defi的弹性如何？这是一种在崩溃中进行的压力测试？

摘要

当货币价格快速下跌时，可能对系统形成负反馈死亡螺旋效应；在比特币等加密货币资产价格震荡的过程中，我们从宏观因素和市场机制两个方面深入分析了DeFi市场在崩盘中的表现，观察了DeFi作为“代码经济”体系在去杠杆压力测试中的表现？

从宏观因素、市场传导机制和微观角度分析了DeFi体系的稳定性

1） 实际上，在宏观层面，比特币与美元资产的相关性目前并不强。与美国资产市场不同，比特币与美国中长期国债的利率并没有呈现相反的趋势。比特币甚至与2021年5月前美国国债利率呈现正相关，对比比特币60天滚动相关系数与标普500指数收益率，可以看出两者之间的整体相关性较低。特别是2021年以后，比特币的收益率几乎完全偏离市场趋势，与标普500指数收益率的相关系数下降到；约20%，显示出独立的市场。结果表明，比特币价格波动不受宏观经济政策和市场的影响；

2） DeFi中各种项目合同的组合和集成带来了货币之间复杂的嵌套和关联。货币价格的下跌必将带来比传统金融市场更快更广泛的风险传导。很明显，主流抵押品和LP交易对资产和项目代币价格的表现以及DeFi的生态健康至关重要；物价快速下跌的局面对DeFi的生态环境形成了严峻考验。似乎死亡螺旋的概率不小；尤其是在过去一个月比特币等几乎所有代币的资产价格都大幅下调的情况下，DeFi生态面临的考验要大于传统金融市场；

3） 在微观层面，与近半年的BTC价格和DeFi整体锁定量数据相比，二者之间的相关性非常高。可以粗略推断，系统中的抵押品数量基本稳定。DeFi生态的TVL趋势略强于比特币。由此可见，DEFI生态的锁定资产留存率较高，甚至存在结构性回流；makerdao等主流借贷平台在清算过程中的偿付能力为100%，即抵押品足以支付贷款和违约金；从净借款量数据来看，极端市场下借款利率相对稳定，借款需求没有明显萎缩；通过对DeFi系统近半年历史存贷款数据的观察，可以看出DeFi生态系统的用户需求依然旺盛。也就是说，随着货币价格的下跌，DeFi系统的TVL表现仍然略强。事实上，在这种极端的市场和清算压力下，DeFi系统的抵押品、LP流动池等锁定资产并没有大量流出，甚至可能出现结构性回流。因此，DeFi生态具有一定的弹性。

在超额抵押机制的保护下，随着规模的增长和系统复杂性的提高，DeFi生态系统在货币市场资产价格快速下跌的极端情况下表现出一定的弹性。作为DEFI生态最重要的借贷平台之一，马克岛在这两个极端市场面临着巨大的清算压力。然而，2020年3月的极端市场使得稳定币戴对美元汇率在一段时间内（长达近半年）出现了一定程度的波动，稳定程度大幅波动。然而，3月份的大规模清算和较高价值基础的主流资产损失并未导致戴笠兑美元大幅波动。别忘了，戴笠是基于DeFi（分权）的最大的美元稳定币，在这个极端时期的市值超过46亿美元。这说明了超额抵押贷款机制对DeFi制度弹性的重要意义。

风险警示：区块链商业模式实施不尽如人意；调控政策的不确定性。

1、 核心点

1.1本文的核心思想和内容

被市场广为诟病的是，当货币价格下跌时，会对系统形成死亡螺旋式的正反馈；在比特币降价过程中，我们从宏观因素、市场机制和微观层面分析了DeFi市场在崩盘中的表现，以展示DeFi系统对市场的稳定性和弹性。

与市场的总体思路相反，在货币降价的极端情况下，DeFi生态并没有在死亡螺旋中崩溃；各种微观数据表明，在超额抵押机制的保护下，随着规模的增长和系统复杂性的提高，DeFi生态系统在货币市场资产价格快速下跌的极端情况下表现出一定的弹性。此外，在宏观层面，目前比特币价格与美元资产的相关性不高，即比特币和加密货币市场目前具有一定的独立性。

