币安（BNB）评估分析报告

Chain Capital成立于2015年，是一家专注精品区块链头部项目投资和专业数字资产管理的新数字基金公司，通过将传统⾦融智慧和区块链新技术应⽤相结合，致力于挖矿、孵化和管理一批世界级经典投资项目，被多家机构评为TOP区块链投资机构。核⼼团队拥有众多区块链⾏业的成功投资案例。

概要

在浩浩汤汤的加密市场中，资产交易平台始终是极为重要的一个组成部分。不论是中心化交易平台（CEX），亦或是去中心化交易平台（DEX），随着市值规模增加，以及愈来愈多的玩家入场，资产间兑换的需求均持续爬坡，有着乐观的增长空间。考虑到现金流业务强劲，通证升值逻辑清晰，交易所赛道始终是Chain Capital重点关注和评估的方向之一。

自2018年后，交易平台之间的角逐逐渐激烈，并开始显现出极强的头部效应。目前，公认的HBO三大平台，对行业产生着积极和深远的影响。本文是对币安（BNB) 的评估分析报告，我们将重点围绕币安的业务板块和平台通证两个部分做深入研究，供大家参考。

本报告的主要观点如下：

1） 币安作为目前最有影响力的加密资产交易平台AMPL一站式区块链平台，整体水平处于行业顶尖位置。其业务版图清晰全面，并展示出强劲的增长势头。

2） 加密市场跌宕起伏，币安洞悉市场变化。全球化定位、IEO、公链以及兼并收购等举措不仅巩固了币安的实力和地位，也助推了竞争对手的发展和行业进步。

3） 币安平台的基础面和当前BNB的估值之间存在偏离。BNB作为币安发行的唯一的平台通证，镶嵌至多项业务中发挥效用，升值逻辑清晰。仅从最基础的回购销毁角度来看，币安盈利能力佳，目前BNB价格应存在低估。

目录

一、币安平台 (Binance)

1. 概览

币安（Binance），英文名称由Binary和Finance两个单词的融合变形组成，意为数字科技与金融的融合。成立于2017年7月，币安起初定位为“世界级的区块链资产交易平台”，而今已进化成为“全球最大的一站式区块链平台”，引领行业在基础设施和生态应用众多维度上的探索。Binance US是币安于2019年9月推出的美国站，除此之外币安还在全球多个地区积极布局法币交易所，意在取得合规化运营。现阶段，平台千万级用户已覆盖全球180+国家和地区，团队去中心化办公，分布全球40+国家。

上图描绘的是币安目前的生态版图，可以看到，从交易到投资孵化，从只身前行到币安云，币安大力探索在加密世界里的各种可能，对行业产⽣着积极和深远的影响。

2. 业务板块

2.1 交易

币安交易业务，是平台目前最基础也最为主要的收入来源。自2017年正式上线以来，币安迅速跻身交易所前列，并在多数时间稳固在行业第一的位置。

加密市场缺少监管和审计方，多数平台存在大额虚报交易量的行为。多份第三方机构报告显示，币安在真实度、透明度和信任度上往往得分较高，评估方包括但不限于Bitwise、BTI和thetie.io等。

币安的交易系统采用内存撮合技术，订单处理速度达140万单/秒，可支持超2000万用户同时在线使用。平台上线以来，共经历14次升级，以提高交易性能和安全度。其交易板块具体分类如下：

2.1.1 现货

截至报告日时，币安共上架198个币种，610个交易对。根据Coingecko网站规范化后的数据来看，现货区排名Top10的平台如下，币安和Binance US分别排名第1和第8位。

图1：Top 10 现货平台排名，来源：Coingecko

2.1.2 期货

随着加密市场日益成熟，投资者认知提高，期货合约在加密资产交易里的权重愈发增大，各交易平台也加大力度支持衍生品交易。币安于2019年9月正式推出合约产品，目前已处该领域的领先地位，上线永续合约32种，交割合约2种。以BTC合约为例，下图为过去一个月各平台的合约成交量和未平持仓量。币安持仓量稳定，而交易量超越BitMEX，接近FTX和火币。据Coingecko数据，7月14日币安合约（交割+永续）24小时交易总量冲至全球第一，占全球合约交易总量的32.9%，永续合约交易量以33.6亿美金稳居第一。

