都存在稳定方面的问题。问题来源有两个：机制设计未完全顺应人性和大量投机者存在未找到平衡点。比特币在防止双花攻击的设计上，考虑到了机制与人性的双重调控。工作量证明的机制为记账节点设置了门槛，双花攻击要达到全网 51% 的算力才可以。目前算法稳定币的机制设计在理论就存在很多缺陷，也没有考虑到投机者的心理影响，没有实物支撑的稳定币让人们很难长期持有信心。这种信心缺失和期待获利的心理交替出现很难让算法币维持在基准价格附近。投机者的参与让代币价格无法反映出真实的供需关系，算法稳定币的机制也会受到影响。对于算法稳定币来说，除了机制设计的问题，还存在监管风险。稳定币是对现有金融体系影响最大的加密资产，未来针对 DeFi 生态中稳定币的监管措施可能影响其发展。

人们对算法稳定币的期待会让稳定币继续发展，关于模设计的更新将格外受到关注。除了机制设计之外，算法稳定币发展可能还需要其他事件的刺激，例如其他类的稳定币出现信任危机或发生大规模清算等。在稳定机制成熟之后，锚定其他资产的算法币将成为未来的一个重要的发展方向，主要目的是实现跨空间的市场准入需求。