加密市场中的黑天鹅事件演绎框架（2）

原创标题：加密市场中的黑天鹅事件演绎框架

原作者：承运商|连锁山资本

本文是链山资本卡利原版在巴比特出版，未经授权，未经转载授权，请联系链山资本千峰资本官方账户。

“至于近期类似黑天鹅事件的可能性，本文认为，3月份的流动性危机可能再次发生，但发生的可能性较小，甚至发生的可能性也会大大小于上次。但目前对加密资产的主导叙事可能仍然是高增长和高风险资产，也就是说，风险投资和投机是主导市场定价。此外，312事件暴露的市场结构或基础设施问题，要改善时间较长。因此，如果再出现美元流动性危机，加密市场很可能再次受到影响。”

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本文分为三个部分，并在Babbit中序列化。第一部分论述了3月份加密市场上直接造成黑天鹅的外部因素，即美国股市长期存在的流动性问题；第二部分分析了此次崩盘背后更多的市场微观因素，以期呈现一个更完整的故事；最后一部分提出了一个适合当前环境的黑天鹅事件演绎框架，并对影响类似市场崩溃可能性的因素进行了讨论。

以下是《加密市场黑天鹅事件演绎框架》（第二部分）的第三部分

第三部分：黑天鹅事件演绎框架及未来思考

在前两部分中，本文讨论了今年3月加密市场上造成黑天鹅的宏观和微观因素。总结如下：

• 货币宽松政策和美国股市目前的市场结构形成了围绕人气的市场激励循环，导致美国股票流动性脆弱；
• 越来越多的传统市场投资者进入加密市场，加密市场与传统市场的关系也比以往任何时候都更加密切。当疫情的不确定性给市场带来压力时，投资者为了规避风险，出售风险资产，包括以黄金为代表的硬资产。由于交易限制少、清算容易，加密资产的短期抛售压力大于其他传统资产。此外，这种抛售主要来自于短期交易员，他们往往持有加密资产用于投机目的，因此更容易受到市场情绪的影响；
• 加密资产的市场结构因素，包括反向合约、技术限制、市场基础设施不成熟等，进一步放大了价格下跌。

3月份的大幅下跌让加密市场的许多投资者感到恐惧。由于加密资产与美股的相关性最近有所改善，加密市场对美股的关注程度空前提高。此外，当前宏观环境存在诸多不确定性，包括疫情是否会再次爆发、美国总统大选、地缘政治危机等。由于外部环境的干扰，市场似乎会担心312的再次出现。

事实上，包括美股在内的诸多因素导致了3月份加密市场的动荡，但完全相同的情况在未来可能不会再次发生。因为影响加密市场的宏观因素和微观因素之间的相互作用非常复杂，而且还处于动态发展之中。然而，建立一个基于以往经验的思维框架，有助于我们认识当前的市场环境，识别黑天鹅发生的可能性。因此，本文提出了一个适合当前环境的“黑天鹅事件演绎框架”（图19）。

在2020年之前，加密市场经历了大大小小的暴跌事件。然而，以往的黑天鹅事件往往只涉及加密资产的生态，如早期门头沟交易所被盗案、94监管事件、比特币硬分岔事件等。随着加密资产逐渐被传统投资者所接受，加密市场与传统市场的关系日益密切，加密资产投资者的结构也变得更加多元化和复杂。因此，风险事件对传统资产的影响必然会越来越大。“黑天鹅事件演绎框架”立足于当前环境，探讨了黑天鹅事件形成的条件和因素。

图19

在此框架下，不同类的风险事件、加密投资者结构和加密资产叙述，以及加密市场基础设施的不同可能性，形成了不同的排列组合。在满足一定条件的情况下，某种组合可能导致加密市场的黑天鹅事件。

如果将此框架应用于“312事件”的演绎，其路径是在流动性危机中：长期宽松的货币政策–>市场风险论–>不确定事件的发生（流行病）->市场风险关（短期）->由于流动性危机，风险资产、投机性产品，甚至硬资产如黄金将被抛售，因为加密资产也被抛售，市场暴跌——加密市场结构和基础设施问题进一步放大了黑天鹅效应。