图2: 比特币期货交易量和持仓量，来源；skew

2.1.3 期权

作为一种重要的金融衍生品，期权在传统金融市场里占据一席之地。置身加密市场，它更面临一片发展蓝海。币安于2020年4月推出了期权业务，目前已支持BTC、ETH、XRP三个币种，均为美式期权，即在到期日之前可随时行权。值得注意的是，在币安平台上交易期权，币安是唯一发行方，用户只可以做买方，不存在用户作为交易对手方。如此一来，用户可规避掉无限下行风险。另外，早前币安宣布全资收购加密衍生品平台JEX，也是迈向期权领域的重要一步。

截至目前，期权交易在各平台间显示出明显的头部效应。以BTC期权为例，市占率排名最高的平台是Deribit（gt;80%），相较之下，币安仍有很大的成长空间。

2.1.4 杠杆

杠杆之于金融，顾名思义，是撬动/放大数倍收益和风险的投资工具。币安既推出了杠杆交易业务，也上线了币安杠杆代币。可略作说明的是，杠杆代币是一种带有杠杆功能的代币，与杠杆交易不同，用户可在不需要任何抵押品、维持保证金以及担心清算风险的情况下创建杠杆头寸。币安现已支持51个现货币种的杠杆交易（3～10倍）， 以及BTC、ETH、ADA、和LINK 4个币种的杠杆代币（3倍）。

2.1.5 法币

法币入金在加密圈里是一个不容忽视的环节。币安一直保持在法币兑加密资产通道上的探索。截至目前，该平台现货区已有30种法币兑加密资产交易对，C2C平台则已支持31种法币，显示出较高的全球化程度和交易便捷度。

2.1.6 DEX

加密爱好者对去中心化金融的愿景和热情不断上升，这从大幅度增长的DEX交易量可见一斑。币安于2019年2月发布了基于Binance Chain的去中心化订单匹配系统Binance DEX，现已支持132个交易对。相较市面上多数基于以太坊区块链的DEX，Binance DEX是首个由中心化交易所推出的DEX平台。尽管目前其交易量未能媲美顶端对手，但页面访客数十分可观（48万/月），这显示了币安良好的用户基础，相信优势会在未来显现。

2.2 币安链和币安智能链

除在交易板块的全方位布局，币安也在区块链技术上积极探索。

2018年3月，币安宣布正式启动币安链计划（Binance Chain）， 它基于Cosmos SDK，专注于高性能，易用和流动性。两年过去，币安链累计实现近1.1亿笔交易，已发行189个BEP2代币，并在近期推出BEP8代币（迷你代币）。

2020年4月，新计划——币安智能链（Binance Smart Chain）正式推行。智能链作为币安链能够创建智能合约的独立平行链，致力于发挥创建智能合约的潜力以及更多实用功效性，例如持仓BNB进行链上投票。目前智能链正处于测试网阶段，而按照公开路线图，今年第三季度将正式启动主网，这无疑令人期待。

三大交易平台的公链对比如下，币安掌握先发优势，并将通过两条链发挥协同作用。

图3: 三大所公链对比，来源：Nervos

2.3 稳定币

稳定币在加密市场中充当的角色至关重要。币安于2019年9月推出的1:1锚定美元的合规稳定币Binance USD（BUSD），获得纽约州金融服务部（NYDFS）批准，由Paxos信托作为法定储备的托管人。推行近一年，BUSD已成为继USDT、USDC和PAX后的第4大稳定币，发行规模达1.85亿美金，在今年2～3月期间增长最为明显。BUSD目前仍在以太坊上发行，未来是否会迁移至币安链上值得期待。

2.4 Binance Launchpad

币安于2019年初正式推出IEO业务——Binance Lauchpad，由于前期项目表现优异，IEO迅速成为了当时的行情爆点。Binance Lauchpad现已上线13个项目，具体情况可见下文2.2.2平台通证部分。

2.5 投票上币

区块链世界的核心是社区，币安在社区化探索的路上，最为典的举措是投票上币。币安最早于2017年9月开启了每月的投票上币机制，经历了一段时间的寂静后，于2019年10月以“社区投票上币PK赛”的形式重启。截至目前该活动已进行9期，合计参投票数达100万左右。

