央行约谈！比特币暴跌！市盈率一度高达475倍，上市前估值相当于3.7个纳斯达克的coinbase只能“靠天用饭”？

其中提及，各机构要周全排查识别虚拟钱币生意所及场外生意商资金账户，实时切断生意资金支付链路；要分析虚拟钱币生意炒作流动的资金生意特征，加大手艺投入，完善异常生意监控模子，切实提高监测识别能力等。

2021年4月14日， Coinbase（COIN.NSDQ）乐成上岸纳斯达克，成为全球“加密资产第一股”。上市首日，其开盘涨幅高达31.31%，市值达654亿美元，一度逾越纳斯达克生意所（268亿美元）和洲际生意所（630亿美元），仅比港交所市值（747亿美元）低93亿美元。

在传统的金融市场，人们却给予了反传统钱币的生意所极高估值，令人莞尔。

反差不仅于此。中美印等国对加密钱币发出官方忠告，而南美的萨尔瓦多国会则以“绝对多数”赞成的投票效果通过《比特币法》，成为全天下第一个将比特币作为法定钱币的国家。

市场上，比特币在一年十倍的狂飙之后价钱腰斩。Coinbase的未来，在多空重重气力的博弈中，扑朔迷离。

布莱恩的创业之路

2012年，29岁的布莱恩·阿姆斯特朗在旧金山确立Coinbase。谁也没想到，他在9年后会一跃成为美国着名富豪，以750亿美元财富位列《2021胡润全球自食其力U40富豪榜》第11位。

从小对盘算机手艺拥有粘稠兴趣的布莱恩，顺遂拿到莱斯大学的经济学学士、盘算机硕士学位，为其日后确立Coinbase打下了坚实的基础。

2003年，大三的布莱恩最先在加利福尼亚州圣何塞的IBM实习。这时代，他乐成设计出基于Java的网络备份储存方案Stool。同年6月，布莱恩介入配合确立UniversityTutor.com。这一网站基于教育水平、地理位置、主题区域、相近水同等多个参数，辅助怙恃和学生选择适合的导师。除了在UniversityTutor担任长达8年的CEO,布莱恩还曾在爱彼迎(Airbnb)、德勤等机构任职。2010年，布莱恩首次接触到比特币，往后一发不能摒挡。2012年6月，怀揣梦想和热情的布莱恩和同伙弗雷德配合确立了Coinbase。

Coinbase的宗旨是“为天下确立一个开放的金融系统”。确立伊始，其就定位于向客户提供加密钱币生意的平台。经由近十年的起劲，Coinbase在逐步向“数字银行”转变。现在的Coinbase平台，不仅是加密资产的搜索和发现引擎，其营业局限也从简朴的加密钱币生意，拓展至托管服务、订阅服务和风险投资等。因此，其盈利泉源以生意手续费为主，信用卡生意费、推广课程的推荐费、订阅费及托管服务和风险投资的利润为辅。

2012年，Coinbase进驻Y Combinator。确立于2005年的Y Combinator是全美最著名的创业孵化器之一，曾孵化出爱彼迎、多宝箱（Dropbox）等多家明星公司，往后Coinbase获得多家创投组织及专业机构青睐，如老虎全球治理基金、纽约证券生意所、着名风投契构USV、安德森·霍洛维茨基金以及硅谷天使投资基金等。

Coinbase最怪异的地方在于十分注重合规与风控。2015年，Coinbase成为美国第一家持有正规牌照的比特币生意所，2017年获得纽约金融服务局揭晓的BitLicense牌照,2018年推出首只加密钱币指数基金，最后于2021年4月乐成在纳斯达克上市。住手2020年底，Coinbase零售客户达4300万，机构客户达7000个，他们遍布100多个国家。

作为加密钱币资产第一股，Coinbase的盈利能力事实如何？通过它的发展，透视出加密钱币行业正在发生的哪些趋势性转变呢？

2021第一季度营收逾越2020整年

2021年上半年加密钱币的火爆行情，让Coinbase展示了卓越的赚钱能力。其2021年第一季度的总营收高达18.01亿美元，相当于2020年整年的1.4倍；净利润7.71 亿美元，已经高达2020年整年的2.4倍；2019-2020年，其营业总收入从5.34亿美元增进至12.77亿美元，同比增进139.35%,净利润从-0.3亿美元提高至3.22亿美元，扭亏为盈（表1）。

