了解复合令牌：comp

什么是comp？

说到comp，让我们首先提到“DeFi”这个词。它是由去中心化金融演变而来的。顾名思义，它是区块链世界取代传统的中心化金融业。请注意，这不是一个“挑战”，而是一个全面的“替代”问题。在DeFi的概念下，出现了各种各样的应用平台，已经开始覆盖传统金融的各种功能。

在DeFi的世界里，最受关注的平台是compound，该平台由宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）经济学毕业生罗伯特·莱什纳（Robert Leshner）于2018年创立。2019年，它获得了硅谷著名的风险投资公司a16z，并从贝恩资本（Bain capital）获得2500万美元的融资（孟燕的区块链思想：“对康普经济模式的总体评价”）。

复合平台实际上是一个区块链银行，其中有九种货币（基于以太坊的虚拟货币）用于储蓄和借款。一方面，用户可以将自己的货币存入复合货币，以获得存款利息；另一方面，用户可以以自己的存款货币作为担保，从复合货币中借入其他货币，当然也要为此支付利息。Compound将实时计算并显示用户的净收益。

按照规定，借款人不能透支，也就是说，借款的货币价值不能超过自己存款的价值，否则将被迫平仓。存贷款利率的确定主要是根据各种虚拟货币的供求关系来确定的。也就是说，同一虚拟货币的存款额越大，借款额越小，利率就越低，反之亦然。

Comp是由复合平台发行的一种新代币（虚拟货币）。单位数的公司在平台上有表决权。因此，它被称为复合治理代币。无论货币在复合平台上存还是贷，用户都会自动获得一定数额的红利，代表相同的投票权。

就comp的具体分配规则而言，compound目前每天向平台用户提供约2880个通行证。这些代币按照9种虚拟货币的存款（或借款，不清楚）所产生的利息占9种虚拟货币利息总额的比例进行分配。对于每一种虚拟货币，分配给它的红利的一半属于存款人，另一半属于借款人。

虽然comp声称它的作用是对复合平台的发展进行投票，但comp的持有者实际上并不需要投票。一方面，他们可以转售comp牟利，出现了前所未有的局面；另一方面，他们可以在保留comp的同时，将自己的投票权委托给其他复合用户。

补偿是安全的吗？

青城先生多次介绍虚拟货币的证券属性（资本规则二第九章、第十章），虚拟货币是证券吗？证交会发布新规定：四个关键词）。在这里，我将对comp做一个简要的分析。

Comp显然有一个活跃的二级市场，而对于发行人compoundlab来说，作为创始人建立的复合平台的运营实体，Comp货币价值的上升可能带来巨大的收益。换言之，公司治理的成败取决于它在多大程度上仍然依赖于他人的外部努力，也就是说，公司治理的成败取决于公司治理初期的变化程度。这些都是将comp视为安全的积极因素。

然而，还有另外两个负面因素可能会将comp排除在证券之外。一是补偿的目的。从发行人声明的目的来看，这是一种用于投票功能的虚拟货币，确实存在行使表决权的持有人。换言之，在一定程度上，comp并不是一种纯粹的投资代币。然而，从comp的大量交易和二级市场价格的飙升来看，很多人持有这种通行证的真正目的还是投资。

如果comp的功能性使用在确定comp的安全属性时是一个混合的优点，那么comp的另一个新特性使得它很难被视为安全性。事实上，comp作为参与复合平台交易的衍生品，免费按比例分配给平台用户。

过去，青城军讨论的虚拟货币几乎都需要通过某种形式的直接投资进行兑换。因此，证券投资的基本特征是不言而喻的。即使在SEC领导人的讲话和指导方针中，也没有提到“投资”，而是作为一个起点。

公司制的这种结构使其与股票权利非常相似，不需要资本投资而不被视为证券。事实上，虽然comp实现了去中心化治理的愿景，但至少在现阶段，它更像是传统企业融资领域的所谓甜品，是招商引资的“甘薯”

当然，复合平台上的交易本身并不是对复合平台或复合实验室的投资，而是一种准银行交易。因此，康普就像青城军在日本开了一个新银行账户时送给他的塑料漱口杯。

对于复合实验室的股东来说，comp不仅可以带来货币升值带来的好处，也可以带来大量平台交易从中受益。据青成军的总体观察，复合平台的很多用户并没有真正的借款需求，他们只是存、借虚拟货币进行补偿。

