传统金融衍生品市场与数字资产衍生品市场的比较分析

作者：Justin Zhao

1什么是金融衍生品

金融衍生工具是指其价值取决于标的资产价值变化的合同。这种合同可以是标准化的，也可以是非标准的。标准化合约是指：标的资产（标的资产）的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等事先进行了规范化，因此这些合约大多在交易所上市，如期货；非标准合约是指交易双方约定的上述事项，因此它具有很强的灵活性，如远期合同。

金融衍生品的共同特点是融资融券交易，即只要支付一定比例的保证金，就可以在不进行实际本金转移的情况下进行全额交易。合同结算一般以现金利差结算的形式进行。只有当合同在到期日以实物交付的形式履行时，买方才需要支付剩余的金额。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。担保越低，杠杆效应越大，相应的风险和收益也就越大。

2金融衍生工具的本质与特征

衍生品可以用来对冲头寸，或投机杠杆，其价值来自标的资产价格的波动。最初，衍生品被用来确保国际贸易商品的汇率平衡。由于不同国家法定货币的内涵价值不同，国际贸易需要一套解决国际汇率差异的制度。如今，衍生品可以基于多种交易，用途更广，甚至还有基于天气数据的衍生品，比如根据一个地区的降雨量或晴天数来确定价格的衍生品。

例如，假设您有一位欧洲投资者，其投资账户全部以欧元计价。投资者使用美元（USD）通过美国交易所购买美国公司的股票。现在，投资者在持有股票时面临汇率风险，如果欧元升值，投资者出售股票所实现的任何利润价值在兑换成欧元时都会减少。为了对冲这一风险，投资者可以购买货币衍生品以锁定特定汇率，如货币期货和货币互换合约。

另一方面，如果一个投机者认为欧元兑美元将升值，他可以通过使用一种随欧元升值的衍生品获利。当投资者使用衍生工具来投机标的资产的价格变化时，投资者不需要实际持有标的资产。

综上所述，金融衍生品具有以下特点：

1零和博弈：也就是说，合约交易双方的盈亏（是否能在标准化合约中交易是不确定的）完全负相关，净损益为零，所以称之为“零和”

2高杠杆：衍生品交易采用保证金制度，即交易所需的最低资本只需满足标的资产价值的一定比例。

保证金分为初始保证金和维持保证金，交易所交易采用逐日盯市制度。如果交易过程中的保证金比率低于维持保证金的比率，则会收到追加保证金通知）如果投资者不及时追加保证金，其对应的账户将被迫关闭。由此可见，衍生品交易具有高风险、高回报的特点。

金融衍生品的功能是规避风险和发现价格。这是对冲资产风险的好方法。然而，凡事都有好的一面，也有坏的一面，凡事都有两面性，避险一定要有人承担，本质就是风险转移。衍生品的高杠杆作用是将巨大的风险转移给那些愿意承担这些风险的人。这些交易者被称为投机者，而规避风险的被称为对冲者，而另一个被称为套利者。这三类交易者共同维护着金融衍生品市场的上述功能。

3金融衍生品种类

世界上金融衍生品种类繁多，活跃的金融创新活动不断推出新的衍生品。金融衍生工具主要有以下几种分类方法：

3.1根据产品形态

它可以分为远期、期货、期权和掉期。

远期合约和期货合约都是双方约定在未来一定时间和价格买卖一定数量和质量的资产的交易形式。期货合同是期货交易所制定的规范化合同，对合同的到期日和交易资产的种类、数量和质量作出统一规定。远期合同是双方根据各自的特殊需要签订的合同。因此，期货交易的流动性高于远期交易。

互换合同是双方在未来一定时期内交换一定资产而签订的一种合同。更准确地说，互换合同是指交易双方签订的一种合同，用以交换双方认为在未来一定时期内具有同等经济价值的现金流。利率互换合约和货币互换合约较为常见。如果掉期合同中指定的兑换货币为同一货币，则为利率掉期；如果为不同货币，则为货币兑换。

