加密市场中的黑天鹅事件演绎框架（1）

原题：加密市场中的黑天鹅事件演绎框架

原作者：嘉莉

本文系链山资本卡利原创发表于巴比特，未经授权，不得转载，请联系链山资本千峰资本官方账户。

阅读指南

本文分为三个部分，在巴氏合金中连载。第一部分论述了直接导致3月份加密市场黑天鹅事件的外部因素，即美国股市长期存在的流动性问题；第二部分分析了崩盘背后更多的市场微观因素，从而呈现出一个更完整的故事；最后一部分提出了一个适合当前环境的“黑天鹅事件演绎框架”，并对影响类似市场再次崩盘的因素进行了探讨。

注：第一部分分析了美国股市的系统性和结构性因素，涉及到更多传统金融市场的知识。如果读者主要对加密市场感兴趣，可以从第二部分开始阅读。

第一部分：美国股票流动性的脆弱性

货币宽松政策与美国股市主要市场要素形成市场激励循环。当出现不确定事件时，每一个环节都会造成或加剧市场流动性的脆弱性。2008年金融危机期间，美联储选择直接通过货币政策干预市场以解决流动性压力，从而开启了十多年的“牛市”直到新皇冠疫情打断了这场狂欢，一度强大的力量相互反扑成了暴力反弹，市场瞬间崩盘。美联储还是选择了一个新的时机来拯救市场

从2010年的闪电崩盘到2018年2月的闪电崩盘，再到2020年3月的四次熔断，美国股市的闪电崩盘频率似乎在增加。然而，伴随这些危机的是2010年至2020年美股长达10年的繁荣。

美联储的政策显然是这一现象的主导因素。自2008年金融危机爆发以来，美联储不断推出量化宽松政策，导致投资者的风险偏好不断增强。当市场面临压力时，投资者普遍寻求去杠杆化、降低风险，导致流动性迅速枯竭。

2008年，在现代史上最大的全球信贷危机期间，为了稳定市场和经济，美联储和各国央行开始了货币宽松政策的试验时代。这些货币政策产生了两大影响：（1）通过降低短期利率鼓励投资者承担更大的风险；（2）通过市场稳定计划增强投资的冒险信心。

这种货币政策传导通常不通过预期渠道，而是通过引导收益投资者的需求曲线向外移动，从而影响长期实际利率，从而使投资者承担更多的利率风险，降低期限溢价。鉴于许多投资者（包括养老基金、养老基金、保险公司和个人投资者）都有固定的美元债务，这种传导的原因显而易见。当美国国债无法再达到收益目标时，投资者必须承担增量风险，以寻求更高的回报。在图1中，我们可以看到投资组合随时间的变化，预期回报率为7.5%。与1989年相比，寻求7.5%回报率的投资者现在不得不承担近6倍的风险（以标准差衡量）。

图1数据源：凯伦网

对高风险资产需求的增加，反过来会降低风险溢价，提高资产价格。这从美股的估值水平可以看出。

从2010年到2020年，标普500指数的收益率为191.13%，其Shiller PE指数（根据过去10年股价与利润的通胀率进行调整）一直在上升，目前为30.25，高于历史平均水平17.1，这已经相当于大萧条前的历史极值水平。

图2数据源：gurufocus.com网站截至2020年9月25日

另一个长期股市估值指标是“市值/GDP”，图3显示了Wilshire 5000/GDP的比率。股票估值远高于2000年美国股市的平均水平。

图3数据源：弗雷德.stlouisfed.org截止日期是2020年9月28日

标普500希勒市盈率指数（SP500 Shiller PE index）和威尔希尔5000/GDP指数（Wilshire 5000/GDP）表明，股市估值正在上升，并处于历史高位。

与此同时，过去十年（截至疫情爆发前），美国工业生产指数和制造业产出指数分别增长了18.9%和16.1%。根据中泰证券研究所的研究，“以研发支出占收入比重衡量的科技投入水平，互联网、半导体等行业研发支出占比（研发占比15%），软件和消费电子产品（12%）除生物技术研发支出占比（33%）外，没有明显增长，甚至略有下降。这也表明，近10年来美股的牛市不是由制造业或技术等内生增长推动的，而是由估值推动的。

图4数据源：弗雷德.stlouisfed.org截止日期：2020年8月1日

图5数据来源：中泰证券研究所

以上证据表明，投资者的风险曲线得到了很大改善，其背后的重要推动力不仅是货币政策的引导，更是市场的风险感知，尤其是美联储愿意充当最后贷款人、支持市场流动性的信心。图6（对比2008年金融危机和2020年新加冕危机期间美联储计划/行动的公布日期）证明，这种信心并非完全没有根据：美联储在2008年花了一年多时间的工具在2020年不到一个月的时间内迅速被采用。

