加密市场的ETF是否将迎来美国证券交易委员会强监管时代？

2021年9月7日，美国证券交易委员会在没有给出任何解释的情况下发布了一项诉讼警告，警告coinbase的借来产品lend，称其已被认定为证券投资合同，这意味着该产品必须通过证券审批流程。

coinbase创始人布赖恩非常生气，通过推特上的“21个问题”向SEC发送了一个“灵魂问题”。SEC的行动如此迅速和无情，让人想起了SEC在2017年针对Dao发起的“将Dao认定为证券”的严肃调查。

但不可否认的是，可以看出SEC大力加强监管的决心。同时，据报道，就在今天，ETF发行人volt equity的加密行业ETF已获得SEC批准，并将在纽约证券交易所上市。

因此，本文主要对证券交易委员会对代币市场的监管进行梳理。

美国代币市场监管机构
SEC、CFTC、IRS、FinCEN

美国的监管体系由各州和联邦组成。一般来说，它们处于同一水平，相互独立。今天我们将重点关注联邦层面的主要监管机构。

1.美国证券交易委员会（SEC）

SEC是美国证券业的最高监管机构，拥有立法权、司法权和独立执法权。
证券产品的发行和流通，如1934年《证券交易法》中定义的股票、债券、债务工具和其他投资合同，属于sec的监管范围。

2.商品期货交易委员会（CFTC）

CFTC的范围主要针对美国的商品期货、期权和金融期货及期权市场。它负责保护公众和市场参与者免受相关欺诈，并通过立法确保期货和期权市场的开放性、竞争力和财务可靠性。

美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）联合组成的职能相当于国内证监会和监管加密市场的主要部门。

3.美国国税局（IRS）

IRS主要从税收政策的角度监管加密市场。在如何描述加密资产属性的问题上，IRS将其归类为广义财产，即财产税规定也适用于加密资产的交易。IRS的主要考虑是防止纳税人通过加密资产逃避纳税义务。

因此，美国国税局有权要求个人和机构对加密资产交易进行纳税申报，并不时要求交易平台或个人提供加密账户的交易信息。

4.金融犯罪执法网络局（FinCEN）

FinCEN专注于反洗钱、防止非法交易和防止资助恐怖活动。其执法依据是《银行保密法》。就加密资产服务提供商的性质而言，FinCEN认为它们属于资本服务业务链中的资金转移中介机构，因此需要纳入监管范围。

根据《银行保密法》，最基本的监管要求是：在24小时内，如果一次性现金交易或关联交易总额超过10000美元，机构方需要持有许可证并声明交易行为。

SEC对加密市场的监管变化
发行融资、交易、借贷、衍生品和平台

1.发行融资

SEC不会监督所有融资活动。在大多数情况下，它只需要在sec注册。在证券市场生命周期的所有环节中，SEC看到的最重要的事情是发行和融资阶段的合规性。

自2014年以来，当涉及美国境内或美国居民的代币融资时，项目方和所有提供服务的机构都需要获得sec批准或注册，否则需要承担巨额罚款。

截至今年9月，美国证券交易委员会已经发布了12项以上的罚款，主要针对不符合规定的代币融资和欺诈项目。

SEC从未放松对“无照经营”和“虚假项目”的审查和处罚，因为加密市场变化太快，投资者可能没有足够的知识储备和判断，监管机构应该履行保护市场秩序的职责。

2.交易

证券交易委员会介入监管的标准很多，但一旦涉及“证券”投资合同，就必须纳入证券法的范围。因此，2018年后，集中交易平台必须遵守严格的许可证规定和合规要求，才能提供交易服务。

此外，交易平台必须有严格的KYC规章制度和切实可行的KYC实施计划，并且必须严格执行对客户身份和资金来源的审查。

3.借代

不久前，美国证券交易委员会新任主席表示，加密资产托管服务提供商和交易平台应该予以关注，因为它们可能很快就会提供借贷和质押服务，这可能需要纳入美国证券法的监管范围，而监管机构正在制定有针对性的监管规则。

