ASIC争霸：五大矿山机械制造商

摘要：本文回顾了 HT2 ASIC矿机Maker的历史，特别是几大主流矿机的能效比。报告分析了当今市场上的五大矿机Maker，重点关注了嘉楠耘智及其IPO后的盈利下降情况。文章也评估了亿邦国际最近的IPO招股书，对该集团在市场定位、盈利能力和地缘政治方面面临的挑战做出评论。本文对比特微（神马）同样进行了评估，其市场表现非常突出，从比特大陆手中获得大量市场份额，而比特大陆似乎依然面临着糟糕公司治理状况。总而言之，本文认为，在2020年 HT2 减半之后，ASIC制造业和矿场运营领域都可能进一步整合。

总结

火币推出仅4年，2013年初，首批火币 ASIC miner Aalon 1交付使用。然而，蝴蝶实验室在2012年6月率先宣布开发ASIC miner。蝴蝶实验室收到了数千万美元的订单，但未能交货。在2012年底至2013年初的火币会议和集会上，到处都是沮丧的客户询问他们的挖矿机何时交付。2014年，应美国法院请求，蝴蝶实验室最终关闭。这使得阿瓦隆成为2013年的主导市场。然而，从2015年初到2018年初，比特大陆拥有能效比最好的产品，因此在市场上占有主导地位。在2017年牛市最高峰时，它的市场份额约为75%。

在竞争日益激烈的今天，比特微等新厂商的强势产品吸引了人们的目光，不断抢占比特大陆的市场份额。Bitmicro在2019年的份额约为35%，但bitland仍是业内第一。

贾楠的智慧

正如我们在2019年12月的报告中提到的，Canan在2014年获得了Aalon这个名字。这是第一家进入证券市场的火币专用集成电路Maker。彼时，bitmex研究院认为，至少从公司的角度来看，它非常聪明，在企业融资方面表现非常出色。

自IPO以来，该公司的表现比我们预期的要差，2019年净亏损1.498亿美元，而bitmex研究所估计亏损3000万美元。如此大的损失是由于大量库存和预付款减记，2019年总计约1.03亿美元。IPO招股书包括2019年前6个月10万美元的减记准备金，但今年的减记总额为1.03亿美元。下图3显示了2019年第四季度库存和预付款余额的显著下降。

减记规模如此之大，而且发生在IPO募集9000万美元后不久，这可能会引起市场的一些不信任。事实上，由于2017年HT2减半，价格走弱，市场泡沫投资过度造成市场困难，我们原本预计销售会放缓，并有适度减记，但实际情况让我们感到意外。看来投资者不喜欢建安的股票。建安上市以来，股价累计下跌77%，火币同时上涨17%，如下图4所示。

2020年5月22日，公司公布了2020年第一季度业绩。建安云芝公布营收980万美元，同比增长44.6%，净亏损570万美元。

业绩最令人感兴趣的部分或许是财报电话会议，管理层在会上公布了有关其下一代产品市场状况和前景的最新信息。在某种程度上，该公司将第一季度销售相对疲软归咎于新皇冠的爆发。

自今年2月以来，新冠疫情的暴发对我们造成了负面影响，尤其是在物流方面。在2月和3月之间，我们看到 HT4 价格有所上涨，但新冠疫情仍然没有完全得到控制，对我们造成了严重影响，因此我们仍然看到股价在下跌。但是我们有信心，在接下来的几个月中，尤其是在2020年的最后两个季度，第三、第四季度，我们将推出新产品。

（来源：2020年第一季度问答）

该公司还表示，随着挖矿业的持续整合，订单的平均规模正在增加。在与比特微和比特大陆的讨论中，我们听到了同样的消息。

即使在减半之后，我们也收到了越来越多的问询，而且数量很大，潜在的订单问询，量也很大。我们看到客户越来越是关键客户或大客户。

（来源：建安云芝2020年一季度财报电话会议问答）

至于技术水平，贾楠表示，到2021年，将有5种纳米产品上市。管理层还提到了新的Aalon 1146 pro，其能效比为42 J/TH，而目前在售的Aalon A1166的能效比为47 J/TH。新的Aalon 1146 Pro可能仍然让公司落后于bitmicro和bitcontinental，后者的最新产品能效比为30 J/th。因此，从某种程度上说，这两家公司已经确立了领先优势，竞争对手只能努力追赶。

