2020年12月货币性永续合约研究报告

重点总结

1今年数字资产衍生品市场交易量不断增加。根据tokeninsight发布的《2020q3数字资产衍生品交易所行业研究报告》，2020年Q3数字资产衍生品市场交易规模将达到2.7万亿美元。

22016年，Bitmex推出了基于货币的永续合约。以货币为基础的永续合约没有到期日，通过汇率机制固定在现货市场。在数字资产交易风险事件频发之际，基于货币的永续合约赢得了众多用户的青睐。

3数字资产从业者不断优化完善货币永续合约的结构框架，增加阶梯保证金机制，确保合约交易的安全性，提升货币永续合约的用户体验。

4据token insight数据显示，11月27日，以货币为基础的永续合约日成交额达到266亿美元，创历史新高。货币性永续合约占永续合约市场份额的49.3%。

5从2020年9月至今，以货币为基础的永续合约累计交易量排名前三位的交易所分别是：火币、比特梅克斯和比特。比南斯在不到4个月前推出了以BTC货币为基础的永续合约，其周成交量在市场上排名第五。

6卖出反向合约具有价格Convex性，投资者在买入反向永久性合约做空时会获得一定的收益保护。

7与样本交易所的交易成本相比，bitmex和bybit非常友好，交易平台愿意对流动性提供者进行补偿。Binance的账单处理率最好，只有0.040%。

8目前，BTC和ETH等数字资产仍然是基于货币的永续合约的主要目标。交易所在用户保护和产品创新方面还有很大的提升空间。

9数字资产交易平台将继续进行产品创新，衍生品将成为交易平台的主要增长点。

1合同市场

1.1传统合同市场

在欧洲，期货合约出现在17世纪的荷兰。1636年荷兰郁金香市场出现了著名的高潮。在东方，最早的期货市场出现在日本江户幕府时期。由于当时的米价，对经济和军事活动产生了很大的影响。大米贸易商往往根据大米产量和市场预期来决定库存大米的买卖。1697年，三美俱乐部在大阪塘岛成立。世界各地的交易员都通过白银交易大米远期合约。

[1] 更多信息，请参考维基百科。

现代期货交易是由远期交易发展而来的。第一家现代期货交易所于1864年在芝加哥成立。1865年，学会确立了以标准期货合约为主体的商品交易模式。后来，随着保证金与合约交叉交易制度的逐步丰富，期货合约交易已经成为国际上最常见的大宗商品交易方式。

传统市场契约的运行机制

在现代期货制度中，交易所推出了以商品为基础的标准化期货合约。交易所通过连续报价、订单驱动等自动机制，保障大宗商品交易的顺利进行。不同类的市场参与者在交易所对商品报价。源源不断的报价单维持了商品市场的流动性。大商业和制造业公司以及国际金融机构不断在二级市场进行期货合约的密集交易，使得期货合约具有连续的报价曲线，从而保证远期商品在市场上的合理定价。

商品期货交易委员会主要商品未平仓合约，来源：商品期货交易委员会；统计日期：2020年12月1日

1.2数字资产合约市场

经过十多年的发展，以BTC为代表的数字资产已经成为世界投资者的价值共识。随着数字资产现货市场的发展，合约市场应运而生。

2013年，okcoin推出了BTC交付合同。用户可以在合同到期前通过两种方式买卖数字资产合同。Bitmex随后在2016年推出了一项永续合约。永续合约没有到期日，这就节省了用户在到期时移动仓库的步骤。2017年12月，CME为机构投资者推出BTC期货合约。2019年9月，巴克特推出了实物交割BTC期货合约，并在美国清算所进行了清算。这标志着传统金融机构对数字资产的认可。

