霍华德·马克斯的最新对话：比特币和其他货币一样，如果有人同意并愿意交换比特币，比特币也有价值

来源：Piazza Rome，徐乔译

“如果你在1969年购买并持有美利50，也就是我工作的那一年，五年后，这些美国最伟大的公司将不会让你付出任何代价。因为在接下来的5年里，股市几乎崩溃，“靓50”从祭坛上掉了下来，他们的估值也下降了，他们的表现甚至低于市场平均水平。此后，出现了所谓的增长和价值的投资风格，并一直延续到今天。”

“如果你认为通过研究当前的公开信息可以发财，那么你很可能会对当前的投资行业产生一些误解。基于公共信息的定量数据分析几乎不赚钱。

如果你想成为一个非常成功的投资者，你有两个选择：要么研究那些定性信息，比如公司的员工素质、工程师水平、思维过程、产品开发、销售能力，要么预测未来，或者两者兼而有之。”

“很多投资者喜欢关注那些有利于社会发展的公司，但一家公司能否造福社会与其股票投资回报率没有正相关关系。因此，我们需要做的是找到有利于社会发展、有良好投资回报的公司。”

“科技公司和软件公司的市盈率非常高。换句话说，这些公司看起来非常昂贵，价值投资者不会投资它们，因为估值太高。但事实是，这些公司根本不需要资产，而市盈率对于科技公司来说毫无意义，因为这些公司的盈利能力并不是基于公司资产的规模，而是基于创造力和代码。”

“加密货币确实没有有形价值，没有利润，没有现金流，没有资产。

但不是所有的货币都是这样吗？美元和欧元不是一样吗？过去美元与黄金或白银挂钩，但现在不再与任何东西挂钩了。

为什么人们想持有美元或英镑？因为其他人认识到这些货币的价值，愿意用商品换取它们。

正确的？如果这个逻辑成立，那么比特币是相同的。如果美元和英镑可以接受，那么比特币也应该有价值。”

这些是橡树资本创始人霍华德·马克斯在天达在线交流项目中分享的最新想法。

首先，霍华德指出，拜登上台后美国的整体政治氛围和公众情绪都远远好于上届政府。在拜登的调停下，美国或将进入两党共同执政的稳定时期。虽然民主党可能有抑制商业的倾向，但在刺激政策上会更加积极，经济复苏的预期也非常高。

对话主要中心化在霍华德的上一份投资备忘录上。霍华德分享了价值和增长投资的历史，以及沃伦·巴菲特早期投资美国火灾保险的轶事。

但他强调，在信息发达、市场有效性显著提高的今天，在资本市场上，基于传统的公开信息定量分析很难获得超额收益。投资者需要更多关注一些有关公司未来发展的定性指标，如员工素质、研发能力、销售能力、公司治理等。

对于高成长性、轻资产的高科技公司，霍华德认为传统的市盈率对其估值毫无意义，因为它们的利润取决于创造力和代码。

谈到加密货币，霍华德作为价值投资者，原本对这些热门话题不屑一顾。不过，儿子安德鲁向他普及科学知识后，他改变了态度，表示投资者不应轻易排斥任何题材–

尽管加密货币没有有形的价值、资产、利润和现金流，但世界上所有的货币都是如此。只要它们被认可并能够流通，它们就有其价值。

最后，霍华德第一次谈到写作对他的意义，这是一种创造性的宣泄。40年来，他一直在写投资备忘录。有趣的是，和职业作家一样，他的写作速度也取决于出版的紧迫性

聪明的投资者翻译了对话的全文并与大家分享–

麦克斯：大家好！我是天达公司的马克斯·理查森。欢迎来到天达最新系列——COVID-19的市场和投资。

在过去的50年里，市场上的投资者分为两类。他们坚持自己的投资风格，取得了巨大的成功，而且互相看得不好。长期以来，价值投资与成长性投资的错误二分法一直存在。从历史数据来看，这两种投资风格都曾在很长一段时间内表现优于另一种，并取得了长期的相对收益。

