危机过后，投资机会在哪里？

作者丨BitMEX研究

摘要：由于需求量大，我们在2019年2月的文章《下一次全球金融危机分析》中进行了跟进。在由流行病和流动性驱动的金融市场复苏导致的市场崩溃之后，我们更新了思路。我们不再将与长期波动性相关的押注视为保护投资组合的有效方法，因为它们现在太贵了。我们认为，作为保护策略的一部分，政府发行的抗通胀债券可能会成为未来的主要支柱，但这更多是一种战术投资。黄金，比特币和日元的一小部分可能是其他主要支柱。

（图1-1自914年以来的美国消费者物价指数）

总览

正如我们在2019年所预测的那样，一场金融危机即将来临。现在，这场金融危机无疑已经到来。在我们的潜在催化因素列表中，我们过分忽略了病毒作为潜在诱因。正如我们去年解释的那样，我们认为，由于金融体系的结构，这场危机是不可避免的。我们认为，这一流行病应被视为我们即将到来的经济困难的加剧因素或助推器，而不是根本原因。尽管这种流行病非常严重，对社会和经济影响很大，但我们认为，从长远来看，去杠杆化程度可能会造成一定程度的经济损失，这在一定程度上是不可避免的，是的，不可能完全归因于流行病。如果不是因为流行病，可能还有其他情况。

在经历了由新的王冠流行引起的经济衰退引起的金融恐慌之后，金融市场经历了强劲的复苏。在撰写本报告时，标准普尔500指数已从3月份的低点反弹了35.9％，而当前的标准普尔500指数仅下跌了7.9％。纳斯达克指数为正。值得注意的是，在2020年4月，股票市场出现了自1987年以来的最大单月涨幅，同时数百万的美国人失业。这表明，在美联储政策的推动下，对流动性的影响已超过对疲软的经济基本面的影响。

至于金融危机的机制，市场的混乱并没有像我们预测的那样出现：

随着投资者急于退出，固定收益市场变得动荡，流动性不足和功能失调。证券化债券资产（例如CLO和债券ETF）的交易价格大大低于其资产净值。这将扩展到其他流动资产类别，例如股票。

（图2：iShares投资级公司债券ETF（LQD US）相对于资产净值的溢价/折让）

债券ETF在2020年3月的确有几天折价交易。例如，黑石ETF LQD的折价约为6％。但是，美联储干预的速度和积极性超出了我们的预期。美联储甚至任命了最大的ETF发行人黑石（Blackrock）监督债券购买计划，包括我们推荐的购买看跌期权的ETF产品。

现在如何保护您的资产？

正如我们在2019年所解释的，当金融市场暴跌时，建立投资组合的战略有六个支柱。

长VIX通话选项

企业债券ETF看跌期权

指数挂钩政府债券

波动对冲基金

金

比特币

至于何时会发生这场危机，我们显然不知道。我们认为，本报告中的图表指出了一个问题，但它们并不表示我们必须处在重大危机的边缘。它可能几年都不会发生。至于如何从这些事件中获利，这可能比预测何时发生更具有挑战性。也许可以建立一个投资组合，其中包括VIX认购期权，长期公司债券ETF认沽权，与指数挂钩的政府债券，专门研究波动性的对冲基金，黄金，甚至是比特币。

由于某些读者的疑问，我们将尽力提供最新的想法。首先要注意的是，世界末日投资组合中的波动性成分股票价格已经急剧上涨。如下图3和图4所示，尽管标的物（VIX和LQD ETF）在2020年2月几乎恢复到危机前的水平，但期权的价格却显着上涨。

（图3-VIX Call Premium和VIX索引）

（图4-iShares投资级公司债券ETF（美国LQD）认沽价和LQD）

我们认为，VIX看涨和公司债券ETF的看涨和公司债券ETF的看跌现在过于昂贵，无法提供合理的保护。在我们的原始列表中，仅剩四个。

指数挂钩政府债券

波动对冲基金

金

比特币

通货膨胀来了

正如我们在2020年3月的文章中提到的那样，我们认为通货膨胀最终可能会在这场危机中脱颖而出，成为唯一的赢家。当时，比特币分析师兼评论员埃里克·沃尔（Eric Wall）向我们提出了疑问，并询问为何与通胀挂钩的债券价格没有显示出通胀预期的提高：

实际上，现在不存在通货膨胀。从本质上讲，它可能出现在两个阶段。

第一阶段：不存在

第二阶段：突然出现

在当前的经济冲击和不确定因素的影响下，需求显然受到损害，通缩压力增加。我们已经看到，美国CPI在2020年4月同比下降了0.3％（3月为1.5％）。在英国，2020年4月的CPI同比下降了0.8％（3月为1.5％）。

通货膨胀甚至可能显示负增长。因此，仅当中央银行希望将实际债券收益率保持在尽可能低的水平时，实际债券收益率才可能呈现正数。对于决策者而言，这是最令人担忧的条件之一，可能会刺激采取更激进的政策反应，从而进一步将债券收益率降至负数。在某个时候，我们将达到拐点，在这一拐点处，政策反应将导致通货膨胀。甚至《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫（Martin Wolf）在2020年5月的文章中也写道：“为什么通货膨胀紧随流行病？文章中提到通货膨胀可能跟在新的王冠流行之后。

