2020年12月数字资产usdt永续合约研究报告

重点总结

1与币标准合同相比，USDT永续合同计算方便、简单直观、操作方便、风险相对较小。

2主流交易所对USDT永续合约采用“保证金杠杆强平衡机制-风险分担机制”四级风险控制体系设计。随着市场的逐步成熟，USDT永续合约产品的风险控制思路将沿着以火币为代表的“精细化”和以比茨为代表的“简化化”两条路径发展。

3Usdt永续合约占据了数字资产衍生品交易市场的半壁江山，市场交易量分布目前处于“一超多强”的态势；交易所头缺乏竞争对手，有可能垄断市场。

4BTC/USDT永续合约是市场交易的绝对主流，合约品种数量与交易所的市场份额正相关。增加合同品种，丰富产品线，有助于提高交易所在USDT永续合同市场的竞争力。

5与币标准永续合约市场相比，USDT永续合约市场的流动性得分相对较低，这可能与不同类合约的风险收益不同有关。

6从开盘深度来看，在目前主流的USDT永续合约交易所中，binance、bybit和bitget的BTC/USDT永续合约流动性较好，FTX、okex和Huobi的ETH/USDT永续合约流动性较好。

7未来，交易所将从风险控制机制和产品操作两方面对现有的USDT永续合同进行改进和完善，结合币标准合同和USDT永续合同的优势，可能推出混合合同产品。

1前言

衍生品作为资本市场不可或缺的金融工具之一，对资本市场的运行和发展起着至关重要的作用。

衍生工具是一种合同，其价值取决于标的资产价值的变化。分为标准化和非标准化两种，以后再执行。标准化合约中标的资产的交易价格、交易时间、资产特征和交易方式采用统一标准，以期货和期权合约为代表；非标准化合约的参数由双方约定，以远期合约为代表。

随着数字资产市场的发展和成熟，投资者已经不再满足于单纯的以对冲风险和投机为目的的现货交易。

同时，机构投资者和交易所也希望通过一些工具实现资产的价值发现，提高即期流动性。对此，各大交易所逐步推出各种衍生产品。目前，衍生品市场尚处于起步阶段。2020年第三季度，衍生品交易量约占数字资产市场总交易量的40.3%，具有广阔的发展前景。

目前，数字资产衍生品市场主要包括交割合约和永续合约。此外，还有杠杆交易和杠杆一代币等多种衍生产品。其中，永续合同因其操作简单、无需交割等优点而受到市场青睐，并发展成为币标准永续合同（又称“反向合同”）、USDT永续合同或线性合同，又称“远期合同”和“全托永续合同”。

作为后起之秀，USDT永续合约无疑是2020年衍生品市场最抢眼的产品之一。本报告从USDT合约设计机制、产品机制和市场状况三个方面进行了重点阐述，供投资者、交易所和衍生品设计师参考。

2USDT永续合同的基本概念

2.1定义

Usdt永续合约又称远期合约/u标准合约/stable 币合约，是以Usdt为计价方法，计价资产与结算资产相同的资产衍生合约产品。其保证金、结算方式及账户损益均以美元兑美元计算。

2.2原因

在数字资产市场发展初期，“稳定币”的概念还没有出现。对于衍生品设计师来说，如果贸然使用币方法作为定价方法，将面临巨大的合规风险。因此，衍生品设计师借鉴了外汇市场差价合约（CFD）产品的相关机制。2016年，币标准永续合同诞生。

币标准永续合同虽然在一定程度上避免了合规风险，但也带来了许多问题。

·由于数字资产的波动性较大，币标准合约的结算，无论是保证金还是盈亏，都是以数字资产为基础，导致风险叠加，杠杆作用进一步放大了风险。用户在交易时不仅要承担市场波动的风险，在持有币时还要承担价格波动的风险。他们倾向于在风险相对较低的情况下寻求稳定的回报，而在风险相对较低的情况下，他们会选择规避风险的机制。显然，在特定的市场环境下，币标准合同的风险更高。

币标准永续合约收益曲线（BTC估值），来源：token insight

·币标准永续合同的盈亏公式导致其收益曲线的Convex性。这意味着随着价格的上涨，用户的收益会逐渐减少（用币标准来计算收益），而当价格下跌时，用户的损失会迅速增加（也就是说，币标准合约在市场下跌时更容易破裂）。价格高，风险更大。此外，该公式还确定了币标准永续合约市场的一个特征：在相同的涨跌幅下，做空收益总是高于多头收益，而损失总是低于多头收益。因此，多数多头只用于对冲部分空头风险，且双方市场头寸不相等[2]（币标准计算）。