2020年，疫情加速数字化到来，增长方式比较优势达到历史极限水平。关于价值和增长的讨论已经成为投资者关注的话题。

增长和价值是两种相互排斥的投资方式吗？快速增长的公司是否也蕴含着巨大的价值？所有的廉价股票都值得买吗？在价值投资者和成长投资者之间的争论背后，投资界是否发生了深刻的变化？在网络经济时代，投资者应该具备哪些技能？

在讨论这个话题时，人们很难做到完全公平和公正，因为许多讨论者都明确支持某种投资风格。

今年1月中旬，霍华德•马克斯（howardmarks）发布了最新备忘录《有价值的东西》（somETHing of value），讨论了价值与增长的话题。我们认为是时候和他谈谈了。

巴菲特是第一代真正的价值投资者，霍华德与他非常亲近。霍华德的儿子安德鲁是一位成功的成长投资者。在流行期间，霍华德和安德鲁就价值和增长的话题进行了深入的讨论。霍华德的写作和演讲风格平易近人。所有这些都使我们期待今天的对话。欢迎，霍华德。

霍华德：谢谢。我很高兴参加今天的节目。

马克斯：去年我们就周期、市场历史、投资者行为和其他有趣的话题进行了一些精彩的对话。我认为今天的对话也会非常有趣。和之前的对话一样，我们今天的目标是挑战当前的主流观点，为投资者打开一个新的视角。

在我们开始今天的专题讨论之前，我认为有必要谈谈美国政府不久前的变化。美国人民的心情如何？拜登领导下的美国财政政策会发生什么变化？你能和我们分享你的意见吗？

拜登有能力在两党之间斡旋

将努力营造两党共治的政治氛围

在政策方面，我们不会像特朗普那样重视商业

但对未来经济复苏的预期很高

霍华德：我认为美国人民目前的情绪非常积极。受疫情影响，今年第一季度甚至第二季度的经济将更加困难，但总体来看，美国经济正在好转。特朗普执政期间，收入不平等导致的贫富差距拉大问题将得到改善。

由于拜登是一位经验丰富、知识渊博、治理方法科学的技术官僚，他有能力在两党之间斡旋，因此几周前国会大厦骚乱造成的紧张局势也将得到缓解。我相信他会尽力平息人们的忧虑，营造两党政治氛围。

共和党是否会阻挠仍有待观察。虽然民主党在参议院和众议院的席位在增加，但仍然只占据少数席位。拜登政府很难执行新政，因此最终可能通过妥协达成目标。至于共和党会在多大程度上与拜登合作，让我们拭目以待。

目前，乐观预期很高，但要谨慎。预计今年的经济增长将非常强劲，这或将开启美国经济多年的复苏周期。这是非常积极的一面。

拜登领导的民主政府在一定程度上受到极左思想的影响。与特朗普政府相比，拜登可能会更有力地刺激经济，但他可能不会像特朗普政府那样支持商界。总的来说，我认为经济前景乐观，公众情绪高涨。

马克斯：正如你所说，民主党正在两院逐渐获得多数席位。让我们拭目以待，看看拜登政府的首要任务是什么。此外，上周美国重返巴黎气候协议，我个人认为这是非常好的，相信国际社会也会同意。

霍华德：我想再补充一点。如果民主党控制参议院、众议院和白宫，他们很可能会采取极左的再分配政策和商业监管政策，这是美国商界对拜登政府最为关注的问题。

民主党和共和党选票的微小差异缓解了这种担忧，这在一定程度上解释了大选后两个半月股市上涨的原因。

如果说1969年“美利50”的股票被大量持有的话

五年后，你会失去一切

我差点丢了工作

后来我意识到投标价格有时比目标价格更重要

麦克斯：是的，让我们回到我刚开始说的话。在你的备忘录中，你提到了战后价值投资风格占主导地位的时代。你能告诉我们成长投资和价值投资的历史吗？我们也来介绍一下那段历史上一些有影响的人物。

