比特币交易研究：投资比特币的机构都在做什么？

比特币诞生之初，制度并不太冷。然而，自2020年以来，机构的兴趣越来越强。

其中一个主要原因是，在这场疫情下，以美国为代表的央行实施了过于宽松的印钞政策，引发了市场的剧烈震荡。

为了机构的利益，挪威加密货币投资公司奥术加密公司旗下的研究机构奥术研究公司（arcane research）发表了一份研究报告。

结果发现，机构基本同意，虽然存在监管等问题，但对未来仍充满信心，相信机构将占据比特币市场的核心地位。

调查主题是：未来三年，加密货币交易的主体将是哪两部分？机构的反馈从高到低依次为：资产管理/基金、银行、经纪人、散户投资者和非金融公司。资料来源：奥术研究报告

这篇题为《比特币生态交易系统和新兴制度基础设施》的研究报告详细总结了机构进入该局后比特币生态系统的变化。

做市商和经纪人是什么？交换的类是什么？银行为什么要实行托管？

Deep chain finance编辑并重组了本研究报告，试图帮助读者澄清不同机构在比特币交易生态系统中的角色和作用，并让您更深入地了解比特币交易中的机构生态地图。

交易员可分为四类；

在深入分析比特币生态系统之前，让我们来看看市场交易中直接涉及的用户类。

大多数人是个人投资者，可分为两类：

1.小鱼

它指的是通常兑换加密货币（如当地法定货币和比特币）的小零售客户。他们主要扮演“接受者”的角色，并不特别关心买卖之间的价差以及交易中的成本。这是“小鱼”。

2.大鱼

它也是散户投资者。有些人很特别，对价格非常敏感，故意寻找点差价和低利率的交易平台。他们通常在不同的交易所开户，在日常交易中非常活跃。这是“大鱼”。围绕这些“大鱼”的交易所之间竞争激烈，营销成本高昂。

机构投资者也可以根据其属于加密金融还是传统金融分为两类：

3.普通鲸鱼

通常，我们听到的“鲸鱼”是植根于加密货币的机构投资者。他们寻求最佳的流动性和最低的延迟，穿梭于不同的平台之间，并且非常愿意“引领”市场方向，将加密货币作为头号资产。他们不仅自己交易，还委托经纪人经营；既活跃于交易所，又出现在场外交易平台；此外，加密的本地衍生品交易平台将用于执行更复杂和专业的操作。

4.穿正装的鲸鱼

另一类机构投资者来自传统金融行业，受到更多限制。除了加密货币，他们还投资于许多不同类的资产，因此他们更喜欢选择自己熟悉的平台，以满足严格的监管要求。当然，它们对低延迟和强大的技术也有很高的要求。它们将出现在完全兼容的高流动性平台上，如Lmax数字交易所、芝加哥商品交易所（CME），甚至coinbase。

这两类机构参与者在交易比特币时的操作几乎相同。最大的差异反映在进入交易所时由于技术和法规遵从性要求而选择的策略上。

该组织扮演什么角色：

神秘研究报告的最大亮点是比特币生态地图，详细描述了受托人、借款人、贷款人、银行、交易所和投资者在这一生态系统中各自的角色和作用。

Arcane设计的比特币交易生态图

这个生态系统中的所有参与者都是相互关联的，一家公司可能会扮演几个不同的角色。例如，coinbase同时进行交换和托管。面向零售的交易所也将从机构寻求流动性，一些传统支付工具也将从经纪人那里获得流动性，以支持加密货币的交易功能。银行有时提供托管服务。

下面依次介绍八类参与者的角色。

1.做市商/流动性提供者

金融市场的灵魂是流动性，流动性赋予做市商/流动性提供者特殊的使命。

如果没有做市商，加密货币市场将像股市一样崩塌。2017年的急剧下跌导致coinbase突然崩溃，数百万美元因此得到了投资者的补偿。

由于交易价格由各交易所单独形成，加密货币的套利空间更大，更容易混淆。做市商的目的是通过人为交易，在无序中创造秩序，填写订单簿，稳定市场情绪。

在该行业的早期，订单簿和挂起订单的数量非常少，这导致了每笔交易导致的价格波动很大。

2016年后，这一问题有了显著改善，主要体现在买卖价差缩小的趋势上。

以硬币为例。两年前，一笔1000万美元的交易将带来5%到8%的价格波动。如今，这一差距已降至1%以下，这意味着交易更加安全。

在上图中，2020年3月8%的峰值是新冠病毒-19正在席卷全球，许多投资者希望尽快摆脱困境，导致流动性不足。相比之下，今年的“崩溃”并不可怕。就流动性而言，这实际上是正常的。

