synthetix与permanent的对话：结构化和聚合产品可能是衍生品的未来

最近，由chain catcher赞助的第23期catcher school邀请了synthetix大中华区负责人Dorothy和永续礼宾中国区负责人Nigel，分享“为什么衍生品是今年最有潜力的DeFi渠道”的主题。

在此期间，Dorothy和Nigel与社区用户分享了去中心化衍生品发展的最重要障碍，AMM机制设计中存在的问题和解决方案，以及普通人参与DeFi衍生品挖矿时需要注意的风险。本文总结如下，希望能对读者有所启发。

Chain Catcher：您能否简单介绍一下synthetix和Permanent的定位，以及它们在DeFi领域的具体探索和优势？

多萝西：synthetix是一个基于以太坊的去中心化合成资产（synths）协议。用户可以将我们的代币SNx质押，生产稳定币SUSD，也可以直接购买SUSD，在我们的平台上交易数字货币、外汇、股票、商品、指数和反向资产等合成资产。

在区块链的世界里，我们没有一种有效的方式直接交易股票和其他传统资产，因此我们需要在链上合成虚拟资产，通过锚定传统资产的价格进行交易。

合成资产只是目标资产的镜像模拟，例如SUSD与美元价格、SGOLD与黄金价格、stsla与特斯拉股价、sDeFi与DeFi指数。通过映射真实世界的资产，一切都可以在链上交易。

Synthetix成立于2017年。这是业内首个尝试下放合成资产发行和交易机制的项目。它具有无滑动点、流动性无限、资产组合丰富等优点。它是世界顶级项目之一。

下一步，我们将在乐观的layer2网络中部署该协议，并启动V3升级，包括futures功能。

奈杰尔：永续协议，顾名思义，是一个基于vamm链的衍生协议。目前，主要产品是永续合同。

我们是第一个在平衡器出售代币LBP的项目。经过半年多的时间，我们已经成为IDO的主流方式。此外，我们的机制是vamm，这也是第一个将AMM引入衍生品交易的协议。这一创新也让很多DeFi迷对我们产生了密切的关注。

从优势来看，我觉得有点抢先，因为市场希望在连锁永续合约交易平台上找到一个低成本、大用户量的平台，这是不太永久的。另外，我们开发了xdai，所以成本相对较低，用户体验会比单层网络好很多。

链捕者：DeFi的普及已经持续了近一年，各个行业的产品都已经成熟，尤其是衍生品的轨道。很多投资机构都在布局。作为早期参与者，您认为DeFi衍生品的发展处于什么阶段？

多萝西：让我们先来分享一下导数的定义。衍生工具是一种金融合同，其价值取决于一种或多种标的资产或指数，包括远期、期货、互换和期权。它可以是标准化的，也可以是非标准化的，其主要目的是套期保值、投机和套利。

在数字资产领域，期货是线性合约，产品相对简单，前年实现爆发式增长；期权是非常复杂的衍生品，门槛很高。直到去年，更多的机构进入市场，它们才开始获得指数级增长。

在早期，bitmex和okex是主要的中心化期货交易所。最近，投币、火币和FTX在交易量上相互超越，成为新的领导者。CME是传统合规机构的唯一选择。在更不成熟的期权轨道上，德里比特长期以来一直表现出色。

在去中心化的轨道上，synthetix是合成资产的领导者。我们支持合成资产和反向合成资产的现货交易，以及二元期权交易。Layer2上线后，我们还将支持期货交易。

在去中心化的期货交易所中，dydx是最古老的项目，永续协议、DDX、projective和mcdex都是去年的新星，而hegic和opyn则是期权轨道上的新兴项目。

衍生品交易的轨道还处于相当初级的阶段，交易量与中心化交易相比还很小。有更多的风险投资项目在未来的轨道上，但没有明确的头部项目。由于期权本身的复杂性，使得期权轨道难以推广和普及。

奈杰尔：与衍生品交易和中心化交易系统上的现货交易相差10倍相比，我认为DeFi衍生品的爆发还远远没有到来。永续协议是一种已经没有规模的衍生品，但每天的交易量只有5000万-6000万，最近Uniswap的交易量超过10亿美元。

