让你了解金融技术如何在现阶段避免与P2P相同的错误

近年来，随着金融技术特别是分布式账户技术的迅速兴起和应用，虚拟资产（加密资产）呈现出快速发展的趋势。根据二十国集团的要求，金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织等国际组织从不同角度研究并提出了虚拟资产监管的建议。2019年12月，巴塞尔委员会发布了《虚拟资产审慎监管要求草案》，根据一致性和技术中立性原则，对银行参与虚拟资产相关交易提出了监管建议。

本文认为，可以借鉴国际上虚拟资产的监管思路和趋势，建立防范我国互联网金融风险的长效机制，避免重蹈网上借贷平台的覆辙。一是加强对新兴技术的关注、监测和研究，及时完善监管规则和办法。二是及时深入识别“新业务、新模式”，明确是否需要纳入监管范围、申请许可类和适用监管规则。只要从事同一类金融业务，就应当取得合法的金融许可证，并遵循相同的监管规则。三是在规模较小、社会影响较小的情况下，根据业务性质，及时采取果断措施，无证经营金融业务，或超范围经营，或不遵守相关监管法律法规。四是完善监管机制，包括在监管机构内部建立跨部门“协商”机制，加强跨行业监管协调与沟通，借鉴国外监管沙箱经验，完善我国试点机制等确保监管机构能够及时应对市场变化。

1、 简介

近年来，随着金融技术特别是区块链和分布式账户技术的迅速兴起和应用，虚拟资产的快速发展趋势引起了国际组织、各国央行和监管机构的广泛关注。本文回顾了虚拟资产的概念、特点和分类，分析了虚拟资产的国际监管趋势和趋势，重点介绍了巴塞尔银行监管委员会提出的虚拟资产审慎监管框架，以及虚拟资产监管的理念和实践国家层面。

根据巴塞尔委员会的说法，尽管虚拟资产可以被视为一种“新资产”，因为它们没有物理形式，但它们并不能产生一种新的金融业务模式。因此，他们并没有提出新的监管框架，而是明确了现行框架下的相关资本、流动性计量和风险控制要求。鉴于虚拟资产具有高度的投机性、高波动性和低流动性，建议在第三版巴塞尔协议框架下采用最严格的标准。禁止银行参与虚拟资产交易的国家（如中国）已达到委员会提出的虚拟资产审慎监管标准。

在国家层面，各国限制甚至禁止与虚拟资产相关的金融活动，或者根据业务性质将其纳入现行监管框架，并明确适用的监管标准。本文认为，可以借鉴国际上虚拟资产的监管理念和趋势，建立防范互联网金融风险的长效机制，既能充分发挥金融技术的积极作用，又能对潜在的风险和挑战产生影响，避免重蹈覆辙P2P的错误。

2、 虚拟资产的概念、特征及分类

（1） 虚拟资产的概念与特征

目前，国内外对虚拟资产还没有统一的定义。金融稳定委员会在2019年6月的20国集团财长和央行行长会议上提出了“加密资产：正在进行的工作”，在监管方法和潜在缺口报告中，虚拟资产被定义为“主要使用加密技术、分布式账户或类似技术的私营部门资产，从而产生一些内在价值或感知价值”（FSB，2019）。在业内，虚拟资产的名称多种多样，如虚拟货币、加密货币、数字货币、代币、硬币等，最典的虚拟资产是比特币，投资者众多，价格波动较大。此外，还有与ETHer和Facebook于2019年6月宣布的全球主要货币挂钩的Libra。

与传统资产相比，虚拟资产主要有三个特点：一是数字化、虚拟化，没有有形的物理形态，只能通过电子渠道进行存储或转移；二是采用了加密技术，包括对称密钥（使用相同的数字密钥创建和验证电子签名）或非对称密钥（使用不同的数字密钥）和哈希计算；第三种是使用分布式帐户或类似技术来记录和管理信息和数据，以实现记录的唯一性、连续性和不可伪造性。

近年来，虚拟资产的种类和规模迅速增加，而市场价格却延续了其产生以来的暴涨暴跌的趋势。据虚拟资产主要服务提供商coinmarket cap统计，截至2020年3月31日，全球虚拟资产已超过5000种。虚拟资产市值在2018年初达到8300亿美元的峰值，到2018年底降至约1300亿美元，到2020年3月底略有回升至1814亿美元，其中比特币市值约1148亿美元。由于虚拟资产市场深度有限，存在投机行为，其价格往往波动较大。例如，比特币自2009年推出以来，价格从0美元涨到2017年12月19日的最高值19000美元，然后一路下跌到2020年3月底的6400美元左右，比最高点低了近70%；其日内价格也大幅波动，如2019年10月25日，从7500美元上升到10000美元，增长33%；2020年3月，24小时内最大降幅接近50%，最低为4107美元。另一方面，虚拟资产虽然发展迅速，但与传统资产相比，其市场规模仍然有限。截至2018年底，全球黄金市场市值7万亿美元，美国国债市值22万亿美元，在纽约证交所上市公司股票市值30万亿美元，场外衍生品合约面值5万亿美元。