霍华德：如果我们回到100年前的1920年，据我所知，那时没有投资风格。我可能错了，因为我不是在那个时候出生的。但我当时还没听说过所谓的投资风格。当时，有一些方法可以操纵市场。华尔街在被监管前还是一片“荒野”。

现在我们都知道价值投资是市场上第一种投资方式。1950年左右，本杰明·格雷厄姆开创了价值投资的先河。格雷厄姆是哥伦比亚大学的教师，也是早期的基金经理。格雷厄姆的投资方法我们称之为价值投资，但他没有称之为价值投资。

在他早期的职业生涯中，巴菲特继承并发展了格雷厄姆的投资方法，他称之为“烟蒂投资法”。所谓“烟头投资法”，就是在垃圾中寻找别人丢弃的烟头。它有一两口那么短，但它是免费的。

这就是那个时代的投资风格。我们需要明白这就是当时的环境。没有数据、电脑、电子表格和筛选程序。

如果你想知道一家公司的信息，你需要写信向公司索取年报。办理完手续后公司会寄给你的，需要很长时间。你也可以在出版物上查找公司信息，大多数人都懒得看。

正是因为大多数人的无知，像格雷厄姆和巴菲特这样的人才能找到很少人知道的信息，并从中找到令人难以置信的便宜货。格雷厄姆以这种方式取得了巨大的成功，这正是沃伦•巴菲特（warrenbuffett）一开始所做的。

后来，在查理·芒格的建议下，巴菲特的投资风格转变为——我们现在所说的——以合理的价格收购优秀的公司。因此，价值投资的概念不是一成不变的。

上世纪60年代，出现了一种与价值投资相对应的投资方式——成长性投资，即投资于快速成长的优秀公司。价格很贵，但很值得。这种投资风格逐渐形成了所谓的“美丽50”。

1968年，我在金融业获得了第一个暑期实习机会。1969年，我正式开始在金融业工作。上世纪60年代末，我进入这个行业时，银行是主要的股票投资者，很多银行都投资了“美利50”股票。

“美丽50”是当时最伟大、发展最快、最有前途的50家公司。大家都认为，这50家公司即使股价不高，也不会有任何风险。

因此，当时这些公司的股价非常高，主要体现在高市盈率（PE）上。二战以来，正常的市盈率是16倍，但在当时，许多“美丽50”公司的市盈率高达30倍、50倍、70倍，甚至90倍。

但人们认为这些公司绝对“物有所值”，因为它们是非常好的公司。但如果你在1969年，也就是我工作的那一年，五年后，购买并持有“美丽50”股票，这些美国最伟大的公司将不会让你付出任何代价。

因为在随后的5年里，股市几乎崩溃，“美丽50”从祭坛上掉了下来，它们的估值也下降了，它们的表现甚至低于市场平均水平。

此后，出现了所谓的增长和价值的投资风格，并一直延续至今。这两种投资方式是目前股权资产投资管理的主要方式。

人们喜欢宣称“我是成长投资经理”或“我是价值投资经理”。成长投资风格是指投资于大而快速成长的公司，主要包括科技公司和生物技术公司，或估值非常高的公司。

价值投资风格是指投资于普通的、成长缓慢的公司，但价格非常低，估值便宜。

正如你所说，将股权投资法分为增长法和价值法是一种简单粗暴的方法，这也是沃伦·巴菲特的观点。我在备忘录中引用了他的话。这种划分方法对投资管理的作用不大。

麦克斯：没错。价值和增长就像一枚硬币的两面。两种投资方式的目的都是一样的——寻找市场预期的差异。期望是巴菲特考虑的主要因素。

刚才的背景和概念介绍都很好。20世纪50年代是一个关键的转折点。上世纪50年代以前，股市的兴衰都是由投机因素主导的。

《股市大片回忆录》讲述了交易员杰西·劳里斯顿的人生故事，是当时非常有名的一本书。在格雷厄姆的《证券分析》出版之前，这家股票巨头的回忆录被认为是股票投资领域的开拓性著作。