数字资产合同发布时间，来源：tokeninsight.com

根据合约是否有到期日，我们可以将数字资产期货合约分为交割合约和永续合约。随着产品的逐渐成熟，数字资产合约市场的规模不断扩大。目前，数字资产衍生品市场已形成以永续合约为主的市场结构。根据tokeninsight发布的《2020q3数字资产衍生品交易行业研究报告》，2020年Q3数字资产衍生品市场交易规模将达到2.7万亿美元，其中永续合约交易量将占80.01%。

20q3永续合约与交割合约成交量对比，来源：tokeninsight.com

19q2-20q3数字资产衍生品市场成交量变化，来源：tokeninsight.com

2以货币为基础的永续合约

2.1以货币为基础的永续合约

根据计价结算的参照对象，永续合同可分为货币永续合同和U永续合同。本文主要对基于货币的永续合同进行研究和分析。

基于货币的合约：基于货币的永久合约分为反向期货和全托期货。

反向期货：反向合约的保证金和损益以基础货币计算。例如，对于binance推出的btcusd永续合约，合同的利润和损益由BTC计算。对于火币推出的ETHusd永续合约，合同的保证金和损益由ETH计算。对于反向合同，用户的盈亏由合同对应的数字资产数量决定。

全托期货：双货币合约的保证金和损益是以基础货币和报价货币以外的货币计算的。双货币合约通过固定乘数锚定合约，如ETHUSDT。假设固定乘数为0.0001/USDT，当ETHusd汇率上升1 USDT时，用户将赚取或损失0.0001btc。

U合约（线性期货）：以报价货币计算U永续合约的保证金及盈亏。例如，binance推出的btcUSDT永续合约由USDT报价，USDT用于计算保证金和损益。用户的盈亏由合同对应的数字资产价格决定。

基于货币和基于U的BTC永续合约比较，来源：tokeninsight.com

[2] 双币种合同：例如ETHusd的结算资产选择BTC。

2.2基于货币的永续合同设计机制

商品的交割可以通过传统交割方式与现货市场的价差来完成。货币永续合约没有到期日，因此货币永续合约不会像交割合约一样在到期日交割差额。为保证货币永续合约对数字资产市场价格的公平反应，货币永续合约采用资本利率机制锚定合约价格和现货价格指数。以货币为基础的永续合约通过标价计算未实现损益和强势的固定价格，避免因暂时性的市场冲击而给用户带来不必要的损失。

标的资产的价格应以现货指数为基础。在现货市场中引入现货价格指数来公允反映现货产品。以比南斯推出的以货币为基础的永续合约为例，比南斯现货价格指数引用的交易市场包括：火币、比特雷克斯、hitbtcGATE.IO、Bitmax、Poloniex、FTX、MXC

资本率：以货币为基础的永续合约使用资本成本机制，将永续合约的市场价格固定在现货价格上。以okex为例，永续合约的资本率由利率水平和溢价水平两部分组成。例如，当合同溢价过高时，资本率为正，许多当事方需要向卖空方支付资本率。这一机制将促使多方平仓，进而促使价格回归合理水平。

标价：为了提高合约市场用户交易的稳定性，减少个别市场异常波动对永续合约头寸的影响。采用标价法计算用户的盈亏，避免给客户造成不必要的损失。

保证金：在合约交易中，交易员需要按照合约价格和一定比例将一定资产存入平台账户，作为履行合约的保证，参与合约交易。保证金分为初始保证金和维持保证金。

初始保证金根据用户的初始杠杆率进行调整。即：初始利润率=1/杠杆率。

维持保证金：用户维持当前头寸所需的最低保证金率，因此初始保证金将高于维持保证金。以二进制为例，触发边际率小于当前边际率。

2.3基于货币的反向永续合约的价格Convex性

对于以货币为基础的反向永续合约，合同的保证金和损益以基础货币结算，而不是以报价货币结算。与具有线性收益的u-标准永续合约相比，货币标准反向永续合约的投资者收益曲线具有一定的非线性特征。对于这种非线性特征，我们可以通过一定的数学关系来推导。