图6来源：美联储，摩根大通

美联储的政策可能完全扭曲市场，引入新的风险因素。具体而言，投资者风险偏好的增加可能导致与市场波动相关的非线性反应，在市场压力下，这种反应通常是顺周期的。也就是说，随着市场波动的加剧和流动性的减少（两者本质上是一个硬币的两面），投资者寻求降低风险，从而进一步带来市场价格和流动性压力。这导致了文章开头提到的美股闪电崩盘。其共同特点是短时间内流动性深度（订单深度大幅降低，买卖价差明显扩大），即出现流动性危机。

这可以简单地用当前流行的行业术语quot;的风险开/关风险来解释。当市场风险出现时，投资者一般不惧风险，抢购股票、大宗商品和金融衍生品等风险资产；当市场风险消失时，投资者出售风险资产，购买美元、国债等安全资产，规避风险。在以quot;风险开启/风险关闭quot;为主导的市场中，风险资产的波动具有高度的相关性，市场充满了不确定性。

除了宽松的货币政策，还有两个因素导致流动性危机日益频繁。

（1） 被动投资和指数投资的增长扭曲了市场

第一个影响是价格上涨势头。首先，活跃的经理人越来越多地使用指数作为业绩基准。这导致了“从表现不佳的基金经理手中撤资，导致他们出售表现不佳的股票”相反，“优秀的经理人会获得资金，并增持表现良好的资产。”其次，投资者从主动投资到被动投资的边际买卖也促进了价格上涨的势头。

通过观察价值、动量、规模和优质ETF的平均仓位，可以发现主动基金基本上减持了标普500指数市值最大的股票。因此，当市场转向被动投资时，市值较小的股票会出现边际卖出压力，而大市值股票则会出现边际买入压力。随着时间的推移，这种压力可能导致大盘股继续跑赢小盘股。这两个因素促成了价格上涨势头。

这种价格上涨势头可能对市场稳定构成风险。市场参与者在趋同策略（如价值或均值回归）中的中心化对价格有稳定作用，因为赢家被卖出，输家被买入。专注于不同的策略，如动量或趋势，可能会破坏价格稳定，因为赢家被买入，输家被卖出。

被动策略和指数策略（包括所谓的“智能贝塔”ETF）是不同的策略，因为最近的赢家将占更大的比例，而最近的输家所占的比例将更小。因此，随着资金从趋同策略向发散策略（动量策略或指数策略）的增加，仓位将变得更加拥挤，这将对个股和跨行业资产定价产生不稳定的影响。

二是对市场微观结构的潜在影响。活跃的基金经理的工作是找出他们认为被低估的股票并买入。对于被动基金来说，交易不是为了找到股票的正确价值，而是为了跟踪指数，同时尽量减少交易对市场的影响，尽可能有效地执行交易（保持ETF价格与其资产净值挂钩）。这也可能对市场产生不稳定的影响。

由于“做市商无法区分资产相关因素和其他与资产无关因素引起的价格变动”，无法及时同步价格，从而可能导致价格进一步扭曲。事实上，被动基金股东比例高的股票表现出明显的波动性、较高的交易成本、较高的“收益同步性”、以及“未来收益”的下降和分析师覆盖率的下降。甚至有证据表明，ETF甚至可能给市场带来新的噪声源。在一个健康的市场环境中，其他参与者会介入并重新定价。

然而，在混乱的市场环境中，可能没有足够的流动性（或意愿）来干预和纠正这种行为。如果市场由指数交易员主导，他们无法区分资产价格和资产价值，问题可能会进一步恶化。

（2） 杠杆加剧流动性结构性失衡

现代市场结构的驱动特征包括电子流动性提供者和高频交易者。高频交易公司通常以高杠杆进行交易。在当今日益复杂的市场环境下，快速交易可能带来顺周期螺旋上升的风险，特别是当市场越来越中心化在一些大贸易公司时。由于高频交易依赖杠杆来提供流动性，在动荡的市场中，由于风险预算的限制，他们往往不得不减少资本投资，导致可用保证金顺周期下降。

此外，复杂的衍生品市场和相关杠杆的增长也导致尾部流动性需求的爆发式增长，进一步加剧了市场压力。当期权市场、杠杆ETP和反向ETP存在系统性（通常为Convex）对冲压力时，市场结构也会出现失衡。

因为对冲（尤其是衍生品的使用）通常是一个Convex函数，在许多情况下，随着市场下跌，其流动性需求增加。与此相对应的是流动性供给曲线，相对于市场压力，流动性供给曲线是凹的。因此，在市场压力期间，当流动性短缺满足了高流动性需求时，市场可能会出现灾难性的错配，导致流动性枯竭。