在价值和增长方面，巴菲特同意我们刚才讨论的观点。你的备忘录提到了沃伦·巴菲特和美国火灾保险公司的故事。我以前没听说过这个故事。你能告诉我们这个故事吗？

霍华德：美国火灾保险公司的故事正是我刚才提到的“烟蒂投资法”的案例。

用今天的话说，巴菲特是个“书呆子”。他整天坐在奥马哈的家里看穆迪手册；。穆迪手册是一本厚而大的出版物，有数千页薄纸，记录着每家上市公司的简介和财务指标。

除了书呆子，很少有人读它。这为那些愿意努力读书的人提供了很多机会。

巴菲特在穆迪手册中看到了一家名为“美国火灾保险”的公司。许多年前，销售人员以每股10美分左右的价格购买了这家公司的股票，然后以每股1美元的价格卖给了一些农民。

于是巴菲特驱车到农村寻找这些农民。许多人忘记了他们自己买的股票。他们翻遍了家里的箱子，找到了这只股票，然后以很低的价格卖给了巴菲特。

巴菲特在农场主家门口用现金购买了这些股票，然后以市价卖出，赚了不少钱。这个故事只是人们如何找到“烟蒂股票”的一个例子。

麦克斯：这是个好故事。它体现了“烟蒂投资法”的威力。我以前从没听说过。

你刚才提到“美丽的50”。那是一个股票投资回报惊人的时代，它应该在股票市场的历史中被铭记。你从那次经历中学到了什么？更重要的是，当我们审视今天的成长股时，是否应该更仔细地运用那个时代的经验？

霍华德：首先，这对我来说是一次很有教育意义的经历。我头十年就是这样。就像我刚才说的，如果你当时买了美国最好的50只股票，你很快就会输光所有的钱。因为我也投资了“美丽50”，我觉得我在1978年就要失业了。

但后来，公司安排我管理可转换债券和高收益债券的投资组合，我做得很好。后来，这一领域成为橡树资本的核心业务。现在我投资的是美国最差的公司，但我已经获得了安全、稳定和非常好的投资回报。

所以我学到的第一课是，买什么并不重要，付出的成本才是关键，购买成本才是投资成功的决定性因素。

第二个教训——成功的投资不是买好东西，而是买好东西。我认为两者之间有着非常重要的区别，这段经历也是我整个职业生涯的指导原则。

归根结底，成功不会给我们带来任何有用的东西。只有从失败中我们才能从中吸取教训。在一个人的职业生涯中，越早经历挫折和失败越好。这样，从失败中得到的经验教训可以使我们终生受益。这就是《美丽50》的灵感来源。

我学到了很多其他的东西。可口可乐是前50强公司之一，一家伟大的公司。从1972年中期到1974年底，可口可乐的市值几乎蒸发殆尽。这是另一家估值被捧得天翻地覆，然后跌到谷底的公司。

作为价值投资的领头羊，巴菲特投资可口可乐的故事家喻户晓，但显然可口可乐并不是所谓的“香烟股”。当时，巴菲特投资可口可乐的目的是以合理的价格收购优秀的公司。

即使你在1972年高价买入可口可乐股票，如果你持有它26年，你将获得两位数的年化回报。如果你能以两位数的增长率将你的钱复合26年，你将收获很多财富。

巴菲特就是这么做的，这个故事也成了他的传奇之一。我认为这也是一个非常重要的教训。巴菲特并没有自动将自己归类为价值投资或增长投资。他说：“我们不做所谓的增长投资或价值投资。”。

