银河证券：比特币和贵州茅台股价面临周期性调整风险，但仍为长期优质资产

核心点

近期市场表现观察与深层逻辑分析

2020年以来，在全球宽松周期下，以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的货币资产表现得尤为强劲活跃，并呈现出高度的相关性。其主要逻辑与我们在年度战略报告中提出的货币宽松周期下的资产再定价逻辑是一致的，资产再定价的核心是发现稀缺性。我们提取了全球宽松周期中资产再定价的三个核心稀缺要素：货币供给稀缺性、技术稀缺性和市场稀缺性。

贵州茅台——涵盖三大稀缺元素

独特的“茅台香精工艺”，意味着茅台酒酿造的技术壁垒很强；与有限的供应相比，茅台酒的市场似乎是无限的；同时，茅台老酒具有保值、抗通胀的特点。

2013年以后，贵州茅台的估值和Nai指数呈现上升趋势

2013年，传统产业体系供大于求、全球总需求不足的问题突出：从全球来看，美国高科技企业的盈利能力和成长性反映出稀缺价值，市场给予较高溢价，美国科技股估值水平趋于上升；全球总需求在下降，贵州茅台在中国经济下行的趋势下增长也在下降，特别是制造业整体技术和市场优势在中国股市稀缺，这与美国科技股表现出相似的估值走势。

2018年后，随着中国经济结构的新发展格局，茅台酒的稀缺价值有所弱化

2018年以来，中国经济结构发生变化。科技引领供给，创造需求，促进新兴增长地区的繁荣。与贵州茅台的表现相比，它不再那么骄傲了。

比特币的加速上涨在于货币属性的强化

2020年以来，全球流动性极度宽松，资产配置中对冲货币贬值的需求不断增加，比特币的供给稀缺性和去中心化特征以及作为交换和支付媒介的认同度不断提高，这使得其在货币过度发展的环境下投资价值Convex显。最近，比特币在可兑换性、可负担性和可交易性方面取得了较大进展。随着货币属性的强化以及众多金融机构和机构投资者的参与，以散户为主的边际资产已成为越来越多的主流资产。

比特币的价格上涨加速。尽管供应短缺，但市场价值的迅速膨胀推高了风险

如果我们投资比特币来替代美元，比特币未来的增长空间并非没有上限。随着美联储资产规模与比特币市值之比持续下降，风险迅速增加。美联储资产规模和美国M2规模分别是60.19万亿美元市值的7.14倍和18.6倍，处于历史最低水平。尤其要注意潜在的政策风险。比特币由于成交量有限，持有人中心化，价格波动的风险将非常大。2021年2月22日晚，受耶伦“比特币是一种效率极低、投机性极强的资产”的影响，比特币大幅波动。

论重大资产配置

货币宽松政策将在2021年继续实施。即使在后流行病时代，全球央行的宽松力度也会小幅放缓，但货币政策的退出将是渐进的，全球低利率水平仍将维持，市场风险偏好不会受到很大影响。但经济复苏的重点市场将转向基本面，大宗商品价格仍将处于较好的上行通道。从股票和债券的价格表现比来看，近期经济复苏和通胀预期推动美债收益率快速上升，超高估值股票资产有调整压力。经济复苏的主线将更有利于顺周期行业和受流行病影响的早期滞胀。与高价值股权资产的表现相似，比特币和贵州茅台的股价也将面临周期性调整的风险，但不可否认的是，它们仍然是长期的优质资产。

浅谈茅台股价上涨与比特币

2021年初以来，经济复苏的逻辑不断深化，风险偏好有所改善。原油、铜等工业品和股市表现强劲，黄金和债券领跌。其中，市场较为关注的特点是，以贵州茅台为代表的股市核心资产和以比特币为代表的货币性资产表现尤为强劲活跃。

