从系绳到天秤座：稳定货币、数字货币与货币未来

编者：货币之友安东尼

就稳定币而言，美元已成为加密市场上最常用的稳定币之一。然而，我们如何定义稳定币，它的真正价值创造在哪里？只是新技术包装下的一瓶新老酒？无论是美国国债背后的枷锁，还是天秤座背后的Facebook，还是美元背后的美国和美联储？我们在加密市场上使用的稳定币，从美联储（Federal Resere）的信誉到Tether公司（tETHer company）的信誉，似乎没有发生实质性变化，而是信用降级。

本文从克里斯滕森颠覆性创新理论、稳定币的收益与成本、不同的监管规律等角度，对稳定币进行了理解，并给出了稳定币的新定义。虽然稳定币起源于加密货币世界，但它形成了不同于货币的独立的“货币”概念。这是货币的未来吗？

1、 导言

起初，加密货币只是一种边缘现象，现在它已进入跨国集团、决策者和央行的视野。

从摩根大通（JPMorgan）的杰米•戴蒙（Jamie Dimon）到Facebook的马克•扎克伯格（Mark Zuckerberg），稳定币已经成为当今首席执行官们的议事日程。随着像Libra这样的项目被媒体广泛报道，监管机构也越来越多地对其进行审查。随着“稳定币”一词的传播，其含义开始模糊，这是有问题的。一个不明确的定义可能会使我们容易被欺骗，以创新的方式引入现有的服务，但形式不同。我们应该扪心自问：稳定币是稳定币吗？还是新瓶装的旧酒？

本文旨在提供稳定硬币起源的历史背景，描述促进稳定硬币采用的关键因素，并对稳定硬币进行教育。此外，我们回顾了稳定硬币的现有术语和分类，并研究了它们的破坏潜力。在此基础上，我们提出了一个新的稳定币定义和另一种分类方法。我们简要讨论了稳定币的不同应用及其潜在的经济刺激。我们还将讨论监管方面的考虑，并简要总结未来发展的关键驱动因素。

2、 动机

金钱在现代生活中无处不在，但我们很少敢质疑它。因为它已经存在了5000多年，人们很容易误解它是一个固定的概念，但事实上，它一直在变化。随着社会的发展，我们与金钱的互动和交易方式也在发展。随着新货币的兴起，我们面临着认识货币的挑战，我们扪心自问：货币的未来是什么？

稳定币被认为是一种新的、更快、更容易获得、更透明的货币形式，有可能成为候选货币。随着Facebook推动Libra稳定币的发展，这个话题引起了更多的关注。但新技术的出现，如分布式账本技术（DLT），巧妙地将我们的注意力从“如何创造价值”转移到了“如何使用这项技术”

为了防止成为欺骗性创新的牺牲品，政策制定者、现任者、挑战者和公众应该对合理理解稳定币感兴趣。稳定币是一瓶新的旧酒，还是创造价值的能力？

3、 稳定币的前身

设计补充货币体系的概念并不是一个新概念。最成功的例子之一是wir银行，前身是瑞士经济圈。Wir由Werner Zimmermann和Paul enz于1934年创立。Wir是wirtschaftsringgenossenschaft（意思是“相互经济支持圈”）的缩写，但在德语中也有“we”的意思。Wir旨在缓解大萧条的负面影响，解决相关的中产阶级危机，并在freigeld理论的基础上改革货币体系。为了实现这些目标，wir推出了自己的wir货币（“CHW”），允许参与者在不使用传统法定货币的情况下交换货物和服务。

如今，wir网络由6.2万多家中小企业组成，2012年的营业额接近20亿wir。尽管wir网络也向私人客户开放，但其重点仍然是中小企业。加入wir网络的主要好处有三个方面：第一，加入公司的平均业务增长率为5%，这可能是由于忠诚度的影响。其次，与传统的银行贷款相比，wir网络的参与者可以以较低的利率获得贷款。第三，wir网络的成员经历了更大的团结和社区意识。

参与wir系统的公司承诺以1:1的比例接受相应CHF金额的商品和服务的CHW。为了加入wir系统，公司可以申请高达10000瑞士法郎的零息贷款。如果公司想离开系统，则必须在系统内使用剩余的CHW。尽管wir系统的概念与稳定币的概念相似，但有一个显著的区别：在二级市场上交易CHW是被严格禁止的。稳定的二级市场的存在是其本质和关键特征之一。