综上所述，宽松的货币政策、被动投资的上升以及杠杆作用导致的流动性结构失衡，都有共同的潜在风险因素：流动性。当它们结合在一起，就会产生一个市场激励循环：当市场出现混乱时，就会产生连锁反应，从而导致整个市场结构的崩溃。

图7总结了这三个作品之间的市场激励周期是如何形成的。需要注意的是，市场激励周期没有绝对的起点和终点。当出现不确定事件时，每一个环节都会造成或加剧市场流动性的脆弱性。2008年金融危机期间，美联储选择直接通过货币政策干预市场以解决流动性压力，从而开启了十多年的“牛市”直到新皇冠疫情打断了这场狂欢，一度强大的力量相互反扑成了暴力反弹，市场瞬间崩盘。这一次，美联储仍然选择伸出“援助之手”拯救市场，新的周期开始了。

图7

第二部分：黑天鹅事件及其生态结构

1、 BTC价格相关性历史

在比特币诞生的最初几年，它的受众只是人口中的一小部分，包括加密朋克、技术开发人员、非法商人和自由主义者。这些观众通常不是那些在传统市场赚钱的人。

随着价格的突破，比特币开始吸引一些传统投资者的关注。例如，加州投资公司social capital在2013年投资了比特币，并一直持有至今。

但这种情况在当时并不多见。在此之前，传统市场投资者和比特币投资者之间仍有一道防火墙。因此，长期以来比特币与主流金融资产的相关性极低。图8显示了2013年至2019年，各种加密资产（包括比特币）与黄金、多种国家货币、债券、大宗商品和股票市场的相关性。总体而言，加密资产与其他资产类别之间的最大相关性为0.31，最小相关性为-0.22，平均相关性为0.07。另外，比特币其他资产类别之间的最大相关系数为0.18，最小相关系数为-0.16，平均相关系数为0.01。

图8来源：灰度投资

2017年以来，传统市场与比特币之间的隔离状态发生了变化。全球首只受监管的比特币基金正式推出，为机构客户打开了大门；Winklevoss兄弟尝试推出比特币 ETF；《华尔街日报》首次将比特币视为合法投资资产，而非局限于社会边缘的黑暗事物；CBOE和CME 比特币已上市作为首次在线期货的合法投资资产，机构投资者和传统投资者加入了比特币大军

截至2020年第一季度，全球共有150只比特币对冲基金（图9），其中63%是在2018年之后成立的。这些对冲基金约90%的客户（图10）是家族理财办公室（48%）或高净值人士（42%），而捐赠基金、风投和母基金所占比例相对较小。

图9数据来源：普华永道

图10数据来源：普华永道

全球最大的加密资产信托基金（管理规模超过50亿美元）80%以上的客户是机构投资者（图11）。

图11数据来源：灰度投资

根据富达投资（Fidelity Investments）在2020年6月发布的一项调查，36%的大机构投资者拥有比特币等数字资产。展望未来五年，91%的受访者认为投资组合中至少0.5%的投资敞口应分配给数字资产。

随着越来越多的高净值个人和机构投资者蜂拥至比特币来配置其敞口，传统市场与比特币投资者之间的防火墙被打破。这意味着许多在加密资产市场交易的人同时在其他市场交易。这一发展是否会导致比特币与其他资产之间的关联性更强？

事实上，自2019年以来，我们似乎越来越感受到比特币与传统资产之间的相关性。

比特币和黄金之间的相关性似乎在增加，这是由于美中贸易紧张、伊朗紧张局势升级以及市场对covid-19的担忧（图11）。目前，比特币与黄金的相关性处于历史高位，这表明比特币可能会比以前发挥更大的避险功能。

图12数据源：硬币指标

在2020年新一轮全球皇冠疫情爆发后，比特币与美国股市的相关性从之前的0.32高点飙升至0.597的历史高点。而三月份以来，两者的相关性一直维持在较高水平。这似乎表明加密市场与传统市场的联系更紧密，对外部事件的反应也类似。

图13数据源：硬币指标

2、 加密市场黑天鹅事件背后的更多故事

2020年3月12日，BTC的历史性价格下跌恰逢1987年以来股市最糟糕的一天。不到24小时，比特币的价格下跌了50%以上。

事实上，比特币与其他资产的相关性同时飙升的不仅仅是美股（图13）。从图14可以看出，各种资产的出售几乎同时开始。回顾本文第一部分，宽松的货币政策、被动投资的兴起和杠杆的广泛运用共同形成的市场激励周期无限放大了流动性的正周期。当新皇冠疫情带来市场恐慌时，投资者为了规避风险而抛售风险资产，市场产生连锁反应，导致全球市场崩溃。