目前，最重要的市场庄家是jump、hedgetech、Alameda research、Galaxy digital、b2c2和woorton。

2.经纪及场外交易

最高效的做市商通常与OTC（场外交易）柜台合作，以在完成大额订单交易时最大限度地减少订单簿的延误。

所谓滑动点，是指现场交易所提交订单簿后，由于长、短双方每次订单数量的差异，最终交易过程中可能一次吃掉多个订单，导致最终交易价格与初始挂单价格偏差较大。

为了避免支付额外的交易成本，做市商通常以场外交易的形式锁定价格，以便更快地完成目标订单。

花旗银行的一项调查显示，90%的加密货币场外交易是以电子API的形式完成的，远高于传统金融市场。随着基础设施的改善，价值数千万美元的比特币在场外交易的滑动点已从2017年的50到200个基点（0.5%-2%）控制到5-10个基点（0.05%-0.1%）。

OTC的主要客户是对冲基金和指数基金。目前，提供OTC服务的主要机构大多从事定量投资，如jump、b2c2、Alamada research和genesis。

然而，随着特斯拉和micro strategy等非金融公司今年进入比特币市场，OTC平台的主要客户来源结构也发生了变化。

去年第四季度，非金融公司仅占Genesis客户群的0.5%。今年第一季度，这一比例飙升至25%。

机构不仅希望以最低点快速完成大额交易，还希望使这一过程更加方便，这就催生了经纪人的角色。

经纪人是代表客户完成交易执行、托管、清算和结算等一系列复杂投资流程的中介机构。布洛克曾指出，这类业务来自传统金融的主要经纪（PB）服务，专门针对机构客户。这是非常创新和困难的。目前,中国大陆证券市场对此认识不深。

经纪业务仍然是加密货币行业的新产品。最大的挑战是清算和结算以及深度资本市场支持，这远远落后于传统金融市场。

另一个大问题是现有经纪人的业务过于去中心化。未来的赢家必须是超级玩家，他们能够实现加速现货衍生品市场交易、扩大杠杆、资产托管、资本引入和交易战略构想的“一站式”过程。

3.传统银行

加密友好银行通常是被忽视的角色，但它们为大机构提供合法货币。最著名的是Silvergate。

本行成立于1988年，自2013年开始进入加密货币领域，并迅速转为以加密企业为主要服务对象的专业银行。如今，它拥有900多家机构客户。截至去年年底，其公司存款已超过37亿美元，其中一半以上来自77家不同的加密货币交易所。

Silvergate以其自建的支付网络Sen（Silvergate交换网络）而自豪。通过Sen，机构用户可以全年完成合法的货币转账和交易。今年第一季度，森处理的法定货币交易量达到1665亿美元，同比增长857%。

当然，Silvergate的业务不仅限于银行。其首席执行官艾伦·莱恩（Alan lane）表示，Sen network将在未来进一步货币化。主要手段是促进数字资产借贷和托管服务。

另一家知名银行是签名银行，它也是一家传统银行，主要从事加密货币企业业务。它是美国联邦存款保险公司（FDIC）支持的第一家银行，并已获得纽约州的金融许可证。它在安全合规性方面令人放心。在过去的两年中，signet先后与Fireblock和稳定币tusd协议相结合。

这些传统的“银行”不仅从事银行业务，而且还有一些加密货币本地机构。Kraken是一家古老的加密货币交易所，去年成功申请了怀俄明州银行许可证——特殊目的存款机构许可证（SPDI）。

这意味着Kraken exchange的资金流入和流出更加方便。它不仅可以经营外汇业务，还可以提供存款和取款等银行服务，并遵守整个流程。

4.金融科技公司

与b端支付工具相比，C端支付工具更为公众所熟悉。比特币生态系统中的金融科技公司分为四个部分——现金应用程序、贝宝、Robinhood和革命。共同点是，它们最初是作为支付工具，然后逐渐发展为交易功能。

第一个加入这个游戏的是cash应用程序，它在2015年成立时被称为square cash。它背后的square公司是由twitter首席执行官杰克·多尔西（Jack Dorsey）创建的。现金应用程序是美国最流行的金融应用程序之一。截至今年3月，它拥有3600万活跃用户。就连micro strategy的老板迈克尔·塞勒（Michael seller）也承认，他在现金应用程序上购买了比特币。