2.6 币安矿池

币安矿池是一个提高矿工收益的综合性服务平台，目前上线算力挖矿和持币生息两类产品。币安矿池现已成为全球10大矿池之一，最高排名全球第6。

2.7 币安云

较传统证券市场不同的是，单个加密资产可在各个不同的交易平台同时交易，很大程度上分割或去中心化了流动性和深度，聚合交易呼之欲出。在这个方向上，币安、火币和OKEx 三大交易所均推出了交易所云业务（也可用EaaS (Exchange as a service)一词形容）。币安云定位为“数字资产交易系统一站式解决方案”，为合作伙伴提供资产流动性、安全性、系统性能方面的支持，同时保持多元化和灵活度。

2.8 币安宝

币安宝是币安推出的理财平台，用户通过简单储蓄可收获币本单位的理财收益，包括活期、定期、活动和持仓返利四种形式。考虑到币安平台的安全性高，该项业务应当为平台吸引了一部分沉淀资金。

2.9 兼并收购

图4: 币安收购案例，来源：币安

币安在兼并收购上所拥有的极大的热情，是行业众多公司所不具备的。图4统计了币安自成立以来公开的6笔收购交易，值得一提的是，今年币安收购了最大加密信息门户网站CoinMarketCap（CMC）。

二、平台通证（BNB）

1. 发行与分配

BNB（Binance Coin）是币安于2017年7月发行的平台通证，最初基于以太坊ERC20标准，现已切换为BEP2格式。BNB初始总量2亿枚，保证永不增发。

在最初的白皮书中，币安表示将“每个季度公司利润的20%用于回购并销毁BNB，直至总量减少到1亿枚为止”而在2019年新版白皮书中，可能是出于法律合规风险的考虑，我们关注到这一说法更新为“每个季度将根据币安平台当季交易量对BNB进行销毁”（具体比例未说明）。同年7月，销毁政策调整为：从第8次销毁开始，放弃团队持有的 BNB 份额，团队所持份额将加入到 BNB 季度销毁计划中，直至销毁总量达 1 亿个 BNB 为止。

新方案的实行，一方面解除了团队中心化抛售的风险，另一方面，也有观点认为二级市场币价失去了最主要的上升动力，尽管币安表示以往回购已并非从二级市场回收，而是从平日营收里的BNB中扣除。

2. 通证升值逻辑

2.1 回购销毁

在平台币经济模中加以回购销毁的设计，币安率先。截至目前，币安已完成12次BNB季度回购和销毁，共计销毁数量2359万枚，占初始发行总量的11.80%。最近7月针对2020年第二季度的销毁，是销毁数量、销毁资金最高的一笔。历次销毁可在区块浏览器上验证。

图6: BNB历次回购销毁数据，来源：Chain Capital 整理

2.2 IEO权益

加密市场在经历了繁华泡沫期后，首次代币发行（ICO）很快失去热度。2019年初，币安开创性地推出了Binance Lauchpad，支持优质项目在该平台上募集资金并上线交易。从BitTorrent (BTT)到Cartesi (CTSI）, 币安现已上线13个项目，总募集资金达6010万美金，平均募资462万美金。相比随后推行的火币和OKEx，币安 IEO的整体表现最佳，体现在募资能力、上币支持度、回报率和破发率各数值上。

图7: 三大所IEO业务对比，来源：Chain Capital 整理

2.3 投票上币

自2019年9月至今，币安共已进行9期社区投票上币PK赛活动。用户需在约定期间内持有一定数量的BNB方可获得投票资格。9期项目的累计投票数达100万票左右，对应50BNB/票的计算规则，约5千万BNB在投票上币业务中发挥效用。

2.4 手续费抵扣

使用BNB抵扣手续费，以及阶梯持仓BNB可享受交易手续费优惠，是BNB在日常发挥的效用之一。资管规模大的机构、频繁交易的量化团队、做市商和投资者会因此选择持有平台通证。抵扣层面上，币安逐年减少BNB的抵扣力度，目前的抵扣优惠为12.5%。持仓BNB层面上，平台对各类交易设有不同的阶梯费率。对比其他交易所，币安收取的基础费率最低，仅0.1%。