在货币价格触底企稳阶段，DeFi系统也表现出较强的恢复能力。

2、 金融危机下DeFi的稳定性分析：宏观、微观和市场机制

在过去的一个月里，比特币、以太坊和其他主流加密货币几乎都被消灭了。从去中心化市场价值锚定比特币的历史价格可以看出，比特币的市场价格从去年3月开始不断上涨，从2020年3月的3600美元涨到2021年4月的最高点，超过6.4万美元，同时整个WiFi生态也在增长。根据我们的以太坊指数，以太坊生态自2020年6月以来增长了近8倍，这也被称为“WiFi的春天”。然而，当我们关注最近一个月时，几乎大多数加密货币（如比特币）的价格都出现了快速下跌的极端趋势。比特币从一个月内的最高点64899美元跌至最低点30000美元（币基价），实际跌幅超过53%，其中5月10日至5月20日下跌了50%。此外，自5月下旬以来，比特币价格在短期内急剧下跌，两小时内最大跌幅达5000美元，跌幅接近13%。一般来说，其他货币的跌幅超过比特币。

加密货币的资产价格如何影响DeFi系统？与传统金融不同，由于DeFi生态系统中产品逻辑复杂，项目间重复叠加，货币间嵌套关系复杂，与传统金融相比，市场普通DeFi项目与板块之间风险传导链条的复杂性和速度要少得多。随着比特币价格走弱，5月18日，DeFi最大平台之一的智能链上硬币（coin-on-smart chain，BSC）最大的借贷平台维纳斯（Venus）遭到攻击，导致超过1亿美元的坏账。同时，以太坊平台相关项目进入清算过程，以太坊价格快速下跌（高达60%）。我们在《DeFi新金融（3）：DeFi的高收益从何而来》报告中指出：代币价格是支撑DeFi系统高收益的核心。一旦短期内代币价格快速下跌，它将通过负反馈的方式在DeFi生态系统中进行快速风险传导。

任何项目都希望实现代币价格（包括主流抵押品，如BTC、ETH、bnbdeng）的稳步上升，实现项目资产流动的正循环。在货币价格快速下跌的情况下，电喷生态复合资产流动模必然带来更为复杂、更快、更为广泛的风险传导。

那么，作为“代码经济”下的自由体系，去杠杆过程中的反馈机制是什么？在货币降价的极端情况下，DeFi的生态稳定性如何？有没有死亡螺旋式崩塌？DeFi系统怎么了？还健康稳定吗？用户需求在萎缩吗？

在本报告中，我们将尝试分析加密货币市场价格波动对DeFi生态的影响，以及DeFi生态中合约的风险传递链。分析相关数据，调查DeFi系统的稳定性。

从宏观因素、市场传导机制和微观角度分析DeFi体系的稳定性

1） 在宏观层面，由于美联储流动性收缩的潜在预期，将对股市（如纳斯达克指数）和汇市产生一定影响。因此，对比分析纳斯达克指数和比特币的价格走势，可以揭示宏观因素对货币市场的影响；

2） DeFi系统中各种项目合同的组合和集成带来了货币之间复杂的嵌套和关联。货币价格的下跌必将带来比传统金融市场更快更广泛的风险传导。因此，对风险传导链的分析为DeFi系统在市场机制层面的稳定性分析提供了指导，它决定了市场的表现；

3） 在微观层面，BTC、ETH和BNB等主流货币在DeFi的贷款和流动性挖矿（LP）中发挥着重要作用。主流货币和项目代币是DeFi生态锁资产的核心品种。核心资产短期内下降50%-70%，对任何一个金融生态都是严重的打击，带来了很大的风险；因此，通过分析这些货币的货币价格走势、DeFi生态TVL（总锁定资产价值）、清算规模、偿付能力比率、贷款数据等指标，可以直观地观察DeFi生态内部的事件和结果，并从微观角度观察系统是否健康稳定，用户需求是否强烈。