在现金应用程序上，比特币不仅可以用于支付和转账，还可以作为资产进行交易。今年第一季度，现金应用程序上的比特币交易额超过55亿美元。

贝宝已在纽约州获得比特币许可证，因此出售给客户的每一枚比特币都必须有实际比特币储备的支持。Paxos提供了其背后的流动性。

贝宝在过去两年中频繁移动。去年10月，贝宝推出了加密货币交易功能。今年4月，其支付公司venmo开启了加密货币交易。7月初，它还将符合美国标准的用户购买加密货币的上限从20000美元提高到100000美元。

7月29日，在第二季度投资者电话会议上，贝宝首席执行官透露，他已经基本完成了超级应用钱包的开发，该钱包具有高收益存储、快速存款等相关功能。

Robinhood也是今年非常受欢迎的交易平台。美国证券监管当局批评该公司沉迷于玩游戏。事实上，Robinhood本身并不是一种交换。客户发出交易指令后，平台代表他们在不同交易所交易加密货币资产。

Robinhood在关键时刻多次被曝光“加密货币交易存在一些问题”，特别是当狗币价格上涨时，交易将被暂停，这引起了市场的不满。

7月29日，Robinhood在纳斯达克上市，代号为Hood。它的首次公开募股并不顺利，犹豫的投资者压低了它的估值，它还陷入了与监管机构的合规纠纷。上市首日，股价未能突破发行价，震荡后最终突破8.4%。

Robinhood上市首日股价变动图，来源：纳斯达克交易所官方网站

现金应用程序和其他科技公司产品的最大区别在于，它可以免费收取加密货币的费用。在现金应用程序中，用户可以随时向其他钱包提及比特币。PayPal和Robinhood没有此功能，而revolution专注于低手续费和低对手风险的优势，仅针对高端用户测试此功能。

根据官方网站上最新版本（2021年6月30日）的加密货币服务条款，PayPal上的加密货币更像是一种投资工具——目前，加密货币收费功能尚未开通，用户不允许将加密货币发送到亲友账户或第三方钱包，甚至不允许直接使用加密货币购买物品。此外，该服务仅适用于美国用户。

当然，在Cointdesk今年举行的共识会议上，PayPal的负责人也表示，它已经在开发和提供功能。

除了其全部优势外，现金应用程序还拥有8027枚比特币。奥术发布研究报告时，估计这些比特币的市值约为5亿美元，持有成本约为2.2亿美元。

事实上，现金应用程序的这种先发优势也与创始人杰克·多西（Jack Dorsey）比特币的情感密不可分。不久前，在₿ 在word会议上，杰克还赞扬了美丽的比特币协议，并希望利用比特币促进人类和平。

总之，square在比特币生态系统中的领先地位将持续一段时间。

5.交易所

划分交易所的方式很多，最重要的标准是客户定位。所有交易仅针对零售用户，如bybit和bitmex；有些仅针对机构用户，如Lmax和智商研究所；它们大多是双向的，如硬币安全、火硬币、FTX、硬币库、GEMINI等。

5.1零售级交易所

C端交易所必须找到吸引新客户的方法。因为有很多交易所，客户忠诚度很低，这些交易所必须加强研发，并经常从事货币和其他活动。

由于大多数客户都是散户投资者，他们对挂单和吃单的成本并不敏感。因此，零售级交易所可以收取的手续费实际上高于机构级交易所。

零售交易所（USP）的核心竞争力是操作简单、用户界面友好、营销活动丰富多样。因此，营销成本也很高。如果货币活动太少，我们就无法留住客户。

对于散户投资者来说，C端交易所最大的担忧是用户数量太多。因此，当市场剧烈波动时，很可能会遇到服务器停机。

5.2机构级交易所

相反，停机时间对于组织来说是不可容忍的。机构用户进入交易所有许多共同的先决条件：专业的操作界面、巨大的吞吐量、无停机时间、信用额度和操作合规性。

因此，机构交流的技术要求非常高。在极度动荡的市场中，我们还应该确保100%的实时交易，而深度流动性是必不可少的。合规性和技术的双重要求使得机构交易所的平台研发比零售交易所的平台研发困难得多。