4、 稳定币简史

如果不研究稳定硬币的起源，就不可能对其进行全面的讨论。虽然今天有许多稳定币，但有一种非常特殊的稳定币，这是非常有意义的，即Tether。Tether作为最早、使用最广泛的一种稳定币，在稳定币的发展中发挥着重要作用，尽管存在争议。

截至2019年12月，流通的系链代币超过41亿美元（2020年6月达到90亿美元）。每个美元的代币应该值1美元。发行人tETHer有限公司声称，100%的tETHer代币都得到了流动储备的支持。然而，许多人声称他们的储备不足。审计过程中的严重缺陷促成了这些指控。二级市场价格下跌时，人们对特蕾斯外汇储备的疑虑一再增加。例如，2017年初，tETHer的二级市场价格跌至0.91美元（见图1）。然而，Tether是迄今为止交易最活跃的稳定币。事实上，就交易量而言，它已经是比特币或以太网等其他加密资产的最大竞争对手。

Tether最初被称为realcoin，由Brock PiERCe、Craig sellers和Reee Collins于2014年创建。在创立tETHer之前，三位联合创始人中的两位参与了一个名为mastERCoin（后来更名为Omni）的项目。MastERCoin的任务是允许用户基于比特币协议创建自己的虚拟货币。为了这个目的，Maskcoin基金会在Bitcoin的顶部开发了一个额外的层，它将作为2014年10月发布第一个Tether代币的技术基础。

tETHer增长的关键驱动力之一是其在加密货币交易所的上市和分销。bitfinex作为全球最大的加密货币交易所之一，在推动捆绑捆绑捆绑USDT方面发挥了重要作用。尽管两家公司的官员都否认这一点，但有几个迹象表明，bitfinex和tETHer有着密切的关系。

2015年，当缆绳代币首次在bitfinex上交易时，它们的交易量微不足道。然而，随着加密货币的增长，对稳定币的需求也在增长。截至2017年年中，tETHer的市值已超过1亿美元（见图1）。与此同时，bitfinex用户的美元取款请求严重延迟，此后不久，有传言称bitfinex已被切断美元电汇业务。与此同时，许多加密货币交易所，如Kraken、binance和hoobi，已决定将美元兑美元捆绑交易对上市。这种支持使得系链代币能够在加密货币交易生态系统中迅速传播。通过提供另一种结算机制，Tether可以绕过传统的电汇。尽管代币用户无法提取美元，但tETHer允许他们在交易所之间转移与美元挂钩的代币，而不受加密货币价格波动的影响。

在2018年加密货币崩溃后，一篇文章发表，声称使用Tether来提高和操纵比特币价格。有人认为，加密货币交易所可能有既得利益，继续分销Tether，并在一般情况下，促进使用稳定币来增加交易量。此外，稳定币为加密货币交易所提供了一个机会，以减少它们对不稳定的银行关系的依赖。

鉴于对稳定币（如tETHer）的强劲需求，自2017年底以来，新玩家已进入竞技场。例如，在2018年，trusttoken、Paxos、Gemini和circle都推出了稳定的coin/稳定币，它锚定了美元。这些项目有助于Tether变得更加可靠和可信，为其储备管理提供了更大的透明度。注意，所有这些稳定币都是为了在加密货币领域竞争而设计的。项目的激增也激发了对如何设计稳定机制的探索。例如，一个名为makerdao的项目建立了一个去中心化和稳定的代币Dai，其储备将由其他加密货币组成，并将通过以太坊智能合约在链上进行全面管理。另一个名为basis的项目筹集了1.33亿美元，启动了一个算法加密货币协议，声称可以在不固定任何资产的情况下创建一个算法稳定的数字稳定币。不过，值得注意的是，基础团队决定关闭该项目，因为它不应适用于美国证券监管。

随着加密货币社区的稳定发展，大公司开始尝试区块链技术，主要用于大规模交易。例如，瑞银在2016年发表了一篇论文，介绍了所谓的公用事业结算币，金融机构可以使用它来促进跨境支付和结算，[28]。2018年，麻省理工学院提出了tradecoin的概念，即多个“赞助商”组成一个财团，在财团中他们可以对自己的资产进行代币，并在此基础上构建一个数字现金系统。发起人向集体所有资产池贡献资产，并从财团获得商业代币作为交换。财团资产池由银行管理，以确保商业代币和实物资产基础的充分支持。然后，财团可以使用其商业代币作为资产基础，向零售用户发行电子现金代币。2019年初，摩根大通宣布，它将成为第一家创建代表法定货币的数字代币的美国银行。虽然这些项目可能无法与稳定币如Tether相媲美，但它们似乎确实受到了对新形式数字货币日益增长的兴趣的推动。

