中金公司：数字货币对金融业的冲击正在发生

2020年，以比特币为代表的数字货币价格快速上涨。今年4月，《天秤座》第二版白皮书发布。今年10月，国际清算银行与七家央行联合成立的联合工作组发布了首份央行数字货币研究报告。中国央行启动了数字人民币试点。数字货币已经引起了全球的关注。我们专注于积极拥抱数字货币（数字经济）并寻找投资机会的金融机构。

在国内，工信部、农信部、中建部等国有银行正在参与数字钱包开放试点。此外，在数字化转方面，招商银行、中国工商银行、中国建设银行、平安银行、宁波银行、浙商银行正在积极构建数字化能力。有关详情，请参阅“银行业：数字银行重建金融供给，场景/生态操作提高访问和洞察力”。参照美国的经验，目前美国有9家银行公开向加密货币公司提供服务。这些银行被称为加密货币友好银行。2020年，随着加密货币的价格和交易量的上升，硅谷银行、硅谷银行和签名银行的股价也随之上升。

摘要

近年来，以比特币为代表的数字货币市场非常火爆。我们认为主要是由于一些投资者对其“数字黄金”属性的认可。这种货币更准确的名称应该是cryptocurrency，它是基于某种加密算法创建的数字货币。截至2021年2月18日，我们认为全球市值排名前两位的加密货币是比特币，加密货币的热销主要是由于一些国际投资者对其价值的认可，即加密货币处于理想状态：1）可以用于全球支付交易，交易匿名，成本低；2）不存在存储成本；3）不受任何机构或组织的限制，如比特币协议限制了供应总量，具有类似“黄金”的套期保值和抗通胀特性。但需要注意的是，加密货币“去中心化”存在监管风险；基于区块链技术的加密货币价值不稳定；基于区块链的支付网络难以达到现实生活中所需的每秒交易量。

与美国私人机构设计和推广的加密数字货币不同，中国央行研究推出的数字人民币（DC/EP）是一种基于国家信用的电子现金，具有法定货币地位。1） 近年来，数字经济发展速度加快。数字货币的推出是为了连接数字经济时代居民、企业和金融机构的交易需求。2） 中央银行数字人民币是纸币人民币和电子人民币的替代品。与现金、银行卡支付相比，与第三方支付相比更加便捷，具有法定货币（即落后于国家信用）的地位。3） 通过央行的数字货币钱包，双方可以摆脱中间商，实现点对点货币交易和双网下支付，从而实现隐私保护。4） Facebook和其他机构计划推广稳定币Libra（一个全球无国界货币支付系统），这可能对各国的法定货币产生未知的影响。

央行推出数字货币后，我们认为金融服务的形式可能会发生变化，金融机构的数字化能力可能是未来市场竞争的重要因素。央行推出数字货币后，金融机构提供金融服务的形式可能会发生变化，不仅包括基础设施和服务渠道的改造，还包括支付、存贷款、财务管理、风险控制等业务流程的重塑。自2013年（互联网金融元年）以来，这些趋势一直在出现。我们认为，央行数字货币的推出将加速这一进程，更多的银行机构将深入参与，而不仅仅是互联网公司。尽管央行的数字货币本身不会对行业竞争格局产生影响，但在如何连接新央行的数字货币体系、如何应对数字货币带来的不确定性问题上，所有机构又站在了同一条起跑线上。我们相信，除了渠道、场景、数据利用、产品研发和基础设施建设等竞争力驱动因素外，数字化能力在未来市场竞争中的重要性将显著提升。

风险

我们相信，创新与监管将处于动态平衡状态。我们继续关注数字货币发展对金融业的影响，以及可能带来的风险，包括数据安全和隐私保护、数据资产所有权、新的金融风险等。

文本

数字货币对金融业的冲击正在发生

近期，以比特币为代表的数字货币市场火爆，主要是部分投资者认识到其“数字黄金”属性

本文中更准确的数字货币名称应该是加密货币。加密货币是一种基于某种加密算法的数字货币。截至2021年2月18日，全球前两大加密货币为比特币和以太，市值分别为9426亿美元和2003亿美元（黄金市值约为10万亿美元）；前两大加密货币为泰达和比特币，成交金额分别为212亿美元和189亿美元。