2020年以来，贵州茅台和比特币的股价持续走高，走势基本一致。2020年2月19日至周五，贵州茅台和比特币的价格分别上涨了1.11倍和5.31倍。2020年初，由于我国疫情爆发与全球疫情爆发的时差，2020年2月至3月茅台和比特币的价格走势不一致，其他时间也呈现出同样的走势。在比特币的最近四个月里，这一差距上升得更快。

从长期来看，比特币与贵州茅台的关联度较高。两者走势基本一致，两者比值在5-20倍之间波动。

在一定程度上，可以说两者都有共同的驱动因素。这个因素是什么？我们将从两大类资产的持续上涨中探讨各大类资产的定价逻辑，并研究判断未来走势。

2021年资产配置的核心逻辑

在2020年12月15日发布的《2021年重大资产配置战略：资产再定价，坚持原则，创新》中，我们阐述了2021年重大资产配置的核心逻辑是：货币宽松周期下的资产再定价逻辑，资产再定价的主要逻辑是在宽松背景下寻找稀缺性。

为什么资产定价逻辑是松散循环

为什么是宽松周期中资产重新定价的逻辑，而不是边际流动性收紧和经济复苏的逻辑？

2020年全球量化宽松政策的新特点是：1。与GDP相比，央行的扩张规模更大。利率高低的M2。M2增速远高于GDP+CPI增速。

核心问题：发达经济体央行印钞机转化的大量存款将如何带来资产价格的变化？超宽松货币会带来强劲的经济增长吗？或者是通货膨胀或是资产价格泡沫？

世界主要发达经济体央行将基准利率降至接近零的水平：降低融资成本，降低市场流动性风险和信用风险，更有利于和促进信贷扩张。与2008年不同，各国的量化宽松政策增加了金融对居民部门的直接补贴，增加了居民储蓄，提高了M2的增长速度。货币数量理论最基本的模MV=py，大致简化为M2的增长率大致等于GDP和CPI的增长率，即M2=GDP+CPI。M2中超过实体经济增长和物价上涨的部分称为超额货币。近10年来，除2008年次贷危机外，四大央行货币供应量与经济增长和物价水平基本匹配。这也解释了自2008年以来，G4国家没有出现明显的资产泡沫，也没有出现过过度的通货膨胀，尤其是在房价小幅上涨的情况下。2021年，货币政策将继续宽松。即使到了下半年，也将逐步过渡到后流行病时代，宽松程度也会有所放缓，但货币政策的退出将是渐进的，世界低利率水平仍将维持。

货币宽松背景下的资产重新定价：寻找稀缺性

在年度战略报告中，我们主要提取了三个核心稀缺性因素：货币供给稀缺性、技术稀缺性和市场稀缺性。具体内容：

1货币宽松对资产价格的长期影响

2008年次贷危机之后，美联储的三轮量化宽松政策，资产表现差异明显。

长期资产表现：美股、比特币和黄金表现优于CPI。美国、英国等国的房价没有明显上涨。与工业产品相关的PPI，铜和原油表现最差。

2长期资产绩效的逻辑

与信贷货币体系相比，贵金属和数字货币的供应非常匮乏：货币被过度使用，信贷货币体系受到挑战，黄金正在上涨。2009年比特币的诞生应该不是巧合。它的供给稀缺性自诞生以来就具有信用货币无可比拟的优势。2013年至2019年底的数据增长了450倍。

关注数字货币和黄金的投资机会，黄金关注1700-1800美元底部的强力支撑。

与传统产业体系相比，技术和市场是稀缺的：在全球化的逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价。

全球经济供需失衡：2008年以后，全球总需求不足，市场稀缺，相关工业产品过剩。与此同时，CPI表现优于PPI。

科技革命、产业变革：新世纪以来，新一轮科技革命和产业变革加速发展，纳斯达克指数远远好于标准普尔500指数和道琼斯工业指数。美国的生产力水平高于其他国家，股市表现也更好。股市的表现基本上反映了生产力和增长水平。