Coinbase延续3年的财报显示，其营收和净利润颠簸幅度伟大：Coinbase在比特币价钱较高或高颠簸时期利润颇丰，而在比特币价钱较低或资产颠簸性下降时期遭受亏损。

如其亏损的2018年，也正好是比特币的“渡劫”之年，从2017年12月16日的高点17739美元一起狂跌至2018年12月11日的3410美元，价钱跌去8成（图1）。

2020年，比特币价钱“过山车”再一次戏剧性上演，从2020年3月14日收报5630.93美元，飙升至2021年4月5日的高点58216.73美元，涨幅高达9倍多；住手2021年5月20日，又较克日高点回撤37%（图1）。2020年，Coinbase营收增进1.4倍，净利润则同比增进11.6倍。

以比特币为代表的加密钱币市场一直出现出伟大颠簸性，这使得Coinbase俨然是“靠天用饭”。

比特币依然是龙头，众多加密钱币百花齐放

Coinbase营收主要来自两个部门：其一是生意手续费，2020年到达10.96亿美元，同比增进137%，占总营收的85.8%；其二是订阅和服务用度，2020年收入为0.45亿美元，同比增添126%，占比3.52%。

从生意品种来看，Coinbase的生意量和生意费主要泉源于比特币和以太坊。财报显示，2019年，比特币、以太坊、莱特币和其他加密资产划分占其生意量的58%、14%、10%和18%，并划分孝顺生意收入的60%、11%、8%和21%。2020年，比特币、以太坊和其他加密资产划分占其生意量的41%、15%和44%，并划分孝顺44%、12%和44%的生意收入（图2）。

只管比特币的生意量和生意收入占比在2020年均有所下滑，但照样一家独大；而以太坊略为上升，其他加密钱币资产的占比则显著上升，孝顺的生意收入整体上已经和比特币持平。这在一定水平上说明晰，加密钱币生意市场逐渐从以比特币为主，过渡到种种加密钱币“百花齐放”。

然而，由于6成盈利取决于比特币和以太坊的生意，一旦这部门生意下滑，Coinbase的盈利或会受到严重影响。

机构投资者占有主流

值得一提的是，机构投资者在加密钱币生意中的分量越来越重。

2020年Coinbase总生意量到达1930亿美元，相比于2019年的800亿美元，增添了141%。其中，2019年机构生意量同比增进164.4%至1190亿美元，；绝对值增添740亿美元，占生意增添总量的2/3；机构生意量占比从2019年的56.25%上升至61.66%（表2）。

这解释，2020年加密钱币生意量的大幅提升，大部门来自于机构生意量的增添，机构生意量占Coinbase生意量的比例过半,且逐年上升。

与此同时，机构介入者也从2019年的4200家增添至2020年的7000家，仅一年时间，新进的机构生意者达2800家。

机构在资产规模上显著占优。Coinbase平台上拥有4300万小我私人投资者，从数目看，机构投资者仅相当于小我私人投资者的0.016%，但他们在Coinbase平台上却拥有1220亿美元的治理资产，占平台总治理资产（2230亿美元）的一半以上（表2）。这意味着，占比仅约千分之二的机构用户持有跨越一半的加密资产。

从平台资产总数和生意量来看，Coinbase平台上，小我私人与机构所持有的资产平起平坐，而生意量却差了一倍。2021年一季度，机构的生意量险些是小我私人投资者生意量的2倍，而来自小我私人投资者的生意费收入为14.55亿美元，只有0.85亿美元的生意费收入来自机构。由此来看，由于小我私人投资者举行频仍少量的生意，导致大量的手续费被收取；而机构投资者很可能是将虚拟资产作为避险资产，以涣散投资组合中的风险，从而举行规模伟大但频率更低的生意（图3）。机构生意量和持有资产的大幅攀升，使得Coinbase的加密钱币生意模式逐渐从以散户为主的小我私人生意衍变为以机构为主的主流资金博弈，这也展示了加密钱币市场逐步演化的历程。