反向合同的收益计算方法如下：

u标准永续合同的收益计算方法如下：

当用户使用基于货币的反向永续合约进行交易时，由于合约的面值是以美元计价的，因此合约的盈亏由数字资产结算。所以收益率需要通过买卖价格的倒数来计算。因此，基于货币的反向永续合约收益率曲线是非线性的。

反向永续合同收益曲线[3]，来源：tokeninsight.com；BTC收入

[3] 收益率曲线显示了反向合约开仓9200元后，在不同市场价格下的盈亏情况。

当使用BTC来计算收益时，基于熊市货币的反向合约中存在正Convex性。因此，当投资者缺乏数字资产时，如果选择采用反向合约操作，那么随着数字资产价格的下降，由于正Convex性，当价格下降时，投资者的收益会加速放大。如果数字资产的价格上升，投资者的损失率会因为正Convex收益曲线而减慢。

什么是Convex性？

Convex度在金融衍生品中又称gamma，是衡量衍生品标的资产价值的重要指标。Convex性是指资产价格变动引起的衍生产品价格变动的程度。

永续合同公式参数说明：

PNL：损益；合同：合同数量；乘数：合同乘数；进场价：开盘价；出场价：收盘价

3货币永续合约交易平台

3.1货币永续合约交易平台

2016年5月，bitmex推出了XBT/美元货币永续合约，每份合同价值1美元BTC。基于货币的永续合约使用数字资产作为结算货币。该合约通过资本利率机制与现货市场挂钩。永续合同采用合理的标底价格作为强势的固定价格，以避免市场波动造成的资产损失。在数字资产交易风险事件频发之际，基于货币的永续合约赢得了众多用户的青睐。

“以货币为基础的永续合约受到用户青睐，交易所也如火如荼

自2016年以来，以货币为基础的永续合约交易市场一直处于快速增长期。Okex、bybit、binance等交易所纷纷推出以货币为基础的永续合约产品。随着产品机制的不断完善，基于货币的永续合约已成为数字资产衍生品市场的重要组成部分。

自2020年第三季度起，数字资产市场将开放。据token insight统计，11月27日，以货币为基础的永续合约日交易额达到266亿美元，创历史新高，占合约市场份额的49.3%。在瞬息万变的市场中，以货币为基础的永续合约凭借成熟的产品设计成为投资者可靠的投资选择。

交易所推出以货币为基础的永续合约时间表，资料来源：tokeninsight.com

合同量比较，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年11月27日

“货币合约交易量增长迅速，交易所的头部效应显现

从2020年9月开始，在不到三个月的时间里，BTC的价格将上涨90%，数字资产将爆炸式增长。在以货币为基础的永续合约成交量激增的同时，交易所的头部效应开始显现。根据token insight的数据，BTC货币永续合约的累计成交额主要中心化在：Huobi、bybit、bitmex、bitforex[4]、binance。

[4] Bitforex不开放API交易，永续合约的交易量为交易所返回数据。

BTC基于货币的永续合约量，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月15日

基于货币的合同量，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月14日

2020年8月10日，比南斯推出了以BTC货币为基础的永续合约，交易额在4个月内增长了20倍，从每周4亿美元增至80亿美元。目前，比南斯以BTC货币为基础的永续合约量在市场上排名第五。

以货币为基础的双星BTC永续合约周营业额，来源：tokeninsight.com

BTC在标准货币交易量持续上升的过程中不断上升。根据token insight的数据，BTC货币永续合约的未平仓头寸从9月的12亿美元上升至12月的24亿美元，增长率为100%。成交量最高的交易所有：bybit、bitmex、HOOBI、okex和deribit。前五大交易所BTC货币类合约未平仓市场份额超过70%。

以货币为基础的永续合约的未平仓头寸，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月14日

货币合约的未平仓头寸，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月14日

在衍生品市场蓬勃发展的背景下，比南斯的BTC货币永续合约的未平仓仓位迅速增加。2020年11月，未平仓头寸超过10亿美元。目前，比南斯BTC货币永续合约的未平仓头寸仍在15亿美元区间，在市场排名第七。