我们相信5纳米是一项更先进的技术，需要较长的周期才能批量生产。因此，我们相信此类产品可能明年才会批量生产。我们的明星产品将是1146 pro，大约是42 J / TH。这是我们下半年的产品。我们正在与中芯国际、三星和台积电这三个代工厂合作。

展望未来，该公司在IPO后不久减记资产，要想重新赢得投资者的信任，可能是一个挑战。同时，地缘政治环境也可能带来挑战。简安云之在美国上市，但鉴于香港的贸易、新王冠疫情和政治紧张局势，中国上市公司未来可能会更难留在美国。

另一方面，该公司已成功从美国市场筹集到9000万美元。在成功IPO后，该集团在2019年底的净现金头寸为5990万美元，但到2020年第一季度已降至1250万美元。如前所述，鉴于bitmicro和bitcontinental的技术领先优势，ASIC制造业是一个现金密集和困难行业。如果火币没有强劲的牛市，那么建安的前进之路可能充满挑战。不过，与同龄人不同的是，建安的财务状况是透明的。建安的所有同行也可能受到现金流问题的困扰。建安因上市而提供的透明度将受到极大欢迎，从客户和其他利益相关者的角度来看，许多不确定性可以消除。

益邦

2020年4月，中国ASICMaker伊邦在美国2018次尝试上市后，申请在香港上市。从其近期的招股说明书来看，我们可以看到，与建安一样，由于销售下滑和存货减记，公司也遭受了很多损失。根据招股说明书，益邦2019年亏损总额达3060万美元，营收1.09亿美元。2019年，其收入下降了66%，比建安云芝的47%还要严重。但与建安相比，易邦的亏损并不严重，净利润率为负38%。

至于进一步减记的风险，我们认为这里的风险低于建安，因为已经有很多减记。比这更重要的是资产负债表上较低的风险水平。截至2019年12月31日，公司资产负债表上的存货和预付账款分别为1310万美元和1330万美元。尽管我们认为减记的风险仍然很高，但减记的损失无法与建安2019年第四季度的数据相匹配。

在2018年和2019年，由于 HT2 价格的大幅下跌，我们对可能过时、流动缓慢的库存以及较低的成本或市场调整减记了6,180万美元，减记了630万美元的收入成本，对我们的盈利能力产生了重大的负面影响。如果将来 HT2 价格大幅下跌，我们可能需要再次进行类似的减记。

2016年底，易邦推出了第一款产品，息税前利润E9+。如上图1所示，在相当长的一段时间内，该公司从未真正成为能效领域的市场领导者。EBN最新产品的能效比约为57j/TH，落后于本报告中提到的其他四家公司。至于市场前景，公司在招股说明书中承认，考虑到疫情的形势，市场环境面临挑战。

最近全球新冠疫情爆发引起的市场恐慌已导致2020年3月 HT2 价格急剧下跌。我们预计我们的业务和运营业绩在近期可能会受到全球市场恐慌的严重不利影响。最近的新冠疫情已严重影响了我们的业务，我们预计这将对我们的经营业绩和财务状况造成重大不利影响。

鉴于目前中美政治关系紧张、建安IPO后盈利恶化以及益邦在产品能效方面的市场定位相对较弱，我们认为益邦在美国成功IPO非常困难。然而，在当前动荡的市场环境下，谁知道会发生什么。

比特大陆

该行业最大的参与者比特大陆集团（Bitcontinental）仍然是一家私营公司，未能在2018年进行IPO。IPO似乎已提上日程，但以太坊和以太坊两位创始人之间的权力斗争掩盖了这一点。需要提醒的是，根据2018年的IPO招股说明书，以太坊持有bitcom 36.00%的股份，以太坊控制bitcom 20.25%的股份。

在上述管理问题得到解决之前，很难想象比特大陆会成功进行IPO。在我们关于bitcontinental 2018年IPO计划的报告中，我们提到了管理团队似乎犯的其他错误，比如利用集团的自由现金流购买了过多的火币现金。公开市场对这种权力斗争的容忍度甚至更低。在这个行业中，资金分配可能非常困难，我们认为管理团队需要改进，以便做出正确的长期决策。