币安(Binance）CEO赵长鹏在接受彭博采访时也曾示意：“币安的用户基础尤其是机构投资者增进十分迅速”，“这种快速增进大部门发生在2020年”，“这些机构投资者在币安上一样平常举行很大量的生意……他们建仓时间很长（数周或是数月），买好之后不再卖出”。机构买入持有的耐久投资行为，某种水平上也缓和了整个加密钱币市场的颠簸性。

日趋猛烈的行业竞争

Coinbase上的每笔数字钱币生意，都市收取0.5%的生意用度，除此之外另有响应的手续费。Coinbase允许使用银行账户、借记卡或信用卡、电汇以及paypal举行购置。Coinbase App显示，当用户使用银行账户付款100美元购置比特币时，会收取2.99美元手续费，相当于费率3%，当付款1000美元时，手续费为14.68美元，费率快速下降到1.5%；而当用户使用借记卡付款100美元购置比特币时，手续费为3.84美元，费率高达近4%。此外，出售钱币也同样需要收取一定比例的手续用度。由此可见，Coinbase的用度会随着付款金额巨细、付款条件等转变。总体而言，使用银行账户付款的用度稍低，购置金额越高用度越低。

而另一家加密钱币生意所币安，生意历程中需要支付0.02%到0.10%的手续费，若是使用借记卡购置，手续费则会提升至3%到4.5%。从费率来看，币安的用度远远低于Coinbase。投资百科网站Investopedia示意，币安的手续费是行业最低之一，而Coinbase的用度险些是行业最高。

面临云云高昂的手续费和生意费，为何依旧有大量的投资者趋之若鹜？

Coinbase界面精练明晰，生意类有限、选项较少，为初学者而设计。而对有厚实履历的专业投资者来说，Coinbase Pro险些是为其量身定做的。

相比之下，币安提供了更庞大的学习路径，并凭证投资者生意履历提供了三种版本，选项也更为庞大和多样化，更适合履历厚实者使用。

此外，币安的美国版本选项有限且用度较高，与币安相比，Coinbase为美国住民提供了更周全的功效。

就平安性而言，Coinbase更为精彩。2012年确立的Coinbase是业内营业时间最长的加密钱币生意所之一，并获得JP Morgan（摩根大通）银行、纽约证券生意所等机构的支持。CNBC于2019年曾报道“黑客从天下最大的加密钱币生意所之一（币安）窃取了价值跨越4000万美元的比特币”，而Coinbase则告诉纽约时报，“Coinbase从未被黑客入侵过”。

不外，用度过高显然会对Coinbase的市场份额发生负面影响。据招股说明书披露，Coinbase按平台总资产盘算，在加密钱币市场总市值中占比11.1%，相较于2018年的4.5%以及2019年的8.3%，虽然占比逐年上升，但仍未占主导职位，很难拥有行业订价权（图4 ）。

不少分析师也提到竞争加剧将会削弱公司利润水平。股票研究公司New Construct的首席执行官戴维以为，随着新进入者加入加密钱币市场，Coinbase的股价可能会较现在水平下跌65%，公司份额和订价能力或被进一步削弱。

MoffetNathanson分析师丽莎则以为短期来看，竞争还不会过快损害公司利润，用户增进乏力可能会对其股价造成更大的袭击。

加密钱币生意量向头部平台中心化

随着加密钱币市场蓬勃生长，加密钱币生意所险些如雨后春笋般涌出，仅Coinmarket网站上显示的加密钱币生意所就有504家，除了2012年确立的Coinbase，2013年确立的火币(Huobi）、2014年确立的Poloniex以及2017年确立的币安、2019年确立的crpto.com等新进者层出不穷。

BDC咨询最新研究解释，按2021年生意量盘算的前三大加密钱币生意所划分为火币、币安和欧易(OKEx），Coinbase仅排名第8（表3）。

Coinbase生意量于2020年翻了一倍，但在行业里不足为道，由于火币和币安的生意量划分同比增进7倍、4.3倍（表3），远远甩开了Coinbase。2018-2020年，Coinbase生意量份额从5.36%到3.07%再降到1.56%，远低于其平台上的资产份额，侧面反映了相比其他生意所，Coinbase的资产更多由机构投资者持有。

BDC数据显示， 2018-2020年，全球前三大加密钱币生意所生意量总和划分为61.87%、55.51%以及76.99%。从份额看，前三名差距不大，从第四名最先显著脱节，2020年数据显示，bitFlyer（第四名）仅占4.16%，不及欧易（第三名）的1/5。