美国证券交易委员会的主要依据仍然是《证券法》，因为借记和返还质押合同接近债权协议，可以纳入监管范围。2020年，去中心化借贷市场异常活跃，借贷规模近37亿美元，引起了金融行动特别工作组（FATF）的关注，包括反洗钱，并正在推动对参与DeFi交易的用户进行全面的KYC监管。

4.平台

目前的趋势是，SEC正逐渐将监管重点放在该平台上。在加密市场生态链中，平台的作用非常关键，因为它是大多数投资者参与市场交易的入口。因此，SEC和州监管机构一直在加强对平台的合规审查。

因此，尽管您是全球综合排名中最高的集中交易平台，但coinbase始终是sec的主要监管对象。事实上，美国证券交易委员会今年针对加密市场发布的罚款中，近一半是未注册的平台或未注册的证券代币。

SEC的监管目的
系统性风险、表外负债、未知风险

1.警惕爆发的系统性风险

最近，SEC新任主席在接受采访时谈到了恒大债务事件。也许是受这一事件的刺激，或者是因为他不想重蹈2008年金融危机的覆辙，证交会有意或无意地加强了对上市企业的监管。这就解释了coinbase为何突然发出“诉讼警告”。

警告是突然的，但逻辑是正确的，因为coinbase已经是一家上市公司。预计基于加密资产的转喻产品的引入将不可避免地面临更严格的批准。

Coinbase lend是一种加密资产借用产品。考虑到coinbase用户数量巨大，SEC担心，如果代币市场崩溃，将有大量投资者参与。

因此，美国证券交易委员会关注该产品是否应被定性为证券产品。如果是，则必须进行注册。尽管贷款更像是一种储蓄产品，但很明显，证交会坚持将其定性为证券投资。

事实上，许多金融机构提供类似的金融产品，如square、fidelity和fidelity investment。他们都符合这些要求，并在SEC注册或获得许可证。

2.谨防加密业务导致上市公司表外负债激增

上市公司的高负债率会增加破产和清算的风险，尤其是经常被忽视的可转换债券。可以推断，SEC的下一个关键监管对象可能是微观战略（MS）。

MS用巨额债务收购了BTC。虽然使用了可转换债券，但在债权人正式转为股份之前，它仍然是企业的一种有息债务，因此也增加了企业的债务负担。因此，评级机构立即将其降级。

MS间接引发了BTC收购全球上市公司的浪潮。目前约有25家上市公司持有BTC，其中大部分是美国公司。当然，SEC不能忽视这一点。SEC的目的是保护投资者。

如果其他上市公司纷纷效仿微软的做法，在BTC大幅贬值的情况下，企业将不得不全额赎回债券，这将立即带来巨大的现金流出压力。这是投资者和证交会不敢想象的。

3.未知风险：杠杆、数据欺诈、资产安全

SEC经常有令人费解的监管举措，主要针对加密市场的潜在未知风险。这些未知风险与技术密切相关。仅靠规章制度难以实现监督，这对监督来说是一个巨大的挑战。

由于加密市场不同于传统金融生态，如项目主体不明确、运营机构难以定位、交易平台不通等，该领域发展过快，监管机构容易陷入半知半解的状态。因此，在监管方面，我们不仅要遵循现有的法律框架，还要进行试点监管尝试。

• 杠杆

杠杆交易风险主要集中在交易平台，尤其是远期合约交易。参与者的数量远远超过现货交易，因为它可以创造利润空间，无论涨跌。杠杆率越高，价格波动越大。

一些规则之外的因素很容易导致交易损益的无限放大。例如，平台系统出现“故障”，或系统设置了交易限制等，这些因素的发生很可能导致用户无法合理止损。然而，交易平台或平台通常有充分的理由排除其自身的责任。这些问题让证交会非常头疼。

