“永恒的牛市”真的存在吗（没有建立）

永恒的牛市有“话题炒作”的成分，但能否维持到下一轮减半值得商榷。制度效应尚未形成显著的向外扩张效应，这是导致长盛不衰牛市不成立的核心原因。

在上面，我们列出了当前市场能够有一个永恒牛市的几个因素：德孚的魔力、机构的实力以及合规的趋势，这些因素对基金的引入起到了重要的推动作用。接着，本文将继续关注三种比较常见的观点，对永恒牛市做一些负面思考。

在这里，让我们首先回顾一下关于永恒牛市的共识

① 在2020年减半后，比特币的通胀率将长期低于美元。从理论上讲，比特币对美元汇率将长期保持上涨态势；

② 比特币的价格一直在上涨，直到下一轮减半，以便相互回报；

③ 与美股结构性牛市相似，头部资产组合指数始终处于上升趋势。

这种通货膨胀不是那种通货膨胀

根据qkl123数据，2020年比特币减半后，比特币通胀率将维持在[1.41%，2.53%]，3月31日通胀率为2.09%；根据贸易经济学（trading economics）的数据，美国3月份通胀率为2.6%，环比上升52.94%。

如果我们简单看一下数字的大小，自减半以来，比特币的通胀率在大部分时间里都接近美国；如果我们用简单的线性方式来思考，比特币的通胀率在下半年或持续泛滥时将远低于美国。

但事实上，这两个指标在理论界定上存在本质区别。

BTC膨胀率=日循环增量× 365天÷ 昨天的发行量。一般来说，通货膨胀率不是简单地指货币超发部分与流通中实际所需货币量的比值，而是以国家物价指数为基础，通过计算物价平均涨幅得出的。因此，btc ir是额外发行的比特币（即超额发行部分）与现有比特币存量的比率；所谓美元通胀率，实际上是美国国家层面的通胀率，即物价变动率。这样的比较没有多大意义。

如果放弃这种价格变化率，深入研究“美元通胀率”（即增发美元的数量与现有美元存量的比率），也会很困难，因为增发美元的数量没有确切的数字。不过，从无限量量化宽松的角度看，美国宽松的货币政策下，“美元通胀率”一定要远远高于美国国家层面的通胀率。

从这个角度看，btc ir确实长期高于“美元通胀率”。但这真的能让比特币进入“永恒的牛市”吗？综上所述，我们分析认为，市场价格上涨需要大量资金，“美元通胀率”的背后是美元的过度发行。过度发行对加密货币市场的影响将取决于有多少额外的美元将流入新兴市场。

只有了解美联储增发资金的去向，才能更好地判断其对加密货币市场影响背后的逻辑。

（1） 大量资金流入负收益资产，全球负利率债券规模仍处于较高水平

（数据来源：东吴证券博客）

东吴证券援引博文数据显示，2021年以来，全球负利率债券基金处于流出阶段，市场规模呈下降趋势，但仍超过12万亿美元，处于历史高位。根据coinmarketcap的数据，加密货币的市值只有2万亿美元。如果负利率债券市场流出的资金流入加密货币市场，将对这一新兴市场产生巨大影响。因此，负利率债券市场的资金外流趋势值得进一步关注。

（2） 资金可能首先流入美国股市和房地产市场

东吴证券指出，虽然近年来全球房价屡创新高，但从世界和美国的房价收入比、房价租金比来看，仍有想象的空间。因此，它认为，虽然全球房地产市场价值很大，但仍有增长空间。根据tbic的预测，2021年全球房地产市场价值将增长3.2%，达到2.77万亿美元。

此外，通过比较标普500动态盈利能力指数和10年期美国国债利率，发现目前标普500动态盈利能力指数为4.4%，而10年期美国国债利率仅为1.7%。因此，与美债相比，美股显然更具吸引力。

无论如何，通过对当前牛市的跟踪，我们可以发现，确实有新的资本流入和其他市场的资本流入，但这一数额与资本流入股市和房地产市场的数额相比仍然微不足道。

制度效应没有向外扩张，难以支撑下一轮减半

在以上内容中，笔者对机构现象进行了简单的分类：GBTC、特斯拉主导的上市公司和比特币ETF，并提到了它们的加入所带来的积极影响。然而，我们发现，机构资本准入的积极效应似乎并没有有效地扩大，以吸引更多的机构。

去年，自从格力宣布购买比特币以来，比特币的每一次崛起都离不开格力“购买”的阴影。投资者兴奋地称之为“灰色效应”。那时，每天起床的第一件事就是看我昨晚买了多少比特币。不过，随着格力宣布暂停新资本入场，其将不再增持比特币，格力效应逐渐消退，GBTC也继续呈现负溢价状态。