因此，链上衍生品和中心化衍生品的交易顺序至少相差100倍。所以我们甚至不能把现阶段命名为我们能找到的东西。我给自己编了一个名字，叫左州时期。这段时间是整个赛道加在一起，尝试和犯错误，失败和浪费。不关键怕困住自己。你需要一段时间的鼓励。

链捕：在传统金融领域，衍生品交易量远高于现货交易量，但在DeFi领域，衍生品交易量占整个加密资产交易量的比重仍然很低。在标杆管理下，不少从业者认为，去中心化衍生品的发展空间还是很大的。您认为去中心化衍生品的潜在市场空间是什么？发展的主要障碍是什么？

奈杰尔：我想这至少是空间的一百倍。当前的障碍主要来自以下几点：

DeFi的用户仍然太少。目前，由于DEX的流动性和深度更好，DeFi的大部分受过教育的零售用户都来参与挖矿以赚取利润，或者进行连锁交易。他们没有使用衍生品的习惯。

前一个问题的解决方案是保持项目吸引用户。然而，被吸引的用户发现，网络资费昂贵且缓慢，更重要的是衍生品在链条上的深度不好，因此第二个障碍是基础设施和纸质产品实力的缺乏。

多萝西：我们可以看一组数据。在传统的金融市场中，股票市场的总市值为70万亿美元，债券市场的总市值更大，为130万亿美元。衍生品市场的市值甚至超过了它们的总和，达到了1000万亿美元。由此可见，衍生品市场的成交量并不比标的资产市场差一个数量级。

相比之下，在我国行业的中心化交易所，数字资产衍生品的交易量仅为现货市场的3倍。我们可以预计，在两三年内，衍生品市场将进一步增长，使现货市场远远落后，成交量将达到现货市场的10倍。

虽然中心化市场尚未突破，但去中心化衍生品市场仍处于非常初级的阶段，面临着更多早期入市的“农民”和专家，无法容纳大资本机构进行交易。

我认为目前的主要障碍来自三个方面。首先是市场教育问题。许多衍生品用户习惯于在中心化交易所交易，他们不熟悉甚至不信任DeFi产品。特别是在极端市场中，投币等头部中心化交易具有较强的偿付能力，而去中心化交易只能依靠保险资金和基金会的留存现金，其偿付能力值得怀疑。

第二是交易成本问题。衍生品交易所的智能合约设计要比Uniswap等现货交易所复杂得多。此外，衍生品交易员的交易频率更高，对执行价格和交易成本更为敏感，因此整体体验会受到影响。目前，以太坊上的很多产品都受到以太坊网络的制约，面临着网络资费高、预言机价格馈送延迟和成本高、交易价格下滑点严重等问题。

最后但并非最不重要的一点是流动性。中心化交换通过订单簿匹配订单。用户是彼此的竞争对手。如果没有做市商，仅凭用户单独交易需求所提供的流动性很难有效匹配订单。在去中心化交易中，交易链的效率较低，做市商难以有效控制交易成本和提供流动性，用户难以以理想价格完成交易。

为了解决流动性问题，synthetix创新了债务池的方式，通过用户质押资金进行还盘生成债务池，实现无滑动点的交易和无限流动性。然而，永久协议的vamm（自动做市商曲线）机制似乎引用了类似的质押池概念。

Chain Catcher：您认为DeFi在CEX上达到衍生品市场的交易量需要什么？什么样的转折点？

奈杰尔：首先是基础设施，包括网络性能、网络成本等；其次是产业发展阶段需要达到链条上人们行为频率的水平，然后再增加一个数量级。当然，这取决于上述条件。三是产品分层。不是春天造就了一场秀。只有百家争鸣。有人必须瞄准大鲸鱼，有人必须为零售用户服务，有人必须瞄准远期协议，有人必须瞄准永续合约，每个类别都有足够的人和团队去尝试犯错误。