注：币标准永续合同损益计算公式及特征证明

币标准永续合同损益计算公式：

各参数含义：

合同：合同数

乘数：乘数

进场价：开盘价

出厂价：收盘价

[1] 证明了：假设开盘价为pen，收盘价为PEX，合约个数为n，乘数为m，资本率为0，不存在自动平仓和强均衡因素的影响。一般来说，如果合约的数量和乘数在开盘和收盘时没有变化，那么n*m可以看作一个常数。

PNL的边际利润可由PNL的一阶导数求得

由于价格不可能为负，当合约价格上涨时，开盘价低于收盘价，边际收益为负，多头收益/空头损失随价格上涨而逐渐减少。

同样，当合同价格下跌时，边际收益为正，长期损失/短期收益随价格下跌而增加。

[2] 在极端情况下，价格会逐渐上涨到无穷大。当不考虑强制平仓头寸和资本率时，PNL将逐渐收敛。用户打开位置后，长增益/短损耗受到限制，而短增益/长损耗逐渐接近无穷大。在考虑强制平仓和资本率时，双方的损益由交易所发布的规则确定。证明公式略为简化。

·考虑到币标准合同的收益特点和设计机制，这类合同的启动比较困难。不仅计算繁琐（标的资产和合同报价，而保证金和损益则由标的资产自行计算），而且需要很高的操作经验和技能。一旦出现各种资产头寸等严重后果，同时进行空头头寸管理。

综上所述，市场上迫切需要一种低风险、易于进入、相对直观的数字资产衍生品来满足更多客户的需求，这就催生了以USDT永续合约为代表的线性合约产品。

2.3线性合同

线性合同是以标的资产、合同、保证金和损益作为报价资产的衍生合同。当稳定币更被市场认可，其作为估值资产的接受度提高时，由于投资者的习惯，线性合约的需求应运而生。线性合同计算方便，操作简单，更加简单直观。因此，永续合同是一种线性合同，相当于永续合同。

3永续设计合同的udst机制

3.1收益机制设计

·USDT永续合约的盈亏曲线是线性的。用户只需计算开盘和收盘价差，就可以知道自己的收入。[3]

注：USDT永续合同损益计算公式及特点

USDT永续合同损益计算公式如下：

各参数含义：

合同：合同数

单一合同价格乘数

进场价：开盘价，是指用户进场时标的资产的指数价格

退市价：收盘价是指使用者退市时标的资产的指数价格

[3] 假设开盘价为pen，收盘价为PEX，合约数为，乘数为n，资本率为0，则不存在自动减仓和强均衡因素的影响。一般来说，如果合约的数量和乘数在开盘和收盘时没有变化，那么n*m可以看作一个常数。因此，我们只需要计算pen和PEX之间的差额就可以知道损益。

·USDT永续合约的收入分配是统一的。一方面，无论价格是涨是跌，用户盈亏的变化幅度都是恒定的，便于用户对后续操作进行计算和判断。另一方面，对于开盘价和乘数相同的单只合约，多头和空头的得失完全对称，双方风险相同，市场地位相等。

Usdt永续合约收益率曲线，来源：token insight

3.2用户体验

与币标准合约相比，USDT永续合约的用户体验对投资者更加友好。

币标准/USDT永续合约用户体验比较，来源：token insight

3.3风险机制设计

USDT合同的收益与USDT合同的收益是相等的。由于线性收益机制，当用户同时打开多个相同规模的空头头寸时，用户的多头寸损益等于空头头寸损益。同时，由于收益变化的固定区间，用户可以通过选择合适的开盘时间，实现低风险的固定收益，即使遇到亏损，亏损也是固定的、可预测的，方便用户判断止损时间。然而，与币标准合同相比，在用户正常操作的理想情况下，USDT标准合同的收入增长相对缓慢。

Usdt永续合约通过稳定币的定价方法实现了交易风险的控制。由于标的资产、合同、保证金、损益等均以美元计价，基本消除了持有币导致币价格波动的风险。与币标准合约相比，受市场波动的影响较小，但同时用户除了从币价格波动中获得合约差价外，无法获得超额收益。

