论灰色信托的运作模式

自2013年成立以来，grayscale通过9个单一资产信托和1个数字大盘股基金，为合格投资者提供了BTC和ETH等9类加密资产的敞口。管理规模超过120亿美元，BTC 54万个，ETH 270万个。它已经成为加密资产市场上一股不可忽视的力量。

1、 灰色信托的背景

grayscale的创始人巴里·西尔伯特（Barry Silbert）从2012年开始投资比特币，并在13年内投资了如今的加密巨头CoinBase、bitpay和ripple。同年，他直接推动了2004年创立的私募股权交易平台secondmarket的成立，如今，2015年第二市场比特币的场外交易平台grayscale和Genesis trading的雏形部门被纳斯达克收购，但保留了加密资产相关业务。

2015年，Barry Silbert将这两项业务与个人投资业务整合，成立了DCG（数字货币集团）。目前，DCG拥有5家子公司，直接投资于160多家加密货币和区块链相关公司。

（来源：DCG官网）

灰色投资成立于2013年，目前大致可分为三个阶段：

2013年至2016年，在探索期，比特币信托是其唯一的产品。2014年，确定了不赎回条款。2015年，GBTC在场外市场上市，打开了一、二级市场。在此期间，资产规模较小，仅增加7亿美元；

2017-2019年产品多元化期间，新增9个品种，资产规模增加26亿美元；

2020年，在高速增长期，一方面，比特币信托和以太坊信托的合规性将成为SEC的报告公司，一级市场认购股份的锁定期将从12个月缩短为6个月。另一方面，资本流入和资产规模将翻番。

（图片来源：灰度）

从资金流入来看，自2013年成立以来，截至今年三季度，累计流入资金36.3亿美元，其中68%是今年前三季度。ETH信托、BCH信托、LTC信托和大盘股基金本年大幅增加。

根据灰色标度向SEC披露的信息，10月和11月，仅比特币信托的资金流入就达12.23亿美元（相当于约8.1万个BTC）。根据这一估计，到今年年底，累计资金流入将达到50亿美元。

（数据来源：美国证券交易委员会)

格力目前提供9种单一资产投资产品，提供BTC、BCH、ETH等、Zen、LTC、XLM、XRP和Zec的敞口，以及多元化的资产产品。它投资于流通市值最高的资产。目前持有BTC、ETH、XRP、LTC和BCH，按各资产市值加权，每年1月、4月、7月和10月的第一个工作日重新授权。

其中，比特币信托（GBTC）、比特现金信托（bchg）、以太坊信托（ETE）、以太经典信托（ETCG）、乐凯信托（ltcn）和数字大市值基金（gdlc）已在场外市场上市。

格力比特币信托公司将于2020年1月21日成为美国证券交易委员会的报告公司，格力以太坊信托公司将于2020年10月12日成为美国证券交易委员会的报告公司，关闭期将从12个月缩短为6个月。

截至11月30日，灰色规模管理总规模已达122亿美元，其中比特币信托规模约102亿美元，占比83%；以太坊信托规模约16亿美元，占比13%；数字大盘股基金规模1.7亿美元，其余规模较小。

（来源：灰度，2020/11/30）

2、 灰色信任运行模式——以比特币信托为例

1订阅模式

灰色比特币信托接受两种形式的出资，即现金出资和实物出资（BTC）。

在现金出资方式下，投资者将认购资金提交至灰色标度，灰色标度将认购资金交给授权券商。创世纪在现货市场购买BTC，然后存入托管机构CoinBase进行冷藏和托管。同时，向投资者发行等量比特币股信托股票GBTC。

在BTC实物出资模式下，投资者将BTC交给灰色层，灰色层将BTC存入CoinBase托管。同时，投资者将向投资者发行相当于比特币 GBTC的股票。

现金部分将在认购时流入现货市场，而实物部分可能会在6个月的锁定期后将资金带回现货市场。根据2019年第三季度报告，实物出资占比79%，现金出资占比21%。（此后将不再发布数据。）

2开放期

格力将定期向一级市场的合格投资者和机构用户开放私募。在开盘日的每个交易日，允许以现金或BTC的形式向信托机构存款。例如，今年7月1日，比特币信托的认购暂停，7月底恢复认购。