2019年6月，Facebook宣布计划推出新的全球数字货币Libra。Libra项目立即引发监管部门的强烈反对。例如，法国财政部长布鲁诺·勒梅尔（Bruno le Maire）说：“任何私人实体都不能拥有货币权力，这是国家主权所固有的。”2019年8月和10月，欧洲央行（ECB）和国际清算银行（BIS）的出版物紧随其后，讨论了与稳定币相关的潜在风险。

5、 术语

在这一部分中，我们首先简要讨论了稳定硬币的词源，然后回顾了稳定硬币标准定义的优缺点。然后指出了稳定币这个词的一些难点。然后，简要回顾了稳定币创新背景下克里斯滕森的颠覆性创新理论，最后给出了稳定币创新的新定义。

A、 词源-从比特币到稳定币

2008年以前，“硬币”一词显然与实际的实物硬币有关。然而，比特币的出现导致了这个词的重新文本化。人们不禁要问，为什么比特币在当时没有被命名为比特币或比特币。但随着比特币的出现，硬币一词的语义发生了变化。它的用途现在扩展到数字经济。

随着加密货币项目数量的增加，人们对数字货币的兴趣也随之增加。从litecoin到狗狗币，数字货币非常流行。随着大量内在不稳定的数字货币的出现，区块链社区开始探索区块链是否也可以用来创建更稳定的加密货币，或者换句话说，稳定的代币。

根据谷歌趋势，稳定硬币一词最早出现在2013年末。它的出现与对mastERCoin/mastERCoin的搜索激增同时出现（见图2）。正如第四节所述，杰作为Tether奠定了基础，使模糊硬币的概念成为现实。因此，无论从概念上还是词源上，万事达卡和稳定币都紧密地交织在一起。

B、 稳定币条款简介

虽然稳定币有很多不同的定义，但我们强调欧洲央行给出的稳定币的定义：“稳定币是一种数字价值单位，它不是任何特定货币（或一篮子货币）的一种形式，而是依靠一套稳定工具来减少物价波动在使用中的表现。”这种货币”

虽然这是一个相当宽泛的定义，但它反映了三个重要方面：

1） 首先，它是技术中性的，但它排除了只使用区块链DLT技术进行记录的不同形式的货币。这一事实有助于区分稳定币作为一种真正的新货币形式与由新技术（如JPM token）驱动的商业银行货币。

2） 第二，强调需要某种形式的稳定机制，以减少相对于现有货币的波动。

3） 第三，指出稳定币有其自身的市场价格，即以目标货币表示的价格不一定等于1。

其他定义的措辞往往模糊了稳定币和“挂钩”资产之间的界限。例如，国际清算银行（bank For International Settlements）表示，“稳定币具有加密资产的许多特征，但它试图通过将“代币”的价值与资产池的价值挂钩来稳定“代币”的价格。“联系”一词表示稳定币和固定资产之间的一种等价形式，事实上，两者都需要视为单独的资产，并且可以分开。在这方面，稳定币s指的是它们的“关联”资产，正如衍生品指的是它们的标的资产一样。特别是，大多数稳定币都会带来一些交易对手风险。

C、 动机-为什么使用新术语？

如前所述，稳定币是一种真正的新资产，稳定币与现有货币形式的资产之间存在模糊边界。我们赞成使用“稳定币”一词来标记和识别真正创新的货币形式，这些货币形式不在既定货币体系（可能超出央行的控制范围）之内，也可能从根本上改变和摧毁现有的货币体系。

Christensen/Christensen的颠覆性创新理论提供了一个有用的工具，有助于识别潜在的颠覆性稳定币，并将其与用新技术打包的传统金融服务区分开来。克里斯滕森认为，创新有两种形式：持续创新和破坏性创新。