巴菲特只是将他的投资风格一分为二。所以我不认为我们应该这样区分价值和增长。

芒格让巴菲特从“烟头股票投资”演变为“护城河投资”

今天的市场效率大大提高了

仅仅依靠公开信息很难获得超额收益

马克斯：这是沃伦·巴菲特投资体系演变的一个很好的例子。从“烟蒂投资”到“护城河投资”，巴菲特和芒格提出了“护城河”的概念。

霍华德：亚马逊是巴菲特最成功的投资之一。没有人会认为亚马逊是一项价值投资，但我相信巴菲特看到了亚马逊的价值。

麦克斯：没错。亚马逊和苹果现在都是伯克希尔的重要阵地。二战后，“烟头”出现了大量的投资机会，于是巴菲特采用了“烟头投资法”，继而改为“护城河投资”。

从80年代末到90年代初，利率水平下降了。我认为这一背景也促进了“护城河投资”的发展。

比较60年代末和今天的投资环境是很重要的。上世纪60年代末，投资专业人才和各行各业的专业人才相对匮乏。

信息的封锁和分析工具的缺乏导致各地股市普遍被低估，而当时的市场是无效的。巴菲特还是个无名小卒，现在他已成为传奇人物。专业的财富管理产业已经发展到几十亿的规模。

我们拥有最先进的计算机，可以实时处理大量的信息。投资管理已经成为一个热门行业。今天的市场是一个有效的市场，竞争非常激烈。这种变化会对投资机会和投资风格产生什么样的影响？你在备忘录里说的。

霍华德：这个行业确实发生了很大的变化。在20世纪20年代，投资仍然是一个杂乱无章的行业。

在20世纪60年代，市场是无效的，人们没有系统地研究股票市场，所以你可以轻易地“偷”美国火灾保险公司这样的便宜货——我开玩笑的，巴菲特没有偷，他只是买得很便宜。

到目前为止，整个行业已经高度规范化，从业人员众多。50年前，当我研究生毕业开始工作时，我申请了6个不同的工作，属于6个不同的行业，投资管理只是其中之一。这6份工作的薪水都是一样的，从每年1.2万美元到1.4万美元不等。但现在看，投资管理已经成为人们追逐的工作。

今天的市场效率有了显著提高。因此，我们再也不能像格雷厄姆和巴菲特那样，仅仅根据公开信息就发现价值被极度低估的股票。相反，估值极低的股票背后一定有原因。它们值这个价。

而且，估值极高的股票，一定有很好的理由值得如此高估。我认为这是目前最理性的观点。

如果你认为通过研究当前的公开信息可以发财，那么你很可能会对当前的投资行业产生一些误解。基于公共信息的定量数据分析几乎不赚钱。

如果你想成为一个非常成功的投资者，你有两个选择：要么研究那些定性信息，比如公司的员工素质、工程师水平、思维过程、产品开发、销售能力，要么预测未来，或者两者兼而有之。

仅仅通过处理现在所有人都可以得到的信息，公开的和定量的，它不会为你创造杰出的投资回报。

定量数据给出的结论是统一的

定性分析的结论是不同的

企业社会责任与绩效之间不存在正相关关系

投资者应关注ESG和业绩

麦克斯：没错。我还想和大家讨论定量分析和定性分析的话题。你的备忘录很生动。过去，一家公司的资产存在于公司的资产负债表上，而现在，很多顶尖公司的资产都变成了人才——人们的关注点已经从有形资产变成了无形资产。

你还提到，在一个有效的市场中，用定量分析来赚取超额回报是非常困难的。那么，投资者需要什么样的技能才能获得比较优势呢？正如你在备忘录中提到的，投资者应该更加注重定性判断。

此外，备忘录中没有谈到可持续发展。在预测未来的过程中，你如何考虑可持续发展的问题？在这个日益复杂的世界中，环境、社会和公司治理以及可持续发展的概念为投资分析和未来预测提供了一个新的维度，使得投资过程更加复杂。