3、 DeFi系统的弹性如何？

3.1宏观分析：目前比特币与美元资产相关性不强

事实上，比特币与美元资产的相关性目前并不强。自2020年以来，由于全球COVID-19的影响，美联储去年将利率降至历史低点，并辅以货币发行，以应对新皇冠对经济的影响。从下图也可以看出，以虚线为代表的10年期国债利率在2020年8月处于最低水平，达到0.5%左右。随着新皇冠疫苗的大力推广和经济的逐步复苏，利率水平已逐步恢复到疫情爆发前的正常水平。总体来看，美国中长期国债的利率走势与资本市场相反，即国债利率上升，而股票市场收益率下降。出现这种现象的原因是，如果美国国债利率（所谓无风险收益率）上升，按照DCF模，必然会影响资本市场的定价，导致股市整体收益率下降。在下图中，我们找不到上述的反向关系，甚至比特币的走势也会与2021年5月前的美国债务利率呈现正相关，这也说明比特币的价格波动不受宏观经济政策和市场的影响。

从下图中比特币与标准普尔500指数收益率的60天滚动相关系数可以看出，两者之间的整体相关性较低。特别是2021年以后，比特币的收益率几乎完全偏离市场趋势，与标普500指数收益率的相关系数下降到20%左右，呈现出独立的市场。

从以上两张图表中我们可以发现，比特币的价格和大多数资产一样，并不像市场普遍认为的那样随着货币的发行而上涨。事实上，通过以上数据分析，我们发现目前比特币与宏观经济因素和市场因素的相关性并不高。这也说明比特币在一定程度上仍然是一个另类的独立市场。

3.2传导机制：货币价格是生态系统健康的核心

我们报道了“德孚新金融（3）：德孚的高收入从何而来？”文中明确指出：

1） DeFi的生态核心是贷款服务和去中心化的交易所。与传统金融类似，银行提供的存贷款业务和二级市场的股权交易也在DeFi生态系统中发挥着重要作用。在DeFi借贷平台上，用户存出代币，同时支付或赚取利息（与传统金融的存息模式相同）；在去中心化交易所（DEX）中，矿工将其资产（货币）对存入流动性池，以提供流动性并赚取费用。更重要的是，DEX实现了各种代币的市场价格校准和资产之间的转换。在这两个基本项目中，用户支付或赚取利息和服务费。市场上所谓的“地雷”主要指两种服务：贷款和DEX。项目提供收入渠道，而“矿工”（用户）提供资产赚取收入（挖矿）。项目和用户相辅相成，这是构建DeFi生态系统的基石。

2） 项目股权代币在DeFi生态系统中起着至关重要的作用。对于用户来说，代币价格的上涨是项目初期高收入的主要来源（池在项目初期获得更多的项目代币，项目初期的代币价格将在一段时间内保持高位）；对于项目方来说，代币不仅决定了项目方的回报，也决定了社区公开治理后项目的有效性和公平性。因此，在DeFi生态中，项目方不仅需要保证项目的质量，还需要在项目初期规划项目代币的发行和治理。虽然这样的公平发行或流动性挖矿机制一般保证了DeFi生态的较高收益率，并将项目方的利益与用户的期望联系起来，但对项目方的代币发行和价格管理提出了更高的要求。

因此，很明显，主流抵押品和LP交易对资产和项目代币的价格表现以及DeFi的生态健康至关重要。与传统金融相比，DeFi生态系统的传导机制更为复杂、关联更广、速度更快

1） 当主流货币价格快速下跌时，贷款合同中抵押品的清算将加剧，清算将进一步导致市场抛售，从而可能进一步压低价格；

2） 主流货币的快速下跌也将压低DeFi项目代币的价格。一方面会导致项目的TVL下降（降低项目收益率），导致用户资产外流。另一方面，用户资产化的过程会导致杠杆贷款资金的中心化清算，对价格形成负面压力。另一方面，用户资产的过程会导致杠杆贷款资金的中心化清算，剧烈的价格波动可能导致LP流动性挖矿池中资产的退出；

3） 上述两个层次的联动机制之间存在反馈效应，在物价快速下降阶段，会相互加强，加速传导；特别是，贷款抵押品清算、杠杆清算和LP流动性提取将对EFI生态系统产生正反馈负面影响。