期权交易是买卖权利的交易。期权合同规定了在一定的时间和价格买卖一定种类、数量和质量的标的资产的权利。期权合约包括在交易所上市的标准合约和场外交易的非标准合约。

3.2根据标的资产

它可以分为四类：股票、利率、汇率和大宗商品。

进一步细分，股票包括股票组合形成的特定股票和股票指数；利率类别可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；汇率货币类别包括不同货币之间的比率；商品类别包括各种大宗实物商品。

3.3按交易方式

它可以分为场内交易和场外交易。

场内交易又称交易所交易，是指供需双方中心化在交易所进行竞争性交易的交易方式。这种交易模式具有交易所向交易参与人收取保证金、同时承担清算和承担履约担保责任的特点。此外，由于每个投资者的需求不同，交易所事先设计了一个标准化的金融合约，投资者选择最接近自身交易需求的合约和数量。所有交易者都中心化在一个地方交易，这增加了交易的密度，一般可以形成一个流动性强的市场。期货交易和一些标准化的期权合约交易都属于这种交易模式。

场外交易，又称场外交易，是指交易双方直接成为交易对手的方式。这种交易模式有多种形式，可以根据每个用户的不同需求设计不同内容的产品。同时，为了满足客户的具体要求，销售衍生品的金融机构需要具备高超的金融技术和风险管理能力。场外交易产生了金融创新。但是，由于每笔交易的清算都是由双方进行的，参与者仅限于信用度较高的客户。掉期交易和远期交易是具有代表性的场外衍生品。

场外交易与场外衍生品比较

4传统金融衍生品市场现状

据统计，在金融衍生品头寸中，远期交易头寸最大，占总头寸的42%。以下是掉期（27%）、期货（18%）和期权（13%）。从交易对象分类来看，利率互换、利率远期交易等与利率相关的金融衍生品市场份额最大，占比62%，其次是货币衍生品（37%）和股票及商品衍生品（1%）。从1989年到1995年的6年间，金融衍生品市场规模扩大了5-7倍。各种交易形式和交易对象之间的差距不大，总体上呈现快速扩大的趋势。

简而言之，衍生品市场是巨大的。据估计，高端市场的规模通常超过1万亿美元，这主要是因为有大量的衍生品。几乎所有可能类的投资资产都可以使用衍生品，包括股票、大宗商品、债券和货币。一些市场分析人士甚至认为，中国的市场规模是全球GDP的10倍以上。

根据国际清算银行（BIS）的最新数据，预计2020年上半年，衍生品市场上未平仓合约的总票面价值为600万亿美元，但所有合约的总市值却少得多：约12万亿美元。场外衍生品市场的名义价格处于2014年以来的最高水平。利率衍生品占场外衍生品名义价值的大部分。利率合约的票面价值接近200万亿美元。与此同时，衍生品的价值近年来一直在下降，但在2019年出现反弹。

场外衍生品市场名义金额变动图（数据来源：BIS）

4.1期货合同

按货币划分的国际期货市场交易量变化（来源：BIS）

根据国际清算银行的最新统计，2020年3月未结算合约头寸为3.24万亿美元，日均交易量为1.22万亿美元，而2019年12月的未结算合约头寸为3.5万亿美元，虽然略高于今年3月的水平，日均成交量仅为0.48万亿元，远低于今年3月的成交量。

4.2期权合同

按货币划分的国际期权市场交易量变化（来源：BIS）

国际期权市场的成交量也呈现出类似的格局。2020年3月和2019年12月的未结算期权金额相似，略高于6万亿美元。然而，日均交易额分别为0.37万亿美元和0.13万亿美元。2020年，日均交易量是去年同期的近3倍，翻了一番多。这可能与3月份疫情导致股市大跌有关。