•持续创新旨在改进现有产品，以满足现有客户群体的需求。一般来说，推出优质产品是为了满足高端市场的利润率。

·颠覆性创新最初被大多数现有客户视为劣势。它要么从（1）低端市场开始，要么从（2）新市场的新立足点开始。

（1） 在第一种情况下，破坏者会为其他服务不足的低端客户推出足够好的产品。

（2） 在第二个案例中，一个破坏者在一个根本不存在的市场上推出了一个真正的新产品，基本上把非消费者变成了消费者。如图3所示，颠覆者随后转向高端市场，提供主流客户所需的质量，同时保留推动其早期成功的优势。当主流客户开始采用新产品时，就会出现中断。

为了从克里斯滕森的颠覆性创新理论中理解稳定币，让我们考虑三个例子：tETHer、JP Morgan coin、tradecoin和Libra。

1） Tether的特点是颠覆性创新。原因如下：首先，它起源于一个被在位者忽视的低端市场（见第4节）。Tether提供了一个足够好的产品，可以帮助加密货币用户在不必访问传统支付系统或银行服务的情况下进行接近美元的交易。其次，tETHer开始向高端市场转移。在包括CoinBase等保守交易所在内的100多家上市交易所中，主流和高端机构客户（如交易公司）都开始使用Tether。此外，tETHer正在扩展以支持其他区块链网络（如以太坊、liquid、Tron）和货币（如欧元、人民币）。

2） JPM coin展示了持续创新的品质。支持这种观点有两个原因：第一，代币的设计是为了更好地进行银行间清算和结算。这些服务是在JPM代币之前提供的，但是引入代币是为了使流程更快、更高效。其次，目标客户群显然是高端市场（因为JPM coin只面向机构客户），而不是主流或低端客户。因此，JPM走的是持续创新的道路。

3） Tradecoin代表了一种颠覆性的创新。它的主要目标是为资产支持的货币注入新的活力。在其成熟状态下，直接转矩控制可以作为法定储备货币的有力替代。

4） Libra/Libra的创新质量取决于其走向市场的策略。如果（1）它最初确实专注于低端市场，然后（2）它向上移动市场，那么它可能被认为是一种颠覆性的创新。根据Libra的网站，Libra的愿景是为17亿没有开户的用户提供支付服务。没有银行的人口是一个低端市场，这在传统上被在职者忽视。天秤座的每一位创始成员都具有全球影响力和雄厚的财力，他们最有能力将自己的愿景变为现实。如果天秤座有朝一日兑现其成为银行自由市场领导者的承诺，那么它将有强大的潜力进入高端市场，并最终颠覆传统的支付服务。

虽然错过一个潜在的持续创新可能只会产生很小的影响，但未能发现一个颠覆性的创新会对现有企业的生存构成威胁。随着分布式账本技术（DLT）的兴起，金融服务领域已经挤满了看似创新的支付解决方案。与此同时，越来越难以将真正新的支付解决方案与那些打着创新幌子的支付解决方案分开。因此，我们提倡更谨慎地使用“稳定币”一词来标记具有真正破坏性潜力的新货币形式。同时，我们建议避免使用“稳定硬币”这个词来标记现有的产品或新技术稍有改进的产品。

D、 稳定币的新定义

我们为稳定币提供了一个更简洁的新定义，抓住了它们的基本特征，使它们易于使用。我们确定了稳定币的三个基本特征，并将其与其他货币形式区分开来。

具有三个性质的数值单位：

1） 它不是一种货币，2）可以直接使用，不需要与发行人互动，3）可以在二级市场交易，就目标报价货币而言，价格波动性非常低。

使用这个定义的好处如下：首先，它是技术中立的，关注稳定硬币的基本概念元素，而不是它的实现细节。其次，它与现有的货币形式（类似于欧洲央行的定义）相互排斥。这个属性使得这个定义对于识别具有破坏性潜力的真正新的稳定币形式非常有用。第三，它突出了稳定币不同于已知支付体系的独特性。稳定币可以在不与发行人直接互动的情况下使用（例如，用于点对点传输），它们可以在二级市场上以一定的可靠和“稳定”的价格进行交换。