当然，以上定性分析只是基于青成军对复合经营的观察和相关文献。其中，青成军无法理解技术文件，因此理解可能不到位。例如，区块链内部人士孟岩说，comp也有一个挖矿过程。如果是这样，矿工投入的时间和算力完全可以满足“投资基金”的要求。由于孟先生没有明确说明矿工将如何将挖出的矿石转移到复合平台上分配给用户，青成军对此表示怀疑，暂时没有考虑。

不寻常的治理

2020年是青成军记忆中最不寻常的一年，而薪酬也是最不寻常的治理工具。

这是不寻常的，首先，因为它被设计成一个纯粹的治理工具，没有任何可能收购发行人的资产。在传统的公司财务领域，投资者参与发行人治理的基本工具是股票，股票包含两种权利：资产权（现金流）和投票权，即参与治理的权利。

我们听说过投票权很低甚至根本没有投票权的股票（见《资本规则二》第11章），但我们从未见过任何没有资产权利的股票。事实上，法律不允许股票排除资产权利。

在区块链的虚拟世界里，这个不同寻常的工具就摆在我们面前，它对公司治理人士青成军产生了强烈的视觉冲击。然而，公司股东具有明显的经济利益，为什么不将资产权利纳入公司治理之中呢。要理解这一问题，首先需要分析复合经营实体的盈利模式。

用户使用复合平台有两种费用。一是每笔交易收取的服务费，在以太坊生态链中被称为“GAS FEE”据青城军了解，这笔钱用于支付在以太坊确认区块链交易的矿工。这个数字也是根据矿工工作的供求关系来确定的。因此，不属于复合实验室的收入。

此外，复合平台用户存贷款利率存在显著差异，前者明显低于后者。下图为北京时间6月29日下午4点40分左右复合平台显示的利率。存款利率在左边，借款利率在右边。最大利差接近20%。

根据2019年2月发布的最新白皮书中对复合物的介绍，存贷利差主要来源于一种虚拟货币的市场供求关系，同时也包含少量准备金，以保证每个虚拟货币市场的流动性。

不过，根据青成军对经济学的肤浅理解，如果单纯按照供求关系来确定价格，市场应该形成一个均衡价格，而不是两个；而少量的准备金似乎不足以形成如此大的利差。更重要的是，在复合平台上没有广告等其他收入来源。如果它不依赖利差收益，它如何支持成本，以及如何向复合实验室的一群投资者解释它？

事实上，在2018年6月版的《复合经营白皮书》中，明确提出将部分贷款利息作为复合经营团队的经济利润。在传统金融术语中，存贷利差构成了银行的收入。看起来，所谓的DeFi概念下的复合项目与传统银行的盈利模式基本相同。2018年的白皮书不知何故消失在了2018年的白皮书中。看来，复合队不再赚取差价。

基于以上分析，青成军认为，复合实验室是盈利实体，平台上大量的利差是其利润来源。也就是说，复合平台拥有实物资产，但这些资产的权利——包括正常经营下获得现金流量分配的权利和实体解散时获得清算分配的权利——根本不属于公司股东，但只属于复合平台的经营主体，即复合实验室的股东，而且，即使复合平台所谓的治理权移交给社会，这种状况也不会改变。

要谈论一个组织的治理，我们必须首先讨论组织的目的。只有在明确目的的前提下，分析治理结构的利弊才有意义，因为优劣的评价标准必须以目的的提升为基础。一个组织的目标越多，就越容易形成冲突，就越难判断其治理机制的优劣。

例如，如果公司治理的目标是股东的经济利益最大化，那么治理结构的核心问题就是要保证决策者有足够的动力为股东寻求最大的经济利益。因此，股东获得经济利益的多少成为衡量公司治理结构质量的客观标准。基于这样的目的和标准，设计一套为股东服务的激励机制是可能的。

回顾comp的治理目标，最新版本的白皮书列出了五个治理问题。青成军对其中的许多术语并不十分清楚。然而，这些问题似乎都是针对复合平台的交易和技术规则，而不是针对复合实验室的运营和管理，换言之，comp的治理目标是发展复合平台上的交易业务。

这是一个相当模糊的目标。每个人对平台开发的定义和评估标准可能完全不同，甚至不明确。同时，复合平台的营业收入不属于公司股东，而是属于复合实验室及其股东。

这里，我想插入comp的总体配置情况，它代表了复合平台运营决策的投票权配置。公司总数为1000万份，其中近240万份分配给了复合实验室的股东，约220万份分配给了复合创始人及其团队，约37万份用于激励未来团队成员。该Compound的公众用户可获得约500万和5000个红利。