4.3掉期合约

按地区划分的CDS市场交易量变化表（数据来源：BIS）

信用违约互换（CDS）是国外债券市场上最常见的信用衍生品。在信用违约掉期交易中，违约掉期的买方会定期向违约掉期的卖方支付一定的费用（称为信用违约掉期价差）。一旦信用事件发生（主要是指债券不能兑付），违约掉期买方有权按票面价值向违约掉期卖方交付债券，从而有效规避信用风险。信用违约掉期（CDS）由于其定义简单、易于规范、交易简单等特点，自20世纪90年代以来在国外发达金融市场发展迅速，2019年下半年，信用违约掉期（CDS）交易量达到0.76万亿美元。

4.4传统金融衍生品的优缺点；

如上例所示，衍生品对企业和投资者都是有用的工具。它们提供了一种锁定价格、对冲不利利率波动和降低风险的方法，通常成本有限。此外，衍生品通常可以通过保证金（即用借来的钱）购买，这使得它们更便宜。

不利的一面是，衍生品很难估值，因为它们是基于另一种资产的价格。场外衍生品的风险甚至包括交易对手难以评估的风险。大多数衍生品对到期日、持有基础资产的成本和利率的变化也很敏感。这些变量使得衍生品的价值很难与标的资产完美匹配。

此外，衍生品由于没有内在价值（其价值仅来自标的物）而容易受到市场情绪和市场风险的影响。供求因素可能导致衍生品价格和流动性的涨跌，但与标的资产价格无关。

对于金融衍生品的监管，国际上基本采取企业自律、行业协会和交易所自律、政府监管的三级风险管理模式。但由于传统金融对象和资产流动性的局限性，金融衍生品的跨境流通往往是不可能的，造成一定程度的区域流动性失衡，甚至过度中心化，如美元霸权。第三，过度严格的金融监管保护了投资者，但在一定程度上损害了金融技术和衍生品的创新。

数字资产衍生品市场现状

5.1数字资产与传统资产的比较

比特币和其他加密货币自进入公众视野以来一直难以分类。尽管密码货币在诞生之初就被认为能够弥补传统投资市场的缺陷，但许多人认为它们独立于传统的资产类别。

加密货币并不完全像股票，加密货币交易所也不像传统股票市场那样运作。因此，许多基于市场份额、资本、波动率和交易量等传统定义的加密资产投资策略存在严重缺陷。误导性数字意味着人们对加密货币的估值和采用不了解，这导致媒体和投资者对比特币等加密货币的错误理解。

比特币与证券的第一个主要区别在于，比特币的市场价值大部分来自于对未来应用场景的想象。今天，比特币被数百万用户用作一个实用的货币和价值商店。加密货币市场与传统市场的另一个重要区别是订单数量。像苹果这样的传统股票在交易所交易，每天都有成千上万的买家和卖家提供数千万股股票进行交易。因此，纽约证交所和纳斯达克证交所等股票市场的滑点非常小，它们能够有效地处理大量订单和当前市场价格。加密货币与传统证券的第三个重要区别是投资成本与市值的比率。公司股票的总价值取决于投资者对其未来盈利潜力的信心。这种盈利能力是通过投资股票实现的。比特币是一个开放的网络，而不是一个私有实体。因此，其市场价值是按照当前市场价格计算的所有比特币的总价值，投资成本是对比特币生态系统的总投资。截至2020年7月，追踪加密货币市场价值的网站（如coinmarketcap.com网站)报告显示，比特币的市值为1693亿美元。

加密货币的发展可以分为发现、基础设施和应用三个阶段。发现阶段是从2008年到2013年，当时社区定义了加密货币的基本概念和工具。基础设施阶段始于2013年，当时人们意识到需要替代失败的MT-GOx交易所。当前的基础设施阶段包括建立一个由消费者、可信赖的中介机构和接受比特币的供应商组成的生态系统。一旦一个成熟的加密货币基础设施建立起来，就意味着进入这一阶段。