从以上分析可以看出，外部市场价格快速下跌，恐慌情绪和价格传导机制是多线层层传导，而DeFi合约机制的嵌套特性和区块链的快速清算特性将使内部风险传导机制复杂化。

在这种情况下，物价快速下跌的局面对DeFi生态形成了严峻考验。似乎死亡螺旋的概率不小。尤其是在过去一个月比特币等几乎所有代币的资产价格都大幅下调的情况下，DeFi生态面临的考验要大于传统金融市场。

3.3微观分析：在货币降价下，DeFi生态表现出一定的弹性

Defi在某种程度上是一个“杠杆”工具，用户从“代码系统”借钱。如前所述，当货币价格下跌时，去杠杆化进程将带来什么影响？在本节中，我们从微观层面，从以下几个角度考察了DeFi生态在极端市场条件下的弹性，包括：

1） 短期资产降价带来的中心化清算量对DeFi系统锁定资产价值的影响，即用户在此期间是否赎回大量抵押资产？

2） 主流借贷平台（如makerdao和compound）在清算过程中的偿付能力，即抵押品是否足以支付贷款和违约金？

3） 通过考察净借款量数据，极端市场条件下，借款利率和借款需求是否显著萎缩？

4） 进一步观察DeFi系统近半年的历史存贷款数据，看用户需求是否依然旺盛？

对于DeFi系统锁定的资产，短期资产降价带来的清算量不大。由于近期加密货币市场的波动，贷款协议中抵押品价格的波动也加剧，容易引发清算机制。因此，在价格剧烈波动的情况下，短期内会出现中心化清算，这也体现了市场的杠杆作用。5月19日，链上清算金额创新高，单日清算金额6.14亿美元，其中BSC最大的贷款平台Venus因闪贷攻击，清算金额2.5亿美元。总体来看，市场价格的剧烈波动将导致短期中心化清算，DeFi系统面临巨大的短期清算压力。资产价格短期下调带来的市场考验在传统金融中并不常见。事实上，对于德孚近100亿美元的总锁定资产价值（TVL）（高于5月19日的80亿美元）而言，清算金额占比并不算大。

对比近半年的BTC价格数据和DeFi整体锁量数据，二者之间的相关性非常高，可以粗略计算出系统中的抵押品数量基本稳定。从2020年11月到2021年4月中旬，BTC的价格持续上涨，且增长速度快于TVL，说明现阶段BTC的价格较为坚挺。自4月中旬以来，虽然两种趋势趋同，但DeFi表现出更强的趋势。在5月下旬BTC价格下跌加剧的情况下，DeFi整体锁定量并未出现较大幅度的下跌，甚至在5月19日之后出现了一定程度的反弹，背离了BTC价格的走势。随着大部分代币跌幅超过比特币，加之市场面临短期清算压力，DEFI生态的TVL走势略强于比特币，可见DEFI生态锁定资产的留存率较高。

也就是说，随着货币价格的下跌，DeFi系统的TVL表现仍然略强。事实上，在这种极端的市场和清算压力下，DeFi系统的抵押品、LP流动池等锁定资产并没有大量流出，甚至可能出现结构性回流。因此，DeFi生态具有一定的弹性。

从更微观的层面来看，makerdao平台在清算过程中的偿付能力为100%，即抵押品足以支付贷款和违约金。以以太坊生态最重要的借阅平台makerdao为例。从5月12日到5月24日，其主要抵押资产的ETH价格下跌超过60%（4384美元跌至1728美元，其他货币跌幅更大）。但本期中心化清算无系统性坏账，偿还率100%。如此高的偿债率，主要是由于DeFi生态中的过度抵押机制。以贷款平台compound为例，用户通过过度抵押ETH获得Dai的贷款。如果在贷款期内ETH价格大幅下跌，且用户的按揭利率比ETH平台要求的利率低133%，如果没有足够的抵押品，将触发清算机制，并支付罚款。换句话说，超额抵押机制确保了DeFi生态系统中没有坏账。

从净借款量数据来看，极端市场下借款利率相对稳定，借款需求没有明显萎缩。通过观察近三个月DeFi系统的净借款量，除5月19日至23日这几天快速下降，出现明显减少外，基本维持在一个恒定的区间。期内大幅减少主要是由于价格大幅波动导致短期中心化清仓所致，但随后三个月内迅速回到平均区间，说明DeFi生态的放贷行为并未因为中心化清仓和价格波动而停止。在极端市场中，借贷需求并未出现明显萎缩。