{比特币（bitcoin，BTC）诞生于2008年，网上名为Satoshi Nakamoto的个人或组织发表了相关论文和开源软件[1]。比特币及其支付系统具有去中心化、点对点无中介传输的特点，交易通过加密算法验证，并记录在称为区块链的公共分布式账本中。比特币是一种被称为“挖矿”行为的激励，而不是由特定的机构控制和释放。该协议设立了一个“减半”事件[2]，因此总供应是有限的。

以太坊（ETH）诞生于2015年[3]。与比特币一样，它也是一种基于区块链技术的去中心化加密货币，但基于ETH的协议与比特币不同。以太网硬币的数量没有上限。它们只能在以太坊网络中使用，不能在其他地方使用。

Tether（USDT）诞生于2015年[4]，是稳定币的代表。鉴于比特币等加密货币价值的剧烈波动，稳定币应运而生。天津开发区货币以法定货币为基础，有足够的法定货币现金或现金等价物作为保证金。天津开发区货币可在天津开发区平台上随时兑换成1美元。从技术上讲，它还使用区块链（Facebook计划发行的Libra也是稳定币之一），与一篮子货币或一些国家的法定货币挂钩）。

我们认为，以比特币为代表的数字货币市场之所以火爆，主要是因为一些国际投资者认识到了它的潜在价值，相信依托区块链、电子加密等技术的数字货币在未来世界将具有使用需求或存储价值。具体来说，加密货币处于理想状态：

1） 可用于全球支付交易，交易匿名，交易成本低；

2） 无存储成本；

3） 发行量不是由任何机构或组织决定的，而是以商定的电子协议为基础的。具体来说，比如比特币协议限制了总供应量，因此它具有类似“黄金”的保值、抗通胀和抗风险的属性。

但需要注意的是，尽管加密货币具备上述优势，但仍有相当一部分投资者认为其“去中心化”属性存在监管风险；此外，基于区块链技术的加密货币价值不稳定，每秒可通过支付实现的交易量也不稳定基于区块链技术的网络远远低于日常生活所需；同时，比特币的算力逐渐被几大矿池垄断，因此其“去中心化”属性在一些投资者眼中不值一提。

图表：比特币涨跌的主要原因：是否有更多居民和企业认可其支付功能；比特币受到监管约束；对冲资产的市场需求

资料来源：雅虎财经，中金公司研究部

图表：交易较为活跃的加密货币市场：2020年以来的热点市场

资料来源：雅虎财经，中金公司研究部

图表：Libra 1.0白皮书发布后主流国家对本国实施Libra的态度：各国政府对数字货币的态度谨慎

来源：博客，路透社，中金公司研究部

图表：基于区块链技术的主流数字货币难以满足大众消费水平的高频交易速度

数据来源：中金公司研究部万德信息，数据来源：协整，36氪，中金公司研究部，注：天猫、网通+银联选择高峰时段交易TPS，不同数字货币TPS为2019年初预估数据。

图表：比特币的算力逐渐中心化，被几大矿企垄断，因此有投资者认为其“去中心化”属性不值一提

资料来源：BTC.com网站中金公司研究部

央行的数字货币不同于上述加密的数字货币

与美国私人机构或商业机构设计和推广的加密数字货币不同，中国人民银行研究推出的数字人民币（DC/EP）是一种基于国家信用的电子现金，具有法定货币地位。

中央银行以国家信用为背书的数字货币不同于商业机构设计和推广的加密数字货币。主要区别在于，总量由央行调控，以国家信用为基础，币值较为稳定。2020年4月17日，中国人民银行数字货币研究院宣布[5]数字人民币研发稳步推进。在坚持双层运行、M0替代、可控匿名的前提下，数字人民币系统基本完成了顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试，并在深圳、苏州、雄安、成都和我们未来的冬奥会上取得了先进性进行了内部封闭试验。