众所周知，加密货币作为基础资产，具有较强的全球流动性和较高的匿名性，这也是区块链技术带来的金融技术变革的重要特征。ETH的出现也彻底改变了众筹的进程，使得融资上市提前，直接面向全球投资者。如果我们不得不做个类比，股票市场的IPO是加密货币的ICO和IEO。交易所的货币与股票上市相似。当然，这里有很大的不同。毕竟，IPO是公司成熟商业模式的自然结果，对投资者的保护程度很强。然而，ICO和IEO经常出现在团队的初始阶段。如果后期项目失败，代币归零，投资者将蒙受巨大损失。

5.2数字资产合约市场

由于货币作为一种资产类别的同声传译还很早，场外交易市场主要以法定货币交易为主，再加上一些贷款，场外衍生品市场并不多，就像传统金融市场一样。相反，加密货币衍生品市场以交易所交易为主，交割期货占比最大，永续掉期次之。期权交易今年也开始大规模发展。

根据tokeninsight的统计，2020年第一季度数字资产期货总成交额将达到21048亿美元，比去年四个季度的平均值高出314%。可以看出，除了2019年第四季度略有下降外，过去一年数字资产期货交易量稳步增长，本季度整个市场的总成交量已达到去年一季度的近8倍。

同样来自tokeninsight的报告，在2020年第一季度，数字资产期货的总交易量已经达到现货交易量（包括永久掉期合约）的三分之二。与传统的投资市场相比，目前现金为王的概念，数字资产期货行业仍在快速发展。

在许多交易所中，期货交易所（即交易量排名前六的交易所）相对稳定。2020年第一季度，前三大交易所占交易量市场的56%，前六大交易所占81%。其他7家交易所的期货交易额超过1000亿美元。

5.3永续合约；

与交割期货合约受交割日的约束相比，永续合约不必因为合约的交割日临近而平仓。永续合约从根本上摆脱了交货期的束缚，避免了重复开仓、错失市场、不必要的手续费等，使利润无法最大化。永续合同的价格机制也不同于交货合同。永续合同的价格机制不同于交货合同。永续合约对现货价格的价格机制不易被恶意“插入”，导致无法控制的持仓爆炸和抛售。

与传统的资产衍生工具相比，永续掉期合约有点类似于永续债（它没有规定到期日，持有人不能要求偿还本金，但可以按期获得利息）。永久债券一般只限于政府债券）。永续合约是一种创新的金融衍生工具。它类似于传统的交割期货合约。最大的区别在于，永续合约没有到期日或结算日，用户可以无限期持仓。

此外，在永续合约中引入现货价格指数的概念，通过相应的机制，使永续合约的价格回归现货指数价格。因此，与传统期货不同，永续合约的价格在大部分时间内不会偏离现货价格太大。想想一个实物商品的期货合约，比如黄金。在传统的期货市场，这些合约标志着黄金的交割日期。换句话说，黄金应该在期货合约到期时交割。在传统的期货市场中，一方必须持有黄金，这将导致期货合约的“持有成本”

永续合约采用期货合约的特点，特别是不交付实际商品。同时，它模仿现货市场的行为，缩小期货价格与标的价格之间的差距。与传统的期货合约相比，这是一个很大的进步。

从图表可以看出，永续合约交易市场自2016年以来一直高速发展。各交易所30日成交量由bitmex的7900万美元增至环比DM的92.7亿美元，增长了117倍。

5.4期权合同

与期货合约的快速发展相比，数字资产期权市场还处于起步阶段

标的资产数量有限，标的资产参考价格不统一。目前市场上标的资产基本上都在比特币左右。一些平台也提供ETH期权产品，但与传统期权市场相比，数字资产期权的基础资产仍然非常单一。

期权交易平台数量有限，违规平台在创新和交易量上占主导地位。由于期权交易系统的复杂性、风险控制能力等方面的技术和金融知识要求相对较高，且开发成本也较大，因此目前此类平台较少。