比特币等虚拟资产的创始人和投资者之所以称之为“货币”，一个重要原因是他们认为或希望比特币能够取代现有法定货币，成为数字经济时代颠覆和超越国家主权（无国界）的新“数字货币”那么，这些虚拟资产能否成为法定货币？

法定货币的基本属性是由中央银行发行，具有无限的法定补偿和相对稳定的价值，具有价值规模、流通手段、支付手段和价值储存功能。虚拟资产本质上是由私营部门（市场机构或个人）创建的数字符号，并就应用规则达成一致。它们在性质上类似于可以在一定范围内流通的商品或资产。

2018年3月，20国集团财长和央行行长发表联合公报，称“虚拟资产”不具备“货币”的关键属性（g202018）。金融稳定委员会和巴塞尔委员会等国际组织以及大多数国家的央行和监管机构也明确表示，除了央行的数字货币之外，虚拟资产，无论市场名称中是否使用“货币”一词，不具备法定货币的基本性质和功能（FSB，2018；BCBS，2019a和2019b）。

这些虚拟资产虽然可以在一定范围内用于支付、交易和投资，但由于缺乏主权国家的信用认可，价格波动性很大，只是不成熟的“资产”，不能作为一种安全、稳定、广泛接受和广泛使用的支付和价值储存手段，很难成为法定货币。此外，虚拟资产缺乏足够的流动性，具有较高的市场风险和操作风险。它们的快速增长和应用可能会增加银行业面临的风险，并产生金融稳定风险（BCBS，2019年；G7稳定经济工作组，2019年）。

因此，国际监管组织在研究和讨论这类资产时不再使用“货币”一词，而是统一称之为“虚拟资产”这也从形式上表明了国际监管组织对特殊货币等虚拟资产能否成为法定货币的态度。

（2） 巴塞尔委员会对虚拟资产的分类

虚拟资产有多种类。为了明确监管思路和监管重点，巴塞尔委员会根据发行人和机制设计的不同，将现有虚拟资产分为三类：未监管虚拟资产、监管虚拟资产和央行发行的数字货币（表1）。前两种货币也被称为“私人数字货币”

第一类是不受监管的虚拟资产，由不受监管的私营部门发行。按照价格稳定机制的介绍，可以进一步分为不稳定虚拟资产和相对稳定虚拟资产。早期出现的虚拟资产是一种不稳定的虚拟资产，其典代表是比特币，价格波动大，投机性强，目前市场占有率也是最高的。

2020年3月，比特币市值占全球虚拟资产总市值的65%。为了降低市场价格的波动性，近年来出现的一些虚拟资产引入了价格稳定机制。它们与一种或几种主权货币、黄金或其他虚拟资产挂钩，或与资产无关。发行价格和销售价格由相关算法确定，和/或由发行人提供赎回或回购承诺。相对稳定的虚拟资产也被称为“稳定币”其稳定性取决于具体的机制设计，包括挂钩资产的类及其价格波动性，信息披露的及时性和准确性，以及是否有外部审计安排。然而，能否真正保持“稳定”，还有待于实践中观察和检验。目前，这种相对稳定的虚拟资产在全球虚拟资产中所占的比例仍然比较小，2020年1月仅为0.02%。

2019年6月18日，Facebook宣布将联合约100家大公司作为初始成员，成立一个独立的管理协会。2020年上半年，Facebook将基于银行存款和短期政府债券发行Libra协会，这些债券与2019年美元、欧元、日元、英镑和新加坡元等一篮子货币成比例挂钩

目前，Libra的运营机制、如何与基础资产挂钩、如何确定价格、如何参与金融机构和终端用户以及相关监管安排等诸多重要细节仍不明朗，其设计方案也在不断变化。例如，2020年4月，天秤座管理协会宣布，计划对天秤座的运行机制进行重大调整，将其与一篮子货币挂钩改为单一货币（天秤座协会，2020年）。Libra最终能否如期推出，在全球支付结算活动中能发挥多大作用，目前仍不确定。尤其是在全球范围内，金融稳定工具的使用范围虽然相对较小，但金融稳定工具的价值也将相对稳定，而且其对全球金融稳定和货币政策传导机制的影响将大大大于不稳定虚拟资产（FSB，2020；G7工作组）Stablecoins，2019年），看来“稳定币”也可能极不稳定。

监管下的第二类虚拟资产实际上是金融机构为金融机构内部或之间的支付和结算而创建的记账工具。这种虚拟资产还引入了价格稳定机制，与银行存款或其他银行资产/负债挂钩，具有批发工具的性质，不涉及零售客户和公众。例如，摩根大通于2015年创立的JPM coin，在其内部私人连锁经营，不对外开放，主要是为了提高集团内部支付和结算的便利性。2019年，14家大国际银行（多为全球系统重要性银行）与纳斯达克联合推出金融机构间支付结算fnality。中央银行发行的数字货币是第三种虚拟资产，它是法定货币的数字化形式，具有主权信用背书，具有与传统法定货币相同的基本属性和功能。