• 信息不对称

SEC一直试图解决的另一个问题是加密服务提供商的信息披露。以交易平台为例，用户与交易平台之间存在关于资产实际情况的信息不对称。

一般来说，充值后，用户的代币会集中到交易平台的专用地址。只有在“提取”时，资产才会转移到用户的地址。用户的所有交易行为不会导致代币的实际转移，只会记录在交易平台的服务器上。

换句话说，如果交易平台将资金转移到另一个地址，用户不知道。更大的风险来自服务提供商利用客户资产操纵价格的行为。因此，美国证券交易委员会和许多国家的监管机构要求服务提供商提供足够的证据，证明他们有确保信息透明度的规则和制度。

• 资产安全

SEC的监管主要集中在投资者保护上。对于传统的证券市场来说，资产安全问题并不多。然而，数字资产没有绝对安全的保管机制。由于集中的资产托管方案和去中心化的网络协议，两者都有大量的用户资产转移或网络盗窃案件。

当加密资产未通过冷钱包完全隔离时，它们将暴露在链中。如果集中组织存在道德问题或平台受到黑客攻击，资产将面临损失风险。

因此，在批准经营者资格之前，SEC和其他监管机构将评估其保护资产的实力和意愿。一方面，他们会关注自己是否有完善的流程和技术支持，另一方面，他们会关注自己的资本充足率。

这些因素共同构成了巨大的未知风险，这是监管者的重点研究方向。

那些被SEC发起挑战的案例
Libra、Ripple、Coinbase

1.Libra：永远得不到SEC的“Like”

自2019年推出Libra以来，至今尚未批准发行。Facebook只能勉强改名为Diem，重新制定电子现金的发行计划。事实上，SEC一直对以法定货币为基础的稳定币采取审慎的监管态度，SEC新任主席最近重申了他关于加强稳定币监管的言论。

事实上，证交会的谨慎并非无理。早在2017年，人们普遍怀疑天津开发区公司没有相当于USDT发行金额的美元储备。

为了稳定美元汇率，如果存在数据欺诈，可能会给庞大的美元经济带来潜在风险。因此，对于稳定币，也许更好的形式是由监管机构或国家信贷机构认可的CBDC。

2.Ripple：七年后，SEC提起诉讼

自去年12月以来，SEC对瑞博提起的诉讼一直持续到今天。SEC认为，瑞博发行的XRP未按照《证券法》的规定进行注册，而瑞博认为XRP与BTC和ETH一样，不是证券，而是数字商品。

尽管rippletoken已经上市8年了，但它仍然需要面对新的监管要求。不管最终结果如何，XRP的市场声誉都受到了很大影响，50多个交易平台已经删除了XRP的交易对。

3.Coinbase：所有有收入的产品都能幸免？

关于前段时间针对coinbase提出的警告，SEC认为可能存在虚假陈述，因此要求提供所有投资者的信息，以进一步了解真相。然而，coinbase不同意，认为投资者信息与是否批准该产品无关。此外，coinbase还反对SEC使用豪厄尔测试作为定性证券的标准，未能跟上时代的步伐。

通过信息披露进行调查是sec的常规做法。2018年，SEC要求近80个项目提供所有投资者以及参与发行的咨询公司和公司的信息。因此，尽管SEC的做法似乎推翻了此前与coinbase的所有沟通，但这可能是一个信号，表明实质性问题已经得到调查。

总结

2019年，在清华大学牵头的区块科学技术研究奖项目启动会上，一位学者问清华大学跨信息研究院徐伟教授：监管是否一定要集中？是否存在分布式监督形式？情况很复杂，徐教授目前没有给出明确的观点。

在这个阶段，SEC似乎在2017年回到了一刀切的严格标准，但这并不意味着监管的倒退。相反，面对更多的新类的加密产品，如稳定币、DEFI和NFT，监管机构需要更积极地介入，以考虑投资生态的安全性和稳定性。

我相信随着研究的深入，适合区块链生态的监管模式将在各国出现。近年来，政府机构和市场参与者对合规人才的投资越来越多。

在未来，接受监督是正确的发展道路。