6、 稳定硬币的分类

A、 回顾

大多数分类都是根据抵押贷款锚定机制的不同对稳定币进行分类。例如，一些作者建议区分法定货币、商品货币、加密货币和无担保稳定币。其他人则建议将稳定币分为开、关和无担保货币。另一些则区分了完全法定货币抵押、部分法定货币抵押、加密资产抵押、动态稳定性和资产抵押稳定性。由于证券抵押贷款的分类是众所周知的。我们不关注抵押贷款锚定的分类，而是指出稳定币的一个简单而揭示性的二分法：即稳定币是否具有法定偿付能力，如果是法律要求，即其运行需要一个有效的法律制度，或者即使没有制度，也可以发挥作用。前者作为收据发出。发行人不履行承诺的，可以追究责任。后者是自给自足的，因为稳定机制不依赖任何机构或运作正常的法律制度。稳定硬币之所以经常被审查，比如去中心化程度和制度的开放程度，与代币持有人是否存在法律要求有很大关系。例如，如果一个代币没有相关的法律要求，那么这个系统很可能是去中心化的，责任低，开放性高。由于稳定币体系的网络效应，它不太可能因为自身的原因而受到限制，但会受到法律法规的制约。如果法律和监管结构允许这一体系开放，它很可能是开放的。

B、 三重分类：稳定币的公允价值应等于其预期可赎回金额。对稳定币可赎回性的信任可能基于不同的理论。作为现有分类的扩展，我们提供了一个附加分类，以反映这些不同的可赎回原则，并将稳定币分为三类：

1） 基于赎回：这些代币可以采取两种形式：第一，代币持有人有直接的法律强制执行权，根据预先确定的参考资产（如法定货币或商品）的金额或价值赎回其资产。例如，circle在其条款中向USDC声明，“通过将USDC发送到另一个地址而将被分配给持有人的锚定资产赎回权自动转移，即将USDC转换为美元基金的权利转移给后续持有人”此外，预付费支付系统中的电子货币或商业银行货币也属于这一类。其次，代币持有人可能会从过渡索赔中受益，即他们自己可能无权赎回代币，但必须通过将代币转交给第三方代理机构来赎回。例如，Libra提出的两级稳定币体系，其中一些特权用户（“授权经销商”）有权兑换，而另一些则没有，其基础是转移债权。

2） 基于信任：这些代币的持有人相信发行人的良好商业信誉，假设他的代币是可赎回的，没有合法权利。发行人通常会促进代币的储备，但不包括任何赎回权的条款和条件。例如，trusttoken在其法律条款中声明，“公司本身不保证任何赎回或将truecurrency token转换为法定货币的权利”

3） 基于技术：这些是用于自主指导价格稳定的代币，例如，使用智能合约存储和管理加密资产抵押品。这些制度不依赖法律要求或对发行实体善意的信任。相反，用户对可赎回性的期望是由他们对底层技术和实现的信念驱动的。例如，链上抵押和算法稳定性就属于这一类。

为了把我们的观点放在更广泛的背景下，我们参考了国际货币基金组织的货币树（见图4）。货币树标识了五种不同的支付方式：B-money、e-money、i-money、中央银行货币和加密货币。根据我们的定义（见V-D节）和分类法，赎回和基于信任的稳定将包括i-money和一些e-money。基于技术的稳定币符合国际货币基金组织对“管理货币”的定义。我们可以看到，我们的框架至少部分符合国际货币基金组织（imf）的分类，特别是根据债权是否存放的差异。

7、 稳定币应用

在上述关于稳定币理论的讨论中，让我们了解一下目前稳定币的主要应用：

•跨境支付和套利：稳定币被用于跨境支付，特别是加密货币交易所之间的跨境支付。交易者有机会利用它进行套利，从而提高市场效率。

•交易和结算：稳定币被用作一种交易工具，可以迅速地从波动的加密货币转换为更稳定币替代品，反之亦然。相反，从加密货币交易所的角度来看，它们允许用户提供类似美元的交易和结算功能，而不是依赖传统的电汇。因此，稳定币使外汇不再依赖脆弱的传统银行业伙伴关系。值得注意的是，大多数稳定币钱包由加密货币交易所控制，这表明用户主要在交易所集成钱包之间进行转账，很少提取。例如，最近的一份报告发现，只有大约300个实体控制80%的栓带代币USDT，其中大部分是加密货币交易所。

•去中心化金融（DFI）应用：提供广泛的场景，包括去中心化的交易所、借贷市场、衍生品和链上的资产管理。在所有这些应用中，稳定币扮演着重要的角色。此外，类似Dai的稳定币允许用户持有杠杆交易头寸。此外，用户可以锁定Dai代币以赚取利息（例如，AAVE、compound、dydx）。