此外，还可以以6013美元的形式存储在用户的USDT账户中。与币标准合约相比，用户不必承担持有币的风险，操作步骤也相对简单。

币标准合约与USDT永续合约风险机制比较，来源：token insight

“今年3月12日数字资产市场出现大规模暴跌后，市场充满了做空情绪。虽然用户可以通过做空币标准合约获得利润，但仍然需要承担数字资产价格下跌带来的损失。如果我们使用稳定的币资产，即具有价格稳定特征的美元国债作为保证金，计算损益，就可以避免这类问题。

在fire 币平台上，投资者只能通过USDT交易多个合约，避免错过最佳交易时间，同时管理多代币的困难。”

Ciara sun Huobi，全球营销主管

4市场主流产品设计机制分析

4.1保证金

“保证金交易是判断衍生品投资价值的重要依据

衍生品的特点之一是融资融券交易，包括数字资产衍生品。一般来说，用户开仓时，交易所会根据用户仓位大小按一定比例收取保证金作为初始保证金。同时，交易所还将设定维持头寸所需的最低保证金金额或保证金比例，即维持保证金或保证金比例。当仓位损失达到维持保证金率时，用户需要在限定时间内追加保证金，否则将被迫平仓。

保证金是衍生品交易风险控制的重要组成部分。如果保证金机制设计不当，一旦市场出现波动，就会出现大规模的用户持仓，此时，如果用户保证金难以填补亏损，就会造成交易所等更严重的资金损失后果。因此，保证金机制的设计水平是判断产品投资价值的重要依据。

对于USDT合约，不同的交易所起始保证金计算公式不同，但维持保证金基本采用保证金阶梯（梯度递进保证金率）模。为简化机制，少数交易所采用固定保证金利率模式，通过设置用户仓位上限等风险控制机制来控制风险。

然而，随着市场的不断发展，传统融资融券机制的诸多弊端开始显现。

一方面，对于数字资产衍生品而言，由于相对于传统的股票和外汇合约，传统的全仓模式风险相对较高，用户在市场大幅波动时往往会损失大量账户可用余额，甚至爆仓全仓。作为回应，交易所大盘一般提供一种逐仓交易模式，在这种模式下，某个特定的仓位是平仓的，不会影响其他仓位，交易员可以针对不同的仓位实施不同的交易策略，从而提高潜在收益，减少损失。然而，由于无法将账户内的可用资金和剩余资金进行分配，逐仓模式也带来了资金使用效率下降等副作用。另外，交易所大多只支持满仓模式或逐仓模式，用户不能根据自身情况选择对不同岗位进行满仓或逐仓处理。

因此，一些交易所采用折衷方案。以火币为例，其USDT标准永续合约支持全仓和逐仓同时使用。用户可以切换全仓模式或逐仓模式进行交易，切换不影响用户现有仓位。用户可以同时持有全仓和逐仓。这种方法一方面满足了用户对资金使用效率的要求，另一方面也方便了用户将高风险资产锁定在单独的位置进行风险控制，从而实现了资金使用效率与风险控制的有效平衡。

另一方面，对于采用锁定策略的用户来说，由于他们同时持有空头头寸和多个头寸，在传统的保证金机制下，他们需要同时支付所有头寸，但实际上，用户锁定后的头寸风险主要来自净头寸（净头寸，指净头寸）在衍生品交易中，当保证金处于“超额”状态时，冲销短合约后的长合约盈余。虽然过多的保证金可以在一定程度上提高保证金率，降低仓位爆发性风险，但同时也降低了用户资金的流动性，难以控制更多的仓位，最终影响用户资金的利用效率和预期收益，降低用户体验。

为解决这一问题，火币提出了一个相对简单但有效的解决方案：锁定担保资产的优化。

·根据火币的定义，单合约锁定头寸担保资产是单合约多头寸担保资产与单合约空头头寸担保资产之间的最小值。

·公式为：单合约新仓位担保资产=单合约多空仓位担保资产之和-单合约锁定仓位担保资产*锁定仓位担保资产优先比例。

·目前锁定担保资产的优惠比例为100%。这意味着，用户只需为多仓和空头仓位中较大的仓位支付相应的保证金。用户可以将多余的保证金用于再投资以扩大仓位，也可以继续将其用作保证金，从而提高保证金率，降低仓位爆炸的风险。