期权市场上交易对手的风险很高。数字资产市场具有高度的投机性，价格波动很大。投资者具有很强的同质性，追涨杀跌。这些期权或看涨期权通常同时在市场上传递。因此，数字资产期权市场上的大多数卖家都是交易所本身或它们的主要创造者。由于数字资产市场交易成本高、卖空成本高、流动性弱，做市商或交易所无法完全应对套期保值头寸的风险，不得不面临市场风险，尤其是在市场剧烈动荡的情况下。因此，对于投机者而言，做市商或交易所的潜在违约风险或交易对手风险不容忽视。交易对手风险的存在导致了机构投资者的缺乏和交易量的低下。与期货日交易量相比，目前整个市场期权日交易量在5000万美元至1.8亿美元之间（2020年3月5日统计数据）。

5.5去中心化交换

数字资产的普及带来了区块链技术的大发展，区块链技术的发展带来了与传统金融本质不同的“去中心化金融”（DeFi）的爆发。去中心化交换（DEX）也是DeFi中增长最快的领域。

Tokeninsight总结了近三年来Dex的四个阶段：（1）2017年Dex开始出现；（2）2018年Dex市场开始发展；（3）2019年Dex市场规模变化不大，但市场竞争格局发生了很大变化；（4）2020年是Dex正式爆发的开始，不仅市场规模快速增长，而且市场竞争格局日趋激烈。

2017年，只有一家去中心化交易所（IDEX），年交易量不足500万美元；2018年，DEX交易量实现爆发式增长，达到27亿美元；2019年，交易量略有萎缩；2020年，DEX行业整体进入快速发展阶段，年交易量大幅增长第一季度（23亿美元）几乎与2019年的年交易量持平。第二季度总交易额升至37亿美元的历史新高。

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；

去中心化交易DEX可细分为两个领域，一个是现货交易所，另一个是衍生品交易。上面讨论的DEX主要是现货交易，由于金融设计的复杂性，衍生DEX还没有得到大规模的应用。将于2020年下半年推出的衍生产品DEX包括aggressive protocol、derivedex和mcdex。这里，以即将推出的创新协议为例。

项目的设计是基于开源和全网络的。同时，它也为做市商提供了良好的API接口。界面接近主流交换界面，用户体验与中心化式交换机相同。但在管理体制上，注入式交易平台借鉴了中心化交易所的审计制度，这种模式需要审计。然而，所有这些都是基于社区管理，而不是一个字。此外，积极进取的交易平台引入了全球顶级做市商和强大的流动性激励机制，确保交易平台流动性充裕。

6结论；

DEX将于2020年破发，交易额将达到60亿美元。然而，与传统金融衍生品市场上万亿美元的规模相比，仍有很大的发展空间。到目前为止，DEX行业还处于不成熟的状态，市场结构层次不明确。显然，2020年市场交易量的增长明显来自于新兴的DEX项目。在数字资产现货交易领域，衍生品市场的大发展已经被人们所关注，相应地，去中心化交易即DEX是否也会爆发衍生品市场等问题值得关注。

参考

1MAb智库百科全书：金融衍生品

https://wiki.mbalib.com/wiki/%E9%87%91%E8%9E%8D%E8%A1%8D%E7%94%9F%E5%93%81

2.Investopedia：衍生品；

https://www.investopedia.com/terms/d/derivative.asp

3.Investopedia：衍生品市场有多大？

https://www.investopedia.com/ask/answers/052715/how-big-derivatives-market.asp

4.BIS：关于衍生品统计

https://www.bis.org/statistics/about衍生品stats.htm？m=6%7C32%7C639

5.费用：传统和加密资产市场的三个主要区别；

https://fee.org/articles/three-key-differences-between-traditional-and-cryptoasset-markets/

6Tokeninsight:2020年第一季度数字资产衍生品交易所行业研究报告

7tokeninsight:2020年4月永续合约市场分析

8tokeninsight:第1部分–Dex