需要注意的是，在流动性危机的情况下，考虑加密投资者的结构和加密资产的叙述是没有意义的，因为至少到目前为止，流动性危机的避险资产仍然是美元（日元和瑞士法郎还可以，但效果不如美元）。这在3月份得到了充分反映，当时黄金和美国国债等其他避险资产遭到抛售。或许，在持续宽松的货币政策下，美元信贷终有一天会失灵，然后这一框架将被改写。

然而，在现阶段由流动性危机引发的黑天鹅事件中，美元货币政策仍是最大的风险变量。美元持续宽松政策对加密资产有利，因为高成长性科技股和数字黄金的属性是对冲美元贬值的好工具；即使对投机者来说，也有很好的投机价值。不过，如果美联储的紧缩政策再次爆发，将导致市场再次爆发类似的流动性波动。

其他类的风险事件是否会导致黑天鹅事件取决于加密投资者的结构和加密资产的叙述。具体而言，只有当加密以价值投资者为主导，其套期保值价值得到广泛认可，才能避免在经济危机或地缘政治事件等风险事件中受到冲击。

因此，判断是否会出现312这样的黑天鹅事件，需要关注以下几个问题。

1、 美联储会停止排水吗？

目前，我们面临的问题是，世界何时才能消除这种新冠状病毒？全球经济将如何复苏？全球供应链是否长期中断？没有人能回答这些问题，但美联储会做什么是很清楚的。

回顾上一次危机，美联储的剧本很简单：

• 第一阶段：危机，快速注入大量流动性
• 第二阶段：初期放水，经过几个月时间稳定
• 第三阶段：系统量化宽松计划整整七年

从2008年到2018年，美联储的总资产从不足1万亿美元增长到4.5万亿美元（图20）。其直接结果是投资者的风险偏好增加，增强了金融市场的“货币性”接下来的效应是市场与实体经济的关系越来越密切，这就产生了二者之间的反身性。因此，美联储不仅在维护市场稳定方面，而且在维护经济稳定方面变得越来越重要。因此，美联储在短期内退出市场的难度越来越大。美联储2018年曾试图“正常化”货币政策，但失败了。

图20数据来源：联邦储备系统理事会

在2008年12年后的危机中，我们似乎看到历史重演。自2020年开始干预以来，美联储资产负债表上的净资产增长绝对惊人：几个月内就达到2.9万亿美元（图20），2008年之后，又花了5年时间才增加这么多资产。不过，从水的生长速度来看，游戏才刚刚开始。。。

图21数据来源：联邦储备系统理事会

到目前为止，美联储的资产负债表增长了67%（图21），而2008年之后同期的增长率为150%。在2008年之后的7年里，美联储的总资产负债表增长了近400%。

现在市场越来越大，实现同样的目标需要更多的流动性。因此，关注资产负债表的增长率似乎比关注净值更有意义。如果美联储继续采取同样的政策，未来10年，美联储的总资产负债表可能增长至15万亿美元。

美联储注入的流动性充其量只能推高投资者的风险偏好，再次涌入金融资产。标普500指数在3月后迅速回升，8月中旬达到大流行前的水平，随后又升至新高（图22）。

图22数据源：弗雷德.stlouisfed.org

创纪录的低抵押贷款利率和被压抑的需求推动了房地产销售，房地产业也经历了类似的V反弹，第二季度美国房地产总市值环比增长约4580亿美元。

然而，应该指出的是，45%的美国人没有股票，大约33%的美国人没有住房。V复苏属于最富有的美国人，那些没有太多资产或收入的人继续挣扎。高工资工人的就业已基本恢复到covid之前的水平，但低工资工人的就业仍然非常困难（图23）。所以这是一个“K”复苏。