其他的申请，如付款、工资和汇款，到目前为止还没有引起太多的注意。同样，稳定币与去中心化应用（DAPP）的结合，或作为基于智能合约的金融合约中的现金处理，也没有被广泛采用。

8、 稳定币的收入流和成本结构

稳定币发行人有多种收入来源。收入的构成可能有很大不同，这取决于具体稳定机制的设计。例如，技术和索赔的稳定币可能表现出截然不同的收入流结构。无论稳定币的类和收入重点如何，我们确定以下五种收入来源：

•利息收入：稳定币发行人通常将准备金产生的所有利息收入交给自己。在某些情况下，发行人甚至被禁止向代币持有人转让利息收入。例如，circle等电子货币机构被禁止支付利息。根据稳定币的法律结构，发行人在准备金管理方面可能有不同程度的自由。一般来说，发行人有动机为提供正利率的货币发行稳定的债券。例如，TrimeToCK支持美国元、英镑、澳元、加拿大元和香港元的稳定币，所有这些都用来提供每年0.75%到3.95%的正利率。不过，最近这些利率大多已降至几乎为零。根据准备金的规模，利息收入可能相当可观。例如，假设tETHer有41亿美元的储备。”支持栓带代币USDT的储备组成由栓带全权控制和自行决定。”让我们进一步假设tETHer的流动性管理部门将其80%的准备金分配给美元货币市场基金，占每年1.7%的比例。这一浮动每年将产生5580万美元。

•交易费用：稳定币发行人对每笔交易收取费用。例如，tETHer的智能合约有一个功能，允许交易费用高达20个基点，每笔交易的最高费用为50美元。假设平均每天有100000笔交易，平均规模为5000美元。如果tETHer收取10亿英镑的交易费，它每年将获得1820万美元的收入。然而，迄今为止，tETHer并未收取任何交易费用，因为这将降低使用tETHer代币的热情，这可能导致储备和利息收入的减少。此外，交易费用只适用于链上的交易（不包括任何交易所内交易）。到目前为止，利息收入似乎已经超过了交易费用的潜在回报。正如在他们的代码中所评论的，tETHer很可能将交易费视为最后的手段（“如果有必要支付交易费的话”）。

•发行和赎回费用：稳定币发行人可收取发行（铸造）和赎回（烧制）费用。例如，每次存款，Tether收费0.1%，每次赎回，分别收取0.1%和1000美元的较大费用。显然，发行人可能会使用费用来引导资本流入和流出。如果发行人对储备基金或资产负债表的规模有限制（例如，考虑到EMI的资本要求或发行人的银行合伙人给出的限制），这可能是必要的。同样，在流动性不足的情况下，发行人可以提高提取费用，防止资金外流。

•交叉销售：稳定币发行人可以根据其稳定币交叉交易额外服务。例如，一些加密货币交易所与稳定币发行人密切相关（如第四节所述，bitfinex和tETHer）。稳定币可以作为吸引和促进平台交易的手段。此外，交易所还可以使自己的货币在市场上保持稳定，提供额外的收入潜力。

•二次代币：基于技术的稳定币系统通常设计为两层代币模，其中一层用作稳定币，而Layer2代币提供了一些与稳定币系统交互的特殊功能。第二种代币通常是为了在使用稳定币时增值而设计的。稳定币体系的创始者定期将这些代币的一部分分配给自己，以从这种增值中获益。例如，Dai有一个特殊的治理代币（MKR），这也是关闭CDP所必需的（参见第7节）。每当用户想要重新获得对其锁定的加密资产的访问权时，他需要以MKR代币的形式支付利息，然后将其烧掉。随着MKR代币供应量随时间减少，供应量减少可能导致价格上涨。

与收入流一样，稳定币的成本结构随稳定币的类而变化。特别是，成本结构将在很大程度上取决于发行实体是否受到监管。一般而言，我们确定以下七个成本构成部分：

•法律、法规和合规性：可能需要各种法律和法规澄清。根据发行人的监管状态（如EMIS），可能会产生许可费。提供稳定币的每个管辖区可能需要许可证。此外，还需要考虑合规性，例如确保遵守KYC法规和适用的AML要求。