霍华德：没错。与基于现有数据的定量分析相比，定性分析和对未来的预测更难得到准确、令人信服的结论。

如果你向100位投资者介绍XYZ公司目前的财务和经营状况，他们都会根据相同的信息和数据得出非常相似的结论。

然而，如果你问他们ABC公司的生产能力或10年的净利润，他们可能会给出完全不同的答案。答案是否正确将导致完全不同的投资结果。有些人会取得巨大的成功，而另一些人则会遭受巨大的损失。因此，在这样一个世界上投资与过去大不相同。

ESG投资和可持续发展理念将进一步增加未来的不确定性。哪些公司将在10年或20年内造福世界？哪些行业会被时代抛弃、颠覆和淘汰？这是一个关键问题，显然比公司目前的财务状况更难以量化。

这只是许多需要考虑的事情之一。这对我们来说是一个新的挑战。二三十年前没人会想到。

另外，这个问题很难回答，答案也不清楚。例如，我曾经读过一篇关于道琼斯指数表现的研究报告。这项研究是在本世纪初完成的。

该报告分析了所有指数成分，并选择了那些在上世纪70年代、80年代和90年代中期涨幅超过50%的公司。

只有少数公司连续10年增长超过50%，在这30年中，每10年只有一家公司增长超过50%。这家公司是菲利普莫里斯，一家香烟公司-当然是最不负社会责任的公司，但它是最成功的投资。

许多投资者喜欢关注那些有利于社会发展的公司，但一家公司能否造福社会与其股票投资收益率没有正相关关系。因此，我们需要做的是找到有利于社会发展、有良好投资回报的公司。

麦克斯：没错。可以说，金融业处于非常关键的中心地位，掌握着人类未来的命运。我们在ESG的表现将对未来产生深远的影响，但基于ESG概念的投资回报是不确定的。

霍华德：但是现在我们的客户会要求我们兼顾这两个方面，包括社会责任和可持续发展，以及投资回报。许多客户要求我们同时考虑这两个方面。

市盈率对轻资产科技公司来说毫无意义

他们的利润取决于创造力和代码

麦克斯：这些客户很有远见。

让我们回到互联网公司的话题。您在备忘录中写道，互联网企业具有超强的网络效应、高毛利率和高边际利润率，能够在全球化市场的今天顺利实现高增长和规模效应的增长。你还在备忘录里提到了布莱恩·亚瑟的书。

我想介绍一个大多数价值投资者认为是标准均值回归的概念。在这样一个不断变化的世界里，我们能用均值回归原理来预测一只股票或一个行业的未来吗？更重要的是，什么样的思维框架才能让我们在未来的股票投资中立于不败之地？

霍华德：当我年轻的时候，我觉得世界永远不会改变。日子一年又一年过去了，但世界没有什么不同，甚至十年后也没有。

感觉世界是一个戏剧的舞台，稳定、静止、不变。在这一背景幕之前，公司的兴衰、市场的兴衰，以及经济周期的延续都像一出戏。

现在世界每天都在变化。十年前最成功的公司现在可能已经倒闭了。今天许多最成功的公司都不是十年前成立的。我们不能忽视如此巨大的变化。我们需要把它纳入我们的思维框架，并做出相应的改变。

正如你刚才提到的，过去很多公司都是以资本和资产为导向的。他们用昂贵的设备在实体工厂生产实体产品。如果他们想扩大规模，增加销售收入，就必须依靠大量的融资来投资机器设备。

过去，公司的盈利水平和增长潜力都远不如现在的互联网公司。互联网公司更多地依赖程序、数字系统和工程师，而不是机器。

如果一个软件公司开发出一个成功的程序或软件，销售100套软件的初始成本可能是几百万美元，但随后销售的软件几乎没有成本，边际利润率非常高，生产和销售几乎完全独立于资产。