简言之，投资者正在将所有资产变现为美元现金，包括黄金等硬资产。随着比特币与传统市场之间的防火墙被打破，越来越多的投资者同时在这两个市场交易。被视为“数字黄金”的比特币也难逃3月份创纪录的销量。更糟糕的是，比特币的价格跌幅是同期最大的，加密市场交易限制较少，比任何传统资产更容易变现。

图14数据源：cointelegraph.com公司

图15数据源：cointelegraph.com公司

需要注意的是，相关性只显示两个市场，如OKEX交易所的变动或分离，但不能解释这种变动。因此，我们需要对数据保持谨慎，因为归根结底，这两种资产代表着各自的市场，它们有着不同的宏观和微观经济因素。上述流动性危机引发的抛售并非加密市场“黑色星期四”背后的全部故事。让我们回顾一下当时市场的真实情况。

1市场结构的崩溃

事实上，加密市场的崩溃分为两轮，相隔约13小时。第一轮下跌（3月12日）约为27%，这是由于前面提到的全球股市抛售环境中的流动性危机造成的；然而，第二轮（3月13日）导致比特币指数在几分钟内再次下跌21%，创下7年来最大单日跌幅。对于第二轮下跌，加密资产市场结构的崩溃负有不可推卸的责任。

图16数据来源：爱科因

首先，第二次暴跌主要是衍生品市场。根据tokeninsight数据，2020年3月13日，加密资产衍生品市场日交易额为625亿美元，远高于2020年第一季度233亿美元的日均交易额，也高于3月12日第一次大幅下跌的成交量。同时，2020年3月衍生品市场的交易量峰值先于现货市场（图15），从图15可以看出，图中其他时间也出现了这种现象，说明加密资产期货具有本季度市场的当前指数属性。

图17数据源：tokeninsight

此外，由于市场预期和炒作减半，市场牛市情绪浓厚，3月12日前两个月基金利率处于高位，说明市场牛市杠杆水平较高，因此市场整体风险水平也较高。

图18数据源：斜交

然而，由于加密资产衍生品市场特殊的反向合约机制等特点，衍生品市场结构在312等极端市场崩溃，导致第二次非理性下跌。

反向合约又称货币本位合约，是一种只存在于密码市场的特殊衍生合约规则。与数字货币相关的衍生品大多采用反向合约设计，包括反向期货、反向永续、反向期权等，因为反向合约使用美元来确定价格，BTC来结算损益。因此，与传统市场上采用的远期合约相比，反向合约具有更高的交易风险和更大的波动性。

由于反向合约以BTC为抵押品，市场上BTC反向合约的所有多头头寸都被动地承担着下降的杠杆作用。这种情况给做市商带来了风险，因为当BTC价格下跌时，做市商不仅要承担长期合约交易的损失，还要承担BTC抵押品的损失。在首轮下跌中，市场价格日内波动超过30%，低杠杆合约开始清仓。抵押品的清算导致价格进一步下跌，进而导致更多的长期合约被清算，并开启了向下的螺旋。此时，许多做市商不愿提供流动性，流动性收缩进一步加速了下行。当时，全球最大的反向合约交易所bitmex的订单单上一度只有约2000万美元，而超过2亿美元的多头头寸正等待清仓。

因此，bitmex与现货交易所CoinBase的价差一度超过500美元。然而，即使交易所的异常值为6019小时，交易所甚至不需要几分钟就可以将区块链的价值调平。许多市场观点认为，如果不是bitmex停运，BTC价格可能在短时间内跌至0美元。

除了反向合约固有的风险因素和区块链的技术局限性外，加密资产市场基础设施的不完善也加剧了这一问题。在全世界交易所没有提供全方位、全市场的资金去中心化机制等；而这些交易所又没有在全世界范围内提供全方位的资金杠杆；等等。

长期投资者的信心没有动摇

根据Coin Metrics数据，3月12日的抛售主要来自相对短期的交易员（图17）。其中28.1万个BTC只持有30-90天的硬币，只有4131个BTC持有1年以上的硬币。一个合理的解释是，这些短期交易者来自传统市场，因此对外部事件的反应类似。

图19数据来源：硬币指标

图18显示了比特币持有超过一年的走势。可以看出，在3月份的市场抛售中，持有一年多的比特币并未出现异常走势。因此，我们可以得出结论，比特币长线投资者的信心并未受到全球市场压力的影响。

图20数据来源：硬币指标

不可否认，传统加密与市场的联系越来越紧密。当全球市场崩溃时，以低相关性著称的加密资产也被抛售。然而，对这个市场失去信心是不公平的。我们需要看到这次市场崩盘背后更全面的原因，以及更完整的故事。

以上是“加密市场黑天鹅事件演绎框架（上）”，下一部分的内容将在下一篇文章中展示。