在技术方面，如上图1所示，在过去一年左右的时间里，bitland在能效比方面失去了领先地位，落后于bitmicro，并在某些时期落后于core mobile和Yibang。我们认为这可能是因为比特大陆的一些失败的拖缆。虽然产品能效比不高，但比腾大陆的制造能力强，与供应链的主要参与者关系密切，因此仍保持着市场领先地位。据报道，bitcontinental最新产品antminer S19 pro的能效比为30 J/TH，这将使bitcontinental和bitmicro共同回到行业的前沿。因此，考虑到比特大陆的规模和制造能力，虽然该集团面临着糟糕的公司治理问题，但我们仍然认为比特大陆可能成为该行业发展的关键参与者之一。

微比特

比特威（其产品商标为神马矿机）成立较晚。公司成立于2016年，于2017年初推出首款产品。这家公司是由bitcontinental前设计总监杨作兴博士创立的，许多人认为他为bitcontinental的早期成功做出了贡献。我们认为杨作兴是BiKi的第一大股东。当他离开比特兰时，他被指控侵犯了比特兰的专利。Coindesk在2019年12月报告说，他因挪用约15000美元被捕，可能是因为他在比特兰的时间。然而，据我们所知，这些问题现在已经解决了。该公司通知我们，他们已于2019年1月完成一轮估值7亿美元的融资，但没有向我们披露募集资金或投资者身份。

收卷情况

该公司在过去几年表现良好，在比特大陆集团获得了相当大的市场份额。根据火币网络算力计算，bitmicro的市场份额约为35%（见上图2）。同时，与许多竞争对手不同的是，该公司在电影制作方面有着100%的业绩记录，四部电影都已交付（见上表）。注：“流程图”是指“试生产”，也就是说，电路设计完成后，陈先生生产了几十件进行测试和试用。

到目前为止，2019年大部分时间，bitmicro产品的能效比都优于bitcontinental。神马矿机m30s++的能效比约为31 J/th。不过，这略落后于bitcontinental的新antminer S19 Pro产品（30 J/th）。鉴于bitmicro在过去18个月一直处于领先地位，下一代bitmicro产品似乎有可能重新夺回领先地位。

根据我们与公司代表Elsa Zhao的谈话，bitmicro目前拥有80名员工和32名研发人员。其硬件研发基地在北京，软件研发基地在上海和深圳。

比特微销售（销售机器数量）

在行业前景方面，bitmex市场经理Elsa Zhao在接受bitmex research采访时也表达了类似的矿业整合信息。

客户群正越来越多地偏离中国。由于 HT2 的减半使得投资回报期变长，根据当前的难度和价格，现在已经远远超过六个月。同时，平均客户规模正在显着增长，客户现在是更大的基金，不再是小企业或个人。三到五年前，该行业中只有一家领先的公司，而在过去一两年中，一些顶级公司也参与了竞争。但是从现在开始，将有2到3家行业领先的公司。在 HT2 减半之后，竞争变得更加激烈，只有最具竞争力的矿机才能生存。市场可能会进一步整合。

结论

报告的主要结论之一可能是，ASIC矿业机械公司的治理还有很大的改进空间。然而，高波动性和资本密集行业，如火币 ASIC制造业，对传统投资者来说似乎是神秘和不透明的，因此这些治理问题的出现或许并不奇怪。

通过对上述IPO招股说明书、建安财务业绩的分析，以及与内部人士的讨论，我们得出以下结论：

一。ASIC制造业的竞争越来越激烈。在过去18个月左右的时间里，比特兰的主导地位大大降低。

二。ASIC制造业将继续整合。我们相信只有两到三个球员能够长期生存。

3在减半之后，地雷也越来越一体化。新的投资可能来自资金充足的实体，这些实体的数量将越来越少。

四。ASIC miner的使用寿命可能会大大延长，目前这一代产品可能会持续运行数年。

五。尽管中国在ASIC制造业中仍处于领先地位，但从地理位置上讲，中国在矿场运营业务中的份额正在输给欧洲和北美。