表面上看，公众用户最终可以获得绝对多数的投票权，但相对于内部成员的多数优势明显很弱。而且，只有将comp分配给所有用户后才能实现，大约需要5年时间。

因此，如果运用传统公司治理的语言，目前复合平台就像一个完全为他人服务的公司。公司有一大控股股东复元实验室，该公司也是复元全部收入的接收人。此外，也有少数投票权可以发声，但实际意义不大。comp holder更像是向Maker提供反馈的客户。

这种治理状态引发了许多问题。不难预测，复合平台的大股东complex lab与其他没有经济利益，只有技术或社区利益的公司股东之间会发生利益冲突。而且，除了客观的经济冲突外，这种冲突还会蔓延到主观意见甚至意识形态上的纠纷。

在发生冲突时，comp的公共所有者显然处于不利地位。更难的是，在主观冲突与统一标准之间很难选择，因此很难由独立的第三方来判断，很难要求强者承担一定的保护弱者的义务，这种义务的规模也很难确定。

此外，即使在经济层面上，拥有实际控制权的复合实验室的利益也可能与许多主要从事公司套利交易的持有人的利益完全不同。这种差异不仅是传统公司治理所涉及的长期利益与短期利益的冲突，而且从根本上讲，复合平台中的上市公司股东没有长期的经济利益，因此不能要求他们关注这些利益。

除了目标不明确和利益多元造成的困难外，公司治理的另一个主要问题是缺乏透明度。这主要是由于表决权委托的随意性。与公司委托表决权征集不同，持有公司股份但不愿意参与表决的，在决定委托谁行使表决权之前，没有受托人的信息，至少没有可靠的渠道来掌握受托人的真实意思。

简单地说，在没有代理规则的世界里，委托人很难根据受托人的实际政策立场来确定委托意愿。因此，委托决策很容易陷入政策立场之外的因素，如个人信任，甚至谣言和贿赂。当然，许多套利者没有政策立场。但是，对于复合平台的建设，不加政策关注的一票否决，可能不利于发展目标的实现——无论如何，这解释了“发展”二字。

如何实现愿景？

用去中心化的财务模式取代现有的中央集权财政模式，听起来是个不错的设想。然而，从复合实践来看，这一愿景似乎与现实相去甚远。

一是复合实验室本身的运营支柱依赖于传统的财务模式。私募股权投资公司虽然不是银行，但仍然是一个中心化的金融决策实体。当然，这样一个传统的金融实体应该实现传统的财务目标，即盈利。因此，从所谓的复合金融中心获利是不可能的。而且其盈利模式仍与传统银行相同，传统银行的利润率也似乎高于传统银行。如何实现与传统银行相比的竞争力？

第二，复合货币目前的繁荣并不是靠实体经济需求支撑的，而是靠对其虚拟货币公司增值的投机。而且，在完全排除资产权利的情况下，可以说comp本身没有客观的价值基础，其价值的最终基础只是参与复合平台决策（而不是控制）的主观满足。

这种投机和主观感觉驱动的交易实际上是投机，这与炒作郁金香或后来炒蒜没什么区别。特别是在当前央行实行零利率和负利率的情况下，令人惊讶的复利存款利率让人不禁要问，这样的收入从何而来？

没有实体经济需要的金融资产迟早会变成一堆破碎的泡沫。当然，大院只是这个大场景的一个片段。根本的问题是，分权财政满足了人类社会的什么样的合法需求？

降低融资成本当然是这样一种需求，但这要回到上面的第一个问题。传统金融手段支持的区块链项目自然会赢得传统的资金收益。因此，不可能通过降低投资理财收益来降低财务成本，而只能通过降低金融服务的技术成本和金融服务的决策成本。

至于技术成本，区块链本身似乎并没有为金融业提供任何技术解决方案。然而，各种提高金融服务效率的技术可以被银行等中心化的金融服务机构充分采用，甚至区块链技术本身也可以被银行使用。

至于决策成本，中心化决策的成本往往高于中心化决策的成本。分权的好处可能是减少决策失误造成的成本。然而，决策失误与决策经验密切相关。因此，至少在初始阶段，区块链上的去中心化金融可能不会提供太多新的需求满足。

最后，但或许最重要的是，即使去中心化金融能够满足合理的新需求，也必须依靠用户的信任来实现这一功能。金融的全部基础是信任。传统的中央财政体制依靠法律和声誉来建立信任。然而，区块链世界在很大程度上仍然是一个法律之外的地方，它似乎为此感到自豪。在技术方面，各种安全漏洞屡屡暴露，青城军仍然看不到建立区块链信任的基础。

总之，远景是好的，现实是严峻的