2.4资本率

与交割合同不同的是，永续合同没有到期或交割的概念，因此有必要通过资本利率机制来锚定合同价格和现货价格，以避免合同价格和现货价格之间的重大偏差。当市场趋势看涨时，资本率为正，多头支付空头。相反，基金利率为负，空头支付多头。基金费用在用户之间结算，交易所不收取。目前市场上主流的USDT永续合约交易所除FTX外，均采用8小时/次的资本率计算频率，与资本成本计算公式基本相同。

4.3杠杆

杠杆是衍生品交易中常用的工具之一。用户可以借大量资金，借助杠杆在短时间内获得大量收益，以少量资金作为担保，但这意味着风险会成倍增加。因此，交易所一般根据用户头寸的名义价值来控制杠杆率，以控制风险。一般来说，头寸面值越大，杠杆率越低。

主要交易所 USDT永续合约的最大初始杠杆比较，来源：token insight

注：根据token insight统计，本报告选择的交易所为USDT永续合约主流交易所成交量前七名

主流交易所 USDT永续合约保证金设计模式，来源：token insight

[4] 火币满仓模式将于2020年12月第二周更新并推出

主流交易所 USDT永续合约基金利率设计模式，来源：token insight

4.4风险控制

强制关闭机制：主防线

强制平仓是交易所在市场波动导致用户保证金不足以支撑仓位时，为防止风险进一步扩散而采取的一种措施，是交易风险控制的主要防线。目前主流交易所大多采用阶梯式强制调平机制，根据用户的风险等级，逐步关闭用户的仓位，从而尽可能控制风险，保护用户利益。此外，与一次性强平仓机制相比，阶梯式强平仓机制还可以有效防止大头寸对市场的冲击，造成通过仓位的损失。

交易所的一部分改进了现有的阶梯式调平机构。以火币为例，在阶梯式强平层机制的基础上，根据不同数字资产的历史表现，采用调整系数、EMA（指数移动）加平均指数、移动平均价格等工具进一步量化用户风险，在控制通仓风险的同时，降低因价格异常波动而导致的强平准风险并导致一系列强平准，保护交易者的利益。

风险储备与风险分担机制：最后一道防线

在市场大起大落、用户头寸被接管后，交易所仍需面对用户账户清算后的资不抵债风险，即俗称的“通仓”。针对此类风险，交易所一般选择使用风险准备金来填补缺口。当风险储备不足时，风险将由社区分担，作为最终解决方案。

目前，风险分担机制主要包括自动去杠杆和损失分摊。

·自动减仓：如果强行减仓在市场上无法平仓，当标的价格达到破产价格时，自动减仓系统将减少持有相反仓位的投资者的仓位。减持的顺序将由杠杆率和盈利能力决定。

·亏损分配：从本期利润科目中，各科目按利润的相等比例分配通仓部分的亏损。

·与亏损分担机制相比，自动减仓机制保护了交易规模较小的投资者，但对大投资者相对不公平。因此，不同交易所由于自身规模和用户群体特点，其风险分担机制没有统一的标准。

什么是EMA？

为了减少不必要的强制水准测量，火币采用EMA（指数移动平均）指数移动平均价格作为另一参考价格。EMA价格可以用来应对价格异常波动引起的意外强平准风险：当系统判断用户头寸是否触发强平准时，必须同时满足要求。当最新价格计算的担保资产率和EMA计算的担保资产率小于等于0%时，用户头寸将被强制平仓。

调整系数是多少？

为了防止用户穿越仓库，引入了调整系数。作为对担保资产利率的补充，调整系数根据市场情况进行调整，决定维持担保资产利率。当担保资产比率低于0%时，用户的头寸将根据情况部分或全部平仓。与保证金制度相比，“担保资产率+调整系数”制度可以在用户可能越位前及时介入，争取一定的反应时间，避免因强行平仓延误造成的严重后果。