中国官方禁止商业机构发行代币。2017年9月4日，中国人民银行等七部门联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》[6]，明确指出“代币发行融资，实质上是指通过代币的非法销售和流通，向投资者募集比特币的融资标的，所谓“虚拟货币”，是一种未经授权的非法公共融资行为，涉嫌非法出售代币券、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。此外，还强调“代币发行融资中使用的代币或“虚拟货币”不是金融管理局发行的，也不是法律上的补偿性和强制性的，此后，代币的发行和融资已经完全停止，代币融资交易平台已经关闭，所有金融机构和非银行支付机构不再开展相关业务。我们认为，以比特币为代表的加密货币没有国家信用背书，在投资中存在很大的监管风险。

目前，许多国家都提出要探索中央银行数字货币（CBDC）。根据国际清算银行第三次中央银行数字货币调查报告[7]，2020年第四季度发布的调查涵盖全球65家中央银行，涉及21个发达经济体和44个发展中经济体，占全球人口的72%，占全球经济产出的91%。其中，86%的央行表示至少在考虑发行CBDC的利弊，效率较上年提高80%。此外，目前有60%的央行正在进行CBDC实验或概念验证，2019年仅为42%。报告预测，在未来三年内，代表世界五分之一人口的央行可能会发行通用的《生物多样性公约》。当然，报告也强调，虽然对CBDC的研究正在逐步兴起，但全球采用CBDC可能还需要几年时间。半数央行在2019年表示，它们“可能”在短期内发行CBDC，而在2020年的调查中，它们将这种情绪降至“可能”或“不太可能”。在接受调查的央行中，CBDC的合法性仍是一个悬而未决的问题。48%的央行不确定自己是否有权发行数字货币，26%的央行确定自己没有。

图表：不同的货币概念

来源：Libra白皮书，比特币白皮书，犯罪现场调查网中金公司研究部

图表：跟踪央行数字货币研究进展，开展多项试点

来源：中国证券、新华网、中金公司研究部

图表：国际清算银行央行14种核心数字货币

资料来源：国际清算银行，中金公司研究部

图表：国际组织和各国政府对央行数字货币的立场

资料来源：国际清算银行网站、博客、中金公司研究部

央行推出数字货币后，金融服务形式或将发生变化

随着数字经济的快速发展，数字货币将居民、企业和金融机构在线联系起来。中信信息通信研究院数据显示，2019年中国数字经济增加值将达到35.8万亿元，占GDP的36.2%。电子商务、网上购物、网上直播等新兴数字产业仍在兴起。特别是在疫情下，大量的消费、娱乐和办公活动都转移到了互联网上。数字货币的引入是为了适应新的经济环境。

中央银行的数字人民币是纸币人民币和电子人民币的替代支付工具。在数字经济和移动互联网时代，使用央行数字人民币比使用现金和银行卡更加方便。与第三方支付相比，央行数字人民币具有法定货币地位，即我国个人、企事业单位不能拒绝接受央行数字人民币，其背后是国家信用。另外，央行数字人民币可以实现双下线支付，即双方可以无网支付。

央行的数字人民币可以实现无中介机构的点对点货币交易。与现金类似，使用央行的数字人民币可以直接进行支付、交易、民间借贷和民间投资，无需约束银行或其他中介机构，也无需网络。只要双方都有央行的数字人民币钱包，一碰就够了。

中央银行数字人民币钱包与银行账户或非银行支付机构账户的关系场景包括：将账户中的资金划入中央银行数字人民币钱包（类似ATM取款），将央行数字人民币钱包中的资金转入账户（类似ATM存款）购买理财产品等。