引爆点，我觉得市场fomo比较容易，热点依次掉头，Layer2出来后，我们想当然地认为可能没有问题，然后炒一炒。但我认为真正的爆炸是使一些东西从流行到习惯，如头部WiFi协议，包括Uniswap和synthetix。因此，尽管永久协议是这条轨道的一部分，但我对衍生品在短期内被引爆并不乐观。

桃乐丝：我认为以太坊L2（Layer2网络）将是一个重要的爆炸性机会，无论是在货币价格和实用性的衍生指数。例如，dydx选择与支持zkrollup技术的starkware合作，并推出了L2版本。

Synthetix与Uniswap和chainlink一起，是乐观网络的早期支持项目。预计L2事务功能将于本月推出。网络费是制约以太坊所有生态工程的一大难题。在两层网络中，事务处理可以降低至少90%的网络成本，满足更快的事务处理时间，有效减少滑动点问题。

不过，我认为短期内，德交所衍生品的交易量还赶不上中交所。即使在双层网络上，去中心化交换在用户体验和交易成本方面仍然落后于中心化式交换。当然，去中心化交换的相对成功可以迫使中心化式交换改善pin-in、停机和位置交叉等问题。中心化交换可以进一步教育市场，扩大用户群，为去中心化交换吸引更多新鲜血液。

链捕手：从传统金融甚至中心化交易所的经验来看，衍生品在获得客户方面仍然是一个难题。您认为吸引连锁衍生品交易所用户的关键是什么？老百姓参与DeFi衍生品挖矿需要注意哪些风险？

多萝西：中心化交易所一般通过佣金回扣的方式吸引做市商提供流动性，通过VIP等级制为普通用户提供交易成本折扣。目前，去中心化交易所最常见的创新方式是提供流动性挖矿。

Synthetix采用质押挖矿的形式。为了鼓励用户使用我们的平台进行质押和交易，我们在2019年4月推出了通胀货币政策。政策规定，5年内，每年发行一定比例的SNx代币，并逐年减少。初期通胀率为75%，今年通胀率约为29%。

用户可以保证我们的代币SNx生产稳定币SUSD。以太坊第1层网络的质押率需要维持在500%，这相当于5美元的质押价值，以生产价值为1美元的SUSD。当质押率低于500%时，用户需要烧掉SUSD来提高质押率，恢复到500%的水平。

在已部署的二层网络上（目前仅支持投注、领取质押奖励功能），持仓质押率为600%。

当质押率降至200%时，用户将有3天时间补仓，并通过烧录SUSD提高质押率。如果用户在三天有效期内未完成补货，则质押率低于500%（二层网络为600%）的部分将被清除，质押率将恢复到500%的水平。该机制为用户提供了足够的缓冲期，以避免链上强制清算的风险，保护其头寸。

也有平台采用了交易挖矿模式，就像mcdex一样，因为永续合约是定向交易，平台为用户提供了自动对冲工具，用户需要定期进行再平衡。

一般来说，参与衍生品DeFi的挖矿，需要提前考察平台智能合约的安全性（如是否通过安全审核、是否存在后门等）和平台资质的可靠性（如团队背景、机构认可等）。大多数矿场企业存在暂时性亏损或清算的风险。用户必须学习平台的操作规则，把风险管理放在首位。

奈杰尔：我认为最重要的是产品是成熟的。OK之所以能在之前的交割期货合约中占据领先地位，是因为产品足够硬。同样，bitmex 18年的增长也是为了将永续合约结转。在基础设施成熟的条件下，以创新意识和无人关注的时间，用真正的产品力打磨链条上的衍生品。

在我看来，我们应该注意DeFi衍生品挖矿中的安全风险。毕竟，机会不是稀缺品，而主要是稀缺品。挖矿本身主要是项目方对流动性的需求，这促使用户注入具有象征性利益的流动性。我认为追求利润是对的。毕竟，市场上没有人能摆脱庸俗。然而，如果你愿意花一些时间思考协议的价值和流动性提供的价值，你可能会在赚钱之外获得一些精神上的满足。

