中国证监会科技局姚前：基于区块链场外交易金融衍生品的基础设施

为支持场外衍生品交易的高效匹配、确认、执行、清算和报告，需要在现有标准化工作的基础上，进一步构建统一、开放、高效、合规、稳健、可自动实施的场外衍生品基础设施平台，从而实现更高的运营效率、更一致的法规遵从性、更高效的管理、更好的数据质量和市场透明度。

2008年国际金融危机爆发后，监管部门高度关注场外衍生品市场的潜在风险，对场外衍生品市场进行了一系列改革。主要措施是推动场外衍生品“现场”交易和清算，建立金融基础设施交易报告库，提高场外衍生品市场的透明度。本文分析了监管改革后场外衍生品市场的现实痛点，提出了基于区块链技术的解决方案。一是基于区块链的场外衍生品信息交互平台。二是基于区块链的场外衍生品交易平台。由于场外衍生品合约具有附条件支付或结算的特点，可以写成智能合约，从而发展出“智能衍生品合约”。本文探讨了智能衍生品合同的具体实施思路及相关法律问题，提出了智能交易报表库的概念。

场外衍生品市场的真正痛点

严格监管带来的高额经营压力

2008年国际金融危机后的场外衍生品监管改革，一方面有利于提高场外衍生品市场的透明度，防范系统性风险；另一方面，电子交易、场外衍生品中心化清算机制、交易报告库系统等监管要求也使得场外衍生品的业务流程更加复杂。场外衍生品参与者除了与交易对手进行互动外，还需要与电子交易平台、中央交易对手清算机构、交易报告库等进行互动，监管部门和其他主体进行频繁的多方信息互动，开展交易、确认、清算、结算、报告等业务活动。由于运营和合规成本较高，市场参与者面临着相当大的业务压力，对进一步优化流程、降低成本的要求也越来越强烈。

低效率带来的业务自动化需求

场外衍生品具有明显的定制特征，其优点是能够更好地满足参与者的个性化需求，缺点是业务效率较低。例如，双方需要“一对一”协商确定合同条款，时间长，存在大量的重复劳动和文字制作成本；定制化合同不易转让和更换，流动性低；在与不同的交易对手打交道之后，抵押品管理、事件管理和合同管理的负担都很重。随时跟踪管理不同的合同，密切关注各种“炫目”条款，并非易事。

中国证监会科技局姚前：基于区块链场外交易金融衍生品的基础设施

在一定程度上，场外衍生品数据、文件、协议和处理程序的规范化，有效地提高了场外衍生品交易的效率。如ISDA主协议建立了相对固定、规范的场外衍生品交易合同条款和相对明确、统一的违约处理机制，方便市场参与者快速达成交易，降低谈判成本；Cpss iosco建议建立法人识别码（lei）作为场外衍生品数据收集机制，制定面向行业的产品分类标准，作为场外衍生品分类和描述的共同基础。但这还不够，正如ISDA首席执行官Scott o’malia所言：“目前的衍生品市场基础设施既昂贵又低效。在整个行业实施大规模的自动化解决方案几乎是不可能的。因为每个企业和平台都有自己的一套流程和模式，如果合同当事人想得到相同的信息，就需要做很多的协调工作。”

为了支持高效的交易匹配、确认、执行、清算、事件管理、合同管理，需要在现有标准化工作的基础上，进一步构建统一、开放、高效、合规、稳健的场外衍生品基础设施平台，从而实现更高的运营效率、更一致的法规遵从性、更全面的管理、更高的数据质量和市场透明度。毫无疑问，这项工作需要市场参与者、监管部门、自律组织和其他利益相关者的共同努力。

基于区块链的场外衍生品信息交互平台及交易报告

基于区块链的场外衍生品信息交互平台（以下简称“区块链信息交互平台”，见图1）实现了市场参与者、电子交易平台、中央交易对手清算机构、交易报告库、交易报告库等信息的共享与互联，监管部门与其他不同实体通过分布式网络，避免多头信息交互，从而减轻严格监管带来的业务压力。

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链上离线合同信息

场外衍生品交易延续了现有的业务流程。一是市场参与者一对一协商，或通过电子交易平台撮合达成交易合同。市场参与者与电子交易平台之间的订单信息和交易确认信息可以通过区块链信息交互平台进行传递。然后，将链下合约的信息放到链上，与中心交易对手清算组织和交易报告数据库共享。中央对手方清算机构根据区块链信息交互平台收到的合约信息，进行合约替代和净额结算，形成新合约，然后传送到区块链信息交互平台，与市场参与者和交易报告库实时共享。各类交易报告库在区块链信息交互平台上收集整理海量衍生品信息，并按规定向监管部门、市场参与者和公众披露信息。为了保护交易隐私，可以考虑使用安全多方计算、同态加密和零知识证明等隐私保护方案来链接、传输和共享合同信息。链上离线合同信息的另一个优点是，可以将离线合同的哈希指纹存储在链上，利用区块链的不可篡改特性可以保证合同的真实性。