Binance BTC基于货币的永久合约未平仓，来源：tokeninsight.com

3.2基于货币的永续合约产品

经过5年的市场测试，以货币为基础的永续合约已成为成熟的数字资产衍生品。以货币为基础的永续合约形成了以现货指数价格为基准，通过资本利率机制将合约价格锚定到现货价格的基础设施。为了改善用户体验，确保交易安全，市场上的各个交易平台对永续合约产品进行了多种创新。不同交易所对以货币为基础的永续合约产品有不同的设计，主要中心化在价格指数的构成、杠杆率、保证金机制等方面。

基于汇率的永续合约产品要素比较，来源：tokeninsight.com

交易平台推出的以货币为基础的永续合约产品延续了bitmex资本利率机制和现货价格指数的设计框架。大多数交易所使用基本利率和溢价指数来确定资本利率。根据成交量指数和bitx指数计算现货价格。

什么是全方位和逐方位？

全额持仓保证金：投资者转入合同账户的所有余额均可作为担保资产。头寸保证金：投资者在开仓时所需的保证金，作为合同的固定保证金。

以货币为基础的永续合约市场逐步形成，产品设计框架基本确定。数字资产交换为投资者提供有效、安全的交易服务是非常重要的。选取交易活动、风险控制机制和用户交易体验三个维度，对交易量最大的交易所进行比较分析。结果如下。

3.3基于货币的永续合约的活动

交易深度，又称开盘深度，反映交易所订单的强度。这是衡量交易所交易活动的一个常见指标。这对投资者来说是一个有利的交易点，从交易的深度上讲，可以让投资者更好地进行自由交易。对于机构交易员和量化交易团队来说，良好的市场深度是确保盈利能力的关键。在极端市场中，交易平台较好的交易深度是保证订单及时有效匹配的必要条件。tokenisight数据显示，BTC货币永续合约的前五大交易所分别是：bybit、btcmex、bitmex、binance和Huobi。按1‰开盘深度排序，BTC货币永续合约的前五大交易所分别为：bybit、btcmex、phemex、binance和HOOBI。对于数量交易者来说，密集的开盘深度是确保策略回报的关键。在更详细的5‱交易量统计中，BTC货币永续合约交易深度排名前五位的交易所分别是：bybit、btcmex、phemex、binance、Huobi。比特的交易深度在不同口径的开盘统计中排名第一。

开口深度是多少？

开盘深度是指在交易平台上市的密集程度。开盘深度在一定程度上可以代表交易平台在不出现价格大幅波动的情况下承受大宗交易的能力。通常用成交价在一定数量范围内来表示。

以BTC货币为基础的永续合约流动性比较，来源：交易所；tokeninsight.com统计日期：2020年12月22日17:00

交易活动还与交易量、滑点和交易对的空头头寸有关。为了更全面地比较不同交易平台的交易活跃度，我们选取tokeninsight的流动性得分指数来比较不同交易平台的BTC货币永续合约的交易活跃度。Tokeninsight的交易所流动性得分指数是通过计算交易所指定交易对的开盘深度和滑动点数据，并结合交易对的成交量和持仓量数据得出的。流动性得分能全面反映不同交易所主要交易对的交易活动。根据tokeninsight的流动性计算规则，以BTC货币为基础的永续合约流动性得分排名前五位的交易所分别是：bybit、bitmex、Huobi、phemex和binance。

BTC基于货币的永续合约流动性得分，来源：交易所；tokeninsight.com统计日期：2020年12月14日

通过比较token insight的流动性得分和开盘深度，我们发现bybit的交易活跃度最好，流动性得分接近100，开盘深度最好。在2‰的开盘深度下，bybit的BTC货币永续合约可达到1136万美元。在5‱开盘深度下，bybit的开盘订单量仍能达到395万美元。Bybit更能满足量化投资团队的交易需求。Bitmex、binance、Huobi、okex交易所2‰开盘量约500万美元，5‰开盘深度超过100万美元。Bitmex、binance、Huobi和okex的活跃程度足以满足普通用户的投资需求。

