算法稳定货币深度分析：从ampl、basis等角度分析算法稳定货币的机会和不足

本文作者是Mechanism Capital 研究员Benjamin Simon，本文通过AMPL和Basis实例分析了算法稳定币面临的问题以及算法稳定币的优点。作者认为算法稳定币是一种有吸引力的货币实验，在此早期阶段关闭算法稳定币将是愚蠢的，但其风险也不能被忽视。

2014年，正式发表了两篇学术论文：费迪南多·阿梅特拉诺撰写的《哈耶克货币：加密货币价格稳定的解决方案》，罗伯特·萨姆斯撰写的《加密货币稳定性注释：铸币税份额》。

根据弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）对金本位的批评，阿梅特拉诺认为，由于通货紧缩，比特币不能完全实施我们所要求的货币单位体系。相反，他提出了一种基于规则、供应弹性强的加密货币，可以“调整”（即改变货币供应中所有代币持有人的比例）。

Sams在铸币税份额中提出了一个类似的模，原因相似，但有一个重要的转折点。与按比例分配货币供应的“基础”货币不同，SAMs的系统由两种代币组成：供应弹性货币本身和网络投资的“份额”。后者资产的所有者（SAMs称之为“铸币税股份”）是正供给增加带来的通货膨胀利益的唯一接受者，也是货币需求下降和网络萎缩时债务负担的唯一承担者。

精明的加密货币观察家将认识到，ametrano的哈耶克货币和SAMs的铸币税份额不再是学术抽象。哈耶克货币几乎就是现在的安普福思，它于2019年推出，2020年7月市值飙升至逾10亿美元。最近，SAMS铸币份额模为基础、空置美元、基础现金和FRAX算法稳定硬币奠定了基础。

我们面前的问题与6年前ametrano和SAMs论文的读者所面临的问题没有什么不同：算法稳定币真的能实现长期的生存能力吗？算法稳定币总是会受到极端扩张和收缩周期的影响吗？哪种算法更令人信服：一个简单的基本模还是一个多代币铸币税系统（或完全其他的）？

在所有这些问题上，没有一个问题得到解决，可能需要一段时间才能达成广泛的共识。尽管如此，本文试图从第一性原理推理和近几个月的一些实证数据中探讨一些基本问题。

稳定币背景

算法稳定币本身就是一个世界，但在进一步研究之前，值得退一步去研究稳定币的更广阔前景。（已经熟悉稳定币的读者可以跳过或跳过本节。）

得益于比特币机构如滚雪球般的发展，DeFi的暑期热，以及比特币即将进行的网络升级，稳定币近来令人惊喜，总市值超过250亿美元。这种抛物线式增长已经吸引了密码界以外有权势的个人的注意，其中包括最新一批美国立法者。

美元仍是主要稳定币，但远不是唯一稳定币。从广义上讲，稳定币可以分为三种类：美元抵押、多资产组合抵押和算法（1）。本文的重点是最后一类。但是，必须注意稳定币在其他类别中的优缺点，因为了解这些权衡将使我们能够改进算法稳定币的价值主张。

第一类稳定币（即USDT和USDC，以及基于交易所的代币（平台货币），如busd）中心化管理，由美元支持，可按1:1兑换。这些稳定币具有保证挂钩和资本效率（即没有过度抵押品）的优势，但其中心化性意味着用户可以被列入黑名单，挂钩本身取决于中央实体的可信行为。

第二类是多资产抵押稳定币，包括makerdao的Dai和synthetix的SUSD。这两种稳定币都被加密资产过度抵押，而且都依赖价格预测指标来维持与美元的挂钩。与中心化代币如USDT和USDC不同，它们可以在未经许可（DAI）的情况下铸造。值得注意的是，经许可的中心化资产（如USDC）可以用作抵押品。此外，这些稳定币的过度抵押性质意味着它们具有非常高的资本密集性和加密资产的高度不稳定性。这些稳定币的高度相关性使得它们在过去很容易受到加密冲击。