图表：中国数字经济规模持续发展，各行业数字化进程加快

来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部注：数字经济的规模是当前价格的增加值

图表：“丽香罗湖”数字钱包测试实例

资料来源：中金公司研究部深圳窗口

图表：“丽香罗湖”商户收藏实例

资料来源：中金公司研究部《经济观察报》

图表：央行数字货币建行内部测试钱包图

来源：中金公司研究部blockbeats

图表：数字货币测试中的数字人民币、子钱包和“硬钱包”风格

来源：移动支付网、中国经营报、中金公司研究部

央行推出数字货币后，金融机构提供金融服务的形式可能会发生变化，不仅包括基础设施和服务渠道的改造，还包括支付、存贷款、财务管理、风险控制等业务流程的重塑。自2013年（互联网金融元年）以来，这些趋势一直在出现。我们认为，央行数字货币的推出将加速这一进程，更多的银行机构将深入参与，而不仅仅是互联网公司。

在金融服务渠道方面，随着央行数字货币的推出，货币存取款、支付、汇兑等服务将由线下转向线上，ATM机等实体网点和机器的使用频率可能下降；而移动应用和直销银行等在线渠道可能会成为更重要的竞争战场。央行数据显示，2019年，网上POS机和ATM机数量首次下降。根据Questmobile数据，支付宝应用从2014年12月的1.5亿增长到2020年12月的7.7亿。银行应用程序以工商银行和招商银行为例。中国工商银行+工行e金融联盟从1960万6.7万人增加到1.2亿人，招商银行+棕榈人寿月度从4900万49万人增加到1.2亿人。

随着央行数字货币的推出，风险防控、支付网络等配套技术也需要进行修订和升级。比如，安全技术从传统的纸币防伪、运输和储存安全扩展到电子加密技术的研发。

金融机构的数据特征发生了变化。央行数字货币的推广，将为银行应用端存放更多的C端用户在线交易数据，这与以往低频率、滞后性数据有所不同。新的数据具有实时性和连续性的特点，即当事务和其他行为发生时，新的数据会自动包含在数据库中。从少到多，从断点到连续，从滞后到实时，数据的使用价值对金融服务机构来说更大，更值得深入挖矿，以提高客户获取、运营和风险控制能力。同时，对数据采集、数据采集、数据存储、数据分析、数据加密等数字化能力和基础设施建设也提出了更高的要求。

在客户获取方面，依托更多的交易甚至娱乐、社交、交通、生活费用等数据信息，银行客户获取模式由网上单点营销向网上批量客户获取模式转变，有利于扩大金融服务的覆盖面，特别是普惠性客户金融需求的开发和获取。具体来说，央行数字货币推广后，网上数据信息增多，银行客户获取方式由原来客户经理的线下扫房、扫街、摆摊转变为网上客户标签、客户肖像分析。在此基础上，有针对性地进行网络批量广告投放或优惠投资，从而实现精准营销客户获取，降低单客户获取成本，扩大客户获取范围，提高客户获取成功率。对于普惠性客户群体来说，客户难、客户贵的问题可以得到部分解决。

在贷款业务的操作和风险控制方面，依靠网上数据，特别是更加连续、实时、自动记录的交易数据，银行可以提供信用贷款，这在一定程度上解决了信息不对称的问题。我们预计，小微企业和个体工商户的信贷投放比例或将提高，有利于获得抵押资产较少的普惠性客户获得信贷资源。另外，在贷款审批和发放过程中不需要人工，节省了成本。从目前的财务数据来看，与以互联网普惠信贷提供商为代表的电子商务银行和传统普惠信贷服务提供商泰龙银行相比，后者在运营成本和信贷成本上仍具有优势。但从趋势上看，可能需要加强对网上信贷模式的研究，加快线下信贷模式的科技赋能，提高金融综合服务能力，从而在信贷技术较为成熟的情况下，完善网上信贷模式，应对竞争。