目前，包括中国在内的一些央行已经开始了央行数字货币的研发，但到目前为止，还没有哪个主要经济体正式推出央行数字货币。鉴于金融稳定委员会（financial stability Council）对虚拟资产（virtual assets）的定义，央行数字货币已成为与“虚拟资产”平行的概念。

根据巴塞尔委员会的调查统计，截至2018年底，参与调查的115家全球主要银行机构中，有8家银行表示参与了虚拟资产交易，风险敞口约为85亿欧元，占总风险敞口的0.2%，占总风险敞口的7.5%虚拟资产的全球市场价值。

这些银行参与虚拟资产交易的方式主要有两种：一是基于虚拟资产的衍生品交易，约占70%；二是为基于虚拟资产的衍生品交易提供支付结算服务，约占30%。其中，没有一家银行直接投资虚拟资产，且大多参与比特币相关交易。

3、 虚拟资产的国际监管趋势与趋势

（1） 国际管制组织的观点和管制措施

近年来，随着金融技术特别是区块链和分布式账户技术的迅速兴起和应用，虚拟资产呈现出快速发展的趋势，受到国际组织、央行和监管机构的广泛关注。2018年3月举行的20国集团布宜诺斯艾利斯峰会要求国际标准制定机构密切关注虚拟资产的潜在风险，研究并提出监管框架（g202018）。

在此背景下，金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会、国际证券监督管理委员会等国际组织，国际清算银行支付与市场基础设施委员会和反洗钱金融行动特别工作组根据各自职责，从不同角度研究并提出了虚拟资产监管的建议。

与此同时，天秤座白皮书的发布也引起了全世界的广泛关注。有人认为它会给全球货币体系带来巨大挑战，甚至产生颠覆性影响，成为跨境超级主权货币。美国国会举行了多次听证会和辩论，欧盟多国央行也表示将严格控制这些听证会和辩论。2019年下半年以来，金融稳定委员会、巴塞尔委员会等国际监管组织将以Libra为代表的全球稳定币（GSC）作为重点关注领域，从不同角度进行跟踪研究（FSB，2020）。

1金融稳定委员会。本文着眼于虚拟资产发展对全球金融稳定的潜在影响，建立2018年全球虚拟资产监测框架，分析可能影响金融稳定的主要风险点和传导渠道。2020年，我们将重点关注以天秤座为代表的全球稳定币。如果它成为一种广泛使用的支付和价值储存手段，可能会影响全球金融稳定的脆弱性来源及其传导和放大渠道。2020年4月14日，金融稳定委员会发布了《应对全球稳定币安排带来的监管、监管和监督挑战》（Samerules）和技术中立原则提出了应对全球稳定币挑战的十大监管原则。根据草案，全球稳定币基本可以纳入现行监管框架，但具体问题还需要具体分析。根据不同稳定币的运行机制和经济功能，明确具体适用规则和监管机构之间的职责分工；如存在监管缺口，应考虑补充规定（FSB，2020）。近年来，金融稳定委员会也一直在研究“去中心化”技术或商业模式（如区块链、分布式账户和在线借贷平台）对金融稳定、监管框架和治理机制的可能影响（FSB，2019年）。

2巴塞尔银行监管委员会。本文主要研究银行机构参与虚拟资产交易的审慎监管问题。2019年12月，巴塞尔委员会发布了《设计加密资产审慎处理方案草案》，对银行参与虚拟资产相关交易的资本、流动性计量规则和风险控制提出了监管建议（BCBS，2019b）。从2019年下半年开始，巴塞尔委员会还开始研究银行机构参与Libra生态系统可能面临的金融和非金融风险，对银行商业模式和盈利能力的影响，以及银行监管机构需要关注和解决的问题。

3国际证监会组织。主要关注虚拟资产一级市场发行、二级市场交易以及托管、结算、会计、估值、基金投资、交易平台、初始代币发行融资（ICO）等相关监管问题。2018年1月，发布了首次代币发行融资风险提示（IOSCO，2018）。初始代币发行融资是企业或个人在互联网上发布项目计划（白皮书），以自定义代币公开募集具有一定流动性的比特币或其他虚拟资产，换取资金支持创业项目的一种商业活动。目前，国际证券监督管理委员会（IOSCO，2020）也把全球稳定币作为工作重点。2020年3月23日，国际证券监督管理委员会（IOSCO，2020）发布《全球稳定币倡议》，从证券市场监管的角度研究分析如何适用国际证券监管标准和规则。

4支付和市场基础设施委员会。该委员会设在国际清算银行（BIS），成员来自各国中央银行。其主要职责是制定和推动支付结算领域国际标准的实施，促进支付结算体系的效率和安全。在虚拟资产领域，委员会重点关注区块链、分布式账户技术和虚拟资产在支付结算领域的潜在应用和风险，对金融基础设施可能产生的影响和挑战，近期重点关注进展和优缺点分析，潜在法律和其他需要中央银行注意的问题（CPMI，2018）