所有这些都让我们想到了算法稳定币。算法稳定币（Algorithmic stable coin）是一种具有确定性地调整其供应量（即使用算法）的代币，使代币价格向目标价格移动（2）。在最基本的层面上，算法稳定币在高于目标价格时会扩大供应，而低于目标价格时则会收缩。

与其他两种类的稳定币不同，算法稳定币既不能以美元一对一赎回，目前也没有加密资产抵押品支持（3）。最后，或许也是最重要的一点，算法稳定币通常具有很强的反身性：需求在很大程度上是由市场情绪和动力驱动的，这一点一直备受争议。需求者的力量被转移到象征性的供给上，并在最终成为暴力反馈回路的方向上产生进一步的方向性动力。

每一种稳定币模式都有自己的取舍。不太注意中心化的投资者不会对美国国债和美国国债产生任何问题。其他人会发现，相对于抵押贷款，资本效率低下是一个值得为一个稳固的、自由的、去中心化的货币付出的代价。然而，对于那些对这两种选择都不满意的人，算法稳定化是一个有吸引力的选择。

算法稳定性的自反性与悖论

为了使算法在长期内稳定可行，它们必须是稳定的。对于许多稳定币的算法来说，由于其固有的反身性，实现这一任务尤为困难。算法供应变化的目的是反周期的；扩大供应应该降低价格，反之亦然。然而，在实践中，供给变化往往会自发地放大方向性动量（4），尤其是对于不遵循铸币税份额模的算法模，即通过将稳定代币从价值生成代币和债务融资代币中分离出来。

对于非算法稳定币，网络引导不涉及博弈论的协调。每一种稳定币（至少在理论上）可以兑换成等值的美元或其他形式的抵押品（5）。相比之下，该算法的成功价格稳定性并不能得到保证，因为它完全是由集体市场心理决定的。Haseeb Qureshi正确地指出了这一点：“这些计划利用了一个关键的洞察力：货币的稳定最终是谢林点。如果有足够多的人相信这一制度能够生存下去，那么这种信念将导致良性循环，以确保其生存。”

事实上，如果我们更仔细地考虑实现长期稳定所需的算法稳定币，我们将发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定币必须扩展到足够大的市场价值，这样订单就不会引起价格波动。然而，纯算法将货币增长稳定到足够大的网络规模的唯一方法是通过投机和自反性，而高自反性增长的问题是它是不可持续的，收缩通常是自反的。因此，这是自相矛盾的：稳定币的网络价值越大，其对较大价格冲击的适应能力就越强。然而，只有具有高度反射性的算法稳定币（容易出现极端扩张/收缩周期的货币）才有可能首先达到大网络估值。

自反性也有类似的悖论。为了使它能为越来越多的人和组织所接受，它必须越来越具有流动性、稳定性和可接受性。多年来，比特币的这些特点不断发展壮大，使得它被最初的黑网参与者、后来富有的技术人员以及最近的传统金融机构所接受。此时，比特币已经在反身周期深度获得阻力，这是算法稳定币应该遵循的路径。

Ampleforth：一种简单但有缺陷的货币稳定算法

现在，让我们从抽象的理论转到算法稳定的现实世界，从今天可用的最大但最简单的协议开始：Ampleforth。

如前所述，Ampleforth（ampl）与Ferdinando ametrano提出的Hayek money几乎相同。根据每个Ampl的每日时间加权平均价格（twap），Ampl的供应量根据确定性规则进行扩展和收缩：供应量收缩到价格目标范围以下（即低于0.96美元），而增加量超过价格目标范围（即高于1.06美元）。至关重要的是，每个钱包在每次供应变化中都按比例“参与”。如果Alice在回扣前有1000安培，并且供应量增加了10%，Alice现在将持有1100安培；如果Bob有一个ampl，他现在将拥有1.1安培。

全网范围的“回扣”是Ampleforth算法模与其他协议采用的铸币税共享模的区别。虽然Ampleforth白皮书没有提供与多代币方法相反的单代币重基的基本原理，但设计决策似乎有两个主要依据。