基于区块链的交易报告库

显然，区块链信息交互平台本身具有场外衍生品交易数据的采集、存储和披露功能，因此可以直接开发成交易报告库。与中央证券存管机构、中央交易对手、交易平台等中心化机构建立的交易报告库不同，它是一个去中心化的交易报告库，不易篡改，多点共享。为更好地满足监管要求，建议监管部门牵头建设区块链信息互动平台，规范区块链数据的格式、标准、模式、分类披露程序和范围，并对相关数据进行治理和管理。

基于区块链的场外衍生品交易平台和tr

除了构建基于区块链的场外衍生品信息交流平台外，我们还可以利用智能合约和区块链的“交易即确认”、“交易即结算”、“交易即报告”等技术特点，从根本上改造场外衍生品的基础设施，构建统一开放的自动执行场外衍生品交易平台，实现场外衍生品交易流程自动执行风险管理和监管报告，提高业务效率，降低运营成本。

场外衍生品和智能合约

区块链的去中心化或去中心化与场外衍生品的“一对一”交易自然是一致的。智能合约的按需定制也满足了场外衍生品合约的个性化需求。此外，场外衍生品合约如远期合约、期权合约、掉期合约等都具有条件支付或结算的特点。例如，资金支付或资产交付基于时间点、基础资产价格、事件和其他条件。这是一个典的“If-then”布尔逻辑，因此可以将其编写为预定义的条件执行代码并嵌入区块链，将其转化为智能合约。目前，ISDA、投资银行、金融科技公司等机构正在积极探索智能衍生品合约的设计和应用。例如，ISDA于2018年6月发布的第一版数字衍生品合约公共域模（CDM），以及巴克莱银行于2016年发布的基于分布式账本的香草利率掉期合约原交易测试。

智能衍生品合约交易平台

智能合约与自动执行

自动执行并不是智能合约所独有的。可在日常银行转账中与商业银行签订自动转账协议，实现资金转账的自动执行。但是，自动售货机和自动转让协议不具备强制履行的特征。自动售货方、银行甚至发起人都可以干预并停止自动执行业务。此外，自动转帐协议由第三方作为中间人经营，存在信用风险和操作风险。智能合约的部署和执行只需要交易双方签署和批准，不需要中间人处理。区块链网络经过共识验证和存储后，很难篡改。即使一方违约，智能合同也会严格按照规范执行，这是无法避免的，从而大大降低了合同履行的风险。此外，基于计算机代码的自动触发执行和区块链的分布式账务技术消除了交易双方持续信息交互的需要，可以大大简化业务流程，降低运营成本。

经营性条款和非经营性条款

尽管衍生品是智能合约的一个很好的应用领域，但场外衍生品合约的条款比较复杂，并不是所有的条款都可以写成智能合约代码。例如，一些术语可以表示为布尔逻辑，因此它们可以写成“If-then”代码，这可以称为操作术语。例如，掉期合同的操作条款要求付款日支付的金额等于计算金额、浮动利率（加减价差）和日得分的乘积；期权合同的操作条款要求在行权日支付的金额等于行权期权数量乘以行权价差；远期合同的操作条款要求一方向另一方支付相当于结算价格与远期价格差额的金额；等待有些子句不易表示为纯布尔逻辑，也难以编写为代码，因此可以称为非运算子句。如发生争议时适用的法律规定；指明任何争议可能涉及的管辖权的条款；但书面法律文件应代表双方之间整个协议的条款；等待这些条款都是纯法律的自然语言表达，至少目前还很难翻译成计算机语言。

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对于某些操作条件，如果触发条件不客观，依靠主观判断很难通过智能合约自动执行。如场外衍生品不良资产制度涉及默示违约或潜在违约的主观判断，容易引起争议。一种解决办法是在公证环节引入公证人，如司法机构、仲裁机构、陪审团等。

智能衍生品合约

根据场外衍生品合约条款的可操作性，操作性条款可以链接并编码为智能衍生品合约，其余非操作性条款将继续以自然法律语言表达。因此，场外衍生品合约分为两部分：一是基于自然法律语言的衍生品合约链下；二是基于计算机语言的智能衍生品合约。这两种不同的“语言”合同既是互补的，又是可供选择的。这种互补关系反映了链上和链下的两个合约相互补充，共同承载着当前场外衍生品合约的全部功能。替代关系是当预定条件触发时，链上智能衍生品的合同自动强制执行，减少纠纷，也减少了链下合法合同执行诉诸法院解决纠纷的需要。