Usdt标准永续合约采用阶梯调整系数制，根据持仓数量设置最多5个仓位。用户净头寸越大，档位越高，风险越大。

维持担保资产比率的公式如下：

维持担保资产比率=调整系数/对应合约产品的杠杆比率

主流交易所 USDT永续合约风险控制机制，来源：token insight

[5] okex交易对比较多，所以表中只包括主流交易对的数据。其他交易对请参考交易所官方网站。

[6] 火币利用调整系数等多种工具，提前防范和控制可能出现的交叉位置风险。因此，亏损分配机制没有被用来让盈利用户分担交叉头寸的亏损。

头寸上限：另一种风险控制工具

为防止部分投资者因仓位较大而操纵市场或给整个市场带来额外风险，交易所一般根据惯例设定合约仓位上限。仓位越大，保证就越高。有些交易所使用合约头寸上限作为风险控制工具（如Bitz），通过控制用户的头寸规模，将风险控制在一定范围内。这种方式可以简化风险控制机制，方便用户理解和改善用户体验，但不利于吸引资金充足的大投资者。因此，目前应用的合同产品很少。

5USDT永续合约市场概述

Usdt永续合约占据了数字资产衍生品交易市场的半壁江山，市场份额分布“一超多强”

Usdt永续合约首次出现在2018年8月。现在才两年左右，但发展很快。目前，token insight跟踪的25款交易所中，有16款交易所推出了USDT永续合约相关产品，近30天交易总额超过7000亿美元，交易份额占已知衍生品永续合约交易市场交易总额的一半以上，达到56.65%。

从交易所来看，token insight跟踪的25个交易所中，binance、HBTC等13个交易所的交易量占USDT永续合约总交易量的一半以上，bitget、MXC等8个交易所的交易量几乎全部来自USDT永续合约。USDT永续合约相对简单的基本模式和设计机制，不仅带来了良好的用户体验，而且降低了交易所的产品设计难度和运营成本。因此被交易所广泛接受和应用。未来更多交易所将推出USDT永续合约产品。可以预见，这类产品的市场竞争将日趋激烈。

近30天衍生品合约累计交易量分布图，来源：token insight，日期：2020年12月28日

5.1交易量分布

目前，USDT永续合约市场尚处于起步阶段，交易所的竞争格局尚不明朗，各交易所的成交量占市场总成交量的比例差异较大。

从近30天的成交量来看，比南斯于2019年9月推出USDT永续合约，凭借先发优势、一年多的市场积累和手续费优势，近30天的成交量为2905亿美元，占总成交量的41.22%，目前处于领先地位。

不过，近期入市的交易所却不甘落后。火币在10月26日推出USDT标准永续合约产品线后，只用了大约两个月的时间。据火币数据显示，其合约产品累计单边交易额达1436.46亿美元。此外，据通证资讯统计，火币市场近30天总成交量占比已由11/15-12/15的11.12%上升至11/28-12/28的13.82%，且随着成交量的快速增长，份额继续扩大，增长潜力显著，成为当前USDT永续合约市场上炙手可热的新星。

在token insight追踪的25款交易所中，USDT永续合约市场排名前七的交易所只占88%的市场份额，其余交易所只占12%左右。综上所述，USDT永续合约市场头部效应显著，呈现“一超多强”态势；交易所头部缺乏竞争对手，存在垄断市场的可能。

注：token insight选取的统计样本包括25对市场主流交易所，USDT合约包括55对交易对，占总市值的90%以上。此外，考虑到数字货币市场的快速发展和巨大变化，统计口径以近30天的数据为基础。

从交易量的动态变化来看，以火币为代表的新交易所表现突出。

目前，在主流币合约产品（BTC/USDT和ETH/USDT）7天累计交易量和30天累计交易量方面，火币已经稳居第二。其最新月度交易额分别超过716亿美元（BTC/USDT）和197亿美元（ETH/USDT）。特别是ETH/USDT永续合约方面，近30日成交量已超过第三位74.3%。

近30天USDT永续合约市场总交易量累计分布变化，来源：token insight，统计日期：2020年12月28日

近30天美国国债永续合约市场BTC/USDT和ETH/USDT交易量累计分布，来源：token insight，统计日期：2020年12月28日

注：token insight选取的统计样本包括25对市场主流交易所，USDT合约包括55对交易对，占总市值的90%以上。此外，考虑到数字货币市场的快速发展和巨大变化，统计口径以近30天的数据为基础。

BTC/USDT永续合约交易所近30日成交量，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月28日

近30天ETH/USDT永续合约各交易所成交量，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月28日

5.2未平仓

近三个月来，受市场利好因素的影响，主流USDT永续合约产品（BTC/USDT、ETH/USDT）持仓量达到了USDT合约市场形成以来的最高水平。目前，token insight追踪的交易所 BTC/USDT合约未平仓头寸已达27亿美元，较9月底的9.02亿美元增长近200%。ETH/USDT合约的未平仓头寸从2.52亿美元增加到11亿美元，增幅为336.5%。