首先是简单。无论在实践中如何工作，Ampleforth的单代币模都比其他算法更优雅和简洁。其次，Ampleforth的单代币设计声称是最公平的算法稳定币模。与法定货币政策行动相比，法定货币政策行动有利于“最接近”资金来源的个人（“坎蒂伦效应”），安普勒福思的设计使所有代币持有人每次重置基调时都能保持相同的网络份额。阿梅特拉诺在2014年的论文中指出了这一点，他详细阐述了货币政策行动的“严重不公平”，并将其与哈耶克货币的相对公平性进行了比较。

这是Ampleforth模背后的假设，其他重定基代币（如based和yam）也复制了这一假设。但是，在我们探究这个模的缺点之前，我们可以先看看一年半的安普勒福思公司的业绩数据。自2019年年中（仅500多天）以来，安普勒福斯的每日资产调整中有四分之三是正或负，换言之，自上市以来，ampl的twap已超出目标区间75%以上。可以肯定的是，这项协议仍处于初级阶段，因此仅凭这些理由否认还为时过早。然而，我们将很快研究修改后的“造币厂套币”如何在最初几个月内保持安瓿币两倍以上的稳定性。

Ampleforth的捍卫者经常会摆脱缺乏稳定性的想法；他们中的许多人甚至讨厌“算法稳定币”的标签。他们的论点是，这足以使安普勒沃斯成为投资组合多元化的“无关储备资产”。然而，这一说法值得怀疑。例如，根据随机数生成器，每天对一种加密货币进行再定基。与安普勒沃斯一样，代币也会有“显著的波动性足迹”，但仅因为这个原因，它肯定不会有价值。安普勒沃斯的价值主张取决于其趋于均衡的趋势，这在理论上使安普勒成为一种以价格为标志的货币。

但会吗？试想一下，如果安普勒福思摆脱了迄今为止的粘性，将价格波动完全转化为供应波动，那么每个安普的价格将基本保持稳定。这种“成熟”的AMPL福斯真的是交易基础货币的理想选择吗？

在这里，我们将讨论问题的症结和AMPL福思设计中的主要缺陷。即使ampl的价格达到1美元，个人持有的ampl购买力也会随着其达到1美元而发生变化。早在2014年，Robert SAMs就澄清了ametrano的哈耶克资金问题：

价格稳定不仅关系到稳定计价单位，还关系到稳定币的价值存储。《Hayek Money》旨在解决前者，而不是后者。它只是将固定的钱包余额与波动的代币价格进行交易，将固定的代币价格与波动的钱包余额进行交易。最终结果是，《Hayek Money》钱包的购买力与 比特币 钱包余额一样不稳定。

简单地说，lefampa函数不是简单的。Ampl代币是一种投机工具，它在需求高的时候奖励通货膨胀的持有者，在需求低的时候迫使持有者成为债务融资者。因此，很难看出ampl如何既能达到这种投机目的，又能达到稳定币的必要前提。

选择铸币税

robertsams关于铸币税份额的设想从未实现，但最近出现了一种新的算法稳定硬币项目，它有许多核心元素。

basis cash诞生仅一周多，便是一次公开尝试，旨在重振basis，这是一个算法稳定币项目，在2018年筹资超过1亿美元。虽然受到高度赞扬，但从未推出过。与basis一样，basis cash是一种多代币协议，由三种代币组成：BAC（算法稳定币），当网络收缩时，基础现金股票（其持有人可以要求BAC通货膨胀）和基础现金债券（可以购买）可以在网络收缩时贴现，当网络退出通缩阶段时可以兑换BAC。基差现金仍处于早期发展阶段，并遇到了一些早期发展障碍。该协议尚未成功改变供应。

然而，自9月以来，另一项铸币税持股协议“空套美元（ESD）”正式生效，并经历了多次供应扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，静电放电已经经历了200多个供电“周期”（每8小时一次），其中60%发生在静电放电的twap在0.95lt；Xlt；1.05美元的范围内，这意味着静电放电的价格是这个价格的两倍多。与安普福思一样稳定，但生命周期更短。