存款融资方面，数字货币及相关渠道的建设使小额投资更加便利。一些现金和活期存款可能会被现金管理产品所取代。银行要积极把握资产管理、理财、寄售等业务的发展机遇。

图表：2019年网上POS机和ATM机数量首次下降

资料来源：中国人民银行中金公司研究部

图表：移动支付和非银行支付机构网上支付占非现金支付比重上升

资料来源：中国人民银行中金公司研究部注：1）非现金支付按票据业务类分为票据、银行卡、贷记转账、直接借记、托收承诺、国内信用证和非银行支付机构支付；银行电子支付网上支付，银行电子支付电话支付、银行电子支付手机支付、非银行支付机构网上支付按指令载体；2）自2018年下半年起从季度初起，将实体商户条码支付数据由网上支付调整为银行卡回单进行统计。

图表：非银行支付机构移动支付和网上支付占非现金支付比重上升

资料来源：中国人民银行中金公司研究部注：1）非现金支付按票据业务类分为票据、银行卡、贷记转账、直接借记、托收承诺、国内信用证和非银行支付机构支付；银行电子支付网上支付，银行电子支付电话支付、银行电子支付手机支付、非银行支付机构网上支付按指令载体；2）自2018年下半年起从季度初起，将实体商户条码支付数据由网上支付调整为银行卡回单进行统计。

图表：零售支付市场的占领可以带动app月活跃度的提升，帮助金融机构获得更多的潜在金融客户

资料来源：中金公司研究部Quest mobile

图表：互联网普惠信贷提供商代表电子商务银行与传统普惠信贷服务提供商泰龙银行，后者可能需要进一步加强技术赋能和综合金融服务能力，以应对互联网企业的竞争

资料来源：中金公司研究部万德信息公司公告

数字化能力将成为金融机构未来市场竞争的重要因素

中国已指定部分机构参与央行数字货币试点，并提出了技术中立的赛马机制。中国人民银行数字货币研究所所长缪长春表示，“DC/EP采用两层操作体系，央行为上层，商业银行为Layer2”，目前，多家指定的操作机构采取不同的技术路线进行DC/EP的研究与开发发展，这是一个赛车状态。谁的路线好，谁就最终被人民和市场所接受，谁就赢得了竞争。”。从此前在深圳、苏州、北京等地举行的数字人民币试点活动来看，数字人民币app数字钱包的开通仅限于工、农、中建等6家国有银行。；第三方支付企业主要参与数字人民币应用场景拓展、数字人民币受理接口验证、区块链技术标准化、可追溯性等，包括京东美团、拉卡拉等。

央行的数字货币本身不会影响行业的竞争格局，但我们预计，除了之前的场景、渠道等因素外，金融机构的数字能力将成为未来市场份额竞争的重要因素。在当前金融业的竞争中，渠道和场景是金融机构和第三方支付公司获取客户的重要抓手。数据的积累和应用、产品的快速迭代和相关基础设施建设是实现客户群高效运营和稳定风险控制的基础。央行数字货币的推出本身并不会改变金融业的竞争格局，但在新的数字货币体系面前，央行数字货币如何衔接，如何应对数字货币带来的不确定性，所有机构都站在同一条起跑线上再一次。我们认为，除了渠道、场景、数据利用、产品研发、基础设施建设等上述因素外，数字化能力在竞争中的重要性显著增强，数字化能力将进一步强化金融机构在原有竞争力中的优势驱动因素。

招商银行、工商银行、建设银行、平安银行、宁波银行、浙商银行都在积极打造自己的数字化能力。有关详情，请参阅“银行业：数字银行重建金融供给，场景/生态操作提高访问和洞察力”。

2014年，招商银行提出建设金融科技银行。2016年，招商银行正式提出金融科技战略。招商银行将以金融科技为核心动力，加快数字化转，以招商银行和掌上生活两大应用的快速增长为提升客户体验的重要突破口，将招商银行的服务优势从线下转移到线上。2017-19年，技术投入占收入比重由2.1%提高到3.7%，上半年末研发人员8119人，是2017年的4.8倍，占奥地利总人数的9.2%。