5洗钱问题金融行动特别工作组。2018年10月，反洗钱和反恐融资国际标准的适用范围明确扩大到与虚拟资产相关的金融活动。虚拟资产服务提供商必须申请许可证或注册，接受有效监管，遵守反洗钱和反恐怖主义融资的国际标准。工作组进一步制定了《虚拟资产服务提供商实施细则和指引》，将于2019年6月正式实施。

（2） 巴塞尔银行监管委员会提出的虚拟资产审慎监管框架

1对虚拟资产的一般态度

如上所述，巴塞尔委员会明确表示，除央行数字货币外的虚拟资产只是不成熟的“资产”，不具有普遍可接受性和法律补偿，本质上不是货币。根据不同国家不同的法律法规框架，未来银行如果直接或间接参与虚拟资产交易，包括直接投资于虚拟资产或其资产组合的资产管理产品，为参与虚拟资产交易的客户提供融资，开展虚拟资产衍生品交易或者为虚拟资产衍生品交易提供托管结算服务，并将虚拟资产作为资产管理产品，为参与虚拟资产交易的客户提供融资，开展虚拟资产衍生品交易，为虚拟资产衍生交易提供托管和结算服务，以虚拟资产为例，在抵质押进行回购和逆回购融资时，会存在一系列金融风险和非金融风险。

金融风险包括信用风险、市场风险、流动性风险等；非金融风险包括欺诈、网络攻击、技术本身的脆弱性、虚拟资产治理结构和运行机制不完善、反洗钱/反恐融资规则执行不力造成的操作风险，客户虚拟资产保管不当、消费者保护不力、各国法律法规不同框架带来的法律风险和声誉风险，以及系统中断和外包服务机构高度中心化造成的第三方风险。

因此，虽然在世界主要银行机构中没有银行直接投资虚拟资产，考虑到虚拟资产流动性不足，虚拟资产整体风险敞口有限，虚拟资产的快速增长和应用将增加银行业面临的风险，产生金融稳定风险。同时，各国监管部门对虚拟资产的资本和流动性进行计量，有必要明确和统一银行机构参与虚拟资产交易的审慎监管框架。在此背景下，巴塞尔委员会于2019年12月发布了《虚拟资产审慎监管要求草案》。

2虚拟资产审慎监管框架的基本原则

巴塞尔委员会根据以下原则为虚拟资产设计了一个审慎的监管框架：

第一，一致性原则。虚拟资产虽然没有实体形态，可以被视为一种“新资产”，但并没有新的金融商业模式。通过渗透分析，虚拟资产和传统资产只要是具有相同经济功能和风险的金融业务，就应适用相同的监管标准。

二是“技术中立”原则。监管框架的设计不应反映支持或反对特定技术解决方案的指导，而应考虑相关技术解决方案可能带来的额外风险以及虚拟资产与传统资产相比的其他特殊属性。

三是简约原则。鉴于银行虚拟资产的风险敞口仍然较小，应根据其经济功能和业务性质采用现行监管框架。在现有框架下，应尽量选择相对简单的“标准方法”，而不是更复杂的内部模方法。四是最低标准原则。巴塞尔委员会提出的虚拟资产审慎监管框架只是最低标准或监管底线，各国可在此基础上提出更严格的监管要求。目前，禁止银行参与虚拟资产交易的国家（如中国）已达到委员会提出的虚拟资产审慎监管标准。

3审慎监管框架涵盖的虚拟资产范围

基于上述简单性原则，巴塞尔委员会认为第三类虚拟资产是央行数字货币；第二类虚拟资产的创设、使用机构和经营活动已纳入当前金融监管范围，而且使用范围也仅限于持牌金融机构，不涉及公众；在未纳入监管的第一类虚拟资产中，属于相对稳定的准资产，尤其是Libra尚处于研究设计阶段，其属性和风险状况仍存在很大不确定性不稳定虚拟资产历史较长，性质相对清晰，风险也很高，这是当前虚拟资产的主要组成部分，也是银行机构参与虚拟资产交易的主要风险敞口。因此，本文重点研究并提出银行参与不稳定虚拟资产交易的监管规则为基准，进一步明确银行参与其他虚拟资产业务的监管规则。

4虚拟资产虽然没有实体形态，可以看作是一种“新资产”，但并不能产生新的金融商业模式。因此，巴塞尔委员会并没有提出新的银行参与虚拟资产交易的监管框架，而是在现行审慎监管框架下定量与定性相结合，明确资本金，银行参与虚拟资产交易的流动性计量方法和风险控制要求。

鉴于虚拟资产的高投机性、高波动性、低流动性以及在压力下实现收益的高度不确定性，巴塞尔征求意见稿建议在《巴塞尔协议III》的资本和流动性框架下适用最审慎和最严格的标准（BCBS，2019b）。