图24数据来源：CNBC

未来有两种可能。

第一种可能是美元流动性危机将再次爆发。尽管史无前例的货币宽松政策迅速稳定了市场，但也不断强化了市场的激励周期，使得流动性越来越脆弱。一旦出现新的刺激措施，比如冬季瘟疫死灰复燃，或者大选带来的货币和财政政策的变化，美元流动性危机很可能再次爆发。然而，本文认为，疫情重现引发的市场震荡有可能引发流动性危机，但这次的力度将远小于上次，因为首先，美元自3月以来已升值67%；其次，美联储释放的信号是，“在当前形势下，我们不应把预算赤字问题放在首位，积极实施财政和货币支持政策，因此，当市场预期是长期积极的财政和货币政策时，对未来流动性的担忧不会那么严重像三月一样。仅考虑流动性因素，市场风险情绪不会大规模出现。此外，美联储的这些信号也降低了美国总统大选带来的货币和财政政策变化的可能性。因此，考虑到上述因素，3月份的流动性危机可能再次发生，但发生的可能性较小，即使发生，其强度也将远小于上次。

其次是美联储未能放水，导致更广泛的经济和金融危机。流动性危机往往出现在经济或金融危机的早期阶段。目前，美联储无上限放水对促进实体经济复苏的作用明显有限。从长远来看，这将不可避免地导致美元贬值和巨大的通胀压力。如果疫情得不到控制，经济衰退将不可避免。届时，一场更广泛的金融危机可能会爆发。根据“加密市场黑天鹅事件演绎框架”，图中的“不确定事件”因素将转化为其他危机。

2、 6019关于未来的叙述

6019有许多面孔。对一些人来说，它是不受外汇管制的汇款的反审查媒介。对其他人来说，它是投机和投资的工具。本文认为比特币最重要的两个叙述是“数字黄金”和“科技股”

1数字黄金

从本质上讲，比特币是一种能够提供货币独立性的替代性货币体系，这使得比特币具有对冲资产的属性。此外，它是迄今为止唯一出现通货紧缩的货币体系，因此它的表现比黄金要好

更好的通胀对冲属性。比特币是“数字黄金”，一直以来都是加密市场上最受尊敬的说法。许多人认为比特币的建立是为了抵御全球经济危机的动荡。

事实上，在过去，比特币是一种相对独立、不相关的资产。然而，a601美股与比特币的高相关性引发了人们的质疑。因为，如果比特币要成为真正的避险资产，它必须能够抵御其他金融市场的波动，特别是在这种动荡时期。

这种观点并不完全准确，因为在前两部分中，我们已经讨论过市场危机是一场美元流动性危机，甚至黄金也受到了影响。要区分不同类风险事件的不同套期保值逻辑。作为一个不受任何主权国家控制的货币体系，比特币是防止金融体系、经济体系和政治体系崩溃的保险。不应因为其在此次流动性危机中的表现而否认这一点。而之前的分析表明，当时的市场结构和基础设施也是导致加密市场崩溃的原因。

当然，不可否认，与黄金相比，公众对比特币作为避险资产的认可和接受还有很长的路要走。幸运的是，我们看到了一些令人鼓舞的变化。在3月份的暴跌之后，更多的主流机构和团体认为比特币的价值是一个避风港。

华尔街富有传奇色彩的对冲基金经理保罗图多琼斯（paultudor-Jones）5月宣布，他将持有比特币作为宏观对冲基金。保罗过去对比特币并不特别感兴趣，但在目睹美联储的大水漫灌之后，保罗说：“比特币让我想起1976年刚进入这个行业时的quot;黄金。保罗在致投资者的一封信中提议：quot;我们正目睹大规模的货币通胀——各种货币形式的空前通胀，在发达国家是前所未有的。最好的利润最大化策略是最快的赌注。如果我被迫预测，我敢打赌是比特币。quot;

作为一家近400亿美元对冲基金的经理和传奇交易员，保罗的观点比其他人更有价值。我相信其他对冲基金经理将不得不关注比特币和加密资产。

除了投资机构，有远见的公司也迈出了重要一步。今年8月，传统行业巨头MicroStrategy宣布将采取新的财政储备政策，并继续将比特币作为主要的财政储备资产。接下来的一个月，MicroStrategy以近4亿美元的价格购买了大约38250辆比特币。这是全球首家公开公告比特币资产配置的上市公司。MicroStrategy投资比特币的原因也很简单。他们担心宏观经济，认为比特币是一种可靠的价值储存方式，比现金更好。买比特币而不是黄金的原因是比特币比黄金硬。