2020年12月18日，工行举行“科技驱动，价值创造”专项应对路演。2015年，工行制定了明确的科技发展战略。2019年，工行科技部人员16500人，占员工总数的3.7%；科技投入164亿元，占收入的1.9%。具体来说，转包括：1）5年前开始IT架构转，从IBM大机转向双核架构。2） 第一个模拟考试是将基于关系的单批生产模式转变为批量生产模式。3） 在客户营销方面，已经从广为流传的广告转向基于客户在线数据的精准智能营销。4） 在风险控制方面，未来将由人工控制转向机器控制，再转向智能控制。5） 这项服务的主会场已经从分行变成了手机银行应用。6） 技术部门和业务部门之间的合作模式已经从瀑布式转变为敏捷团队。详见工行：金融科技重塑商业模式，有利于客户获取、运营和风险控制。

平安银行以人工智能银行为核心，构建开放的银行生态系统，自下而上构建数据知识层、技术中间平台层、业务中间平台层、场景应用层的结构化人工智能银行系统，实现场景赢得客户。到2020年9月底，该公司已经发布了195个中端平台功能，使245个前端场景上线。自2016年底谢永林出任平安银行董事长以来，平安银行的技术应用经历了系统改造、技术与数据平台建设、业务平台转和开放式银行建设四个转阶段。

宁波银行将于2019年推出新应用，实现各项业务的融合。零售业：1）从金融场景到泛金融服务，通过营销平台的建设，实现线上线下快速活动和线上场景生活的高频率；2）借助金融技术，深入数字化运营，构建覆盖主要客户的客户数字标签体系业务场景；3）推进网络智能营销系统建设，构建自动化、精准的客户分层营销系统，加快实施数字化运营。对公业务，1）加快票据善管家、外汇钱管家app布局；2）完成平台升级，实现主页免费配置。此外，宁波银行新开数据中心，与原有数据中心形成双主动结构，增强了系统支撑能力，保证了业务连续性。

2014年以来，浙商银行深入开展平台业务。目前已形成以集合理财平台、应收账款连锁平台、电子企业银行平台为主要平台的“3+2”平台模式。2019年11月11日，浙商银行正式提出平台服务战略。平台模式通过解决企业融资问题，提高产业链效率，形成产业链生态系统，帮助银行批量获取客户，减少信息不对称，提高风险控制能力。详见浙商银行：定位平台服务策略，高成长股份制银行

以美国为例，随着加密货币价格和交易量的大幅上升，积极接受新事物的美国加密货币友好银行的股价表现较好。根据区块链智库media panews[10]，截至2020年8月6日，美国已有9家银行向加密货币公司公开提供服务，包括摩根大通、硅谷银行、签名银行、供应银行、大都会商业银行、跨河银行、银银行、进化银行和信托以及m.y.safra银行。一些加密货币友好银行的股价随着比特币的价格和交易量上涨。2019年12月31日至2021年2月18日，比特币的总价上涨了624%，而白银银行、硅谷银行和签名银行的总价分别上涨了866%、108%和58%，好于道琼斯银行指数4%的跌幅。

图表：2019年上市银行科技投入金额（上图）；上市银行科技投入/营业收入（下图）

资料来源：中金公司研究部公司公告

图表：美国有9家加密货币友好银行为加密货币公司提供服务

资料来源：panews，Yahoo Finance，公司公告，中金公司研究部注：该行截至2020年12月31日的总资产，截至2021年2月18日的市值

图表：部分加密货币友好银行股价走势良好

资料来源：万德资讯、标普全球、雅虎财经、中金公司研究部

[1] https://bitcoin.org/en/bitcoin-paper

[2] https://en.bitcoin.it/wiki/Main页码

[3] https://ETHereum.org/zh/

[4] https://tETHer.to/

[5] http://news.cctv.com/2020/04/28/ARTIoM7yT0dNrD66VxucgFDX200428.shtml

[6] http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/04/content5222657.htm

[7] https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap114.pdf

[8] https://www.bjnews.com.cn/detail/15654483761456.html

[9] http://www.cs.com.cn/yh/04/202102/t20210206140169.html

[10] https://www.panewslab.com/zh/articledetails/N1968917.html