（1） 资本和杠杆衡量。首先，银行资产负债表上的虚拟资产投资应从核心一级资本中全额扣除，相当于1250%的风险权重。其次，对于基于虚拟资产的衍生品交易，不能采用市场风险、信用估值调整（CVA）和交易对手信用风险内部模法等先进的计量方法，而可以采用更为保守和简单的方法。在市场风险和信用估值调整的框架下，应用Delta、Vega和curvature risk等参数，最大权重为100%，不考虑任何风险去中心化效应，相当于全额扣除；对于复杂产品，应进一步提取剩余风险附加资本；在衡量交易对手信用风险时，应采用最简单、最保守的方法，即以虚拟资产名义本金的50%计算未来潜在风险敞口。第三，对于以虚拟资产为担保的融资，不存在信用风险缓释效应。第四，在计算杠杆率时，将虚拟资产的风险敞口计入杠杆率分母。需要指出的是，在巴塞尔协议III市场风险标准法的计量框架下，delta参数的最大权重为80%。但巴塞尔委员会认为80%不能完全反映虚拟资产的风险水平，因此对虚拟资产增加了100%的风险权重。

（2） 流动性指数测量。在计算流动性覆盖率（LCR）时，虚拟资产不能包含在合格的优质流动性资产中。0%的资金流入系数（不增加现金流入）适用于持有虚拟资产，100%现金流出系数（可能全部损失）适用于相关负债。在计算净稳定基金比率（nsfr）时，虚拟资产的持有采用所需稳定基金系数的100%，一年内到期的相关负债采用可用稳定基金系数的0%。

（3） 中心化风险控制。草案还指出，应将银行虚拟资产风险敞口纳入现行大额风险敞口限额管理，有效控制中心化度风险。

（4） 全面的风险管理要求。巴塞尔委员会于2019年3月13日发表特别声明，指出如果银行所在国允许其参与虚拟资产交易，根据巴塞尔委员会和当地监管机构颁布的一系列风险控制和合规管理要求，对虚拟资产的风险敞口实施全面风险控制。

一是事前尽职调查。在开展虚拟资产业务或提供服务之前，应充分评估其业务属性和可能存在的风险，确保其具备控制相关风险的能力，特别是欺诈、网络攻击、系统中断等非金融风险，用于洗钱和资助恐怖分子。

二是风险管控。银行应建立与虚拟资产的匿名性、高波动性和高风险属性相匹配的有效风险管理政策和程序，作为银行整体风险管理、反洗钱/反恐怖融资和反欺诈管理框架的一个组成部分，应纳入银行内部本行资本和流动性充足性评估程序，并受本行董事会和高级管理层的有效监督

三是事后信息披露。银行应当将虚拟资产业务、提供的相关服务、直接和间接风险敞口、资本和流动性要求以及会计处理纳入日常信息披露事项。四是加强监管沟通。及时向监管机构报告准备开展的虚拟资产业务，确保相关业务符合当地市场准入和持续监管规定；同时向监管机构报告相关风险评估和采取的风险控制措施（BCBS，2019a）。

监管机构要密切跟踪和监测银行开展虚拟资产业务的情况，及时进行监督检查，确保银行充分评估相关风险，采取有效的风险控制措施，足额提取资本金和流动性准备金，对银行风险管理和控制中存在的缺陷，采取纠正、纠正措施和处罚措施。

由于巴塞尔委员会等国际准则制定机构不负责制定金融业务的市场准入规则，而只负责制定相关的审慎监管和行为监管规则，因此银行机构能否参与虚拟资产交易需要遵守符合当地法律法规，并取得监管部门的批准或登记。因此，巴塞尔委员会特别指出，有必要发布相关法规草案并没有表明承认某一特定类的虚拟资产，或者国家监管机构可能允许本地银行参与虚拟资产交易。从实际效果来看，建议在现行监管框架下适用最严格的监管标准，这将削弱银行参与虚拟资产交易的积极性。

巴塞尔委员会还指出，草案除了对银行参与虚拟资产交易的审慎监管要求外，虚拟资产还涉及对支付体系稳定运行的影响、市场诚信与消费者保护、存款保险机制等诸多问题，反洗钱和反恐融资、会计处理、公平竞争、隐私保护和货币政策。这些问题正被相关国际标准制定机构研究并提出监管建议，构成了一个完整的虚拟资产监管框架。

（3） 国家层面虚拟资产监管的思考与实践

如上所述，国际监管组织的职能是研究制定国际统一的审慎监管规则，对金融业务进行监管。金融业务和金融工具的定义，以及金融机构的市场准入、业务范围和市场退出，均由当地法律法规界定和规范。

1关于虚拟资产的属性

目前各国对虚拟资产是否应归类为统一的金融工具，存在不同的看法。从美国和欧洲近期的实践来看，总体思路基本一致：鉴于不同虚拟资产在设计结构、运行机制、应用场景等方面存在差异，很难一概而论，根据它们的经济功能和交易本质需要进行渗透分析