零售级交易所寻求创新，机构级交易所寻求稳定。

此外，根据交易产品的不同，生态系统中的交易所也可以分为现货交易所和衍生品交易所。

5.3 现货交易所

由于合规交换的兴起，越来越多的用户选择直接在法定货币和加密货币之间进行交换。但到目前为止，绝大多数交易都是通过稳定币完成的。

即使是世界上交易量最大的货币证券，自2019年以来也只安排了合法的货币交易。很久以前，硬币证券只支持货币交易。

在主流交易所中，coinbase的法定货币交易量最高，其次是Lmax digital、bitfinex、bitstamp和Kraken。

总之，随着加密货币合规性建设的不断推进和监管的不断完善，从货币交易向法定货币交易的转变是一个长期的必然趋势。

5.4 衍生品交易

比特币衍生品交易量已超过现货。衍生品市场在比特币价格发现过程中扮演着更为关键的角色。

2019年7月以来比特币月度现货和衍生品交易量对比图。绿色为现货，黑色为衍生品。资料来源：cryptocompare

衍生品交易所分为两类：

首先是离岸的、不受监管的衍生品交易所。KYC（了解你的客户）对这种交流通常不是很严格。任何人，无论是富人还是穷人，无论是小白鲸还是大白鲸，都可以体验保证金交易。最低保证金比率仅为1%。

第二类是受严格监管的合规衍生品交易所。客户是经过认证的投资者。他们需要在每份合同中至少投资5个比特币，利润率高达40%。

离岸交易所的优势在于，它易于注册，对资金进入几乎没有限制。即使是一小笔钱也可以体验。因此，它吸引了全球许多散户投资者，交易量非常大。主要代表是安科恩和比比特。仅乾安一家就承担了衍生品交易量的35%。

当然，离岸交易所的缺点也很明显：由于限制较少，散户投资者受不了诱惑，往往杠杆率过高，风险扩大了很多倍。“阵地爆炸”的清算已成为惯例，就像打开潘多拉魔盒一样。

监管机构显然长期以来一直在关注这些离岸交易所，不希望它们成为“法外场所”。

美国商品期货交易委员会（CFTC）和司法部（DOJ）指控bitmex于2020年10月非法运营衍生品平台，为美国公民提供交易服务；货币安全、FTX和其他交易所也在今年7月表达了他们的立场，将最大杠杆比率从100倍降低到20倍，并强调杠杆交易不是加密货币生态的主流。

合规交易所解决了离岸交易所的问题，但也带来了覆盖范围过窄的缺点。普通人几乎无法获得比特币期货产品。

最大的合规衍生品交易所是芝加哥商品交易所（CME）。他们以现金结算期货，并有交易时间限制。它们只在周日下午5点到周五下午4点开放交易，每天下午4点后市场关闭一小时。相比之下，比特币现货是7×24可交易的，其流动性明显强于智商比特币期货。

2017年12月，芝加哥期权交易所（CBOE）也宣布推出比特币期货，但在2019年6月后完全退出。目前，第二类交易所中最大的是智商交易所。

智商研究所的主要流动性提供者包括akuna capital、b2c2、blockfi、Cumberland、银河数字、genesis、nydig等。

总体而言，衍生品市场的最大贡献者仍然是离岸交易所。在比特币价格发现过程中，离岸衍生品交易所扮演着最大的角色。

毕竟，加密货币行业的信念是，每个人都有自由交易的权利，只要他愿意冒险，就不应该被阻止。自由包括责任：用户可以自由地以1%的保证金参与杠杆交易，但同时，他们也应该准备支付相应的价格。

6.其他投资工具

灰色基金及其竞争性ETF也是生态系统的重要成员。对这些基金的投资可以享受税收优惠。

在过去一年半的时间里，它们发展非常迅速，吸收了80万比特币。

灰度和ETF采用不同的路径。它也是一个基金，已经关闭。它在美国的otcqx交易所交易，只有合格的投资者才能参与。在一级市场，您可以使用实物比特币或现金法定货币。基金份额可以在二级市场上转让，但由于缺乏赎回机制，灰阶基金价格和比特币市场价格往往出现折价或溢价。

ETF是介于开放式基金和封闭式基金之间的一种特殊基金，可在交易所上市或自由赎回。灵活方便的过程使得ETF跟踪价格与比特币市场价格之间的差距非常小。

由于赎回需求，比特币ETF必须留出合理的流动性渠道，以定期确保比特币头寸的平衡。因此，比特币基金还与经纪人和OTC柜台保持密切联系，以完成现金和比特币之间的顺利交换。

加拿大对比特币和以太坊ETF相对开放，而美国机构则没有这么幸运。许多机构已经向美国证交会提交了申请，包括富达、nydig、银河数字、天桥基金、瓦内克、瓦尔基里、智慧信托等，但证交会迄今尚未通过任何ETF，最近的大部分回复都是“延迟回复”。

7.托管

Trezor和ledger是第一个提供硬件钱包服务的公司。用户可以使用小USB设备存储自己的加密货币。后来，Casa出现，提供多签名恢复、比特币接入、多硬件远程备份等高端会员服务，避免单个私钥丢失带来的灾难。