值得注意的是，目前主力交易所不过，火币的未平仓仓位近期呈现稳定上升趋势，其BTC/USDT未平仓仓位由约4870万美元上升至约1.6亿美元，ETH/USDT未平仓仓位由约2500万美元上升至12月28日约4760万美元，上升趋势仍然稳定。

BTC/USDT永续合约交易所最近90天未平仓，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

ETH/USDT永续合约交易所最近90天未平仓，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

火币ETH/USDT永续合约近30天未平仓，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

火币ETH/USDT永续合约近30天未平仓，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

5.3 USDT永续合约品种分布

“BTC/USDT永续合约是市场交易的绝对主流。增加合同品种的丰富性将有助于提高交易所的竞争力

目前，USDT永续合约市场各交易所推出了各类USDT永续合约交易对，但BTC/USDT永续合约始终占据市场主流，占其近30天交易量的78.82%。其次，ETH/USDT永续合约占18.96%，其他币永续合约约占5%。与现货市场相比，USDT永续合约市场BTC合约成交量占市场份额较大，其他交易对占市场份额较小。在进一步考虑现货和期货交易量后，不难发现，与其他数字资产相比，投资者更倾向于BTC/USDT合约而非现货投资。

合同品种覆盖数是衡量交易所综合实力的重要指标之一。一般来说，提供的合同品种越全面，可以考虑交易所在相关产品线的技术和产品实力越强。目前主流交易所提供的USDT合约品种数量如下图所示。

主流交易所提供有关USDT永续合约品种数量的统计数据，来源：token insight

截至2020年12月，binance支持的USDT永久合约数量最多，有80个交易对，而bybit只支持5个交易对。结合市场份额分布可以发现，在USDT永续合约市场中，合约品种数与交易所的市场份额呈正相关。由此可见，增加合同品种，丰富产品线，在一定程度上有助于增强交易所在USDT永续合同市场的竞争力。

近30天USDT永续合约市场各类合约累计交易量分布，来源：token insight，统计日期：2020年12月28日

“截至2020年12月28日，Huobi USDT已支持44种币交易类，包括主流币交易，如BTC和ETH，各种DeFi 币交易，如yfi、uni、yfii、sushi、AAVE和comp，以及其他币交易，如link、XRP、dot和BCH。此外，GRT和1inch等币新产品也可以在Huobi合约平台上交易。”

火币

6交易所流动性分析

6.1流动性得分

“市场上行时，币标准合约流动性较好，因为它不仅赚取合约交易收入，还获得价格上涨收入

流动性是指个人能够在不遭受重大价格损失的情况下迅速买卖标的物的一种手段。在数字资产的二级市场中，流动性对投资者来说非常重要，因此交易者倾向于选择流动性好的交易所。

目前，tokeninsight 交易所流动性得分是市场上一个相对有效的流动性量化指标。基于市场份额的考虑，本文选取BTC/USDT合约流动性得分和ETH/USDT合约流动性得分来衡量USDT市场交易所的流动性。

美国存托凭证永续合约市场主要交易所品种近30日流动性得分（BTC/USDT）对比，来源：tokeninsight.com

注：部分交易所不提供API访问支持，因此不包括交易所的流动性得分。

近30天美元兑美元永续合约市场主要交易所流动性得分（ETH/USDT）对比，来源：tokeninsight.com

从图中可以看出，除binance外，交易所美元兑美元永续合约的流动性得分大多中心化在30-55（BTC/USDT）/30-70（ETH/USDT）之间。与币标准合约的40-75（BTC/USD）/50-80（ETH/USD）相比，USDT合约的整体流动性得分差距约为30%，低于币标准合约。

原因可能是币标准永续合约和USDT永续合约的风险收益率不同。在当前合约的环境下，交易所资产不仅可以获得永久性的增值收益，而且还可以获得交易所资产的增值收益。由于USDT合约全程以USDT定价，投资者的收益只是合约交易的收益，因此在这样的市场环境下，并不如币标准合约有吸引力。