•信息技术发展：如果使用公共分布式账本技术，稳定币发行者将受益于基础分布式账本技术的开放性和互操作性。开发成本主要包括建立智能合约。相比之下，集成到第三方系统（如钱包或交换机）不需要额外的努力（如遵守ERC20标准）。

•IT审计：当稳定币基于公共DLT时，相应智能合约的正常运行至关重要。一般来说，稳定币发行人要求安全专家对智能合约进行审计，以确保它们不存在任何安全缺陷，并按预期工作。

•财务审计：根据稳定币发行人的监管状况，对其财务报表的审计可能是强制性的。一些发行人可以自愿进行财务审计，以确保用户负责准备金的管理。

•银行服务：根据稳定币的性质，发行人可以依靠银行服务储存其储备。

•关键管理：稳定币发行和赎回涉及某种形式的批准程序。特别是对于使用公共DLT的稳定币，对潜在管理员/发行者密钥的安全管理非常重要。

•保险：如果稳定币有实物资产（如黄金或银行票据）作为担保，相应的储存通常需要保险费用。

根据稳定币类别，成本结构可能涉及比可变成本更高的固定成本，因此需要有吸引力和可扩展的业务解决方案。一些稳定币发行人在境外注册，以避免监管要求，同时仍然受益于无国界债务转移系统提供的全球规模。

9、 监管考虑

从监管的角度来看，稳定币目前还没有统一的定义。为反映当前形势，我们简要回顾了瑞士金融市场监管局（FINMA）关于稳定币的声明、美国提出的“2019年证券法管理的稳定币”以及欧洲央行的立场。

FINMA/FINMA指出，目前没有涉及稳定币的具体规定。然而，遵循技术中立的方法，金融市场管理局指出，许多拟议的稳定币项目将受到《银行法》或《集体投资计划法》（CISA）的许可要求。此外，由于稳定币经常被用作一种支付手段，它适用于反洗钱，这导致了严格的KYC要求、交易监控等。最后，如果要建立一个重要的支付系统，FMIA是可能的。FINMA已经确定了八种稳定币，其中大部分是现行的规则。例如，如果稳定币与法定货币挂钩，则很可能构成银行法下的吸收存款业务（如Tether）。如果稳定币与Libra提出的一篮子法定货币挂钩，则适用的监管取决于谁承担与篮子管理相关的市场风险。发行人的承诺，依照银行法的规定，构成吸收存款业务。如果代币持有人持有稳定币，则视为集体投资计划。事实上，金融稳定管理局在现有法规中纳入了最稳定币，这证实了我们的观点，即稳定币在当前市场上并不是一种新的货币形式（见V-D、V-C和VI节）。与瑞士金融市场监管机构（FINMA）的实质重于形式的态度类似，美国决策者主张对稳定措施采取“相同风险、相同规则”的做法。在新提出的2019年证券法中，他们将“托管证券”定义为数字资产，其价值由一篮子资产的价值决定，持有人有权根据一篮子资产的价值获得付款。根据1933年《证券法》，这些“托管稳定币”被视为证券。

最后，欧洲央行制定了与金融市场监管机构（FINMA）和美国政策制定者一样的稳定币监管措施。虽然欧洲央行确实承认，一些稳定币可能不在当前监管制度的范围内，但在许多情况下，它们“与非DLT竞争对手构成同样的风险”欧洲央行特别表示，作为代币化基金发行的稳定币可能符合电子货币的条件，因此已被欧盟现有的第二项电子货币指令（emd2）所涵盖。欧洲央行还指出，使用新技术可能经常被误认为是引入了新的资产类别。然而，这些稳定币确实是加密资产这一新现象的一部分，而且可能仍然涉及与其治理和监管处理有关的重大不确定性。

值得注意的是，稳定币的监管处理不仅与潜在的许可要求有关，还可能对其会计处理产生影响。例如，对于银行资产负债表中的资产，FINMA建议对加密货币资产应用800%的风险权重，无论它们是在银行还是交易账簿中持有。根据稳定币的特殊性质，它可以被视为一种加密货币，这就导致了对资本金的更高要求。由于到目前为止还没有正式声明，因此，似乎每一家打算以稳定币进行交易的银行最好与监管机构核实代币的监管资格。同样，从稳定币发行人的角度来看，根据稳定币的确切性质，资产负债表负债的会计处理可能会有很大的不同。尽管将稳定币解释为电子货币可能很容易，但不同国家不同情况下的稳定币格式可能是相当具有挑战性的。