或许，越来越多的企业将加入比特币配置团队。10月8日，twitter首席执行官杰克·多西（Jack Dorsey）创立的支付公司square宣布，已购买5000万美元的比特币。”我们认为比特币很可能在未来成为一种更为通用的货币

从极客手中的代码，到顶级投资机构眼中的对冲资产，再到主流企业财务报表中的资产储备，或许比特币已经从0变成了1，走上了“数字黄金”的道路。

2科技股和风险资产

仅从比特币的价格历史来看，成长阶段比特币的价格走势与科技股一样——都是由网络的增长（用户数、节点数、交易量）驱动的。此外，作为革命性的科技，比特币的风险特征与科技股非常相似：如果比特币发挥潜力，其价值可能巨大，但同时，也可能彻底失败，变得一文不值。

这种观点是有道理的，因为事实上，比特币既是一种加密货币，也是一种技术。比特币的底层技术和互联网一样是一个新生事物。它可能成为一种新的全球支付方式，一种替代黄金的价值储存工具，以及下一代金融体系。因此，比特币等加密资产可能处于互联网技术所经历的90年代网络股票市场阶段。现阶段，互联网技术显示出许多波动性资产类别，包括各种投机股票。

与改变世界的任何其他技术一样，早期阶段的比特币和加密资产仍然是高增长、高风险的资产。这就是为什么到目前为止，比特币的价格表现出如此高的波动性和高回报率。华尔街研究显示，越来越多的机构投资者进入华尔街。一些知名的短期股市交易员也对比特币感兴趣，他们正在四处寻找令人兴奋的股票替代品。当投资者和交易者将比特币视为科技股时，他们会采用股票市场的思维方式来应对加密市场，他们的行为将反映在比特币的价格上。

那么，什么是比特币？对于单个参与者来说，它是一种或多种支付手段、避险资产、科技股、另类投资、下一代金融体系；对于整个市场而言，比特币就是所有这些。当然，在某个阶段，一个或多个叙述将主导市场。这些/一些主导叙述将引导投资者行为，从而决定市场对外界的反应。

科技股和数字黄金是目前主导比特币和加密市场的两大支柱。从发展阶段来看，比特币的三分之二可能是科技股（包括投机地产），三分之一是数字黄金。这两个具体的比例只是非常主观的感觉。随着越来越多的主流投资机构、企业和个人将比特币作为对冲法国货币贬值和经济政治体制系统性风险的工具，其叙事重点将越来越倾向于数字黄金。但从1到100还有一段路要走。

当然，比特币的叙述和认知是不断发展的，未来还有更多的可能。

比特币的未来叙述如何发展非常重要，因为它决定了当外部风险事件发生时，它是加密市场的风险还是机遇。只有当比特币作为套期保值资产的共识和接受程度达到一定程度时，才能应对更多类的外部风险，真正发挥套期保值的作用。在此之前，它可能是一种更具风险的资产。下表总结了黄金在历史上不同类危机中的表现，作为比特币未来对冲表现的参考。

数据来源：广发证券

总结

本文在研究近期加密市场黑天鹅现象的内外部原因的基础上，提出了一个适合当前环境的“黑天鹅事件演绎框架”，帮助投资者识别当前加密市场面临的风险和黑天鹅发生的可能性。最后，本文讨论了框架中的两个重要因素，包括美联储政策的未来走向和比特币叙事的发展。

对于近期黑天鹅事件再次发生的可能性，本文的观点是，3月份的流动性危机可能再次发生，但发生的可能性较小，甚至即使发生，其强度也将远小于上次。但目前加密资产的主导叙述可能仍然是高成长性和高风险资产，也就是说，风险投资和投机在主导市场定价。此外，312事件中暴露出来的市场结构或基础设施问题还需要较长时间才能改善。因此，如果再次出现美元流动性危机，加密市场很可能再次受到影响。

但我们需要更多地考虑除流动性以外的危机可能性，以及比特币叙述的未来发展方向。幸运的是，我们从保罗·都铎·琼斯、微观状态学和广场的案例中看到了主流人对比特币认知的变化和作用。我们相信，随着比特币作为避险资产的共识日益增强，比特币能够应对更多类的外部风险并从中受益。

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