通过对DeFi系统近半年历史存贷款数据的观察，可以看出DeFi生态系统的用户需求依然旺盛。我们发现，过去6个月的历史存贷款额在近期大幅下降后再度上升，贷款额超过4月份及之前的最高值，维持在140亿美元左右。存款金额与4月份最高值基本持平，维持在320亿元左右。可以看出，经过中心化清算和价格剧烈波动，DeFi生态系统中的用户并没有离开市场。

4、 超额抵押贷款的意义：住房抵押贷款市场弹性增强

我们在“德孚新金融（2）：超额抵押与资产映射”报告中指出：德孚市场最常见的操作模式是通过超额抵押（或全额抵押）将资产价值转移到代币上。这种模式实质上是通过系统平台抵押资产，使平台具备实现信用传递机制的能力。通过各种DeFi系统的精髓，我们可以抽象出以下判断：

1） 和在DeFi系统中，makerdao这样的稳定币铸造系统的实质是把美元的价值转移到Dai这样的稳定币上。Usdt也采用完全抵押机制（通过tETHer公司的“完全抵押”），但Dai是一个去中心化的系统，而Usdt是一个中心化的系统；

2） 和本质上，renprotocol、wbtc等跨链资产锚定系统通过对BTC资产的过度抵押，建立了信用转移机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值转移到renbtc、wbtc等以太坊链上的代币符号上，而Ren是一个去中心化的系统，wbtc是一个中心化的系统；

3） 和可以更抽象地说，Uniswap等基于AMM（automated market making）机制的DEX系统不同于传统交易所需要完全信任用户资产的模式。DEX之所以能够为用户提供资产交易服务，是因为它能够通过全额资产抵押（LP token的锁定资产）为用户提供足够的深度和流动性服务。也就是说，DEX系统的锁定资产价值就像准备金一样，为用户的交易交换提供信用转移（这样用户就不用担心系统的头寸交叉问题）。

与传统金融机构普遍采用的部分准备金（资本充足率、杠杆交易等）的运作模式不同，作为一种去中心化的制度，不能被德孚普遍接受的项目必然要通过头寸（去中心化制度，没有后续的法律和中心化的市场仲裁机制），超额抵押是保障DeFi系统资产安全运行的重要机制。在过度抵押的保护下，我们可以通过makerdao这样的项目看到DeFi生态系统的弹性和稳定性。

与2020年3月（特别是3月12日）相比，两个加密货币市场的加密货币资产价格短期内下降了50%左右。然而，这两个市场所面临的市场规模却不尽相同。2020年3月，WiFi市场TVL（总锁定资产价值）不足10亿美元，清算规模1600万美元，makerdao等平台产生了数百万美元的坏账。5月19日，DeFi生态系统产生了6.14亿美元的清算规模。然而，截至2021年5月28日，主要的DeFi项目平台没有未偿坏账。

作为DEFI生态最重要的借贷平台之一，马克岛在这两个极端市场面临着巨大的清算压力。从下图可以看出，麦可道主打产品稳元傣的市场表现表明，2020年3月的极端行情导致傣对美元价格在一段时间内（长达近半年）出现了一定程度的波动，稳元傣波动较大。然而，3月份的大规模清算和较高价值基础的主流资产损失，并未导致戴笠对美元价格大幅波动。别忘了，戴是基于DeFi（分权）的最大的美元稳定币，在这个极端时期的市值超过46亿美元。

可以看出，随着规模的增长和系统复杂性的提高，DeFi生态系统在货币市场资产价格快速下跌的极端情况下表现出一定的弹性。

风险声明

区块链商业模式的实施低于预期：基于区块链的DeFi是一种全新的市场组织模式，相关项目处于开发初期，存在商业模式实施低于预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和DeFi在实际操作过程中涉及多项金融监管政策。目前，各国的监管政策还处于研究和探索阶段，没有成熟的监管模式，行业面临着监管政策不确定性的风险。

本文摘自国盛证券研究院2021年6月15日发布的报告《国盛区块链·德孚新金融深度（4）：崩盘下的压力测试，德孚的弹性如何》，详见相关报告。