3.4货币性永续合同的风险控制机制

基于货币的永续合约的高杠杆机制会给用户的投资带来高波动性风险。所有风险控制交易所都推出了相应的机制来保护用户。目前市场上普遍采用的风险机制是采用明码标价计算用户收盘线，以避免市场波动对用户造成不必要的影响，并将资金成本纳入风险防范基金，以补偿交易者未来不必要的损失。同时，各大交易所也在不断完善风险控制机制，具体情况见下表。

BTC基于货币的永续合约风险控制机制比较，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月5日

[5] Bitmex披露，为交易平台预留的风险防范基金数额较大。Usdbtc永续合约风险保护基金未单独披露

以binance为例，binance采用FAK（fill-and-kill）方法进行强流平。在强制平仓的情况下，订单会尽量平仓，未平仓的订单会自动取消。在保证金制度设计中，binance采用阶梯保证金模进行风险控制，并对大额头寸制定了较高的保证金比例，以避免大额头寸爆发时对市场价格的影响。

什么是FAK？

采用FAK（fill-and-kill）法进行强流平。订单将尽可能关闭，未关闭的订单将自动取消。以补货或压货的方式，所有订单要么关闭，要么取消。

3.5基于货币的永续合约的用户体验

Token insight分析师从汇率、数据报价反馈模式和交易体验三个维度比较了不同交易平台上基于货币的永续合约的用户体验。

交易成本与资本率

交易费率：交易费用分为创客费和接客费。庄家是交易者在等待交易时发出的指令。接受者是指与已登记订单签订的订单。

资本率：永续合约通过“资本成本机制”让合约价格锚定现货价格。当资本率为正时，多头付空头。当资本率为负数时，看空者支付多头。

主要交易所基于BTC的永续合约利率比较，来源：交易所；tokeninsight.com

交易率比较：通过比较交易所的交易成本，我们发现bitmex和bybit非常友好，交易平台愿意补偿流动性提供者。Binance的账单处理率最好，只有0.040%。

资本率比较：资本率是指交易平台根据永续合约价格与现货价格的差价，向多空交易者支付费用的比例。因此，资本率的波动可以反映平台合约价格与现货价格的偏离。

资金利率变化范围：根据tokeninsight数据，我们可以观察到近90天主要交易所BTC货币合约资金利率的变化范围。通过对比分析，我们可以看出，德国比特公司和英国比特公司的资本率在-0.068%-0.300%之间，资本率变化很大。这可以反映交易平台上以货币为基础的永续合约价格已经偏离了现货价格。binance、Huobi、bitmex和okex的资本率一直稳定在-0.068%到0.100%之间。货币永续合约的价格表现相对稳定，没有显著偏离。

资本率收费时间：各大交易所资本率收费频率基本相同，每天三次，每8小时一次。只有交易者在托收时有多头头寸或空头头寸，才会收取或支付相应的资金费用。

基于BTC的永久性货币来源比较合同；tokeninsight.com统计日期：2020年12月8日

基于货币的永续合约数据市场

数字资产的价格波动性远高于传统金融投资工具，因为用户经常使用杠杆来投资基于货币的永续合约。因此，永续合约市场的价格波动会使投资者的收益迅速变化。如果投资者不能及时有效地获得全面的市场信息，并对方向和头寸做出及时的反应，可能会对投资收益产生影响。因此，货币永续合约交易者准确把握市场行情是非常重要的。我们比较了不同的交易平台，数据市场要素的比较如下。