3逻辑演绎

2018年后，在全球化的逆流下，技术和市场的稀缺性被重新定价，Nai和创业板估值过高是正常现象；长期工业产品总体过剩，通胀难以显现；

42020年以来的资产表现

从2020年以来的资产表现来看，比特币、纳斯达克和黄金仍是表现最好的资产。房价表现好于CPI、PPI、美元和原油。铜与原油的区别明显。

从贵州茅台股价来看，表现尤为出色。尽管长期增长率低于比特币，但几乎超过了所有主要类的资产。值得注意的是，创业板指数2021年的表现与茅台股价相似。

茅台股价上涨逻辑：涵盖三大稀缺因素

贵州茅台股价与比特币相关性高

先说说茅台股价的上涨。从货币宽松周期资产定价逻辑中的三大稀有元素来看，贵州茅台几乎将三大稀有元素一网打尽。

首先，茅台酒有两个稀缺的技术和市场要素：贵州得天独厚的地理优势和独特的“茅台香精工艺”，这意味着其对白酒酿造的技术壁垒要比其他同类企业更强。相对于茅台有限的供应，茅台的市场似乎是无限的。参考京东在线茅台的销售情况。

三是货币属性。茅台酒具有保值、抗通胀的特点。茅台老酒的价格很容易战胜通货膨胀。而且，经过一年的存储，价值增长会加快。因此，其储值特性也进一步推动茅台酒拥有广阔的市场并提供性能保证。

因为它占据了三个稀缺要素，在货币宽松周期的背景下，它与比特币高度相关。

行业走势决定了2013年后贵州茅台和Nai指数的估值走势将有所上升

从贵州茅台股价上涨的贡献来看，2013年以来业绩稳步增长，但对估值的贡献开始提升。

从纳斯达克指数的估值来看，两者的走势似乎非常接近，但贵州茅台的表现却略显滞后。

从中国经济结构来看，2013年也是中国经济结构的转折点。2000年后，随着我国加入WTO，我国外向制造业得到了前所未有的发展。2008年次贷危机和欧债危机后，制造业面临外需不足的压力。2012年制造业投资比重达到高点后，中国刘易斯拐点的人口红利逐渐消失，中国经济下行压力加大，制造业投资比重持续下降。中国的经济增长方式已经从出口转向房地产和基础设施投资。基础设施+房地产投资比重继续上升。

几乎与此同时，与传统产业体系供过于求、全球总需求不足相比，2013年之后，美国高新技术企业的盈利能力和成长性反映了其全球稀缺价值。在流动性宽松的情况下，美国高科技股的估值水平趋于上升。

在中国经济下行趋势，特别是制造业整体下行趋势下，贵州茅台的技术和市场优势在中国股市稀缺，呈现出与美国科技股相似的估值走势。

2018年后，我国新兴产业呈现出突出的增长业绩

2018年后，中国经济结构和股市呈现新的发展格局特征。2018年，全球化将遭遇逆流，贸易摩擦将加剧。贸易战的核心是技术和市场。在工业产品普遍过剩的背景下，市场是一种稀缺资源。在过去的20年里，中国通过市场换技术的方式给技术以很高的价格。贸易战意味着市场和技术的交换将被重新估价或终止，这就决定了技术将被给予更高的定价，尤其是关键技术的稀缺性。股票市场上的高科技公司总是被高估了。同时，技术革命、产业变革、技术领先供给、创造新需求，未来市场空间可期。

股市方面，代表创业板50指数新兴增长的高端医疗器械、半导体、动力电池等领域的龙头企业，自2018年底以来，业绩和估值呈现上升趋势。

具体而言：（1）中国经济结构开始出现边际变化，技术进步使新兴增长地区的基本面貌得到改善。如从创业板50强看，迈瑞医疗市值（421.58+0.38%）相对较高；（2）经济转升级，市场看好未来部分地区的高增长空间，包括技术提升空间或市场规模提升空间较大的地区，如新能源和新能源汽车、先进制造等领域，因此估值也在不断提高，具体来说，宁德时代（339.27-2.23%）是创业板50强中领先的动力电池公司。虽然其近年业绩增长率为平均水平，但市场的关注度和偏好并未受到影响，其估值仍在持续上升。