乍一看，静电放电机构的设计似乎是一个混合的基础和安培。与基差（和基差现金）一样，ESD使用债券（“优惠券”）为协议债务提供资金，这些债券必须通过销毁ESD购买（因此由合同提供），并可在协议延期后作为ESD赎回。然而，与basis不同的是，ESD没有第三种代币，当网络在还本付息后（即赎回息票后）扩张时，需要通货膨胀激励。与第三种代币不同，ESD持有人可以在ESD Dao中将其ESD“绑定”（即参与）到每个代币扩展的比例份额，类似于Ampleforth的回扣。

最关键的是，与Dao不绑定的ESD需要一个“持有”期，即ESD代币被临时“持有”15个周期（5天），其所有者不能进行交易或获得通胀激励。因此，ESD的分阶段模的功能与基础现金股的功能相似，因为将ESD与Dao绑定并购买基础现金股的前提是风险（ESD的流动性风险；BAS的价格风险）具有潜在的未来通胀激励作用。实际上，虽然ESD使用两个代币模（ESD和优惠券）而不是基差现金的三个代币模，但ESD分期阶段的最终结果是ESD成为事实上的三代币系统，并使用绑定ESD作为基础现金份额的模拟。

单代币和多代币算法稳定硬币模的比较

显然，与Ampleforth的单代币重基模相比，多代币的再基设计包含了更多的变化。然而，这种增加的复杂性对于它提供的潜在稳定性来说只是一个小小的代价。

简言之，ESD和基础现金所采用的设计导致了系统固有的自反性，而系统的“稳定币”部分（在某种程度上）与市场动态隔离（10）。投机者在未来与风险互换协议时，可以从收缩风险中获得收益。然而，仅从理论上讲，那些只想拥有稳定币和稳定购买力的用户可以持有BAC或ESD，而不必购买债券、息票、股票或将代币与Dao挂钩。这个非重基属性还具有与其他DeFi原语可组合的额外优势。与ampl不同，BAC和（未绑定）ESD可以用作抵押品或贷款，而不管网络中持续供应变化的复杂动态。

Ampleforth的创始人兼首席执行官郭文广（Evan Kuo）批评了基差现金等稳定币项目的算法，因为它们“依赖债务市场（即债券）来调节供应。郭建议人们不要使用这些“僵尸思想”，因为这些算法在稳定币方面存在缺陷，因为与传统市场一样，它们“将永远依赖最后一个贷款人（即纾困）”。

然而，郭炳湘的论点值得怀疑，因为它假设没有理论依据，而依赖债务市场（“纾困”）本身就是危险的。事实上，由于道德风险，债务融资在传统市场上存在问题。那些“大到不能倒”的企业实体可以通过社会化纾困成本来承担不受惩罚的风险。算法稳定器（如ESD和basis cash）并没有像2008年金融危机期间房利美（Fannie）和房地美（Freddie）那样获得奢侈的支持。对于这些协议，系统外没有最后贷款人可以将救助成本转移给该贷款人。ESD或基础现金很可能会陷入债务螺旋式上升，在这种情况下，如果没有金融家的意愿，债务就会堆积起来，交易就会失败。

为了避免债务螺旋式上升，lefamporth确实需要融资。不同的是，这种债务融资之所以隐藏在公众的视线中，是因为它分布在所有网络参与者之间。与ESD和基础现金不同，如果您不同时作为协议的投资者，您就不能加入安普乐。当网络处于收缩状态时持有ampl类似于承担网络债务（使用枫叶资本的措辞为“充当中央银行”），因为ampl持有人在负供给的基础上损失代币。

从第一性原理推断和实证数据，我们可以得出这样的结论：多代币和铸币税份额激励的模比“单一代币回扣”方案具有显著更高的内在稳定性。事实上，费迪南多·阿梅特拉诺最近更新了他自2014年以来对哈耶克货币的“首次简化实施”，鉴于上述问题，他现在赞成多代币、铸币税为基础的模式。