之后，上市公司购买比特币的浪潮逐渐到来，特斯拉·马斯克公开呼吁比特币。当时我们天真地认为，特斯拉这样的上市公司的进入，无疑会起到很好的示范作用，引导更多的机构购买比特币。特斯拉在2月初首次购买比特币。我们等了将近两个月，只遇到了一个财务状况不佳的美图。这显然与我们预期的Facebook和苹果等重量级公司截然不同。

当然，两天前，韩国最大的游戏巨头Nexon以58226美元的均价购买了价值1亿美元的比特币，这仍然让我们感到高兴。然而，与此同时，马斯克作为币圈投资者的新信仰，为了证明比特币作为现金替代品在资产负债表上的流动性，卖出了一些比特币。虽然消息出来时并没有对市场造成负面影响，但我们不得不重新思考特斯拉收购的意义，但这只是一种高卖低吸的大量投资行为。尽管特斯拉CFO相信比特币的长期价值，并将继续投资比特币，但谁能保证它会在如此高的仓位买入，或者等到出现巨大回调甚至熊市的时候。对于其他重量级公司来说，入场时间也是一个必要的考虑因素。

2月18日，全球首只比特币ETF在加拿大多伦多证券交易所正式上市。根据purpose investments官方网站数据显示，截至4月28日，基金发行公司purpose持有以太坊88257338枚，资本规模1.29亿美元。

（数据来源：交易视图）

不过，从交投观点图数据来看，日成交量在上市时见顶，随后继续萎缩。从上市首日的965.2万套，到4月28日的118.5万套，成交量下降了87.72%，反映出投资者热情的大幅下降。另外，ETF上市的意义，我认为，对于机构来说，要比普通投资者选择的意义更大，但似乎没有传统的基金将其纳入资产配置组合。当然，作为第一只比特币ETF，purpose bitcoin ETF的历史意义毋庸置疑，但由于加拿大市场狭窄，其影响力似乎有限。真正的重量级，想必将在美国交易所市场发行ETF，但受限于SEC的强力监管，这一天似乎并没有这么快到来。

市场没有明显的结构性现象

美国股市的结构性牛市，即指数牛市，持续了12年。这意味着头部组合的指数在很长一段时间内始终处于上升趋势，比如由五只领先科技股组成的faang指数，而其他大多数股票都处于滞胀状态。那么，加密货币市场会不会出现这样的结构性牛市？笔者认为这种情况暂时不会发生。

（1） 头部目标资产迭代速度快

目前，加密货币市场还太年轻。除了比特币和以太坊之外，还需要时间来检验其他目标公司是否已经成为市场巨头之一。

上图显示了2020年4月26日前15位加密货币，下图显示了2021年4月26日的数据。如果我们在去年4月26日将之前的15种加密货币合并成一个指数，我们会发现近一半的加密货币在一年后被其他货币取代。要想成为整个市场和行业的领头羊，首先要活得长久，然后要有不被取代的理由。

如果指标中的指标不够稳定，指标的指示性意义将大大降低。加密货币市场已经被取代，而且取代得太快了。目前，很难形成几个人头合二为一的狂欢节。

（2） 比特币的影响力太大了

比特币作为加密货币市场的大头，其一举一动都将对其他货币产生重要影响。

（数据来源：qkl123）

根据qkl123的数据，比特币目前的市场价值约占比48.07%，已经到了短短两年的低点。尽管有所下降，但比特币对整个加密货币市场的影响仍然巨大。因此，我们经常看到，如果比特币价格下跌，将导致整个市场集体下跌。因此，目前，与形成头部资产主体的嘉年华相比，比特币单独起舞更容易、更现实。

（3） 小货币更具爆炸性

年初以来，比特币增长了85.36%，以太坊增长了274.52%。如果是股市，这两个数字足够让人惊喜，但对于市值较小的货币来说，涨幅非常小。

（图片来源：screener）

根据screener的数据，前十大货币的回报率最高的达到了28421.56%，最低的达到了5125.61%，远远超过了比特币和以太坊。

当然，这种比较意义不大，因为其中一些货币更有可能被制造者控制。接下来我们来看看专业指数团队chainext推出的两个具有代表性的中小市值货币指数：csi6-20（样本由15只规模和流动性排名6-20的权证组成）和csi21-100（样本由80只规模和流动性排名21-100的权证组成）。

根据qkl123的数据，年初以来，csi6-20和csi21-100的投资回报率分别为462.44%和651.56%，均高于比特币和以太坊。由此可见，由不同规模和流动性构成的山寨货币指数的投资回报率可以超过两大兄弟的增长。

因此，所谓的结构性牛市不突破就会破发。市场的崛起和周期的突破离不开资金的推动。制度效应尚未形成显著的外向扩张效应，市场上的资金在一定时期内总是有限的。比特币永恒的牛市似乎离我们很远。然而，我们也应该看到我们已经具备的一些条件，这些条件使我们对永远牛市的遐想充满了希望。