加密钱币生意所的“头部化”特征显著，中小生意所的生计生长压力重重。

百倍市盈率底气何在？

只管面临高速竞争及相对较低的生意量，Coinbase的估值依旧高到不能思议。

2021年一季度财报未宣布前，其市盈率高达475.42倍，住手2021年6月15日，Coinbase的市值为463亿美元，由于2021年一季度的营收逾越2020年整年，因此，现在其市盈率下降至112.78倍。

而这不是最夸张的，据彭博社报道，Coinbase上市前，在纳斯达克私人拍卖市场上以每股350-375美元的价钱举行生意，使得该公司在上市前的估值在900到1000亿美元之间，这险些相当于3.7个纳斯达克生意所的市值。

住手2021年5月20日，Coinbase市值以及2021年一季度的营收和净利润均逾越纳斯达克生意所，而其生意量仅为纳斯达克的1%（表4）。这种极强的盈利能力，确立在加密钱币市场伟大的颠簸性以及Coinbase高昂的手续费率之上。

那么，其高费率能否维持呢？

现在，Coinbase的营收仅由生意手续费和订阅、服务费组成，而港交所的营收大致由结算及交收费、生意费、上市费和托管及署理服务费组成，纳斯达克的营收则分为市场服务、投资收入、公司服务及市场手艺四项，显然，传统证券生意所的收入泉源更为多样。

此外，传统证券生意所近年竞争日趋猛烈，纷纷降低生意用度以抢夺客户。2018年1月，美国第三大生意所电子运营商Bats依附2美分/手的费率，乐成抢占了纳斯达克9.2%的生意量。同年12月，美国国家股票生意所也介入了这场价钱战。

虽然传统生意所的生意量和手续费收入逐年增添呈上涨趋势，然则生意费率却在已往的20年不停下降。而以Coinbase为代表的加密钱币生意所，是否也会由于猛烈竞争而重蹈覆辙？

现在，Coinbase市值自最高点已跌去4成，部门缘故原由在于其刚上市便遭遇一轮凶猛的减持潮。美国数据分析网站GuruFocus统计，仅在2021年4月19日，Coinbase遭内部人士合计抛售了1296.5万股，套现金额靠近46亿美元。另一个缘故原由则是其此前预期过高，使得投资者恐于接盘。 

股票研究机构New Constructs分析师行使DCF模子对Coinbase举行现金流贴现盘算效果显示，若是Coinbase的1000亿美元估值预期合理，其税后营业净利润率必须保持25%（高于纳斯达克的19%，但低于洲际生意所2020年的31%），并在接下来的7年里，营业收入年均复合增进率到达50%（远高于纳斯达克2004-2011年最高收入复合增进率的30%。照此增进率，Coinbase的平台生意量将会在2027年到达4.6万亿美元，这相当于2020年整个加密钱币市场总生意量的97%。而这一切能够顺遂实现吗？

加密钱币总市值逾越美元流通量？

Coinbase的存在及其高市值，与加密钱币的市场繁荣息息相关。

Coingecko数据显示，2021年5月10日，全球加密钱币总市值约为2.54万亿美元，已逾越美元钱币流通量。美联储经济数据库（FRED）4月29日宣布的数据显示，美元流通量为2.15万亿美元。

这似乎令人难以置信。

加密钱币总市值是所有单个加密资产的市值之和，尔后者的公式表达如下：单个加密资产市值=供应量x加密资产单价。

这使得边际操作提升总市值的可能性激增。假设A设立了一种加密钱币B，而且设定了1000万份的刊行量，而刊行后，其钱币无人问津，于是，A的亲人就破费1000元购置了一份，此时，B的市值便完成0到1的蜕变，总市值高达100亿元，这听起来不能思议。

一种拥有1000亿资产的加密钱币，现实上可能只有1000美元的真实生意资金流入，一旦其崩盘，市值可能又会降至为0。若是说，刊行总量恒定的比特币另有风险资产的设置价值存在，有一些币的刊行量则是没有上限的。好比被马斯克推许后暴涨的狗狗币，首年刊行1000亿枚，以后每年可以新刊行50亿枚，这使得其供应量可以无限走高。而柴犬币更是刊行了足足1000万亿份（表5）。