触发智能衍生品合约执行条件的数据源，又称预言机，非常重要“预言机可以根据数据需求以API的形式与数据服务提供商、物联网传感器、金融机构、政府部门等外部数据源进行连接，还可以调用链上其他智能合约的输出作为数据输入。可信、可靠、准确的“预言机”是智能衍生品合约应用的重要前提。不正确的数据输入将不可避免地导致错误的合同执行和输出。为此，我们可以考虑多种措施：一是在可信执行环境中运行预言机；二是构建去中心化的预言机，避免黑客攻击，防止篡改，保证数据输入的可靠准确；三是从可信的外部数据源获取数据，进行数据安全审计。

法律效力

法律是金融的制度基础。每一笔金融交易都可视为买卖合同的订立和履行。每笔场外衍生品交易都需要双方签订合同。如果双方同意，合同成立。合同只有在不违反法律、行政法规、社会公共秩序和良好习惯，从而限制双方权利、责任和义务的情况下才有效。在场内交易中，虽然每笔交易不需要签订合同，但《证券法》、《合同法》、《期货管理条例》等法律法规对相关当事人的权利、责任和义务作了事先规定，这相当于为各方提供了一份通用的贸易合同。这是投资者入市必须遵守的强制性规定。但总承包并不能跨越各种情况，很难满足不同投资者的个性化需求。在场外交易中，交易双方可以根据自己的需要和意愿进行充分的协商，可以增加、减少或修改合同条款。

同样，基于计算机语言的智能衍生品合同链是否具有完全的法律效力也成为关键。如果智能衍生合同在法律上得不到正式承认，即使是自动强制执行在链条上，争议方也可以通过司法“回退”。一种解决方案是将智能合约的代码写入链下的合法合约，并指定智能合约的执行平台和地址。就像住房按揭贷款一样，银行和客户在协议中约定每月从约定的客户账户中划转按揭还款。银行汇款的法律效力来源于协议。如无约定，银行不能随意从客户账户转账。同样，如果法律不承认智能衍生品合约，其行为的合法性必须通过合约链下的明确，否则就无法抗拒正义。

从理论上讲，智能衍生合同符合民法对意思表示的定义，是一种法律行为。一是智能衍生品合约是透明的。双方通话时可以充分了解合约内容，双方可以根据自己的意愿修改智能衍生品合约。因此，合同是双方意思表示。意思表示可以是口头的，也可以是书面的。智能衍生品合同是用计算机代码表达双方意思的一种书面形式，属于合同法规定的数据电文。第二，智能衍生品合约只有在双方数字签名后才能自动执行。签名代表交易员同意并愿意执行智能衍生品合约，这是一种承诺。一旦做出承诺，合同就成立了。

目前，美国许多州已经认识到智能合同的有效性。在中国，我们可以考虑在民法中澄清聪明合同的法律效力，或支持智能衍生合同在证券法和期货法中的合法性。

智能事务报表库

作为智能衍生品合约交易平台的超级节点，监管部门可以实时自动获取智能衍生品合约信息，即“交易即报告”。对于非经营性条款形成的链外自然合法衍生品合同，虽然不能用计算机语言编码，但其信息可以与链上智能衍生品合同信息链接，形成完整的场外衍生品信息，将自动提交给监管机构。同时，交易报告库的信息披露规则可以编码为智能合约，交易报告库收集的全球市场信息可以作为数据输入，通过智能合约向不同访问权限的利益相关者和公众披露不同粒度的交易信息。因此，它相当于创建一个智能交易报告库，用于自动收集和披露场外衍生品交易信息。

资本市场监管科学技术（上）

2020年4月，中国证监会科技监督局正式开业。今年6月，中国证监会官方网站更新了政府部门一栏，科技局也被列入名单。科技局以学者姚谦为首，致力于构建整合、衔接现有信息资源的资本市场大数据监管体系，开启中国证监会科技监管的新篇章。经过一系列重大改革，形成了以科技监管局、信息中心、中国证券数据、中国证券科技为主体的科技监管工作体系。

今年10月，国家科技总局局长姚谦表示，中国证监会已于7月启动区域性股票市场区块链注册托管基础设施建设试点工作。首批确定了北京、上海、江苏、浙江、深圳5个试点地区。目前，试点工作进展顺利，区域市场区块链基础设施各具特色，证监会主管的中央监管链也已初步建成，而5个试点地区的地方业务链将在9月前全部实现与中央监管链的技术对接。

一年后，随着金融技术在资本市场的发展势头不断好转，许多挑战也将随之而来，包括智能数字发展的初期，新一代信息技术应用带来的潜在风险，金融技术监管需要不断完善。通过金融技术创新试点，大力推动行业机构借助金融技术提高质量和效率，探索构建适合金融技术发展的长效监管机制，保护投资者的合法权益，防范金融风险。

由于资本市场监管科技建设任务繁重，行业贡献众多，为了真实全面地展现“当前位置”，本期将分两期刊登。按照姚原主任的要求，本次募捐有望推动行业机构真正下功夫，积极参与试点工作，建设新的金融基础设施，推动中国资本市场数字化发展。

监管科技

基于区块链的场外衍生品金融基础设施

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