3赎回机制

自2014年10月28日起，格力比特币信托暂停赎回机制，目前不允许赎回股票。未来，在获得美国证券交易委员会监管部门批准后，信托发起人可自行决定设立赎回机制。不过，目前，grayscale并不打算向sec提交赎回计划。

4资产托管

格雷比特币信托的比特币资产以离线或“冷”存储方式存储，以CoinBase托管作为受托人。

5管理费

比特币信托发起人管理费以美元形式每日累计。会计时间是纽约时间每天下午4点。会计基准为比特币信托持股，年化率为2%。会计日为非工作日的，以最近一个工作日的比特币持股量减去应计未付利息为记账基础。通过参考确定应计项目的相同比特币指数价格，将每日应计项目的美元金额转换为比特币。费用以比特币的形式按月支付给赞助商。

6封闭期

2020年1月，比特币信托正式成为一家向美国证券交易委员会（sec）报告的公司。关闭期由12个月缩短为6个月，一级市场认购的股份6个月后可自由转让。

三个。灰色信托持有货币

格力目前通过单一资产信托产品和大盘股基金持有BTC、ETH等9种数字资产。其中，BTC约54万个仓位，占BTC总发行量的2.93%；ETH约270万个仓位，占ETH总流量的2.38%；etc仓位占总流量的10.54%。

注：总仓位=单项资产信托头寸+市场资金头寸

（来源：grayscale，coingecko，2020/11/30）

需要注意的是，灰色级别并不直接公布持股数量，而是定期更新信托股份总数和每只对应的数字资产数量。目前，市场披露的灰色头寸采用“持仓量=发行股数*单位股票持仓量”的公式计算。

目前，对于在场外市场上市的6个品种，“已发行股票”和“单位股票持仓量”将在每个交易日的官网产品介绍页面上进行更新，因此可以逐日计算持仓变动情况，并可逐日计算禅、XRP、XLM和Zec四大类品种的总规模和持仓量各品种的单位价值在官方twitter上每天更新，但发行份额和单位仓位的更新频率在一个月左右，因此上述公式跟踪的仓位变化具有一定的延迟性。

2020年至今，灰色比特币信托新增仓位约25万只（不含大基金），比特币新增流量约42万笔。按减半计算，新的灰阶位置与新开挖的比特币基本相等。

（来源：the block，灰度，2020/11/30）

以太坊信托增速超过比特币信托，今年ETH持仓增加210万，是年初的5倍。

（来源：the block，灰度，2020/11/30）

此外，本年度BCH和LTC的仓位大幅增加。下半年，格力增持BCH约15万股，主要中心化在8月；增持LTC约80万股，主要中心化在8月、9月和11月。

此外，需要注意的是，灰色标度没有减少，但由于日常管理费的增加，每股对应的货币将有所减少。如果没有新股发行份额，实际持仓量将减少。以etc为例，9-10月无新股发行的情况下，按日计算3%的年管理费，导致持仓减少。

（数据来源：qkl1232020/11/30）

4、 灰色信托二级市场

1二级市场交易量

2015年3月，GBTC在美国最高级别的场外交易市场otcqx上市。2017年至2019年，GBTC连续三年被评为otcqx最佳市场50个最佳绩效目标之一。目前，日均交易量约3亿美元，是场外交易市场最活跃的标的。ETHe（以太坊信托）日交易量也在千万美元左右，位居前十。其他产品的二级市场活动较差。

（来源：otcmarkets，2020/11/30）

2二级市场溢价

GBTC二级市场价格走势与BTC基本一致。二级市场波动较大，但存在正溢价，最高时超过100%，去年一直维持在20%左右。

美国股票的场外交易市场和比特币的现货市场是两个独立的市场。不可赎回、6个月的锁定期和有限的流动性为套利设定了一定的门槛，使信托股票在二级市场上具有长期正溢价。而且，发行量越低，溢价就越高。如ltcn二级市场溢价一度高达57倍，但实际发行量不足10万台，发行率仅为1%。比特币信托的溢价随着二级市场的活跃趋于收窄，约为20%。

（来源：灰度，2020/11/30）

对于货币本位投资者而言，通过GBTC可以提高货币本位的收益。在BTC实物出资模式下，GBTC股票认购采用灰色水平。六个月的锁定期结束后，GBTC可以在二级市场择机出售。收入是二级市场的溢价减去每年管理费的2%。