由于新经济发展方式的不断演绎，优质资产不断增加。虽然保利地产（16.30+9.99%，诊断股）和海螺水泥（54.14+1.79%，诊断股）也是中国的优质企业，但在新经济不断发展的大环境下，盛邦（273.00+0.25%）等新兴产业的代表企业，诊断股）和宁德时代都有较好的成长性，而贵州茅台的成长性也不会那么引以为豪。

比特币的加速崛起：货币属性的强化

发达经济体四国史无前例的过度发行货币，导致信贷货币体系透支，纸币泛滥，黄金、数字货币等货币资产供给不足，投资价值相对于美元重新定价。

黄金具有一定的货币和价值储存功能，但由于种种原因被美元所取代。在过度发行纸币的情况下，黄金是一种对冲工具，但效果并不尽如人意。在我们的年度策略中，我们建议黄金关注低点强力支撑。我们认为，本轮量化宽松政策推动的金价上涨将处于美联储6月底大幅扩张、边际放缓的态势，1700-1800美元是底部的有力支撑。数字货币仍处于起步阶段，关注机遇。

比特币崛起的原因

比特币——全球流动性宽松政策兴起的主要原因：在于货币宽松的资产定价逻辑。此次货币宽松的规模较大，信贷货币尤其是美元信贷的挑战远大于2008年，这就增加了资产配置中对冲货币贬值的需求。似乎每个人都在寻找美元的替代品，但现实世界中这样的资产太少了。黄金具有保值功能，但效果不是特别好。比特币诞生于2009年，其特点是供给不足和去中心化。经过十多年的发展，其作为交换和支付媒介的地位不断提高，在货币过剩的环境下，其投资价值日益Convex显。

比特币加速崛起的原因——货币属性的强化：数字货币的加速崛起，特别是2020年底以来的比特币，偏离了传统黄金的表现。一方面，市场存量规模小，供给稀缺。机构投资者的加入一方面提高了流动性，另一方面也容易推高价格；另一方面，在此期间，一些事件密集发生，比特币作为货币的功能越来越强，它们之间也相互促进

最近的重大事件加强了比特币的货币功能，包括可兑换、支付和交易。随着众多金融机构和机构投资者的参与，以散户投资者为主的边际资产已成为越来越多的主流资产

可兑换和可交易性：目前bitfinex等第三方交易平台可以提供比特币与美元等法定货币的兑换服务，促进比特币具有价值规模的货币功能。最近，更多的机构投资者加入进来，为市场提供更好的流动性。2021年2月18日，由加拿大资产管理公司建造的全球首只获批比特币 ETF在多伦多证券交易所开始交易，支持购买加元和美元。

在支付和使用方面：近期比特币的支付功能不断完善。2021年2月13日，全球最大的区块链支付服务提供商bitpay宣布，苹果支付将支持使用比特币等加密货币进行支付。它还计划在3月底前增加对谷歌支付和三星支付的支持。比特币已在一些国家和一些行业用于支付。日本、欧美国家对比特币支付方式更为友好。考虑到applepay的规模和市场的饱和，此举为加密货币持有者在现实世界中使用数字货币提供了更多机会。

流通手段与价值储存：比特币可用于支付，已具备流通功能。2020年10月，贝宝宣布将允许美国用户购买、持有和出售比特币和其他加密货币。今年2月，美国历史最悠久的银行纽约梅隆银行也宣布将向用户开放比特币，这将继续优化比特币作为流通手段的功能。

金融机构的认可和加入，如上述比特币的支付和流通功能，再加上全球越来越多的金融服务提供商对比特币等加密货币服务的拓展，如梅隆银行将开设的储蓄业务，将提升存储价值比特币标准。