10、 可能的情景和前景

稳定币宇宙内外的因素将推动稳定币的进一步发展。现任者和政策制定者，以及挑战者和使用者，将影响稳定硬币的演变。

在加密货币中，创建新的DAPP或加密资产可能会导致对稳定币的突然需求冲击。例如，如果稳定币需要与此类dapp交互，或者代表购买新的和有前途的加密资产的唯一接入点，那么稳定币的需求可能会激增。同样，采用去中心化交易所也可能导致对稳定币的需求增加，以促进交易。相比之下，如果发生重大事件，如检测到DLT系统中的关键漏洞，或是具有主要加密货币交易所之一的大规模安全漏洞，稳定币可能是背景。根据此类事件的严重程度，政策制定者可能会看到自己被迫对与稳定币企业互动的企业实施更严格的规则。政策冲击，例如具体许可要求的出台，可能会降低稳定币项目的吸引力，在最坏的情况下，可能会阻止进一步的发展。除了监管环境外，整体经济环境可能影响稳定币的采用。例如，如果利率正常化，对高风险资产类别的需求可能会减少，并导致用户持有零利率债券的机会成本增加。另一方面，在金融危机的情况下，用户可能会突然发现自己被加密货币和其他货币形式所吸引。加密货币交易活动的增加可能对稳定币的普及产生积极影响。最后，通过引入中央银行数字货币（CBDC），整个货币体系可能会发生根本性的变化，从而抓住机会稳定币。

11、 总结和结论

稳定币是一个模棱两可的货币概念。虽然它们起源于加密货币世界，但现在已经成为一个独立的概念。然而，重要的是要了解它们最初是如何存在和为什么存在的，以便更深入地了解它们目前和将来可能解决的问题。

如第4节所述，稳定币最初是从私人货币发行民主化的理念发展而来的。与此同时，加密货币交易所需要一种合法的货币替代品，使它们能够减少对往往脆弱的银行伙伴关系的依赖。事实证明，稳定币是扩大加密货币交易生态系统、同时尽量减少对传统银行服务依赖的一个优雅解决方案。随着Tether越来越流行，人们对稳定硬币的热情也越来越高。随着“稳定币”一词的使用范围扩大，其含义开始模糊。

在第6节中，我们提出了一个易于使用但表达性强的分类法，重点是法律索赔的缺失或存在，区分基于赎回、信任和技术稳定性的索赔。与现有的分类方法相比，我们还将这一分类方法放在了更广阔的背景下，发现它与IMF的货币树有很强的一致性。

第七节简要回顾了稳定币的应用现状，重点介绍了跨境支付、跨加密货币汇率结算和DeFi应用。稳定币的概念已经超越了加密货币的起源。然而，它的使用在很大程度上仍然植根于加密货币。

在第8节中，我们考察了稳定币的收入和成本结构。我们发现，外汇储备的利息收入为稳定币发行人提供了巨大的收入潜力。鉴于其主要的固定成本结构，稳定币构成了一种高度可扩展的商业模式。不出所料，为了降低成本，许多发行人在海外注册，同时仍然受益于当今公共DLT平台的全球影响力。

在第9节中，我们通过审查金融市场监管机构、美国政策制定者和欧洲央行的声明，简要考虑了监管机构的意见。我们发现，大多数监管机构对技术持中立态度，目的是将稳定币纳入现有监管。

在第10节中，我们通过简要概述未来可能发生的情况来完成稳定币检查。我们发现，以债权和信托为基础的稳定币是建立在现有货币形式基础上的，而以技术为基础的稳定币是与传统货币分离的一种新的创新形式。

总之，我们的结论是，稳定币是一种不断变化的货币，具有从根本上改变金融体系的巨大潜力。随着分布式账本技术（DLT）提供一个无边界且易于集成的基础设施，稳定币有可能在全球迅速扩张，并扰乱现有的支付系统。稳定币正在挑战我们的货币观念。它们可能被用作一种货币，但它们没有被标记为货币。稳定币是否会共存、补充或接管现有的支付仍有待观察。但无论如何，我们的目标应该是使用一种更简洁的技术中性语言，以便我们能够专注于未来融资形式的真正破坏性潜力，并以更为目标驱动的方式应用DLT等新技术。

https://128.84.21.199/pdf/2005.12949.pdf