此外，一方面，借钱可以放大杠杆作用；另一方面，可以通过出售债券提前锁定收益率，但应考虑综合收益来弥补额外的借贷成本。

对于持有GBTC股票的美元投资者来说，如果货币价格大幅下跌，GBTC的价格也将呈现同样的下降趋势，二级市场的溢价可能不会带来一定的回报。因此，grayscale对此类投资者的最大优势是通过合规渠道方便地跟踪比特币的敞口。

5、 格力比特币信托投资人

格雷比特币信托是根据《美国证券法》D条例第506（c）条设立的。条例D允许发行人无需向证券及期货事务监察委员会（SEC）注册，即可向投资者募集资金，这被称为私募规则。根据第506（c）条，发行人只能接受合格投资者的投资。

（来源：灰度官方网站）

根据2020年三季报数据，机构投资者占比81%，与过去12个月的数据基本一致。其中，对冲基金对灰色产品的贡献应该不小。符合条件的个人投资者比例为8%，相对较低；家族理财机构的比例为8%，有所增加；退休账户基金的比例为2%，基本持平。

从投资者的地域分布来看，2020q3资金流入的43%来自美国投资者，57%的资金流入来自境外投资者。

根据fintel的数据，截至2020年11月30日，持有GBTC股份的公司有26家，约5972万股，占GBTC已发行股份的10.6%。其中，加密资产借贷公司blockfi持有约2424万股，占比4.3%，排名第一；三建资本持有2106万股，占比3.7%，排名第二；只有5家机构持有超过100万股。

（来源：fintel，2020/11/30）

根据格力向sec提交的信息，报告期内DCG、genesis和gray资产管理公司持有的股份总数不超过已发行股份总数的5%，且比例呈下降趋势。无关联公司持有其他信托产品。

（数据来源：美国证券交易委员会)

根据公开披露的数据，GBTC没有明显的大持仓者。根据SEC的要求，单个持仓量超过5%的机构应向SEC提交说明。

6、 竞争产品

1、 威尔希尔菲尼克斯

6月12日，资产管理公司威尔希尔凤凰基金有限责任公司（Wilshire Phoenix funds LLC）向美国证券交易委员会（SEC）提交了比特币商品信托的注册声明。如果获得批准，信托可以在OTC市场的otcqx best marketplace公开交易。

与grayscale的主要区别在于：1）认购只能使用美元现金；2）投资者可以在每月最后一个工作日（赎回日）赎回全部或部分股份（高于规定的最低赎回比例）；3）管理费较低，为0.9%。

2、 3智商

比特币基金（qbtc。U） 加拿大数字资产管理公司3iq Corp的A股（面向所有投资者）和F类股（针对机构）在多伦多证券交易所发行和交易。其比特币基金的结构是发行固定数量的封闭式基金。这些单位在2020年4月IPO期间已向公众发售，定期隔夜出售，并向合格投资者进行私人配售。目前的规模约为10000个BTC。

3、 21股

总部位于瑞士的加密货币交易所交易产品（ETP）的主要经销商21shares推出了包括BTC、ETH、BCH、XRP、xtz等11种加密ETP产品，还推出了做空比特币（SBTC）交易所交易产品（ETP），让投资者获得总回报投资的“空头”敞口通过跟踪比特币的性能。其BTC ETP发行了34万份，每份对应0.005btc，总头寸为1700btc。

从管理规模和二级市场流动性来看，目前的竞争产品并没有对灰色水平构成威胁。不过，如果未来比特币 ETF获批，灰色模式的吸引力无疑将被削弱。

综上所述，灰色模具有以下几个核心特征：一是可以通过合规性开放一级市场和二级市场，连接合格的机构投资者；二是允许实物出资认购与货币本位投资者挂钩；三是二级市场长期正溢价市场吸引套利投资者。

目前，灰色的“只进不出”模式不需要复杂的策略，管理费也会随着基金规模的增长而不断增长，这确实具有吸引力。然而，其可持续性还需要维持二级市场流动性与高溢价之间的微妙平衡。不仅要让一级市场认购者灵活退出，而且要吸引资金不断进入，如果正溢价继续收窄甚至为负，这种周期性的良性循环也将被打破。