首先，如果虚拟资产符合国内法对“金融工具”的定义，则应将其确认为一种金融工具，并相应地纳入金融监管。比较常见的情况是，如果虚拟资产符合国内法律对“证券”和“集合资产管理计划”的定义，则应将其视为证券和资产管理产品，纳入相应的监管框架。例如，美国证券监督管理委员会（SEC）使用豪伊检验法（Howey test）确定虚拟资产是否属于《证券法》框架下的“证券”，以及《证券交易法》Dao和GRAMS是否被认定为证券并纳入《证券监管框架》（SEC，2017年和2019年）；同时，商品期货交易委员会认为，符合《商品交易法》定义的“商品”特征的虚拟资产应被监管为大宗商品，比特币和以太坊已被确定为“商品”进行监管（商品期货交易委员会，2015年和2019年）。

第二，如果虚拟资产在指定范围内用于支付/交换，并且符合东道国“电子货币”的定义，则虚拟资产及其参与者将被纳入电子货币监管（FCA，2018）。

如果“代币”和其他“代币”不属于“电商”或“代币”范围，则只能纳入“虚拟游戏”范围。

2各国虚拟资产相关金融活动的监管方法

目前，对虚拟资产相关金融活动的监管方式主要分为两类：一类是限制甚至禁止与虚拟资产相关的金融活动；二是根据虚拟资产相关金融活动的本质，将其纳入现行监管框架，明确适用的监管标准（李文红、江泽深，2018）。

（1） 与虚拟资产有关的金融活动受到严格限制或禁止。例如，美国、中国、俄罗斯、印度和韩国不允许金融机构直接投资虚拟资产；比利时禁止向散户投资者出售与虚拟资产直接或间接相关的金融产品。此外，2013年以来，中国人民银行等部门先后出台了《关于防范比特币风险的通知》、《关于防范代币发行融资风险的公告》等一系列文件，不断加强风险提示，继续加强清理整顿。一是要求金融机构和第三方支付机构不得参与比特币等虚拟资产的交易，不得直接或间接为客户提供托管、结算、合法货币兑换等相关服务；二是，首次代币发行融资属于未经授权的非法公开融资，禁止各种代币发行融资活动，禁止金融机构和第三方支付机构为首次代币发行融资提供相关服务；三是禁止携带在法定货币和代币之间以及代币之间进行交换、定价和信息中介等业务。2020年4月16日，俄罗斯国家杜马金融市场委员会主席表示，数字金融资产法的起草工作已经完成。法案拟对虚拟资产进行明确界定，规范虚拟资产的发行、交易和交易场所，禁止使用比特币等虚拟资产作为支付手段。2020年3月16日，俄罗斯中央银行表示，为了金融稳定、反洗钱和保护消费者，应禁止虚拟资产的发行和交易。

（2） 与虚拟资产相关的金融活动应根据业务性质纳入现行监管框架，并明确具体适用标准。有四种类的商业活动需要澄清

一是基于虚拟资产的衍生交易。有必要纳入现行衍生品监管框架，遵守衍生品风险管理、资本和流动性计量规则。

二是为虚拟资产交易提供的支付服务。持有《支付服务代理许可证》，接受支付业务的相关监管。

三是虚拟资产交易平台。大多数国家认为，其撮合买卖双方进行虚拟资产交易的功能，与传统的证券交易所并无实质区别。因此，应当按照法定程序申请营业场所许可证，并接受持续监管。投资者在未纳入监管的平台上交易虚拟资产不受保护（证监会，2018b）。

第四，初始代币发行融资。它被各国普遍认为是一种公共融资活动。如果发行的代币符合“证券”和“集合资产管理计划”的定义，则将其纳入证券监管框架，并根据业务属性进一步细分：代币代表发行企业的股权或所有权，应视为“股票”，并根据股票发行活动进行监管；如果代币是按照“证券”和“集合资产管理计划”的定义发行的，按约定向持有人还本付息的，应按业务属性进一步细分，应视为“债券”，按债券发行活动进行监管；项目经理管理募集资金，投资不同项目的，而代币持有人有权分享相关投资收益，应将其视为“综合资产管理计划”，并根据资产管理业务进行监管（证监会，2017A）。

此外，反恐机构还应提供反恐服务，如反恐、反恐和反恐服务。2018年3月19日，香港证监会（SFC）停止了黑市科技有限公司的初始代币发行融资，理由是融资活动基本上是发行“集体资产管理计划”，但该公司尚未获得“资产管理”第9号许可证（SFC，2018A）。

对现行法律法规不够明确或者未明确规定纳入金融监管的虚拟资产相关业务，监管部门认为有必要纳入监管的，他们可以向市场明确他们需要监管的监管框架和适用的监管框架。如2018年11月证监会发布的《关于虚拟资产组合管理人监管框架的声明》，基金发行人和交易平台运营商指出，虽然目前法律法规尚未将虚拟资产认定为“证券”或“期货合约”，而证监会的监管职责主要局限于与“证券”和“期货合同”有关的金融活动，通过声明，明确了与虚拟资产有关的金融活动将通过以下方式纳入证券监管框架：