链捕手：大家都知道AMM的出现对DeFi的发展非常重要，但过去AMM亏损和资金利用的无常一直受到业界的关注。能否从这两个问题入手，分析衍生产品AMM机构设计中存在的问题及可能的解决方案？

Dorothy:传统的AMM机制采用xy=K的公式，这种常积公式存在资金效率低、交易滑移点高的缺点。为交易池提供流动性的做市商经常遭受短暂的损失。

据我所知，市场上大多数期货交易所仍然采用订单簿模式。例如，dydx和DDX采用离线撮合和在线结算的方式。这种模式的缺点是中心化度高。永续合约的核心参数取决于链下的设施。当订单簿失败时，链上的资本率将无法更新。此外，其他智能合约无法与订单簿交互以构建其他结构化产品。

Synthetix计划在layer 2正式推出后，按照现货交易的债务池模式推出杠杆率为10倍的期货产品。

首先，我们将解释资本率的概念。传统金融市场的期货合约在到期日交割时，其价格自然会趋于与现货价格一致。但是，bitmex发明的永续合约，大多数交易所都使用，没有交割日期，所以我们需要通过资本率来调整价格，主导方会补贴对方，使合约价格回归现货价格。

在synthetix上，我们的合成资产价格直接由chainlink 预言机生成，合同价格和现货价格之间没有脱钩。相反，我们必须调整资本率来影响市场斜率，降低债务池的风险。

在其他交易平台，每个采购订单必须由相应的销售订单完成。事实上，市场永远不会倾斜，多方和航空方之间的合同数量永远是平衡的。

然而，在synthetix中，每个合约交易不需要一个交易对手，而是通过向用户抵押SNx代币而生成的ssusd债务池。这里我们需要解释浮动债务池的概念。

当所有SNx持有者抵押贷款时，他们将产生一笔“债务”。首先，债务是他们最初投放的SUSD金额，然后债务会随着平台中其他合成资产持有人的交易收入而波动。

当有人用cast SUSD购买SBTC等其他合成资产，SBTC增值时，此人将赢得市场，整个市场的债务池将增加，此人的收入将按比例加入所有参与质押的SNx持有人的债务中。每个持有人必须偿还所有ssusd债务，以便解锁和取回抵押的SNx（在这种情况下，其他债务人的最终债务高于初始铸造时的ssusd金额）。

当用户与SUSD交换SBTC时，SBTC基本上是凭空产生的，没有人出售它。交易完成后，系统会自动销毁SUSD并为用户创建SBTC。整个市场的SBTC总量增加，所有抵押SNx的持有人的债务总额也增加。正是这种零和博弈机制为市场提供了无限的流动性。

现在让我们看看债务池在期货市场中的应用。

假设90%的交易用户在单边市场看涨，然后现货价格确实上涨，参与质押的用户必须支付更高的债务，因此多头必须支付比其他平台更高的资金利率，以吸引更多的空单，降低质押用户的风险。

假设整个平台的多笔订单总值为10万元，空单总值为1万元，那么在这种情况下，卖空者将获得相应的1万元基金费，并向质押用户支付相应的9万元基金费。本次设计的目的是使市场不偏向多空，保持中性，从而降低质押用户面临的债务风险。综上所述，就是利用质押用户提供的资金作为交易用户的交易对手。

奈杰尔：我观察到有几种方法可以消除AMM产品的无常损耗：

首先，thorchain，良心项目方，中心化起来帮助用户解决易变的丢失封面和符文相关的事务对。

二是创新AMM机制，比如Dodo的PMM，甚至像我们一样，永续协议没有真正的流动性，AMM池有虚拟的流动性。用户存入资产后，实质上不在流动资金池中，而是单独封存结算。根据用户设置的杠杆率，相应数量的VusDC进入虚拟流动性池。优点是不需要有人提供流动性，用户可以获得良好的交易深度。