注：部分交易所不提供API访问支持，因此不包括交易所的流动性得分。

6.2开口深度

开盘深度是指特定价格区间内特定合约产品的订单总量，是衡量合约产品流动性的另一个指标。一般认为，开盘深度越高，流动性越高，抗风险能力越强。但开盘深度不仅受注册订单数量的影响，还受一些外部因素的影响，如API是否开盘、外部做市商的参与、交易所恶意刷单等，因此其参考价值与流动性得分相比较弱，需要结合其他指标综合判断。不过，开盘深度也有助于判断交易所是否有外部做市商，是否存在恶意刷市行为。

根据token insight最新开盘深度图，在目前主流的USDT永续合约交易所中，bitget、binance和bybit的BTC/USDT永续合约流动性较好，2‰深度超过900万美元，1‰深度超过470万美元；hux和btobi合约具有较好的永久流动性，但美元ETH/ftc合约具有较好的永久流动性。

值得注意的是，MXC、ccfox等交易所深度数据与其成交量并不匹配。Ccfox尚未开放API交易，而MXC暂时关闭了位币和位以太坊的API交易功能，这可能是其开盘深度数据表现较好的原因。

BTC/USDT永续合约交易所最新开盘深度，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

ETH/USDT永续合约各交易所最新开盘深度，来源：tokeninsight.com统计日期：2020年12月29日

7未来展望

7.1合同产品的设计方向：完善风险控制机制

“风险控制机制的两个主要方向：“细化”和“简化”

目前，主流交易所已基本形成USDT永续合约“保证金杠杆强平衡机制风险分担机制”四级风险控制体系的设计思路。由于USDT永续合约市场尚处于起步阶段，随着更多的交易所和投资者进入市场，现有的风险控制机制不仅将面临更加复杂多变的市场风险和挑战，还将面临来自用户的考验。因此，提升和完善风险控制机制，开发更多的辅助风险控制工具，细化针对不同风险的应对措施（如优化锁定担保机制、调整系数、火币使用的EMA工具等），是未来的必然趋势，在保证有效风险控制机制的基础上，提高资金利用效率和用户体验。

同时，从用户群体的角度来看，过于复杂、臃肿的风控机制难以被大多数用户理解和接受，可能会阻碍交易所的进一步开发和客户获取，增加运营成本。因此，在设计USDT永续合约产品时，一些交易所（如Bitz）会倾向于简单有效的风险控制思路。

综上所述，根据目前的市场情况，未来USDT永续合同的产品设计方向将沿着“细化”和“简化”两条路径发展。

7.2合同产品的经营方向：丰富产品种类，明确客户定位

从宏观市场来看，合约产品的丰富程度是影响交易所市场份额的重要因素。事实证明，随着市场的不断发展和成熟，仅仅依靠主流数字资产建设和运营合约产品，很难吸引用户，长期保持市场份额。对于交易所而言，根据现有数字资产市场的发展，提供更多合约交易品种，满足不同投资者的投资需求，是未来交易所有效增加用户存量、保持用户粘性、提升竞争力的关键。

此外，其服务客户的定位也将成为决定交易所产品未来运营方向的核心因素之一。目前，数字资产交易所的差异化趋势有两种：一种是为了提高流动性，获取更多的市场份额，以火币为代表的部分交易所更青睐交易量大的机构客户和头客户，通过提供服务吸引更多的大客户参与合约交易VIP分享计划等优惠策略；另一部分以Bitz、交易所为代表，通过简化风险控制流程、设置仓位上限等方式，降低交易难度，方便用户理解并专注于服务小客户。

不过，无论你选择哪个方向，交易所的客户定位都会直接影响其内部机构设计和产品操作建议。在可预见的未来，交易所的差异化将继续，针对不同类客户的各种交易所将进一步衍生。针对不同类用户的交易机制、风险控制机制和产品运行机制也将不断完善和成熟。

7.3 USDT永续合约的演进方向：市场主流与混合合约

USDT永续合同具有易懂、易操作等优点，使其在产生后迅速占据了市场的半壁江山。可以预见，相对简单、风险较小的合约产品将更受投资者追捧，以USDT永续合约为代表的线性合约将逐渐占据市场主流地位。

然而，USDT永续合同的设计机制并不完善。简单的线性盈亏模使得用户在缺货时难以获得更高的利润，且损失大于币标准合同。因此，将币标准合同与USDT永续合约的优点结合起来，有效地处理双方的缺点，形成一种新的混合合同，将是衍生品设计师思考和克服的难点。随着数字资产衍生品市场的不断发展和完善，结合两类合约产品优势的新合约将给交易员带来更多惊喜。

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