一是基金销售投资虚拟资产，必须申请《证券交易》一号许可证，并遵守相应的监管规定；

第二，投资虚拟资产的基金实施资产管理，必须申请《资产管理》第九号许可证。鉴于虚拟资产的高风险性，此类基金只能出售给高净值合格投资者；

三是将虚拟资产交易平台作为证券交易场所进行监管。然而，基于虚拟资产的匿名性等特点，其能否满足反洗钱等一系列监管要求尚不确定。因此，首先进行砂箱试验，在监管沙箱中进行深入细致的监管（证监会，2018b）。

对于难以识别的业务，监管机构通常会要求从业人员主动提前进行合规评估，监管部门将决定是否需要纳入监管框架，在分析定性性质后申请许可证和适用的监管框架。当监管机构难以确定这些业务是否能够满足相关监管要求时，他们有时要求将其纳入监管沙箱进行观察测试（如英国金融监管局和香港证券及期货事务监察委员会）（FCA，2018；证监会，2017b年）。

近年来，在金融技术迅猛发展的背景下，许多国家/地区监管机构成立了金融科技创新协调部门/工作组，作为与市场机构沟通的统一对外窗口，解答某项业务是否存在的问题需要监管，应该采用什么样的监管框架。同时，国际证监会和各国监管机构也发布了风险提示，提醒投资者密切关注虚拟资产的高风险、高投机性和被非法交易利用的可能性，特别是首次代币发行融资，市场操纵、欺诈、黑客攻击等风险，以及反洗钱、反恐融资、依法纳税的合规风险，投资者谨慎参与和投资。首次代币发行融资在2018年达到顶峰，全年共发行1253张票据，募集资金78亿美元。2019年将大幅萎缩，仅发布109份订单，募集资金3710万美元。

4、 思考与建议

金融机构与金融业务的界限已不再是过去金融与技术的分界点。在我国金融机构充分利用科技，提高服务效率，提高风险管控水平，扩大金融覆盖面的同时，也出现了以网络借贷平台为代表的互联网金融乱象。在金融科技快速发展的过程中，如何充分发挥其积极作用，同时也对潜在的风险和挑战产生影响。如何建立防范网络金融风险的长效机制，避免重蹈网贷平台覆辙？本文借鉴国际监管组织和各国监管机构对虚拟资产定性和监管的思路和趋势，并提出以下建议。

（1） 加强对新兴技术的关注、监测和研究，确保监管的有效性。在金融服务向现代科技应用加速的情况下，监管部门应密切跟踪研究区块链、分布式账户等金融技术发展对银行业务模式、风险特征和银行监管的影响，加强与金融科技企业的沟通和政策引导，加强专业资源配置和工作机制建设，做好监管准备。

同时，积极参与金融技术的发展演变、金融稳定理事会、巴塞尔委员会等国际组织对金融稳定的影响和监管对策的研究，共同探讨如何完善监管规则，完善监管方法，确保监管有效性。

（2） 对“新业务、新模式”要及时深入、定性，明确业务本质和适用的监管框架。回顾历史，金融业经历了许多技术创新。

新技术的应用和普及加速了新服务模式的诞生，但最主要的变化是金融业务的形式和渠道，到目前为止，还没有从根本上改变金融的商业模式和法律关系。最基本的金融业态仍以吸收存款、发放贷款、支付结算、自营投资、证券承销、证券经纪、资产管理、投资咨询、保险业务等为主，应用区块链和分布式账户技术，虚拟资产是一种新的资产，但目前还没有新的金融业务模式。与虚拟资产相关的活动，如资金结算、衍生品交易、经营性交易场所等，都是合法的金融业务，必须纳入相应的金融监管框架，在允许的范围内经营。一般来说，各国监管机构在现行监管框架下，一般根据金融业务的性质实施准入管理和持续监管。

因此，要求各金融监管部门遵循“渗透”原则，无论一个企业的名称和形式如何，都要透过现象看本质，研究其经营模式、产品结构和流程，分析其业务本质、法律关系和风险特征，并明确是否需要纳入监管范围、申请的许可类和适用的监管规则。

2017年9月，包括“一行三委”等在内的七部委认识到代币发行和融资本质上是一种未经授权的公共融资行为。涉嫌非法出售代币票据、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动，是及时从质上渗透、治理非法金融活动的重大举措（中国人民银行、原银监会等），2017年），从网上借贷平台来看，各国没有统一的商业模式。根据其实际业务和经营方式，分析确定是否需要取得相应的金融许可证和适用的监管规则（李文红，2017）。

首先，如果网络平台直接参与信贷发放，承担资产负债表上的信用风险，但不吸收公共资金，大多数国家将其定义为“借贷行为”，并要求其根据当地法律框架获得相关的营业执照。在美国，需要提前申请银行全牌照、有限银行牌照或贷款业务许可证；在德国和法国，从事贷款业务需要获得银行牌照；在中国，有银行、消费金融公司、汽车金融公司、金融公司和小额贷款目前从事信贷业务的公司。