在比特币货币功能增强的同时，世界主要金融机构和大企业的声音大多是正面的。机构投资者的参与也为比特币等虚拟货币的投资提供了流动性。

物价上涨的上限和主要风险

比特币的价格上涨正在加速。虽然供给不足，但市场价值迅速膨胀，风险也在增加。

1我们关注它的货币属性。作为美元的替代品，比特币的升值上限在哪里？

目前，美联储资产规模为7.4万亿美元，M2余额为19.4万亿美元。2019年2月20日55900美元的市值超过万亿美元。美联储的资产规模和美元M2的规模分别是比特币市值的7.14倍和18.6倍。它在历史上已经达到了很低的水平。

如果说比特币真的是作为一种货币发展起来的，那么比特币未来的增长空间并非没有上限，我们认为这就是美联储的资产负债表规模。随着比特币市值与美联储资产规模之比的持续下降，其风险也在增加。现在看来仍有增长空间，但我们认为应该关注潜在的政策风险。

2比特币由于成交量有限，持有人中心化，价格波动的风险将非常大。

3政策风险

比特币的分权不同于法定货币体系。比特币的过度发展必然对信用货币体系提出挑战。所以最大的风险就是政策风险。最近，美国财长耶伦频频表示，我们需要关注后续行动。

2021年2月22日晚，耶伦说，他不相信比特币被广泛用作交易机制，经常被用于非法融资。比特币是一种“效率极低、投机性极强”的资产。处理比特币事务所消耗的能量是惊人的，并且可能会有巨大的波动。受此消息影响，比特币从5.8万元的历史高位大幅下挫，一度跌破5万元大关，盘中最低价47650元，最大跌幅近17%，随后大幅反弹。2月23日继续大幅下跌。

2021年2月10日，美国财政部长耶伦在金融业创新政策圆桌会议上发表讲话。她看到了加密货币的“前景”，但也对加密货币越来越多地被用于资助恐怖主义和洗钱的事实感到警惕。耶伦警告说，与数字货币有关的网络攻击和犯罪正在上升，他坚持认为，虽然加密货币有巨大潜力改变我们的金融体系，但非法使用加密货币的案件是一个“日益严重的问题”。

2021年1月20日，美国财长耶伦在参议院的确认听证会上表示，加密货币令人担忧。

2017年，中国出台了禁止数字货币交易平台交易的相关政策。

2017年9月4日，中国人民银行、中央信息办、工业和信息化部、国家工商总局、中国银行业监督管理委员会，中国证监会、中国保监会联合下发《关于防范代币发行融资风险的通知》，宣布ICO（首次投币发行）属于“非法金融活动”，禁止ICO对新项目、存量项目进行限时清算，即任何明令禁止代币发行和融资活动，所有ICO代币交易平台需在月底前结清交易。

2017年9月14日，比特币中国宣布将在本月底前停止数字资产交易平台上的所有交易。次日，火币和okcoin宣布，即日起暂停注册和人民币充值业务，并将在9月30日前通知所有用户停止交易。

U、 美国债券收益率迅速上升，对估值过高的资产存在调整压力

宽松环境下，全球股市估值趋于上升，但当前风险也在上升。但总体而言，世界主要央行的利率仍在0左右。即使美联储扩容趋同，市场风险偏好也不会受到很大影响，市场的焦点将转向基本面。

从股票和债券的价格表现来看，经济复苏和通胀预期推高了美国债券的收益率。对于高估的Nai指数，股票和债券的价格表现以及股票资产的吸引力都在下降，存在调整估值的压力。从美股来看，相对于纳斯达克的高估值和高换手率，标普500指数相对健康，经济复苏的主线将更有利于标普500指数和工业产品的表现。后续经济复苏表现兑现逻辑或使前期滞胀板块有修复空间。对国内投资者而言，由于国内货币政策回归常态，债券投资性价比较好，股市结构分化仍是主要特征，产业结构升级和受益于海外经济复苏是主要投资线路，而业绩和估值的权重在个股的选择上有所增加。关注创业板超卖的机会。

与科技股的表现相似，我们认为比特币和贵州茅台的股票也将面临周期性调整的风险，但我们并不否认它们仍然是长期优质资产。