2.5 Binance Chain

币安链赋予 BNB 新的用途。作为链上燃料（Gas），BNB对于币安链上的交易不可或缺。未来可能的staking机制，也要求节点抵押一定数量的BNB。具体细节尚未透露，期待未来BNB将在去中心化领域发挥价值。

2.6 BNB支付

目前全球已有数十个企业/商户支持BNB在支付、旅行、娱乐、服务和金融方面的应用，具体可参考如下支付版图。

图8: BNB支付版图，来源：币安

3. 二级市场表现

BNB发行成本0.15美金，现价已较之上涨120倍，最高曾达260倍，给早期投资者创造了丰厚的收益。下图为过去两年内，三大平台币和比特币的同期走势，显示BNB的回报率最高。我们将BNB上线来（2017年9月～2020年7月）的上涨阶段分为如图4个，主要驱动因素分别是：市场牛市、IEO、比特币减半和3.12大跌后的市场恢复。

图9: 平台币币价走势，来源：Chain Capital 整理

而从单月涨跌幅度来看，BNB上线来的33个月里，近一半时间（17个月）收涨，上涨较下跌的力度往往更大。

图10: BNB单月涨幅，来源：Chain Capital

4. BNB估值

如2.1.1部分所述，币安回购销毁BNB所基于的标准在第8次销毁之前发生变化。另外，类似地，其他交易所也采取回购销毁方案，但具体细节不尽相同，例如基数（利润/收入/交易量）、比例和频率等。考虑以上因素，下文我们将创建Price to Burning相对指标，计算公式：

Price to Burning = 当前平台币市值/滚动四季度销毁资金

币安在过去一年的合计销毁资金达1.89亿美金，最近一笔销毁时的BNB价格为17.4美金，对应销毁后流通市值和总市值分别为7.06亿美金和30.69亿美金。基于上述公式，可计算得出Floating Price to Burning 和Diluted Price to Burning分别为14.31和16.29。简化而言，也可理解为要销毁剩余流通币量或总币量，预计分别还需14.31年和16.29年。较过往历次销毁，BNB的Diluted Price to Burning 已接近历史最低水平，仅高于2019年1月的12.34。

图11: BNB销毁资金走势，来源：Chain Capital

图12: BNB Price to Burning 走势，来源：Chain Capital

最后，从三大平台币对比来看，BNB的Price to Buring 比率居中，接近三者均值，估值水平明显低过OKB，具体如下图所示。

按照平台发展情况和对未来的增长预期，我们分别给BNB、HT和OKB以25、15和10的Diluted Price to Buring (DPB) ，计算出我们认为的合理价格以及预估增值空间。该情景下，我们保守认为BNB的合理单价为26.70美金，较最近一次销毁的17.40美金有53%的增值空间，目前被低估的概率较大。

图13: 三大平台币估值对比，来源：Chain Capital

三、总结及展望

币安作为目前加密资产领域最有影响力的交易平台AMPL一站式区块链平台，整体水平处于行业顶尖位置。其业务版图清晰全面，基本涵盖了各个潜力板块，并展示出强劲的增长势头。加密市场跌宕起伏，多数企业或项目面临着艰难的生存困境，而币安洞悉市场变化，成功抓住乃至创造了每一次发展机遇。全球化进程、IEO、公链以及兼并收购等一系列举措不仅巩固了币安的实力和地位，也助推了竞争对手的发展，引导行业进步。

BNB作为币安发行的唯一的平台通证，镶嵌至多项业务中发挥效用，升值逻辑清晰，包括但不限于：回购销毁、手续费抵扣、链上Gas、IEO、投票上币等。仅从最基础的回购销毁角度来看，币安盈利能力佳，目前BNB价格应存在低估。

展望未来，我们认为币安仍将保持其行业领先地位，进一步彰显其创新和开放精神。我们期待币安在合规性上取得突破，引领行业在技术、金融以及走向主流世界上的进步。平台价值赋能BNB，市场趋势长期向好，有理由相信BNB仍拥有极大的增长空间，充分发挥其效用和价值。

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