第二，如果网络平台不参与贷款发放，而是将平台上持牌机构发放的贷款证券化，可以认定为“证券发行或销售行为”，需要纳入证券监管范围，并经美国贷款俱乐部等证券监管部门注册或批准。

第三，如果网络平台只充当纯粹的信息中介，而不是信用中介，整体监管可以相对宽松或者与前两种模式保持一致。目前，我国网上借贷平台只允许使用这种商业模式。第四，如果说网贷平台的实际运作模式是向非特定群体募集资金，形成资金池，为一系列项目或借款人提供债务融资，其业务实质相当于吸收公众存款、发放贷款。在各国的法律框架下，需要申请综合银行牌照，必须符合资本监管、流动性管理和全面风险控制的持续监管要求。如果网银平台没有取得银行牌照却从事上述业务，在各国法律框架下，属于非法金融业务，必须严惩。

（3） 坚持实质重于形式、公平竞争的原则，尽快规范非法金融活动。

国内外有广泛的共识。鉴于金融业的高风险性和负外部性，所有金融业务都应获得牌照并纳入金融监管。因此，无论是金融机构还是科技企业，只要从事同一类金融业务，都应取得合法的金融许可证，遵循相同的业务规则和风险管理要求，以维护公平竞争，避免监管套利，防止非法使用“科技”非法开展金融业务。上世纪80年代末90年代初，我国出现了集资、金融机构、金融服务无序的金融“三乱”，以及以网络借贷平台为代表的互联网金融乱象，都是由于未能坚持实质重于形式和公平竞争的原则，即金融业应当获得许可，同一业务应当受到同样的监管。因此，要建立防范互联网金融风险的长效机制，关键是要能够对本质上属于“金融业务”的各类经营活动进行渗透和定性。在规模较小、社会影响较小的情况下，实际无证经营金融业务，或超出业务范围经营，或不符合相关监管规定的，根据业务性质及时果断采取措施，从根本上防范未来“类似网络贷款问题”的发生。否则，当非法或不规范的金融业务发展到一定规模时，金融消费者乃至整个社会都将付出沉重的代价，很容易干扰经济金融体系的正常运行。

（4） 完善监管机制，确保监管机构及时应对市场变化。

随着金融业的快速发展和产品创新的日益多样化，如何及时、恰当地对名称和形式复杂多样的金融产品和业务进行“深入的定性分析”，已成为各国监管部门面临的重大挑战实质比形式更重要的要求。

首先，监管机构可以建立跨部门的“协商”机制。研究和讨论将由法律、法规、科技人员以及负责市场准入、场外和现场监管的人员进行。对“新业务、新模式”进行咨询分析，及时对业务性质和监管规则的适用提出意见。这类似于近年来许多国家/地区的监管机构为顺应金融技术的发展而相继成立的金融科技与创新协调部门/工作组的机制。

二是加强跨行业监管协调与沟通。随着金融技术的快速发展，越来越多的金融业务和产品将涉及银行、证券、资产管理和保险业务的边界或跨区域。因此，监管部门有必要加强跨行业监管合作，共同分析判断，明确哪些业务应纳入监管范围，适用何种监管框架，重大事项应监管哪些机构，也可以提交给哪些机构财政委员会讨论和决策。

三是密切跟踪研究各国监管沙箱机制的实践经验，不断完善我国的试点机制，即中国版的“监管沙箱”对于可以尝试但暂时看不到的业务，可以先在有限范围内进行试点，然后根据试点情况决定是否继续开展和推广，避免监管制度安排对金融创新的干扰，防范监管不到位、滞后带来的“创新”风险。

四是在及时更新监管规则和保持规则稳定性、简洁性之间保持良好平衡。借鉴国际监管惯例，一方面，在分析确定“新业务、新模式”的性质后，如果不超过现有的基本金融业态，应尽可能将其纳入现行监管框架。但是，有必要及时向市场机构表明监管态度，明确如何适用现有规则。例如，巴塞尔委员会最近提出了虚拟资产审慎监管框架，而金融稳定理事会则提出了一个全面的框架，如果经过研究论证，需要修改或制定新的规则，要及时修订完善或制定新的规则，避免业务无序发展和监管规则不明确造成的风险积累和放大。

（5） 在金融领域之外，关注新技术的应用是否会带来其他问题和风险。

其他需要注意的问题包括：是否存在金融业务与非金融业务整合不当、是否存在交叉补贴等问题？关联方交易是否按照商业和市场原则进行？是否利用垄断地位和资金优势低价倾销、亏本销售，造成不正当竞争？另外，您在保护客户信息方面是否做得很好，是否不恰当地使用了客户信息？这些问题不仅关系到金融业，也关系到我国经济社会的长期稳定发展。因此，不仅是金融监管机构，更是其他政府部门需要密切关注和解决的问题。