交易所还为重要客户提供托管服务。例如，coinbase建立了一个独立实体，coinbase托管，其资产与交易所隔离，由用户专门委托保管加密货币。GEMINI随后跟进，并花费2亿美元为托管加密货币投保，声称自己是“世界上保险覆盖范围最广的保管人”。

作为全球最负盛名的机构之一，富达早在2014年就开始研究区块链技术，并于2018年成立了其数字资产子公司富达数字资产，一年后启动了托管计划。具体业绩从未披露，但首席执行官相信该公司已取得“难以置信的成功”。

传统的信任服务提供商也希望分享。拥有逾41万亿美元托管资产的纽约梅隆银行（Bny Mellon）今年2月发布消息，表示准备在今年下半年推出托管服务。它计划为不同的客户提供不同的服务，例如物理隔离、冷藏和将钱包存放在瑞士山区废弃的军事掩体中；安全多方计算（MPC）数学模；硬件安全模块（HSM）在计算机中添加一个扩展卡，负责加密和解密操作。

瑞士一个废弃的军用掩体已被改造成比特币冷藏基地

除了纽约梅隆银行，渣打银行、北方信托银行、摩根大通、高盛和花旗集团也部署了数字资产托管业务。

托管业务的最大客户是加密货币交易所，如硬币安全、coinbase pro、Gemini、FTX、b2c2、Galaxy digital和genesis。此外，场外交易柜台、做市商、贷款公司和支付处理公司也有需求。

8.贷款

Credmark数据显示，2021年第一季度，加密货币借贷市场规模已达到290亿美元。

放贷可以重振比特币交易生态系统的流动性。这也是杠杆交易。机构更喜欢寻找贷款公司而不是交易所，因为交易所的自动清算过于频繁。

比特币借贷市场的主要客户是做市商。主要提供商为genesis和blockfi，genesis仅为机构客户提供服务，blockfi也为个人客户提供服务。此外，传统机构也在开展不同的贷款服务。作为一家传统银行，Silvergate与富达合作，通过Sen支付网络向机构提供美元法定货币贷款。在此过程中，客户承诺的比特币由富达单独保管。

组织最看重哪些因素：

通过与生态系统中的银行、基金、资产管理公司、高频交易系统和自营交易公司的沟通，奥术总结了比特币机构投资的心理特征，主要体现在三个方面：

1.选择交易平台：可靠是最重要的

三个最重要的因素：第一，技术可靠，100%正常运行，无停机；二是流动性深度；第三，低延迟和清晰的交易情况。

此外，还将考虑以下因素：优惠手续费；交易合规性、良好信誉和安全货币；可通过API进行充电和提升；允许使用稳定币；提供日内杠杆融资交易；提供合法的货币渠道等。

2.选择受托人：安全第一

研究发现，近一半的机构直接选择交易平台进行托管。此外，三种最常见的托管方案是：离线、组织级和多重签名托管；传统托管专业机构；无主钱包。

至于选择中的考虑因素，首先无疑是安全性，其次是可访问性、便利性和与交易所联系的能力。

3.选择基础设施：沟通金融现实

基础设施的改善是机构持有和投资比特币的前提。大多数答复者认为，目前需要加强的基础设施主要体现在与银行和信贷系统的联系上。

具体而言，银行、基金和资产管理机构最渴望改善银行和信贷基础设施，经纪人最渴望改善银行基础设施，普通公司希望加强银行和合规服务，而自营交易公司和高频交易公司最希望加强信用体系建设。

；比特币的“新时代”；

最近，一些人总是感到非常乐观，认为金融市场行为已经进入了一个新的时代，从机构驱动到零售、网络红色和流量驱动。

事实上，散户投资者和在线信息的影响正在扩大。”在“游戏站”运动中，散户投资者通过reddit鼓励社交媒体的情绪，使做空游戏站股票的华尔街机构屈服。

这也使得投币圈内的散户投资者兴奋不已，想模仿游戏驿站的成功。狗币大军尤为突出。该公司声称将在今年4月20日采取行动，让狗的硬币冲到1美元。

但最终，他们的言辞还是以失败告终。相反，狗币在同一天从0.4美元到0.3美元的价格返回。

归根结底，巨额资本和专业投资技术决定了机构仍将主宰任何金融市场，它们的作用不容忽视。

健康的交易生态必将使个人投资者和机构投资者实现互利共赢。没有任何一方的参与，就不足以成为一个“生态国家”。

比特币的新时代既是制度化的，也是零售化的。