几天前，我看到一张科技公司的市盈率图表。市盈率（每股市价/每股净资产）是人们关注的指标之一。净资产是资产减去负债。

科技公司和软件公司的市盈率非常高。换句话说，这些公司看起来非常昂贵，价值投资者不会投资它们，因为估值太高。

但事实是，这些公司根本不需要资产。他们的资产很少，这就导致了较高的市盈率。市盈率对科技公司来说毫无意义，因为这些公司的盈利能力不是基于公司资产规模，而是基于创造力和代码。

过去，价值投资是建立在低估价值的基础上，要求低市盈率、低市盈率和低市盈率。然而，在当今瞬息万变的新世界，这些规则并不那么适用。

这个例子展示了我们的思维框架应该如何与时俱进，这也是我在隔离期与安德鲁的讨论中学到的。

虚心投资

任何主题都不应轻易排除

加密货币没有有形的价值

但所有货币都是这样

麦克斯：听起来你在隔离期间有很多有趣的谈话。让我们谈谈他们。

霍华德：我给这份备忘录的标题可能太委婉了。安德鲁和我不仅受到文章标题的启发，而且有助于阐明文章的价值。

麦克斯：我也有同感。

今天我们讨论投资体制的变化，从1950年以前的投机到后来的投资。投资机会由“烟头投资”转向“护城河投资”，再转向近期投资科技股。

正如你刚才所说，我们生活的环境也发生了巨大的变化。第二次世界大战后，我们经历了一个长期稳定的时期，没有任何变化，现在我们处于一个指数变化的时代。

造成这些变化的原因有很多，但最重要的是互联网的深刻影响。因为我们处在这个指数变化的时代，我们所做的选择变得至关重要。

例如，如果我们回到1997年，我们很难预见亚马逊会爆炸式增长，变得越来越大，获得如此多的资本投资和技术投资，并取得如此巨大的成功。

霍华德：我想再强调两点–

首先，我并不想让你忘记价值投资和投资成长股的必要性。我也不想让你忘记平庸的公司和投资科技股的必要性。我想强调的是，你应该保持开放的心态，使用投资分析工具箱中的所有分析工具。

我想说的是，快速发展的公司不一定是好公司，廉价公司也不一定是坏公司。任何火币5股票都可能被高估，这将带来不良的投资回报。同样，任何火币5股票都可能被低估，这将带来巨大的投资回报。

当然，高增长的科技公司和生物技术公司可能被高估了。如果它们被高估，就不是好的投资。记住，你买什么并不重要，重要的是你付出的代价。

其次，我没有对目前的市场发表评论。我不是说科技股不贵，会带来很高的投资回报，我们不允许买科技股。我想强调的是，投资者不应轻易排斥任何股票。

一个高成长性的公司可能有很大的价值，而一个低估值的公司可能是一个很好的投资。我不是说目前哪种股票更有优势。我想告诉你的是保持开放的心态和开放的心态是非常重要的。

麦克斯：我想这是今天的核心思想。你的备忘录一直在提醒我们，价值和增长就像一枚硬币的两面。保持开放的心态是正确的方法。虽然价值和增长有自己的极端支持者，也有很多争议，但只有充分理解双方观点的人，才有可能在未来取得成功。

我还有几个问题。首先，我想知道你对金融创新的看法。你在备忘录中简短地谈到了加密货币，但没有开始。历史上的金融创新往往以灾难告终。我不是在问加密货币是否会以灾难告终。在这个瞬息万变的时代，你如何看待金融创新？