第三是我们未来的解决方案。该方案不针对我们自己的AMM，而是将最小永久协议集成到基于AMM的DEX中，方便用户对冲流动性带来的非永久性损失。

在这里，我想扩展一下这个话题，即衍生品是否需要依赖于流动性忠诚度。流动性的忠诚度很低。他们是盈利的。如何规避衍生品流动性的忠诚风险，目前没有那么多利润可追求。

我认为synthetix是一个非常好的综合资产的方法。一个代币能产生2，3和所有的东西。平台上的交易对象和资产来自SNx。机制非常好，包括和平号，在过去六个月表现良好。另一种规避流动性忠诚度风险的方法是利用虚拟流动性为用户提供服务。用户和项目方的压力将更小，他们不必依赖流动性提供者。他们可以在取悦用户的同时保持流动性。

Chain Catcher：作为以太坊平台上知名的合成资产协议，synthetix在DeFi衍生品领域扮演着非常重要的角色，perp也采用了vamm的新机制。您能否谈谈传统金融衍生品中的问题，这些问题可以通过去中心化的衍生品得到更好的解决？未来更值得期待的应用程序扩展是什么？

奈杰尔：我认为从用户的角度来看，这是没有权限的。传统的衍生品由于杠杆率高、波动大，对投资者的要求也很严格。也就是说，他们审计严格，市场去中心化，时间和物理空间的距离有限。在链条上，在去中心化的世界里，它可能不存在。不需要24×7小时交易和KYC。这次经历太棒了。

我仍然希望DeFi的乐高特性能在衍生品中体现出来，让我们孤独的衍生品有更好的可组合性，让DeFi的世界变得更加美好。

多萝西：在传统金融市场中，不同国家、不同类资产的市场往往是去中心化的，市场准入门槛也非常高。synthetix平台可以24小时为全球用户提供一站式数字货币、外汇、股票、大宗商品、指数和反向资产、现货、期货和二进制期权，不分身份、门槛和审核，为用户管理交叉资产提供了极大的便利，跨市场和跨头寸交易。比如，当原油大幅下跌，美元贬值时，你可以用资产换比特币来规避风险。

去中心化协议的另一个优点是社区自治。在传统市场上，用户可以在平台上选择想要交易的资产类，调整指数的货币构成，做出其他重要决策，这是难以想象的。

非托管、无门槛和反审查是去中心化协议的最大优势。Defi协议可以颠覆现有的金融体系，成为一个真正的“数字银行”，为全球数十亿人，特别是新一代的数字原住民提供全方位的金融服务。

Chain Catcher：衍生品产品相对多元化，包括期权、期货、预测市场、合成资产等，一旦以太坊的扩张解决了，这些细分市场将如何结合？同时，它又将催生怎样的竞争格局？

奈杰尔：一旦扩展方案很好，用户和协议都中心化在一两个扩展方案上，基础设施性能对产品的限制就会消除。我认为，最终可能会有一个相对较大的平台，涵盖衍生产品电路各个产品类别的所有协议。

有两种可能。一是该协议具有平台的潜力，可以添加功能，并集成成具有协议矩阵互操作性的平台。

第二种可能性是，未来会有一个相对宏观的面向中间件的平台，封装必要的基础设施，吸引各类衍生品，最终成为一个生态平台。这是我所认为的未来的结合，总之，协议不会孤立。基于该平台，与目前主流的DeFi协议的可组合性将更容易实现，因为彼此之间的调用非常方便。

多萝西：目前DeFi市场最大的交易量还是来自于原有的数字资产，但传统资产市场的交易量是整个数字资产市场的数千倍和数万倍。因此，在未来的数字资产主流浪潮中，映射现实世界资产的链上合成资产将有巨大的增长空间。

我们现在正在做的是将合成资产与期货、期权和其他衍生品结合起来，为用户提供各种交易工具。

此外，我也非常看好利用智能合约可组合性的结构化产品。事实上，在DeFi世界中，使用最多的不是一个智能合约协议的用户，而是其他智能合约。目前，链上衍生品的结构相对简单，像yfi这样的聚合商的收入大多来自曲线上的挖矿。随着行业基础设施的成熟，更多的团队将利用金融乐高的可组合性，结合不同的期权和期货合约，在链条上推出比yfi和其他现有协议收入更高、品种更多的结构性产品。