基于货币的永续合约数据市场比较，来源：tokeninsight.com

通过对比分析可以看出，每家交易所都有比较完整的数字货币基础市场信息，先进的交易界面有比较丰富的数字资产高级市场数据展示。未来，用户体验的竞争可能会中心化在深度的市场展示上；具体来说，最新区块链技术研究和数字资产行业趋势的信息可能会吸引更多的用户。

基于货币的永久合约交易经验

近年来，现货合约和标准货币是主要的交割方式。随着永续合约用户规模的不断扩大，数字资产交易所不断进行产品创新。为方便投资者交易，改善用户体验，交易所在订货机制、仓位模式、保证金机制等方面进行了大量优化。

基于货币的永续合约比较tokeninsight.com

通过比较不同交易所货币性永续合约的交易委托方式，可以看出比南斯、奥克斯、火币等交易所正在不断完善相关机制，优化交易服务。以binance为例，binance为用户提供了限价止损、市价止损、跟踪佣金等多种订购选择，多种订购方式可以简化投资者的交易流程，提高用户的投资体验。在仓位模式方面，比南斯创新推出了双向仓位制度，一个合约允许双向持仓，仓位倍数和双向仓位互不影响。双向头寸机制可以为投资者提供更多的套期保值选择。此外，在钱包的设置上，binance支持用户在一个钱包中实现交割合同和永续合同的交易，省去了投资不同衍生品时转移不同钱包资产的步骤。

什么是冰山佣金？

冰山委托是指投资者在进行大额交易时，为避免对市场造成太大影响，将大额订单自动拆分为多笔委托

什么是跟踪授权？

跟踪委托允许用户在市场波动时，在市场价格的特定百分比的价格范围内预置委托关系。当市场向交易者认为有利的方向发展时，可以帮助交易者限制损失，保护收益。

4未来展望

4.1货币永续合同的优化

大部分产品受制于主流数字资产：数字资产交易所推出的以货币为基础的永续合约产品仍主要受制于BTC、ETH等主流数字资产。随着以货币为基础的永续合约市场的成熟，我们期待进一步丰富以货币为基础的永续合约产品类别，以满足用户对不同数码资产的投资需求。

产品设计机制：以货币为基础的永续合约采用资本利率机制锚定合约价格和现货价格。如果合同价格高于或低于现货价格，将对多方或空方处以利率罚款。与现货和交割合约之间的紧密价格关系相比，交割合约是通过到期交割和资本利率来构建的。以货币为基础的永续合约的资本利率机制在短期内可能无法避免合约价格与现货价格的明显偏离。我们希望数字资产的实践者能够进一步丰富基于货币的永续合约的定价机制，强化永续合约对数字资产远期定价的本质属性。

用户保护措施：基于货币的永续合约产品类似于与现货指数绑定的高杠杆数字资产衍生品，属于高风险投资工具。参照传统金融市场，投资者在进行双向交易和高杠杆投资活动前，应满足相应的资产要求和专业知识水平。目前，数字资产交易平台对初级用户的保护机制还不够完善，还有很大的改进空间。例如，交易所可以根据评估的用户资本规模和交易年限，尝试确定可用于用户投资的杠杆率，以保护经验不足的一级用户。

以货币为基础的永续合约中未平仓头寸的比较，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月7日

4.2数字资产衍生品的未来前景

Token insight数据显示，年初以来，以BTC和ETH为标的的货币永续合约成交量屡创新高。近年来，数字资产衍生品逐渐丰富。从交货合同到永续合同，每一次产业创新都会带来增长空间。Bitmex凭借基于货币的永续合约产品成为领先的数字资产合约交易所。凭借专业的报价机制和丰富的期权产品，deribit赢得了专业投资者的青睐，成为最成功的数字资产期权交易平台。数字资产的产品创新不会停止。可能会出现基于数字资产的多指数衍生品、etf和分级基金。我们乐观地认为，衍生品市场将成为数字资产市场的主要增长点。

本季度数字资产衍生品和现货交易规模变化，来源：tokeninsight.com

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