霍华德：事实上我是天生的怀疑论者。

我认为，价值投资者思维框架中最重要的部分是对别人强烈推荐的东西持怀疑态度。

当我认为市场环境过于乐观时，我的态度就会转为悲观。这种怀疑让我成功了很多次。

从我个人的经验来看，金融创新只能在乐观的环境中成长，无论是上世纪80年代的投资组合保险，还是后来的抵押贷款支持证券。

因为在悲观的环境中，人们很难接受新事物。只有一切顺利，市场人气高涨，人们才能接受新事物。很多金融创新都没有经过仔细的审视，所以最终都会落泪。

几年前，当加密货币第一次被发现时，我的条件反射是怀疑和一般的负面评论。

我之所以在备忘录中特别提到加密货币，是因为加密货币的例子很好地说明了我们的偏见如何影响我们的结论。

另外，加密货币的例子也说明我们的孩子可以帮助我们了解真相，比如安德鲁对我的帮助。

显然，我对加密货币的条件反射是基于我的怀疑，而不是基于信息。

当时我不知道加密货币，由于加密货币没有投资者通常关注的有形价值，我认为他们无法投资。

安德鲁向我详细解释了加密货币。现在我明白加密货币的价格是基于供求关系的。需求来自投资者和用户，而供给则受到技术的限制。当供不应求时，价格就会上涨。

加密货币实际上没有有形价值，没有利润，没有现金流，没有资产。

但不是所有的货币都是这样吗？美元和欧元不是一样吗？

过去美元与黄金或白银挂钩，但现在不再与任何东西挂钩了。

为什么人们想持有美元或英镑？因为其他人认识到这些货币的价值，愿意用商品换取它们。

正确的？如果这个逻辑成立，那么比特币是相同的。

如果美元和英镑是可以接受的，那么比特币也应该有价值。

所以我的态度已经从自反的怀疑转变为试图理解事情的另一面。

加密货币是一种好的投资吗？目前的物价上涨合理吗？加密货币比现在值钱吗？

关于这些问题，我还没有得出结论。但我想在这里强调的是思维转变的过程和开放的重要性。

安德鲁想说的不是“x好，B不好，j不值得投资”。他想表达的是我们不应该一概而论。我们不应该不假思索地以自反的态度对待问题。

我们不应该因为市盈率太高就说一家公司不值得投资，也不应该认为一家便宜的公司值得投资。我们要更加深刻地理解和看待全局。

我宁愿工作也不愿休息

写作是我发泄情绪的一种创造性方式

我写作的速度取决于紧迫性

麦克斯：最后一个问题是关于你的写作。你的许多文章写得很好，对非专业投资者来说很容易理解。你能给我们一些写作方面的建议吗？或者你可以跟我们谈谈你备忘录的写作过程。这应该是你最长的备忘录之一。你花了多长时间？过程是怎样的？

霍华德：你写多长时间取决于紧急程度。这篇文章不是很着急。2008年9月15日，也就是雷曼兄弟破产的那一天，我在周一开始写作，并在周二发表了这篇文章。

如果我不着急的话，我可能会花几个月的时间写一本。如果涉及学术研究，可能需要3个月。我已经写了一个月了，我和安德鲁一起写的。我每次只写一部分。我想写的时候就写。我不是那种每天写100页或10万字的作家。

我坚持写作，因为我喜欢写作。

我喜欢工作而不是休息，我喜欢写作而不是晒太阳。对我来说，写作是一种创造性的发泄方式。

今年是我写这份备忘录的第40年。这份备忘录比以前引起了更多的讨论。很多人说这是我所有文章中最好的。

这篇文章是我和安德鲁写的，我们一次又一次地讨论和润色。对我来说，这篇文章最大的意义就是给我和安德鲁一起工作的机会。

麦克斯：我读了很多你的备忘录，我认为这本是最有用的。我完全同意其他读者的看法，这本书真的很棒。

非常感谢你来参加我们的节目。刚才应该有很多人想和你讨论这些问题。非常感谢您今天的分享。

霍华德：我也为我们与天达的合作感到骄傲和高兴，所以来参加你们的演出是我议程上的优先事项。

麦克斯：非常感谢。