然而，即使多代币算法优于其单代币对等算法，也不能保证这些算法中的任何一个比特币6能够长期发展。实际上，算法稳定币的基本机制设计排除了任何此类保证，因为如上所述，算法稳定币的稳定性最终是基于博弈论协调的反身现象。即使是像ESD和基差现金这样的协议，将交易、稳定购买力代币与应计价值和债务融资代币分开，只要投资者愿意，稳定代币也将保持稳定。当需求下降时引导网络。当不再有足够的投机者认为网络是有弹性的，网络将不再具有弹性。

部分储备稳定币：算法稳定币的新时代？

纯算法能够稳定币是不可避免的。然而，最近出现了一些协议的原，它们试图通过使用部分资产抵押（“部分储备”）来控制算法的自反性。

这是一个非常简单的观点。Haseeb Qureshi的观察是正确的，“从根本上说，铸币税股票的‘抵押’是这个系统未来的增长。”那么，为什么不用真正的抵押品来补充这种投机的“抵押品”，使这个体系更强大呢？

ESD V2和FraX就是这么做的。ESD V2仍处于研究和讨论阶段，之后将最终由治理部门投票表决。如果实施，此升级将对当前的ESD协议进行若干实质性的更改。其中最重要的一条就是“存款准备金率”的出台。

在新的系统下，ESD协议的目标是20%到30%的准备金率，最初以美元计价。这些储备资金的一部分来自协议本身，即当ESD高于某个目标价格时，该协议在公开市场上出售ESD，同时还希望由ESD持有人持有，这些持有人想要解除Dao的绑定（他们必须存入储备）。这些USDC储备可用于在收缩期间通过自动购买ESD来稳定协议，直到达到最低储备要求。

尚未推出的FraX是一种更优雅的尝试，旨在创建一种部分抵押贷款算法来稳定币。与基础现金一样，FraX由三种代币组成：FraX（稳定币）、FraX股权（管理和价值应计代币）和FraX债券（债务融资代币）。然而，与迄今为止讨论的所有其他算法不同，FraX始终可以以1美元的价格进行施放和赎回，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。

这种施放/赎回机制是FraX网络的核心，因为它采用了动态分数储备系统。要投FraX，用户必须存入一定数量的FraX股票（FXS）和其他一美元抵押品（USDC或USDT）投资组合。FXS与其他抵押品的比率由FraX需求动态决定（随着需求的增加，FXS与其他抵押品的比率也会增加）。将fx锁定为cast FraX将对fx的供应产生通货紧缩效应。因此，由于需要更多的FX来铸造FraX，FX的需求自然会随着供应的减少而增加。相反，正如FraX的文件指出的，“协议抵押了系统，使FraX的赎回者能够从系统中获得更多的fx和更少的抵押品。这增加了系统中抵押品占FraX供应的比例，随着FraX支持的增加，市场对FraX的信心也随之增强。”

有效地，动态抵押作为一种稳定的反周期机制，使FraX协议在必要时能够钝化极端反身性的有害影响。但是，如果市场愿意的话，它也允许协议在未来完全没有抵押品。从这个意义上说，FraX的动态抵押机制是“不可知论的”。

FraX和esdv2还没有启用，所以它们能否在实践中成功还有待观察。但至少在理论上，这些混合的、部分准备金协议有望将自反性与稳定性结合起来，同时仍具有比Dai和sssd等过度抵押品替代品更高的资本效率。

结论性思考

算法稳定币是一个有吸引力的货币实验。尽管查理·芒格的格言是一致的：“告诉我动机，我将告诉你结果”，但这些协议具有博弈论的复杂性，单靠先验推理很难完全把握。此外，如果过去的加密货币市场周期可以作为指导，我们应该做好准备，让这些动态以掩盖理性预期的方式发挥作用。

然而，在这个早期阶段关闭稳定币的算法是愚蠢的。忘记风险有多大也是一个错误。”我相信我们可以比黄金做得更好，”哈耶克在1976年的货币贬值中写道。政府做得再好不过了。自由企业，即毫无疑问将从竞争过程中脱颖而出的机构，以提供高质量的资金。”尽管算法稳定币仍处于混乱状态，但它们最终可能成为哈耶克的蓝图，为哈耶克对繁荣的货币市场的设想打下基础。

披露：作者可以持有本文中提到的代币。