抗通胀债券

我们做了很多思考，我们认为抗通胀债券可能是我们投资组合的主要支柱。如果我们的通胀理论是错误的，那么比特币和黄金的价值可能会下降。但是，在通缩的环境中，债券收益率可能下降并为负值，因此关联的国债收益率可能提供一定程度的保护。

与黄金或比特币相比，抗通胀债券应被视为一种战术投资。人们现在可以投资他们并耐心等待。这可能是几个月或几年，然后通胀预期可能会出乎意料地令人惊讶。在通货膨胀预期可能极不稳定的初始阶段，债券可能会上涨。在这一点上，战术上撤资可能是一个好主意。

在财务约束日益严峻的环境中，如何规划您的财富变得越来越具有挑战性。为了获得成功，投资者可能需要在通常不习惯的领域进行投资，并且需要变得更加灵活。我们怀疑许多读者通常会投资国债。目前，与通胀相关的10年期美国国债收益率约为-0.46％。从表面上看，这项投资听起来很愚蠢，但我们认为它具有一定的价值。

（图5-10年美国收支平衡）

日元

投资者也可以考虑将日元添加到他们的保护准备金中。黄金上一次在1,700美元左右的高位上涨可以追溯到2012年，当时日元兑美元的价格高得多，约为78日元/美元，而今天的价格为108日元/美元。当然，自那时以来，日本发生了很大变化。安倍经济学一直持续了8年，日本银行的资产负债表规模空前扩大。但是，日本仍然具有许多经济特征，这些特征使日元比过去20年来的任何时候都更像黄金。日本投资者在海外拥有大量资金，在危机时期，这些资金往往会返国，从而推高了日元汇率。

如图6所示，在2019年，日元和黄金之间的紧密关系似乎已经被打破。如果投资者想持有法定货币，最好选择日元。因此，我们还将日元添加到潜在的保护准备金中。

（图6-2000年以来的金日元）

保罗·都铎·琼斯

正如比特币领域的许多人所说，对冲基金经理Paul Tudor Jones在2020年5月给投资者的一封信中提出了一个比特币投资案。他将比特币与金融资产，现金和黄金进行了比较，并得出结论，尽管比特币的储值属性这些替代品不如这些替代品好，它的价格便宜得多，是最好的投资目标。也许在这封信中，除了比特币被列入名单之外，最吸引人的是他与1970年代的比较。

你们中的许多人都知道我喜欢类似的东西。 1976年，当我第一次接触黄金时，比特币使我想起了当时的情景。当时，黄金是作为期货工具大量生产的（就像最近的比特币一样），经过一轮牛市之后，价格几乎翻了三倍。然后，它在过去两年中调整了近50％，类似于比特币28个月的80％调整。但是就黄金而言，这是一个巨大的购买机会，因为黄金价格继续上涨至之前最高价的四倍以上。图中的红线表示比特币的当前状态。

（资料来源：Paul Tudor Jones和Lorenzo Giorgioni的市场前景快报– 2020年5月）

如上图1所示，自1980年左右以来，我们一直处在一个非常温和的通胀环境中。在此之前，该图表看上去相对偏心。在当今的金融市场中，几乎没有人记得1970年代（包括决策者）。这就是为什么我们认为，当通胀预期回升时，它们会高度震撼市场。

结论

在许多方面，新的王冠流行似乎正在加速经济中出现的一些趋势。数字技术和互联网的普及可能使一些越来越强大的技术巨头受益。另一方面，由中小企业主导的大多数经济活动可能首先受到2019年冠状病毒病的影响。这些公司可能难以履行其财务义务并支付利息。如果他们从新的王冠流行病中学到了任何教训，那就是他们需要修理自己的资产负债表以准备偶尔的需要。这种去杠杆化可能会导致通缩压力，并可能持续数年。

我们可能很快就会遇到一个奇怪的情况，失业率和股市都创下历史新高。这是一个潜在的恶性组合。如果这种情况继续下去，政府最终可能屈服于政治压力，并调整货币政策，使其对工人而不是投资者更为宽容。正如我们之前所说，在这种情况下，我们认为只有一个明确的赢家：通货膨胀。

抗通胀债券至于其他长期结果，还有许多不确定因素。消费价格上涨之后，这可能导致政府对经济进行更多干预。政府控制生产资料以降低价格并增加对金融的压制。正如对冲基金经理克里斯宾·奥迪（Crispin Odey）最近所说：

人们购买黄金并不奇怪。但是当局可能会在某个时候尝试通过黄金货币化，从而使个人私有化。

在这种极端压抑的环境中，您反复听到黄金投资者和比特币极端分子的口头禅可能最终变得至关重要。 “以实物获取黄金”和“没有私钥，您将无法控制比特币”

BitMEX研究作者

子明翻译

爱德华·编辑

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