人人都可发币的年月，加密钱币对应的可能是流动性的匮乏。流动性意味着加密钱币转化成法定钱币或其他可生意资产的难易水平。CoinMarketCap网站的排名显示，在10296种加密资产中，流动性评分跨越100分（满分为1000）的加密资产配对不到50对，其中最高评分也只有393分。 

可见，加密钱币的流动性总体较弱且乱七八糟，除了比特币、以太坊等主流钱币外，大部门“空气币”流动性堪忧，以边际价钱确立起的总市值规模自然也存疑。确立在懦弱流动性之上的生意系统，无疑也将影响包罗Coinbase在内各加密资发生意所的耐久生态。

加密钱币：繁荣、正当化与泡沫？

Coinbase的上市，遇上了加密钱币的风口。

一方面，2020年加密钱币市场的繁荣，离不开全球宽松钱币政策的执行。在法定钱币贬值和其他庞大缘故原由下，部门投资者选择了加密钱币。

Coinbase招股书指出，2020年机构投资比特币作为对冲通胀加速的手段，同时，设置加密钱币资产也可以介入去中央化金融（DeFi）应用（例如点对点借贷）的增进。2019-2020年，全球分配给去中央化金融的总价值从不到10亿美元增进到跨越150亿美元。

同时，QUICK FactSet的数据解释，2020年底，全球股票总市值跨越100万亿美元，加密钱币市场则仅占其0.015%。随着机构入场，加密钱币市场生长潜力伟大，而Coinbase作为加密钱币第一股上岸美股市场，险些成为整个加密钱币行业的转折点。

作为Coinbase CEO的布莱恩曾示意:“这似乎不仅是Coinbase的正当性转变，也是整个行业的正当性转变。也就是说，加密钱币有望成为金融天下的主要气力。”

另一方面，加密钱币2020年的疯狂上涨也是供求关系导致的。在钱币数目有限的条件下，纷纷涌进的投资者争相购置，使得许多加密钱币价钱抬升。比特币价钱的飙升，即与2020年5月发生的“比特币减半”事宜慎密相连（表6）。

由于刊行总量恒定，约莫每4年，比特币挖出的数目和矿工所得的奖励都市削减一半。最近的一次减半在2020年5月发生，每个区块给矿工的奖励从12.5比特币降至6.25比特币。而同样的比特币减半曾经发生过两次，首次在2012年，每个区块的奖励从50下降到了25比特币，第二次发生在2016年，每个区块的奖励从25比特币下降至12.5比特币。

在需求不停增添或稳固的情形下，每次比特币减半事宜的发生，都使得比特币价钱攀升，使得其激励制度依然存在。历史上已发生三次“比特币减半”事宜，效果均是比特币价钱急剧膨胀,随后又大幅下跌（图5）。Cmcmarkets网站展望，第四次“比特比减半”事宜将发生于2024年。然而，随着比特币流通数目越来越多，挖矿难度越来越大，由于矿工需要更多的盘算能力来解决获得新比特币奖励所需的庞大数学问题，由此展望变得更为庞大。

2020年加密钱币突如其来的价钱飙升和改变人生轨迹的盈利能力，使得三五成群的投资者一头扎进这一市场。

但不少传统金融人士对比特币持负面态度。巴菲特在接受CNBC采访时说：“区块链很主要，但比特币没有任何怪异的价值。比特币本质上是一种错觉。”2018年，诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒也称比特币为泡沫，此前他曾乐成展望了近代史上两个最大的投契市场：1990年月的科技股泡沫和2000年月的房价。

羁系合规则一直是加密钱币的阿喀琉斯之踵。2021年2月，美国财政部长耶伦对比特币发出严辞忠告，“我忧郁它经常被用于非法融资。这是一种极端低效的生意方式，处置这些生意所消耗的能量是惊人的”。美联储主席罗姆·鲍威尔亦示意，比特币不能作为价值储存的手段，“它更像是一种投契资产”，“民众需要领会的风险，最主要的是高颠簸性，另有挖矿所需的伟大能源，以及它们没有任何现实支持的事实”。

羁系收紧之下，加密钱币的未来何去何从？Coinbase又能否突出重围？